跨境證券投資與外匯管理改革研究

■張敏恬，潘雨琪，陳文良，張 群，鄒 宏

本文的研究發現：我國跨境證券投資改革呈現“先流入，后流出”、機構為主和先二級市場再一級市場等管理特點；跨境證券投資資金流動具有順周期性較強、短期性較為明顯、可預測性較差、“羊群效應”顯著等特點；二級市場（投資領域）仍是證券投資的主要方向，且以股票市場和銀行間債券市場為主。據此，本文建議在大力推進我國跨境證券投資雙向開放外匯管理改革的基礎上，完善數據全口徑采集和監測體系，完善投資環境動態評估機制，建立跨境證券投資資本流動早期風險識別、宏觀審慎調控和逆周期管理體系，進一步完善跨境證券投資外匯監管。

■張敏恬，潘雨琪，陳文良，張 群，鄒 宏

一、研究背景及意義

近年來，隨著國際金融市場變化和金融創新發展，證券投資衍生的新金融工具越來越多，跨境證券投資業務和交易規模日益擴大。總體上，我國跨境證券投資改革呈現“先流入，后流出”、機構為主和先二級市場再一級市場的管理特點，自2002年推出合格境外機構投資者（QFII）境內證券投資制度以來，經過近16年的發展，QDII、RQFII、滬港通、深港通、基金互認和債券通等制度陸續推出，我國跨境證券投資雙向開放取得了重大進展。自此，我國證券投資雙向開放外匯管理政策的基本框架初步建立。

國內外現有文獻在跨境證券投資資本流動管理、信息互換、統計與測量及風險防范方面進行了，如IMF（2012）提出了跨境資本流動管理架構主要包括：一是根據不同情況，綜合考慮匯率、宏觀經濟政策等要素，針對性地進行管理；二是確保管理措施透明有效，且在居民和非居民間不存在歧視性政策；三是建立完善的管理政策退出機制；G20財長和中央銀行行長會議的公報（2016）第5條提到應加強對跨境證券投資資本流動的監視，而第7條提到應落實與稅務的資訊交換標準和信息主動互換。但結合我國實際，現有文獻仍然存在以下不足。主要表現有：一是數據采集不全，一定程度上缺乏綜合數據支撐。就我國而言，我國跨境證券投資采用的是漸進式、通道式的雙向開放改革模式。由于未建立完整的全口徑跨境流動資金統計和測量體系，外匯管理局無法通過自身系統采集完整和全面的跨境證券投資數據。二是國內文獻主要關注宏觀層面跨境證券投資雙向開放改革政策研究，以定性分析為主，缺乏微觀定量分析和實證分析。截至目前，除境外機構境內發行股票、貨幣市場工具、衍生工具外，證券投資其他交易已實現基本可兌換或部分可兌換，境內外投資者跨境買賣證券資產均能通過特定通道和制度安排實現。實證研究部分的不足和數據采集的不完整造成了我國跨境證券投資在定量分析與現實政策之間的脫節。

本文在梳理我國跨境證券投資管理框架的基礎上，結合我國實際，分析了跨境證券投資的影響因素、主要特點和發展趨勢。

二、我國跨境證券投資管理框架

本文從特定管理制度、機制、額度、主管部門等方面進行了認真梳理，形成了我國跨境證券投資管理框架。

（一）境外對我國證券投資管理框架

一是合格境外機構投資者管理制度。2002年和2011年，證監會會同人民銀行、國家外匯管理局等部門分別推出了QFII和RQFII制度，允許符合條件的境外機構投資者在核定的投資額度內，進入境內資本市場進行證券投資。QFII資格準入與投資額度分別由中國證監會和國家外匯管理局負責，證監會核準QFII資格，并規定QFII的投資范圍、資產配置比例相關要求等。國家外匯管理局對QFII的投資額度、資金賬戶、資金匯兌和匯出入進行管理。RQFII管理則涉及人民銀行、證監會和國家外匯管理局，證監會負責RQFII的資格準入，人民銀行與證監會對RQFII的投資范圍、資產配置比例等進行規定或指導，國家外匯管理局對RQFII的投資額度、資金賬戶、資金匯兌和匯出入進行管理。截至2018年7月30日，QFII已獲審批投資額度為1004.59億美元，RQFII已獲審批投資額度為6220.72億美元。二是境外機構境內發債聯合管理機制。2005年，人民銀行、財政部、發改委和證監委推出了境外機構在境內發行的債券制度，即“熊貓債”，明確國際開發機構可以在境內發債，同時也有部分外國政府和商業機構經批準后在銀行間債券市場發債。“熊貓債”執行發行當地審批機制，境外發行人需由境內評級機構進行評級。三是銀行間債券市場登記管理制度。銀行間債券市場開放始于2010年，2015年和2016年陸續開放允許境外機構運用人民幣投資銀行間債券市場和外匯市場。國家外匯管理局對境外機構投資銀行間債券市場實行外匯登記管理，不設行政許可和單家機構限額或總限額。四是“滬、深港通”下滬股通、深股通互聯互通管理機制。2014和2016年，上海證券交易所與香港聯交所股票交易互聯互通機制（簡稱“滬港通”）和深圳證券交易所與香港聯交所股票交易互聯互通機制（簡稱“深港通”）啟動，香港投資者可以通過滬股通和深股通投資內地股票市場，即直接買賣上海證券交易所和深圳證券交易所上市的股票。2016年取消雙向總額度控制，滬股通和深股通每日額度均為130億元人民幣。五是香港證券投資基金內地發行銷售管理機制。2015年，內地與香港證券投資基金跨境發行銷售機制（簡稱“基金互認”）推出，香港基金可在內地發行并募集資金。人民銀行和國家外匯管理局對“基金互認”總額度進行監管，不對單家機構、單只產品進行額度審批。國家外匯管理局對兩地基金發行銷售實行登記管理，對匯出入資金幣種沒有強制要求。兩地基金互認資金匯出入規模上限均為3000億元人民幣。六是“債券通”下“北向通”管理機制。2017年“債券通”下“北向通”開通，允許境外投資者通過香港與內地債券市場基礎設施機構連接，買賣內地債券市場交易流通債券。“債券通”對境外投資者不設額度限制，對匯入投資本金幣種沒有限制，允許境外投資者在境內外匯市場做外匯風險對沖。

（二）我國對外證券投資管理框架

一是合格境內機構投資者管理制度。2006年和2011年人民銀行發布實施合格境內機構投資者（QDII）制度和人民幣合格境內機構投資者（RQDII）制度，允許滿足資質的中國內地機構投資者投資境外證券市場。2013年，國家外匯管理局發布《合格境內機構投資者境外證券投資外匯管理規定》，允許除銀行類、信托類、證券基金類和保險類機構外的其他機構，在取得行業監管部門批準或許可后，均可申請QDII額度開展境外投資。簡化和放寬外匯管理，擴大資金來源，取消幣種限制，統一余額管理的要求，取消除額度審批外所有審批手續。截至2018年7月30日，已獲審批投資額度為1032.33億美元。二是境外上市聯合管理制度。2002年，國家外匯管理局聯合證監會對境外上市范圍進行了界定，初步形成了境外上市外匯管理體系。2013年，國家外匯管理局對境外上市登記備案管理，簡化相關審批手續，放寬了對上市募集資金調回境內的限制。2014年，取消了境外募集資金調回結匯審批，整合外匯賬戶，放寬開戶限制，便利企業資金運用，簡化登記和數據報送，進一步便利境外上市業務開展。三是“滬、深港通”下港股通互聯互通管理機制。2014年和2016年，“滬港通”和“深港通”下港股通啟動，境內投資者可以通過港股通投資香港股票市場即直接買賣香港聯交所上市的股票，滬深港通下港股通每日額度均為105億元。四是內地證券投資基金香港發行銷售管理機制。2015年，內地與香港證券投資基金跨境發行銷售機制（簡稱“基金互認”）推出，內地基金可在香港發行并募集資金。五是合格境內有限合伙人和投資實體試點管理機制。2012年和2014年，分別在上海、青島和深圳推出合格境內有限合伙人（QDLP）和合格境內投資實體（QDIE）制度試點，允許合格境內有限合伙人投資海外證券類資產、一級市場、對沖基金、大宗商品交易等，允許合格境內投資實體投資境外一級和二級市場、私募產品、非上市公司股權、大宗商品、貴金屬、不動產、實物資產等。QDLP試點每家機構獲批5000萬至1億美元額度，上海市金融辦和青島市跨境財富管理小組負責審批；QDIE大部分機構獲批額度在3000萬美元左右，深圳QDIE聯席會議辦公室負責審批。

三、跨境證券投資的影響因素、主要特點及其發展趨勢

本文沿用國家外匯管理局《2014年中國跨境資金流動監測報告》（2015）對跨境證券投資資金流動的測度標準，采用國際通行口徑方式分析跨境證券投資資金流動趨勢，同時采用寬口徑方式將證券投資跨境收付和結售匯數據納入跨境證券投資資金流動分析范疇。

（一）影響因素

跨境證券投資資金流動的影響因素主要包括利率、匯率、資本市場投資收益率及額度等。從利率因素看，跨境證券投資資金會流向利率高、投資空間大的國家。從匯率因素看，貨幣錯配因素、匯兌成本及匯率預期在一定程度上影響了跨境證券投資資金的流向和流量。從資本市場投資收益率因素來看，債券市場、股票市場高收益率將吸引大量跨境資金投資。從額度因素看，在我國資本項目還未實現完全可兌換的情況下，對外、對內證券投資額度的變化將迅速傳導至境內外證券投資市場主體，額度越高、閥門開得越大，跨境投資資金流量也相繼增長。

（二）主要特點

一是順周期性較強。從跨境證券投資歷年情況、形勢以及股市債市變化對股本債券收支的影響看，證券投資資金流動與國內經濟運行相關性較強，當國內經濟形勢向好，資金流入快速增多。當經濟下行壓力增大，資金流出迅速上漲。二是短期性較為明顯。證券投資資金的集中大幅流入在獲取一定收益后，一般會伴隨資金的較快流出，流入與流出之間的時差相對較短，短期投機心理占據一定的位置，增加了跨境資金流動的波動。三是可預測性較差。盡管跨境證券投資資金流動與經濟運行相關，但相比直接投資等實體經濟運行，證券投資資產虛擬性強，資金運行更為自由，從而流動方向也更加不確定。四是具有“羊群效應”。股票、債券的資金流動多表現為“大進大出”，投資者常常集體行動、互相模仿，加深了市場的單邊運行趨勢。

（三）發展趨勢

一是投資種類方面。我國跨境證券投資總體保持凈流入狀態，但波動較大，2006年我國跨境證券投資凈額達到歷史低值，凈流出676億美元；2014年達到歷史頂峰，凈流入824億美元。從種類上看，一方面境外對我國證券投資以股本證券為主，2000～2017年累計投資凈額為3041億美元，在2014年達到歷史頂峰凈流入519億美元。另一方面，我國對外證券投資以債務證券投資為主，2000～2017年累計投資凈額為-2745億美元，2006年達到歷史頂峰凈流出1090億美元。二是投資渠道方面。一方面，境內銀行間債券市場將成為境外對我國債務證券投資主要渠道。隨著跨境人民幣不斷發展，境外機構運用人民幣投資境內銀行間債券市場的規模顯著擴大，已成為境外對我國的債務證券投資主要途徑。隨著銀行間債券市場和“債券通”改革的不斷推進，以及2018年QFII、RQFII改革新政（取消QFII資金匯出20%比例要求，取消QFII、RQFII本金鎖定期要求，允許QFII、RQFII開展外匯套期保值，對沖境內投資的匯率風險）的出臺，顯著提高了境外投資者通過銀行間債券市場對我國債務證券投資便利度。另一方面，我國股票市場將成為境外對我國股本證券投資主要渠道。隨著2018年5月1號后滬深港通下“滬股通”和“深股通”每日額度擴大4倍（從130億上升到520億人民幣）的政策出臺以及QFII、RQFII投資股票市場便利度的大幅提高，境外投資者投資我國股票市場的熱情明顯提高。同時，隨著2018年6月A股正式納入MSCI，預計未來對我國股票市場投資流入也將顯著上升。此外，QDII和RQDII將成為未來我國對外證券投資的主要渠道。隨著2018年外匯管理局重啟QDII額度審批、人民銀行重啟RQDII，境內機構投資者對外證券投資額度明顯增長，便利度明顯提升，市場信心和預期也將高漲，QDII和RQDII預計將成為我國對外證券投資的主要渠道。三是投資規模方面。一方面，境外對我國股本證券投資規模將顯著提高。在資本市場對外開放不斷推進，允許在境內工作的外國人和A股上市公司中在境外工作并參與股權激勵的外籍員工可以開立A股賬戶，QFII、RQFII改革政策的出臺以及A股納入MSCI等許多因素的影響下，預期未來境外投資者對我國股本證券投資規模和流入總量將快速增長。另一方面，我國對外證券投資規模將明顯放大。2018年以來，美元LIBOR利率和美國國債收益率不斷走高、美元指數不斷攀升、美股不斷創新高，以及QDII、RQDII重啟，將顯著影響我國投資者跨境開展證券投資，預計未來我國境內投資者對外證券投資熱情將持續高漲，投資規模也將明顯放大。

四、政策建議

（一）評估QFII、QDII等過渡性制度政策效果，積極穩妥推進跨境證券投資雙向開放改革

一是評估QFII、QDII等過渡性制度政策效果，繼續完善跨境證券投資改革，引入更多“一帶一路”沿線國家機構投資者，擴大非銀行金融機構對外投資額度，引導國內投資者投資“一帶一路”沿線國家股市和債市，助力“一帶一路”建設。二是加快資本項下可兌換進程，適時啟動“滬倫通”，加強中英資本市場合作，推動非居民境內買賣股票項目可兌換，擴大跨境證券對內開放程度和便利度。三是完善RQDII外匯管理制度，開展對QDII2的研究，擴大跨境證券對外開放，推動個人項下跨境資本開放，實現境內居民境外買賣股票和買賣債券兩個項目的完全可兌換。

（二）完善全口徑跨境證券投資資金數據采集和監測體系，強化對跨境證券投資資金早期風險識別

一是運用長臂監管理念，建立全面的投資主體信息、數據報送主體信息、投資證券信息等數據采集制度，從數據可讀性、延展性、全面性角度創建一套成熟的數據采集體系，完善全口徑通道數據統計監測。二是關注證券投資結售匯金額和結購匯意愿變化情況，及時識別市場主體預期和投資情緒。三是關注證券投資跨境資金變化情況，重點對大額、高頻交易進行早期識別，防范投機資金異常流動風險。

（三）完善投資環境動態評估機制，及時研判跨境證券投資新趨勢

隨著我國跨境證券開放窗戶的擴大，雙向投資額度越高，跨境資本流出入閥門越開越大，國內外資本市場形勢變化下投資環境對我國跨境證券投資具有顯著影響。在境內外利差、匯差拉大，人民幣兌美元匯率波動劇烈以及A股指數連續下滑等因素影響下，跨境證券投資趨勢很可能發生反轉或出現拐點。外匯管理部門應對實體經濟、區域經濟、國際經濟發展綜合研究，有效評估宏觀經濟發展質量及宏觀經濟發展的內外部環境，及時研判跨境證券投資發展的新趨勢和新渠道，及時有效地實施微觀監管。

（四）豐富宏觀審慎管理工具箱，加強對跨境證券投資資金的宏觀審慎管理和逆周期管理

在美聯儲加息、美元LIBOR利率不斷走高、美債收益率持續攀升、美國股市持續高漲、中美貿易戰等因素疊加背景下，豐富宏觀審慎管理工具箱，加強對跨境證券投資流出資金的宏觀審慎管理和逆周期管理，加強對工具使用效果、負面影響評估，為合理使用相應工具做好準備，防范跨境證券投資資金大進大出和異常流出，防范負面“羊群效應”。同時，在“滬股通”和“深股通”每日額度擴大4倍、A股納入MSCI背景下，加強對跨境證券投資流入資金的宏觀審慎管理，防范境外熱錢在我國新政紅利下異常流入。