股權結構與公司績效關系的實證研究
——基于中國電力行業上市公司數據

●林漢銀

一、研究背景

兩權分離的經營管理模式所帶來的委托代理沖突，一直是現代上市公司治理的關鍵。為解決委托代理問題，建立行之有效的公司治理機制至關重要，良好的公司治理有利于企業吸引外資、降低經營風險、提高企業業績。作為公司治理的重要內容，股權結構決定公司的基本治理結構，直接影響公司的治理水平（謝華和朱麗萍，2014）。不同股權結構對公司治理效率具有不同影響，而這些影響最終會反映在公司績效上 （駱振心和杜亞斌，2008）。因此，如何合理安排公司股權結構以最大限度發揮其治理效用，便成為上市公司治理的核心問題。

股權結構與公司績效之間的關系早已受到國內外理論界的關注，最早的研究可追溯至Berle和Means（1932）。然而，至今為止，國內外學者對此問題的研究結果卻大相徑庭，尚未得出一致和公認的結論。可以說，股權結構與公司績效的關系仍是理論界懸而未決的問題 （盧剛，2017）。究其原因，部分學者將其歸因于研究樣本的差異性，認為行業特征是影響我國公司股權結構與公司績效相關性的重要因素 （陳遠志和梁彤纓，2006；佘鏡懷和胡潔，2007；駱振心和杜亞斌，2008；張紅和張春暉，2012），并展開針對某特定行業的研究，如民營上市公司(譚晶榮和王謙，2005)、創業板上市公司（唐睿明和邱文峰，2014； 黃玉鵬，2016）、電力行業上市公司 （饒曉芃，2011；賈媛，2016）、農業上市公司(芮世春，2006)、上市銀行(楊德勇和曹永霞，2007)、流通服務業上市公司(汪旭暉，徐健，2009)、旅游上市公司（張紅和張春暉，2012）等。

我國的電力行業作為國民經濟的重要基礎性產業，屬于資金密集型和技術密集型的自然壟斷行業，關系著整個國民經濟發展的基礎和命脈。近年來，隨著國有企業改革和電力體制改革的不斷推進，大多數電力行業上市公司由原來的國有企業改制而來，其治理水平的好壞直接影響電力行業和國民經濟的發展。2015年3月，中共中央發布的《關于進一步深化電力體制改革的若干意見》明確提出，“促進電網企業建立現代公司治理制度，改進管理、降低成本、提高效率”，推動了新一輪電力體制改革的全面啟動（盧剛，2017）。但目前我國的電力行業國有壟斷性質始終存在，中央國有企業和地方國有企業仍占主導地位 （饒曉芃，2011）。鑒于此，本文將關注的重點聚焦于電力行業上市公司，實證研究電力行業上市公司股權結構對公司績效具有怎么的影響。

本文選取2008-2017年電力行業A股上市公司作為研究樣本，從股權集中度、股權制衡度、股權屬性三方面，實證檢驗股權結構對公司績效的影響。研究結果表明，電力行業股權集中度與公司績效呈倒U型關系，股權制衡度與公司績效呈顯著的正相關關系，國有股比例與公司績效呈倒U型關系、法人股比例與公司績效呈顯著正相關關系、流通股比例與公司績效呈顯著負相關關系。

二、文獻綜述

（一）國外文獻綜述

國外學者Berle和 Means（1932）最早開始探究股權結構與公司績效兩者之間的關系，認為股權越分散的公司，其績效越差，且隨著股權適度集中，公司績效也隨之有所改善。在此基礎上，Jensen和Meckling（1976）將公司股權結構按照股東是否享有實際控制權分為內部股東持股和外部股東持股，發現內部持股比例與公司績效具有正相關關系，但外部人持股與公司績效并沒有顯著關系，Drakos和 Bekiris（2010）在對2000-2004年希臘 146家上市公司的研究中得出了相同的結論。Demsetz和Villalonga（2001）采用美國223個樣本數據，發現管理層持股比例與公司績效呈顯著正相關。Shleifer和Vishny（1986）從控制股東和中小股東“利益趨同效應”角度探究股權集中度與公司績效之間的關系，研究表明股權集中度型公司較股權分散型公司具有更好的盈利能力和市場表現。Thomsen 和 Torhen（2000）、Perrini（2008）同樣認為股權集中度與公司績效呈顯著正相關關系。然而，Johnson（1999）、La Porta（2000）卻得出相反的結論，認為控股股東和中小股東存在嚴重的代理沖突，控股股東會為自身利益而侵害中小股東的利益，股權集中損害了公司績效，股權分散型公司的績效要顯著好于股權集中型公司。Attig等（2013）從股權制衡度出發進一步研究發現，較高的股權制衡度有利于保護中小投資者利益，進而有助于提高公司績效，而Cremers等（2007）卻認為較高的股權制衡度存在大股東合謀攫取公司利益的風險，其對公司績效具有負向影響。

以上觀點均認為股權結構與公司績效具有正線性相關或負線性相關，但部分學者認為股權集中度與公司績效之間具有非線性相關性。Kic Han和David Y Suk（1998）以內部持股比例作為股權結構的代理指標，發現適當的內部持股比例能夠促使內外部股東利益趨于一致，但當內部持股比例超過某一點后，這種關系便向相反的方向變動。Thomsen和Pedersen（2000）以435家最大型歐洲公司作為研究樣本發現，股權集中度與公司績效呈現U型非線性關系。持有類似觀點的還有Morch和Shlefier（1988）、Mcconnell和 Servaes（1990，1995）。

另外，也有學者認為股權集中型和股權分散型公司的績效不存在顯著差異性，股權結構與公司績效之間并沒有直接的線性或非線性關系 （Holderness和Sheehan，1988；Mehran，1995；Cheung 和 Wei，2006；Minguez Vera 和Martin Ugedo，2007；Omran 和 Fatheldin，2008；Mohammedet等，2008）。

（二）國內文獻綜述

國內學者現有關于股權結構與公司績效的研究同樣未得出一致的結論，甚至出現完全相反的結論。孫永祥和黃祖輝（1999）認為控股股東搭配分散小股東的股權結構有利于提高公司績效，但股權過度集中會起到相反的效果。吳淑琨（2002）從內部持股和股權集中度兩個角度出發研究股權結構與公司績效之間的關系發現，內部持股比例與公司績效呈顯著倒U型關系，第一大股東持股比例與公司績效呈正相關關系。施東輝（2003）基于生產函數模型的實證回歸得出相似的結論。徐煒、胡道勇（2006）以股權屬性、股權集中度作為股權結構的代理變量，發現流通股比例與公司績效呈顯著負相關關系，國有股比例、法人股比例與公司績效呈“U”型關系，股權集中度與公司績效呈顯著正相關關系。燕玲（2012）以2008-2010年A股上市公司作為研究對象，研究顯示內部人持股、大股東持股均與公司績效之間呈倒U型關系，機構投資者持股與企業績效之間顯著正相關。王如燕等 （2015）以2008-2012年滬深兩市上市公司為樣本數據，充分考慮內生性和穩健性之后仍支持上述觀點。

佘鏡懷和胡潔（2007）發現我國“扭曲”的股權結構與公司績效不具有顯著相關性，但具有較強的行業效應，兩者關系在不同行業及不同性質的企業之間具有顯著的差異性（駱振心和杜亞斌，2008）。此后學者逐漸針對特定領域、特定行業探討股權結構與公司績效兩者之間的關系。張屹山等（2011）基于35家信托公司的研究發現，國有持股比例越高，越可能導致信托公司績效下降；控股股東持股比例越大，即股權集中度越高，越有助于提升公司績效。張紅和張春暉（2012）基于旅游上市公司的研究發現，前5大股東持股比例、前10大股東持股比例、國有股比例、社會公眾股比例均與公司經營績效呈顯著的倒U型關系。李漢軍和劉小元（2015）基于國有控股上市公司的研究結果表明，實施股權多元化能夠改善國有企業“一股獨大”的現象，提升企業經營績效；相較于中央國有企業，地方國有企業實施股權多元化尤其是引入機構投資者的效果更為顯著。唐睿明和邱文峰（2014）基于創業板上市公司研究股權結構對公司績效影響時發現，法人股比例、機構持股比例、股權集中度、股權制衡度與公司績效呈顯著正相關；流通股比例與公司績效呈顯著負相關；國有股比例、內部人持股比例與公司績效呈不顯著的正向關系。黃玉鵬（2016）同樣基于創業板上市公司研究發現，股權集中度、機構持股比例、監事會持股比例與公司績效呈現顯著的正相關性；S指數與公司績效呈"U"形關系；高管持股比例與公司績效呈倒“U”形關系。

綜上可知，目前國內外學者主要從股權集中度、股權制衡度、內部人持股、股權屬性、機構投資者等角度，針對股權結構與公司績效之間的關系展開大量研究。但現有的研究卻呈現出線性正相關、線性負相關、非線性相關、不相關等多種截然不同的結果，尚未形成一致的結論。究其原因，本文認為研究樣本的異質性很可能是導致上述研究結論不一致的重要因素，針對特定行業的研究便具有現實的意義。目前部門學者已經針對創業板、旅游業、國有企業、信托公司等特定行業或領域展開研究，但針對電力行業的研究較少。鑒于此，本文在此基礎上進一步實證檢驗電力行業上市公司股權結構與公司績效之間的關系，以豐富已有文獻的研究。

三、研究假設

（一）股權集中度與公司績效

基于委托代理理論和信息不對稱理論，股權過度集中和過度分散對其企業績效均產生不利影響 （王如燕等，2015）。一方面，當股權過于集中時，大股東掌握公司的實際控制權，高度集中的控制權極易導致“一股獨大”現象，大股東為自身利益而“掏空”公司財產、侵蝕公司利益、攫取和侵害中小股東的合法權益，造成昂貴的代理成本，進而嚴重損害公司經營業績 （Jonson et al.，2000）；另一方面，當股權過于分散時，小股東的監督成本遠遠大于監督收益，使得小股東不愿支付較高的監督成本去監督管理者或公司控股股東，易出現中小股東的“搭便車”的偷懶行為，造成“管理者控制”現象（燕玲，2012）。管理者、大股東在缺乏有效監督和制約的環境下，傾向于追逐自身利益最大化而不是企業價值最大化，決策機制也缺乏民主性和科學性，最終降低公司績效。在公司股權結構較分散時，適當提高公司股權集中度，使得大股東有足夠能力和動力參與公司治理，監督管理層經營管理，能夠有效克服股權過度分散所出現的小股東“搭便車”和“管理人控制”的局面，強化公司內部治理機制。同時適度的股權集中度，又能夠避免大股東“一股獨大”現象，形成一定股權制衡度與約束機制，降低代理成本，從而有助于提高公司績效（佘鏡懷和胡潔，2007；唐瑞明，2014）。作為國家重要基礎性產業的電力行業具有較強的國有壟斷性質，國家控股“一股獨大”現象較為嚴重，本文認為電力行業上市公司股權集中度與公司績效呈倒U型關系，公司績效隨著股權集中度上升而提升，但當達到某一極值點時，公司績效隨著股權集中度的上升而下降。鑒于此，提出本文的假設1：

假設1：電力行業上市公司股權集中度與公司績效呈倒U型關系。

（二）股權制衡度與公司績效

由于大小股東之間存在信息不對稱性，在控股股東持股比例遠大于其他股東持有比例的情況下，控股股東極有可能利用其擁有的獨特控制權剝奪中小股東利益或“掏空”公司利益（Claessens等，2002）。而股權制衡能夠形成股權相互約束、相互牽制的治理機制，使任何一個股東無法獨自控制公司決策，進而削弱了大股東侵害公司和中小股東的可能性，有利于提升公司績效（謝華和朱麗萍，2014）。若公司股權掌握在一個大股東手中，而未形成相互制衡的股權機構，便會加劇公司的代理沖突，其他股東相對于控股股東的投票權越多，越有利于提高決策的科學性和民主性，降低決策失誤所帶來的損失，促進公司績效的提升（Maury&Pajuste，2005）。同時，其他股東參與公司決策，監督大股東行為，有利于抑制控股股東通過關聯交易而獲取的私人收益 （Laeven&Levine，2008；Edmans&Manso，2011）。 由此可知，股權制衡度越高，大股東之間的監督制約機制越強，管理層也會受到嚴格監管，這有利于降低公司代理成本，從而提高公司績效。鑒于此，提出本文的假設2：

假設2：電力行業上市公司股權制衡度與公司績效呈正相關關系。

（三）股權屬性與公司績效

電力行業作為國民經濟的重要基礎性產業，關系著國家經濟發展的命脈，是國有經濟控制的七大行業之一。電力行業上市公司大多由原來的國有企業改制而來，國有壟斷性質仍然存在，電力項目和電價等均需經過政府的審批管制。當電力上市公司國有股持股比例較大時，其受到政府干預及管制力度越強，越易獲取政府的扶持和享受各種優惠政策，有利于企業績效的提升；但過高的國有持股比例易出現政企不分的現象，表現為過度的行政干預和濃厚的行政色彩，國有股東扮演“掠奪之手”的角色，嚴重抑制企業自主經營和創新的積極性，降低企業經營管理的效率，從而降低企業績效和價值（Shleifer and Vishny，1998；佘鏡懷和胡潔，2007；劉星和吳雪嬌，2011）。而企業法人股東屬于穩定性和控制性股東，關注公司的長期經營發展，具有激勵和監督管理層的能力和動力（佘鏡懷和胡潔，2007）。法人股東的存在有助于改善公司治理機制，緩解代理沖突，從而對企業經營績效產生積極影響。電力行業上市公司流動股東由于受到所擁有股份和資金的限制，一般很難在公司治理中發揮很大作用。并且，絕大多數流通股東以獲得二級市場的短期差價收益為目標，其頻繁的買賣行為使“用腳投票”的市場監管功能難以發揮，進而對公司績效產生不利影響（徐煒和胡道勇，2006）鑒于此，提出本文的假設3：

假設3a：電力行業上市公司國家股比例與公司績效呈倒U型關系；

假設3b：電力行業上市公司法人股比例與公司績效呈正相關關系；

假設3c：電力行業上市公司流通股比例與公司績效呈負相關關系。

四、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文選取2008-2017年A股電力行業上市公司作為研究樣本。樣本數據的篩選原則如下：（1）從證監會2012版行業分類中的電力、熱能生產和供應業上市公司中，刪除掉非電力行業上市公司；（2）剔除被ST*的上市公司；（3）剔除數據缺失或數據未披露的公司；（4）剔除明顯不合理的異常數據。同時，對主要變量進行1%縮尾處理以消除異常值影響。本文所需數據均來自國泰安CSMAR數據庫，并運用STATA14.0軟件對樣本數據進行實證回歸。

（二）變量設計

1、被解釋變量。國內文獻常常采用總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）、每股收益（EPS）等指標衡量企業績效水平。但由于這些指標受會計數據影響較大，易為人操縱，故不能真實反映企業真實績效。鑒于此，本文借鑒李維安和李漢軍（2006）、駱振心和杜亞斌（2008）的做法，采用市場指標托賓Q作為績效指標的代理變量。

2、解釋變量

（1）股權集中度：采用第1大股東比例（Top1）衡量，同時采用第二大股東與第一大股東持股比例的比值（Z）衡量，該值越大，則表明股權越集中于第一大股東。

（2）股權制衡度：分別采用第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值（S）、第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值（ZH）衡量，該比值越大，股權制衡度越高。

（3）股權屬性：采用國有股比例（PS）、法人股比例（PL）、流通股比例（PT）衡量。

3、控制變量。為控制其他因素對企業績效的影響，本文借鑒駱振心和杜亞斌（2008）、周翼翔（2012）、王如燕等（2015）的研究，選取以下控制變量：公司規模（Size），總資產的自然對數；財務杠桿（Lev），總負債除以總資產；公司成長性 （Growth），營業收入增長率；前三名高管薪酬（Mpay），前三名高管薪酬之和；資本成本（Capitalex），經營租賃所支付的現金+購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金–處置固定資產、無形資產和其他長期資產而收回的現金凈額。

各變量定義具體描述如表1：

表1 主要變量定義表

（三）模型設計

為研究股權集中度對公司績效的影響，本文構建模型（1）、模型（2）：

為研究股權制衡度對公司績效的影響，本文構建模型（3）、模型（4）：

為研究股權屬性對公司績效的影響，本文構建模型（5）、模型（6）、模型（7）：

其中，ε為殘差，Year為時間虛擬變量。

五、實證回歸分析

（一）描述性統計

表2為主要變量的描述性統計。從公司績效的描述性統計可以看出，托賓Q值越小為0.129，中位數為0.708，最大為3.82，表明電力行業上市公司之間的公司績效存在較大差異，但大多數企業的績效處于較低水平。從股權集中度看，電力行業上市公司第一大股東持股比例最高達83.43%，中位數達39.58%，且第一大股東持股比例與第二大持股比例的比值的中位數為5.448，最大值高達313.1，意味著我國大多數電力行業上市公司第一大股東持股比例較高，股權較為集中，部分上市公司存在“一股獨大”現象。從股權制衡度看，第二至第五大持股比例之和占第一大股東持股比例比值的中位數僅為0.337，第二至第十大持股比例之和占其比值的中位數為0.417，這表明我國電力行業上市公司股權制衡度普遍較低。從股權屬性看，我國電力行業上市公司的法人股持股比例較低。從電力行業上市公司特征看，電力行業資產負債率普遍較高，最大大93.5%，公司成長水平存在較大差異。

表2 主要變量描述性統計

（二）實證回歸結果及分析

1、股權集中度和公司績效。本文經hausman檢驗后，最后采用面板數據固定效應模型進行實證回歸。表3為股權集中度與電力行業上市公司績效關系的回歸結果。其中，第（1）列和第（2）列為第一大持股比例作為股權集中度代理變量的回歸結果，從中可以看出，Top1*Top1在1%的顯著性水平上與公司績效呈正相關關系，Top1系數為負，則表明我國電力行業上市公司第一大持股比例與公司績效呈非線性的倒U型關系，意味著適度的股權集中度有利于提升上市公司績效，股權過度分散或過度集中均對公司績效產生負向影響。第（3）列和第（4）列為Z指數作為股權集中度作為股權集中度代理變量的回歸結果，同樣得出股權集中度與上市公司績效呈顯著的倒U型關系，此結論支持了假設1的觀點。

表3 股權集中度和公司績效關系的實證回歸結果

2、股權制衡度和公司績效。表4為電力行業上市公司股權制衡度與公司績效關系的實證回歸結果。第（1）列和第（2）列采用第二大至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值作為股權制衡度的代理變量，研究結果顯示無論是否考慮控制變量，股權制衡度均與上市公司績效均在1%的顯著性水平上呈正相關關系。即是股權制衡度越強，公司績效越高。為檢驗結果的穩健性，本文第（3）列和第（4）列進一步采用第二大至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值作為股權制衡度的代理變量，實證檢驗股權制衡度與公司績效之間的關系，從中可以看出，第二大至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值越高，公司績效越好，股權制衡度仍與公司績效顯著正相關。表明股東之間形成股權相互約束、相互牽制的治理機制，能夠顯著提升公司績效水平，該結論與假設2保持一致。

表4 股權制衡度和公司績效關系的實證回歸結果

3、股權屬性和公司績效。表5為電力行業上市公司股權屬性與公司績效關系的實證回歸結果。第（1）列和第（2）列為電力行業上市公司國有股比例與公司績效關系的回歸結果，從中可以看出，國有股比例與公司績效呈顯著的倒U型關系。意味著過低或過高的國有持股比例均不利于改善改善績效水平，支持了假設3a。第（3）列為法人股比例與公司績效關系的回歸結果，其結果表明法人股持股比例與上市公司績效在1%的顯著性水平上呈正相關關系，即法人股東的存在有助于改善公司治理機制，對企業經營績效產生積極影響，與假設3b保持一致。第（4）列為流通股比例與公司績效關系的回歸結果，從結果可知，普通股持股比例與上市公司績效在1%的顯著性水平上呈負相關關系，即較高的流通股持股比例不利于提升企業經營績效，與假設3c保持一致。

表5 股權屬性和公司績效關系的實證回歸結果

（三）穩健性檢驗

本文采取以下兩種方式進行穩定性檢驗：一是改變樣本量。上文研究已經采用替換解釋變量的方式進行穩健性檢驗。在此不再贅述。二是變更樣本量的方式。分別選取2009-2017年、2012-2017年的樣本數據進行穩健性檢驗，表6、表7為實證回歸結果。就回歸結果而言，電力行業股權集中度仍與公司績效呈倒U型關系，股權制衡度與公司績效呈顯著的正相關關系，國有股比例與公司績效呈倒U型關系、法人股比例與公司績效呈顯著正相關關系、流通股比例與公司績效呈顯著負相關關系，與上述結論基本保持一致(見下頁表6和表7)。

六、結論和建議

本文選取2008-2017年A股電力行業上市公司作為研究樣本，從股權集中度、股權制衡度、股權屬性三方面，實證檢驗股權結構對公司績效的影響。結果發現，電力行業股權集中度與公司績效呈非線性倒U型關系，過度分散、過度集中的股權集中度均對公司績效產生負向作用。同時，研究發現股權制衡度與公司績效呈顯著的正相關關系，國有股比例與公司績效呈倒U型關系、法人股比例與公司績效呈顯著正相關關系、流通股比例與公司績效呈顯著負相關關系。鑒于此，本文認為電力行業上市公司應重視股權結構的治理效應，強化公司治理機制。一方面，將控股股東持股比例控制在合理范圍內，形成相互制衡、相互約束的股權治理機制，使得公司大股東之間即相互合作又相互監督，避免出現 “一股獨大”、“內部人控制”的局面，進而削弱大股東掏空公司利益的能力和動機，克服小股東的“搭便車”行為。另一方面，適當降低流動股股持股比例，提升法人股持股比例。此外，可積極引進機構投資者，增加機構投資者持股比例。機構投資者不僅能為電力行業上市公司注入大量社會資本，同時其對改善電力行業股權治理機制發揮積極作用。■

表6 股權集中度、股權制衡度與公司績效關系的實證回歸結果

表7 股權屬性與公司績效關系的實證回歸結果