交易所地方債市場發展中的問題與建議

新預算法實施以來，我國地方債市場發展迅速，截至2018年上半年，地方債托管余額達16萬億元，占比20%。地方債在交易所市場招標發行，是貫徹國務院規范地方債務管理精神、促進地方債市場持續健康發展的重要制度安排。2017年以來，交易所地方債招標發行工作穩步開展并已進入常態化。截至今年6月底，2018年地方債公開招標發行11242億元，其中交易所市場發行6377億元，規模占比由2017年的33%提升至57%。

發展交易所地方債市場有利于拓寬地方債發行渠道，豐富地方債投資者類型，提升地方債的市場化程度；同時，也有利于提升交易所利率債比重，優化質押庫的券種結構，促進交易所債市平衡發展。

交易所地方債市場呈現三個顯著特征。一是證券公司參與度較高。以深市為例，2018年上半年，中信證券等25家證券公司累計投標地方債1883億元，占總投標量的41%；同時，證券公司在地方債市場化發行定價中發揮的作用越來越明顯。二是市場化程度較高。交易所地方債發行占比上升有效提升了地方債市場化水平，改善了地方債發行利率與交易利率倒掛問題，擴大了各地方政府間的發行利差。市場化發行對于地方政府財政行為的約束機制正在逐漸形成。三是市場影響力穩步提升。相關市場參與主體對于利用交易所市場優勢發行地方債已凝聚廣泛共識，交易所地方債的市場影響力正穩步提升。截至上半年，已有24個省市的地方債選擇在交易所市場招標發行。

交易所地方債市場發展形勢總體趨好，但一些限制其進一步發展的問題依然存在。其一，證券公司承銷競爭力不足。地方政府常通過一些顯性或隱形的利益補償機制來影響地方債發行，如將地方債的認購額度與地方財政存款、地方政府項目等進行捆綁，要求銀行以低于市場化水平的利率接受其發行的地方債。證券公司不具備銀行擁有的天然優勢，無法進入地方政府的利益補償鏈條，導致其承銷競爭力不足。從全市場看，證券公司承銷地方債的占比僅1%，銀行仍掌握定價的絕對控制權，地方債市場化水平有待進一步提升。其二，地方債流動性嚴重不足。上半年，我國地方債成交總額僅6233億元，其中交易所市場僅成交10億元。流動性不足的主要原因在于銀行投資交易所市場面臨制度限制。目前，非上市商業銀行無法直接投資交易所債券，上市商業銀行也無法在交易所開展現券協議交易及回購交易。地方債在交易所招標發行后，大部分被轉托管到銀行間市場，限制了交易所地方債的流動性。此外，地方債利率倒掛現象普遍，投資者更愿意持有到期，交易性動機不足。其三，投資者類型仍較為單一。2016年，美國市政債的個人投資者占比達43%，而我國超過80%的地方債被銀行所持有。銀行在交易所地方債市場依然占據主流，交易所市場投資者多元化的優勢并未得到充分體現。2017年，交易所地方債的個人投資者數量超過3萬，但投資總金額僅1.2億元，相對于龐大的地方債及居民理財需求規模而言，市場潛力尚有待開發。

針對交易所地方債一級市場發行市場化不足、二級市場流動性不足以及投資者類型單一等問題，我們有三點建議：第一，落實激勵機制，提升證券公司承銷積極性。一方面，建議將證券公司承銷地方債的中標量作為年度業績考核排名的重要因素。另一方面，建議交易所可以為證券公司承銷地方債提供具體激勵方案，如在信用類產品發行的審批、創新業務試點優先、優秀會員評選考核等方面給予一定便利。第二，改善制度環境，發展地方債ETF。發展地方債ETF具有吸引交易型投資者、解決地方債單只規模小問題、促進交易所和銀行間市場互聯互通等優點，有助于提升地方債流動性、促進地方債市場協同發展。當前我國債市存在市場分割問題，地方債跨市場托管效率較低，發展地方債ETF的制度環境有待改善。第三，優化交易制度，吸引公眾投資者。首先，建議加快建立統一管理和協調發展的債券市場，力爭突破商業銀行參與交易所市場的各種制度限制。其次，探索建立多層次債券市場以及具有分層結構的做市商制度，激勵有資質的證券公司為地方債提供做市服務，提升地方債流動性。此外，建議探索發展券商柜臺市場，發揮全國近1萬家證券公司營業部的作用，鼓勵證券公司通過柜臺網點向公眾投資者推廣地方債。