銀行理財不再游離

劉鏈

12月2日，銀保監(jiān)會發(fā)布了《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》正式稿（下稱“《辦法》”），距10月19日銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法（征求意見稿）》（下稱“《征求意見稿》”）僅過去了40多天。對照《辦法》與《征求意見稿》的內(nèi)容來看，兩者大體上保持一致，只在一些細(xì)節(jié)上有所區(qū)別，總體來看并未超出市場預(yù)期，只是從兩者頒布的時間來看，似乎有加速在2018年年底之前出臺的監(jiān)管意圖。

雖然《辦法》與《征求意見稿》在核心問題上基本一致，并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，但兩者之間也有一些區(qū)別，區(qū)別之處主要在于從理財子公司的規(guī)范管理、自有資金投資理財產(chǎn)品、理財業(yè)務(wù)開展形式等三個方面做了一些細(xì)化與更新：

首先，放開自有資金投資理財產(chǎn)品的范圍?！掇k法》允許理財子公司在嚴(yán)格遵守風(fēng)險管理要求的前提下，將一定比例的自有資金投資于本公司發(fā)行的理財產(chǎn)品，即“不得超過其自有資金的20%，不得超過單只理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)的10%，不得投資于分級理財產(chǎn)品的劣后級份額”；

其次，在股權(quán)管理方面，《辦法》采納市場機(jī)構(gòu)的反饋意見，新增補(bǔ)充規(guī)定：“銀行理財子公司變更持股1%以上、5%以下股東的，應(yīng)當(dāng)在10個工作日內(nèi)向銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報告”，該條規(guī)定意在鼓勵各類股東長期持有理財子公司的股權(quán)，并在保持股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的同時，為理財子公司下一步引入境內(nèi)外專業(yè)機(jī)構(gòu)、更好地落實(shí)銀行業(yè)對外開放舉措預(yù)留一定的政策空間；

最后，在內(nèi)控隔離和交易管控方面，《辦法》參照同類資管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管制度對理財子公司的要求一視同仁，在投資管理與交易執(zhí)行職能相分離、建立公平交易制度和異常交易監(jiān)控機(jī)制、對理財產(chǎn)品的同向和反向交易進(jìn)行管控，以及從業(yè)人員行為規(guī)范等方面進(jìn)一步細(xì)化了相關(guān)監(jiān)管要求。

事實(shí)上，《辦法》與《征求意見稿》的整體內(nèi)容基本保持一致，這種一致性不僅能穩(wěn)定市場預(yù)期，而且有助于引導(dǎo)銀行理財業(yè)務(wù)按照資管業(yè)務(wù)的統(tǒng)一要求獨(dú)立發(fā)展，從而有利于強(qiáng)化對銀行理財業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制和風(fēng)險隔離，以更好地推動銀行理財業(yè)務(wù)回歸資管業(yè)務(wù)的本源。

目前，銀行板塊的估值仍然較低，行業(yè)總體估值仍在1倍PB以下，從中長期來看，在行業(yè)業(yè)績穩(wěn)健增長、資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險基本可控的背景下，銀行板塊絕對收益的確定性值得期待。但由于銀行股具有典型的周期性特征，后續(xù)的不確定性因素仍需要特別關(guān)注，如國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，以及國外經(jīng)濟(jì)形勢的變化，尤其是中美兩大經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易戰(zhàn)的影響都不可小覷。

細(xì)化與放松

在10月19日理財子公司《征求意見稿》出臺后的40多天，《辦法》即正式落地，這表明監(jiān)管層有意加快確定銀行理財子公司業(yè)務(wù)開展的制度基礎(chǔ)，旨在推動銀行理財資金更順暢地納入資管體系，從流動性角度穩(wěn)定當(dāng)前市場的預(yù)期。

總體而言，從內(nèi)容上看，與《征求意見稿》相比，《辦法》沒有出現(xiàn)較大的變化，主要是細(xì)化了理財子公司自有資金的投資要求，在自有資金投資、交易監(jiān)管等方面細(xì)化了監(jiān)管要求。作為“資管新規(guī)”和“理財新規(guī)”的配套文件，《辦法》通過與同類機(jī)構(gòu)監(jiān)管制度對照銜接，指引商業(yè)銀行和理財子公司履行受人之托、代人理財?shù)穆氊?zé)，有利于引導(dǎo)商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)向凈值化、破剛兌、去資金池的方向規(guī)范發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡。

仔細(xì)分析可知，《辦法》對理財子公司最大的利好主要體現(xiàn)在監(jiān)管的放松上，這種放松又體現(xiàn)在自有資金投資范圍的適度放寬和對理財產(chǎn)品交易管控的適當(dāng)細(xì)化。

具體來看，《辦法》與《征求意見稿》在自有資金投資方面的不同之處在于，《征求意見稿》要求理財子公司不得用自有資金購買本公司發(fā)行的理財產(chǎn)品，不得為理財產(chǎn)品投資的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)或權(quán)益類資產(chǎn)提供擔(dān)?；蚧刭彸兄Z；而《辦法》則適度放寬了理財子公司自有資金的使用范圍，允許理財子公司在嚴(yán)格遵守風(fēng)險管理要求的前提下，將一定比例的自有資金投資于本公司發(fā)行的理財產(chǎn)品，但比例不得超過自有資金的20%，不得超過單只理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)的10%，且在用途上不得投資于分級理財產(chǎn)品的劣后級份額。

除了自有資金使用范圍上有所放寬以外，《辦法》還在理財子公司內(nèi)控隔離和交易管控方面進(jìn)一步細(xì)化?！掇k法》新增了“銀行理財子公司應(yīng)當(dāng)對不同理財產(chǎn)品之間發(fā)生的同向交易和反向交易進(jìn)行監(jiān)控，同一理財產(chǎn)品不得在同一交易日內(nèi)進(jìn)行反向交易”等規(guī)定，對理財子公司資金交易監(jiān)管的細(xì)化實(shí)際上有助于其投資管理與交易執(zhí)行職能的分離，以改變過去銀行理財資金投資管理和交易執(zhí)行的邊界不清的痼疾。而且，從銀行理財業(yè)務(wù)逐漸納入大資管體系的角度來看，監(jiān)管要求的細(xì)化也是同類資管機(jī)構(gòu)監(jiān)管制度一致性的體現(xiàn)，有助于引導(dǎo)銀行理財業(yè)務(wù)回歸資管業(yè)務(wù)本源，以杜絕銀行理財資金在資管體系中的特殊性。

與《征求意見稿》相比，除了細(xì)化自有資金投資和交易管控的要求外，更重要的一點(diǎn)是《辦法》明確了公募理財可直接投資股票的規(guī)定。這本來是《征求意見稿》出臺后市場最關(guān)注的重點(diǎn)。此次《辦法》的出臺延續(xù)了《征求意見稿》的重點(diǎn)：即公募理財可直投股票，非標(biāo)限制保留35%的要求，銷售渠道和合作機(jī)構(gòu)有所放寬，這些規(guī)定的延續(xù)徹底打消了市場疑慮，有助于穩(wěn)定市場預(yù)期。

根據(jù)平安證券的分析，《辦法》和《征求意見稿》保持一致值得關(guān)注的重點(diǎn)內(nèi)容有以下四個方面：第一，商業(yè)銀行是理財子公司的控股主體，外資金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)滿足條件均可入股，入股股東要滿足“兩參一控”的要求；第二，公募理財可直投股票但要滿足集中度的相關(guān)要求，非標(biāo)限制僅保留35%的要求；第三，在銷售層面上，理財子公司銷售起點(diǎn)不設(shè)限，個人首購不強(qiáng)制面簽，銷售渠道進(jìn)一步拓寬；第四，允許理財子公司發(fā)行分級理財產(chǎn)品，為結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的設(shè)計創(chuàng)造了條件。

即使與“理財新規(guī)”相比，《辦法》的相關(guān)規(guī)定也更加靈活，給予了理財子公司開展理財業(yè)務(wù)更多的發(fā)展空間，有利于具備較強(qiáng)主動管理能力、人才儲備和完善業(yè)務(wù)機(jī)制的銀行理財業(yè)務(wù)加速向資管業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。

當(dāng)然，除了上述資金使用和交易監(jiān)管等方面的內(nèi)容外，市場也關(guān)注理財子公司準(zhǔn)備金和資本金的相關(guān)問題，在這一點(diǎn)上，《辦法》和《征求意見稿》的規(guī)定基本保持一致，即理財子公司應(yīng)按照理財產(chǎn)品管理費(fèi)收入的10%計提風(fēng)險準(zhǔn)備金，與公募等資管業(yè)務(wù)準(zhǔn)備金計提的要求保持統(tǒng)一。與此同時，根據(jù)銀保監(jiān)會的披露，監(jiān)管層已經(jīng)著手制定理財子公司凈資本和流動性管理等一系列配套監(jiān)管制度，理財子公司凈資本和配套監(jiān)管指標(biāo)有待進(jìn)一步明確。未來各項(xiàng)監(jiān)管指標(biāo)的明確也將進(jìn)一步完善銀行理財業(yè)務(wù)向資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級的監(jiān)管制度和監(jiān)管要求，從而推動銀行理財業(yè)務(wù)穩(wěn)妥有序地發(fā)展。

總之，《辦法》的出臺基本延續(xù)了《征求意見稿》在理財子公司管理方面的基本要求，確立了理財子公司成為未來銀行理財業(yè)務(wù)的承接主體，與此前的“理財新規(guī)”相比，《辦法》在非標(biāo)投資、銷售條件等方面又有所放松。在《征求意見稿》的基礎(chǔ)上，《辦法》對于自有資金投資的規(guī)定有所放松，對于交易制度和風(fēng)險管控的規(guī)定則有所細(xì)化。

理財子公司化

實(shí)際上，作為“理財新規(guī)”的配套制度，《辦法》與“資管新規(guī)”和“理財新規(guī)”共同構(gòu)成了理財子公司開展理財業(yè)務(wù)需要遵循的監(jiān)管要求。

除了上述投資范圍和交易管控外，根據(jù)中信建投的分析，市場對銀行理財子公司有以下六個方面的核心關(guān)注點(diǎn)：

一是在公募理財產(chǎn)品投資股票和銷售起點(diǎn)方面，在前期已允許銀行私募理財產(chǎn)品直接投資股票和公募理財產(chǎn)品通過公募基金間接投資股票的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步允許理財子公司發(fā)行的公募理財產(chǎn)品直接投資股票；參照其他資管產(chǎn)品的監(jiān)管規(guī)定，不在《辦法》中設(shè)置理財產(chǎn)品銷售起點(diǎn)金額。

二是在銷售渠道和投資者適當(dāng)性管理方面，規(guī)定理財子公司理財產(chǎn)品可以通過銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)代銷，也可以通過銀保監(jiān)會認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)代銷；參照其他資管產(chǎn)品的監(jiān)管規(guī)定，不強(qiáng)制要求個人投資者首次購買理財產(chǎn)品進(jìn)行面簽。

三是在非標(biāo)債權(quán)投資限額管理方面，根據(jù)理財子公司的特點(diǎn)，僅要求非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)投資余額不得超過理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)的35%，而不需要同時滿足低于銀行總資產(chǎn)4%的要求。

四是在產(chǎn)品分級方面，允許理財子公司發(fā)行分級理財產(chǎn)品，但應(yīng)當(dāng)遵守“資管新規(guī)”和《辦法》關(guān)于分級資管產(chǎn)品的相關(guān)規(guī)定。包括：（1）公募和開放式私募產(chǎn)品不能進(jìn)行份額升級；（2）分級私募產(chǎn)品總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)≤140%；（3）固收類、權(quán)益類、商品及衍生品類和混合類產(chǎn)品的分級比例分別不得超過3：1、1：1和2：1；（4）自主管理，不得轉(zhuǎn)委托給劣后級投資者；（5）不得直接或間接對優(yōu)先級份額提供剛性兌付安排。

五是在理財合作機(jī)構(gòu)范圍方面，與“資管新規(guī)”一致，規(guī)定理財子公司發(fā)行的公募理財產(chǎn)品所投資資管產(chǎn)品的發(fā)行機(jī)構(gòu)、受托投資機(jī)構(gòu)只能為持牌金融機(jī)構(gòu)，但私募理財產(chǎn)品的合作機(jī)構(gòu)、公募理財產(chǎn)品的投資顧問可以為持牌金融機(jī)構(gòu)，也可以為依法合規(guī)、符合條件的私募投資基金管理人。

六是在風(fēng)險管理方面，要求理財子公司計提風(fēng)險準(zhǔn)備金，遵守凈資本相關(guān)要求；強(qiáng)化風(fēng)險隔離，加強(qiáng)關(guān)聯(lián)交易管理；遵守公司治理、業(yè)務(wù)管理、內(nèi)控審計、人員管理、投資者保護(hù)等方面的具體要求。此外，根據(jù)“資管新規(guī)”和“理財新規(guī)”的規(guī)定，理財子公司還需遵守杠桿水平、流動性、集中度管理等方面的定性和定量監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

實(shí)際上，銀行理財資金不但長期存在于銀行表外，也游離于整個資管體系，但從另一個角度來看，脫離監(jiān)管的銀行理財資金為如今資管業(yè)務(wù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一提供了較大的操作空間。結(jié)合《征求意見稿》和《辦法》的規(guī)定來看，監(jiān)管此時把銀行理財業(yè)務(wù)納入資管體系，旨在通過理財子公司竭力打通非標(biāo)融資渠道和權(quán)益配置的通道，從而解決中國長期以來融資供求方式不匹配的問題，真正實(shí)現(xiàn)扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的意圖，同時為股票二級市場引入中長期投資資金，實(shí)現(xiàn)提振股市的意圖；此外，監(jiān)管層也有意通過理財子公司的規(guī)范以嘗試推動銀行業(yè)混業(yè)經(jīng)營邁向新的階段。

很長一段時間以來，在投資者眼中，銀行理財產(chǎn)品與公募基金等標(biāo)準(zhǔn)化資管產(chǎn)品相比有本質(zhì)的區(qū)別，最主要的一點(diǎn)就是，銀行理財產(chǎn)品背后是有銀行信用做背書的，具有存款產(chǎn)品的剛性兌付性質(zhì)，并不是純粹的資管產(chǎn)品。

由此引申至銀行系理財子公司和公募之間也存在較大的區(qū)別，如銀行系理財子公司投資期限偏中長期，且橫跨一級和二級市場，固定收益是其絕對優(yōu)勢；另一方面，兩者在產(chǎn)品上的最大區(qū)別是，銀行理財是凈值型絕對收益產(chǎn)品，而基金主要是凈值型相對收益產(chǎn)品。未來理財子公司化以后，理財子公司主要是在實(shí)現(xiàn)負(fù)債端破剛兌的同時，在資產(chǎn)端將逐步實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化，從而實(shí)現(xiàn)向資管業(yè)務(wù)的真正轉(zhuǎn)型。

實(shí)際上，在銀行理財子公司化的進(jìn)程中，可借鑒公募基金的做法，規(guī)范投資、交易、從業(yè)人員等方面的管理。在規(guī)范投資方面，《辦法》第二十九條對非標(biāo)投資全流程管理進(jìn)行了規(guī)定，理財子公司理財產(chǎn)品投非標(biāo)，需要“投前盡職調(diào)查、風(fēng)險審查、投后風(fēng)險管理”；在建立完善的交易制度方面，《辦法》第四十三條規(guī)定，要求理財子公司投資和交易職能分離，實(shí)行集中交易和交易監(jiān)控制度；在從業(yè)人員證券投資管理方面，《辦法》規(guī)定，對董監(jiān)高、理財業(yè)務(wù)人員及其相關(guān)人員的證券投資，須建立申報、等級、審查、處置制度。這與基金業(yè)協(xié)會對基金從業(yè)人員證券投資的限制類似。上述規(guī)定既可以對理財子公司進(jìn)行規(guī)范化運(yùn)作，又可以在一定程度上降低理財子公司的展業(yè)風(fēng)險。

另一方面，《辦法》允許理財子公司自有資金及其投顧可適度參與本公司理財產(chǎn)品，并適當(dāng)放寬分級產(chǎn)品劣后級的投資者范圍，有利于在過渡階段減輕其產(chǎn)品的贖回壓力?！墩髑笠庖姼濉方估碡斪庸举徺I本公司發(fā)行的理財產(chǎn)品，《辦法》則弱化了該項(xiàng)限制，僅禁止其投資于分級理財產(chǎn)品劣后級，且不得超過自有資金的20%，不得超過單只產(chǎn)品凈資產(chǎn)的10%。投顧及其關(guān)聯(lián)方。此外，根據(jù)《征求意見稿》的規(guī)定，理財子公司的投顧不得投資該子公司發(fā)行全部分級產(chǎn)品劣后級，《辦法》則改為理財產(chǎn)品的投顧不得投資該分級理財產(chǎn)品的劣后級。

中信建投認(rèn)為，即使在銀行理財業(yè)務(wù)子公司化以后，其仍然有著顯著的優(yōu)勢，當(dāng)然也有劣勢。優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：規(guī)模大、客戶優(yōu)勢以及銷售渠道和固定收益的優(yōu)勢。如2018年中期，建設(shè)銀行理財余額為1.95萬億元，如果20%投向權(quán)益類資產(chǎn)，粗略計算流向權(quán)益類市場的資金規(guī)模也將達(dá)到4000億元左右，這個資金規(guī)模是一家大型公募基金的3-4倍。此外，對債券市場而言，銀行一直是最大的買方，這也是其在固定收益方面具有較強(qiáng)競爭力的核心原因。

不過，我們也應(yīng)看到銀行系子公司也有其劣勢，如對權(quán)益市場的不熟悉、投研體系不健全、投研隊(duì)伍和人才較為缺乏、金融科技亟須完善、亟須打造業(yè)務(wù)特色等。由此可見，與固定收益方面具有一定的競爭優(yōu)勢相比，銀行理財業(yè)務(wù)在權(quán)益類投資方面的競爭力仍有待市場檢驗(yàn)。

當(dāng)前，在銀行理財業(yè)務(wù)向資管業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型發(fā)展過程中，監(jiān)管層重點(diǎn)考慮的如何是借助妥善的通道將銀行理財資金引向民營企業(yè)，只有在經(jīng)濟(jì)處于下行周期時將銀行資金引導(dǎo)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，才能在銀行仍然維持極低風(fēng)險偏好的情況下化解民營企業(yè)的風(fēng)險，同時實(shí)現(xiàn)資金真正流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

可以預(yù)見的是，在《辦法》落地之后，銀行理財業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型將正式進(jìn)入加速通道。理財子公司化運(yùn)營的核心在于負(fù)債端的破剛兌和資產(chǎn)端的標(biāo)準(zhǔn)化。與此同時，銀行理財資金投資范圍的放寬預(yù)計可以為二級權(quán)益市場帶來新增資金2萬億-3萬億元；而且，由于理財負(fù)債端的期限可能會延長，這部分新增資金也屬于1年期以上的中長期資金，這將在很大程度上改善二級市場的投資者結(jié)構(gòu)和資金期限結(jié)構(gòu)，有助于投資者預(yù)期的穩(wěn)定，從而為資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展提供資金基礎(chǔ)。

此外，銀行理財資金投資通道的擴(kuò)大及理財業(yè)務(wù)子公司化運(yùn)作后，銀行通過表外形式配置非標(biāo)資產(chǎn)的動力將大為減少，而通過理財子公司進(jìn)行非標(biāo)配置的比例則有望擴(kuò)容，未來非標(biāo)擴(kuò)容空間初步預(yù)計將達(dá)到4.5萬億元以上，這將全面填補(bǔ)“影子銀行”規(guī)模下降導(dǎo)致的非標(biāo)下降，進(jìn)而充分滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，以從根本上解決融資供給方式和融資需求方式不匹配的矛盾。

實(shí)質(zhì)展業(yè)可期

《辦法》的落地一方面消除了銀行理財與其他資管產(chǎn)品間在投資門檻上的差異；另一方面在資產(chǎn)配置端也給予銀行理財子公司最大的自由度。考慮到銀行自身在銷售渠道、資本金水平、客戶資源上的優(yōu)勢，中銀國際認(rèn)為，未來銀行理財子公司展業(yè)空間巨大，即使轉(zhuǎn)型資管業(yè)務(wù)，銀行仍將保持理財業(yè)務(wù)在資管行業(yè)的龍頭地位。

實(shí)際上，《辦法》與《征求意見稿》基本保持一致，僅在保持股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、自有資金投資等方面進(jìn)行細(xì)節(jié)上的完善，此舉不但有利于保持資金業(yè)務(wù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一和穩(wěn)定，也有利于大大提升銀行理財業(yè)務(wù)的靈活性。按照上面的思路分析，未來對于銀行理財子公司的展業(yè)要求更趨近于目前公募基金的監(jiān)管要求。我們認(rèn)為，這也體現(xiàn)了監(jiān)管層希望引導(dǎo)銀行理財獨(dú)立發(fā)展的要求，從而有利于強(qiáng)化銀行理財業(yè)務(wù)的風(fēng)險隔離，推動銀行理財業(yè)務(wù)回歸資管業(yè)務(wù)的本源。

從資金端角度分析，《辦法》的落地對銀行理財子公司的寬松主要體現(xiàn)在銷售門檻降低和可發(fā)行分級產(chǎn)品兩個方面，投資門檻的降低加上產(chǎn)品限制的減少，以及渠道約束的放寬，上述因素的疊加利好將進(jìn)一步提升未來銀行理財子公司產(chǎn)品的吸引力和豐富性。

從資產(chǎn)端角度分析，主要是理財資金投向的限制大為減少，既可直接投資股票，且非標(biāo)投資的限制進(jìn)一步放寬。從理財資產(chǎn)投向來看，銀行子公司未來在資產(chǎn)投向上也比原先獲得了更大的自由度，尤其在股票投資方面，《辦法》明確規(guī)定理財子公司可以直接投資股票。此外，非標(biāo)投資的自由度也有所增強(qiáng)，《辦法》僅規(guī)定銀行理財子公司全部理財產(chǎn)品投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的余額不得超過理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)的35%，而原先銀行理財還需同時滿足不超過表內(nèi)總資產(chǎn)的4%的要求，銀行理財投資的要求進(jìn)一步放松。

不過，廣發(fā)證券認(rèn)為，與《征求意見稿》相比，《辦法》實(shí)際上邊際調(diào)整有限，這種邊際變化主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，允許理財子公司自有資金投資本行發(fā)行的理財產(chǎn)品，但在比例上設(shè)置了一定的限制；第二，增加了持股1%到5%的股東的變更的報備要求；第三，就理財子公司內(nèi)部從業(yè)人員管理、風(fēng)控、內(nèi)控隔離和交易管控等方面增加了部分規(guī)范性描述。

值得注意的是，在此次《辦法》發(fā)布的答記者問中，監(jiān)管表述“商業(yè)銀行和銀行理財子公司發(fā)行的理財產(chǎn)品依據(jù)信托法律關(guān)系設(shè)立”，這是監(jiān)管首次明確銀行理財產(chǎn)品的上位法，雖然這一表述未進(jìn)入《辦法》的正文，但至少在后續(xù)法規(guī)參考上提出了指引性方向，有利于銀行理財產(chǎn)品破剛兌的推進(jìn)。因此，這也被市場解讀為監(jiān)管將銀行理財業(yè)務(wù)納入資管統(tǒng)一體系的主要意圖是破除銀行信用對理財產(chǎn)品的剛性兌付。

隨著《辦法》的正式落地，銀行理財子公司的布局將進(jìn)入大提速階段。此外，在征求意見這段時間，四大行已經(jīng)公告準(zhǔn)備成立理財子公司。通過公開信息的整理，目前有19家大中型銀行宣布成立銀行理財子公司，預(yù)計最快于2019年下半年開業(yè)。此外，11月以來，大行相繼披露子公司籌建公告，《辦法》的落地為銀行理財子公司后續(xù)落地籌建提供制度基礎(chǔ)，有助于未來銀行理財業(yè)務(wù)的有序開展。

截至11月底，理財子公司設(shè)立的最新進(jìn)展是已經(jīng)有18家商業(yè)銀行公開宣布成立理財子公司，其中，A股上市銀行16家。五大行均已公布成立理財子公司的方案，注冊資本在80億元至160億元；除中信銀行之外的股份制銀行均宣布將成立理財子公司，并且注冊資本大多在50億元左右，其中，浦發(fā)銀行注冊資本最高達(dá)100億元；城商行中，只有北京銀行、南京銀行、寧波銀行三家老城商行和杭州銀行一家次新銀行宣布成立資管子公司，注冊資本在10億元至50億元之間。

不過，這些方案仍只是停留在董事會決議的階段，尚未經(jīng)過監(jiān)管部門的正式批復(fù)。與此同時，我們注意到，上述銀行均是采用全資設(shè)立的方式，注冊資本也都滿足《辦法》中10億元的最低要求，但大多數(shù)銀行也表示，“可根據(jù)監(jiān)管規(guī)定和經(jīng)營需要進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，包括分期到位及逐步增資，并可擇機(jī)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者?！?/p>

截至12月2日，五大行、八家股份制銀行以及五家城商行均已正式公布理財子公司成立方案，注冊資本在10億-160億元不等，其中，工商銀行擬成立的理財子公司注冊規(guī)模最大（160億元）。根據(jù)監(jiān)管的要求，銀行理財子公司整體審批流程約為1年（申請審批時間約4個月，籌建期約6個月，開業(yè)審批時間約2個月），照此流程推算，理財子公司最快將于2019年三季度開業(yè)，不過，考慮到監(jiān)管層對理財子公司展業(yè)的支持力度較大，預(yù)計上述流程的審批速度極可能會加快。

上述審批流程的加快并非空穴來風(fēng)，從監(jiān)管層鼓勵理財子公司運(yùn)作理財業(yè)務(wù)，四大行迅速邁出成立步伐可見一斑。而且，相對于銀行本行內(nèi)部開展業(yè)務(wù)，監(jiān)管層在股票投資、銷售起點(diǎn)、臨柜風(fēng)險評估、產(chǎn)品代銷、委外投顧合作、分級產(chǎn)品等方面給予理財子公司寬松優(yōu)惠，鼓勵銀行通過子公司運(yùn)作理財業(yè)務(wù)。

此外，《辦法》對申請設(shè)立理財子公司的銀行門檻略有降低，尤其是控股銀行的要求放寬，并提供理財子公司之外的第三種選擇?！掇k法》將控股銀行的要求從“已整改到位”改為“已采取有效整改措施”，使更多銀行具備設(shè)立資格。銀行理財業(yè)務(wù)可以三種形式開展，此前的理財細(xì)則提到銀行“應(yīng)當(dāng)通過”理財子公司開展理財業(yè)務(wù)，但“暫不具備條件的”，可仍由理財專營部門開展?！掇k法》的答記者問給出第三種選擇，即“按照商業(yè)自愿原則”，既可通過理財子公司開展，也“可將理財業(yè)務(wù)整合到已開展資管業(yè)務(wù)的其他附屬機(jī)構(gòu)”。對資本實(shí)力偏弱但已有資管類子公司的銀行，可以節(jié)約資本，充分發(fā)揮已有牌照的價值。

在監(jiān)管政策的鼓勵和支持下，天風(fēng)證券預(yù)計，2019年將會有理財子公司具備開業(yè)資格。從提交籌建申請開始，4個月內(nèi)核準(zhǔn)；拿到批文后，6個月內(nèi)籌建；籌建完提交開業(yè)申請，2個月內(nèi)核準(zhǔn)，之后即可開業(yè)。截至2018年12月2日，已有18家銀行披露理財子公司的成立計劃，其中包括16家上市銀行（5家大行、7家股份制銀行、4家城商行）。

不過，考慮到目前理財子公司仍還處于準(zhǔn)備和籌建階段，后續(xù)需要經(jīng)歷申請、籌備、開業(yè)等多個審核環(huán)節(jié)，即使審批流程加快，但從拿到批文到理財子公司實(shí)質(zhì)開展業(yè)務(wù)仍需要一段時間，市場普遍預(yù)期，這一進(jìn)程至少需要兩年左右的時間。因此，短期內(nèi)理財資金入市規(guī)模有限，銀行理財股票配置影響較為有限。長期來看，隨著監(jiān)管統(tǒng)一資管產(chǎn)品進(jìn)入股市的門檻，剛性兌付的預(yù)期將被打破，加上監(jiān)管政策對直接融資的鼓勵，銀行理財股票投資占比將趨勢性提升，長期占比將是一個逐步提升的過程。

風(fēng)險逐漸出清

在打破剛兌、凈值化初期，理財子公司銀行理財會非常關(guān)注產(chǎn)品收益的波動性和資產(chǎn)流動性，鑒于當(dāng)前銀行自身資管系統(tǒng)和投研能力的現(xiàn)狀，其選擇有長期數(shù)據(jù)驗(yàn)證的管理人參與股票二級市場的可行度更大，預(yù)計委外或投顧模式仍是主流。

根據(jù)銀登中心的理財年報，截至2017年年底，中國商業(yè)銀行理財規(guī)模約為29.5萬億元，其中，權(quán)益類投資為2.8萬億元，占比約為9.5%，比2013年年底提升了3.3個百分點(diǎn)。其權(quán)益類投資絕大部分是參與定向增發(fā)、結(jié)構(gòu)配資、股票質(zhì)押等類固收投資，直接從事二級市場委外投資的占比較低，目前占整體規(guī)模的比例約為2%，預(yù)計未來有望提升至5%左右。

《辦法》的落地實(shí)施，將促進(jìn)銀行理財業(yè)務(wù)的規(guī)范發(fā)展和平穩(wěn)過渡，這對銀行業(yè)績的增長無疑是利好因素。隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)暫時緩和，將修復(fù)對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的悲觀預(yù)期。相對于2018年以來A股上市銀行凈資產(chǎn)保持10%左右的增速，目前銀行股整體1倍PB以下的估值明顯被低估。

2018年以來，中美貿(mào)易戰(zhàn)和美聯(lián)儲加息是抑制A股估值的兩大重要外部因素，G20峰會后中美貿(mào)易戰(zhàn)出現(xiàn)了緩和跡象，而美聯(lián)儲的最新表態(tài)也暗示著加息周期可能已進(jìn)入尾聲，據(jù)此判斷，至少在短期內(nèi)，抑制A股估值的外部風(fēng)險正在逐步出清。在國內(nèi)“寬貨幣、寬信用”政策的引導(dǎo)下，A股將迎來估值修復(fù)行情。隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期差為正，銀行資產(chǎn)質(zhì)量隱憂將大為緩解，銀行基本面向好有了更為有力的宏觀經(jīng)濟(jì)面的保證。因此，對估值相對便宜的銀行股而言，估值修復(fù)行情將一觸即發(fā)。

《辦法》對銀行理財子公司展業(yè)的放松，疊加此前監(jiān)管層鼓勵銀行對中小企業(yè)和民營企業(yè)進(jìn)行信貸投放，當(dāng)前銀行面臨的宏觀監(jiān)管政策和行業(yè)監(jiān)管政策都開始轉(zhuǎn)向更為積極的層面，銀行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境也在逐漸好轉(zhuǎn)，這最終會在銀行股估值上得以體現(xiàn)。

不過，對近期監(jiān)管要求銀行增加對民營企業(yè)的信貸投放的要求，市場也有不同的看法，主要是擔(dān)憂未來隱含的不良率回升，而且，銀行風(fēng)險偏好的提升并非一朝一夕之功。隨著銀行對民營企業(yè)界定口徑、信貸標(biāo)準(zhǔn)、投放策略等政策的日漸清晰，市場認(rèn)可銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)并未降低，且對資產(chǎn)質(zhì)量潛在風(fēng)險的擔(dān)憂消除后，隨著各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的逐步好轉(zhuǎn)，銀行股將會重新進(jìn)入估值修復(fù)的進(jìn)程。