日元 具有升值空間

文/崔海濤 編輯/張美思

日元走勢在2017年可謂表現平平，波瀾不驚：全年對美元升值幅度為4.31%，在G10貨幣對美元的升值幅度中排名倒數第二，僅高于紐元；全年波幅僅為10.5%。展望2018年，筆者認為，日元走勢可能會出現重要的變化，具有向上的升值空間。其主要原因如下。

第一，日本央行貨幣政策可能轉向，或對日元走勢產生影響。

如果說2017年美國國債收益率走勢驅動了美元/日元全年絕大部分時間的走勢，那么2018年開年以來，這一傳統市場關聯則被打破。1月，美元/日元匯率與美債收益率出現了近年來罕見的背離走勢。其中關鍵因素之一是市場預期日本央行可能在2018年采取縮減量化寬松的措施。日本央行目前依然延續超寬松的貨幣政策，且通脹情況一直不見好轉。但當前，全球已有多個央行加息，市場預期日本央行的態度也可能發生改變。日本央行2018年1月10日公布的購債中，25年期以上和10—25年期的國債購債規模各減少了100億日元，似乎印證了投資者對于日本央行貨幣政策轉向的預期。美元/日元當日快速下跌超過1%。預計日本央行的政策動向極可能在很大程度上影響日元走勢。若日本央行轉向成真，日元將可能出現升值態勢。

第二，日本金融機構投資者2018年的對外投資政策和敞口對沖政策，將可能影響日元匯率走勢。

自日本央行2012年開始推行超寬松的貨幣政策以來，特別是2016年推出負利率政策后，日本長期利率大幅走低，使得掌握巨額國民財富的日本金融機構，尤其是險資，加大了對海外資產投資的規模。其中美元占有相當大的比例，成為2012年之后美元/日元大牛市的重要推動力量。但與此同時，這也造成了美、日基差掉期和外匯掉期價格的大幅下跌，以及匯率套保價格的急劇提高，迫使日本險資紛紛增加了無匯率套保的投資份額，外匯敞口急劇擴大。2016年上半年，美元/日元大幅下跌，給險資的外匯敞口造成了巨額估值虧損。此后，日本保險公司每年都會制定相應的套保政策，在合理價格上對外匯敞口進行對沖操作。預計2018年的外匯敞口依舊較大，日資海外配置將會保持謹慎態度，并將在日元走弱時擇機進行匯率套保。2017年較為理想的套保位置113—115仍是2018年美元/日元上方重要的阻力。

第三，日本不斷改善的經常賬戶將對日元形成一定支撐。

與我國不同，日本經常賬戶項下最大的順差來自于投資收益。2012年以來，受益于日元大幅貶值，日本經常項賬戶持續改善。2010—2012年，日本月均投資收益約為1.5萬億日元，約合175億美元；2014—2017年，日本月均投資收益約為2.4萬億日元，約合200億美元，投資收益的改善較為明顯。此外，在旅游收入大幅提高的情況下，日本的貿易赤字已轉為盈余，僅旅游一項，已由2012年的月均1000億日元赤字轉變為2017年的月均1600億日元盈余，相當于年度貿易項下改善了200多億美元。經常賬戶的持續改善將提高日本進出口企業和投資收益“結匯”的需求，有利于日元升值。

第四，全球風險資產價格的可能調整或會對日元走勢產生一定的帶動作用。

2017年，在全球經濟強勁增長、央行流動性維持寬松的推動下，幾乎所有的大類風險資產都出現了大幅上漲。尤其是股票市場，美股、德國股市迭創新高，日經也創出了金融危機后的新高。不過，鑒于2018年預計會有更多央行加入流動性收緊的陣營，投資于風險資產的資金可能會受到影響。如果2018年全球股市出現快速回調，日元則可能受到一定的支撐。

第五，美元整體走勢會對日元匯率產生影響。

筆者認為，從2018年全年來看，美元走勢整體偏空，會對日元形成一定的帶動。上半年，受益于市場對特朗普基建的炒作，美元仍有反彈的機會；而下半年，美國的政治不確定性和雙赤字等問題很有可能會開始發酵，美元的不利因素或開始涌現，美元走勢將受到打壓。策略上，珍惜美元反彈機會，逢高賣出美元/日元或者做多波動率，也許是2018年的機會所在。

綜上所述，日元在2018年升值的可能性較大。美元/日元的上行空間有限，下行空間較大，預計全年主要波動區間在99—118。如果出現上述多重利空疊加的情形，不排除極端情況下跌破100的可能。