證券交易所行為的可訴性與民事豁免研究

(上海交通大學凱原法學院，上海 200030)

證券交易所的一線監管職能、國務院證券監管機構對證券市場的監督管理以及司法機關的介入矯正功能可稱之為證券市場投資者保護的“三叉戟”。在2018年1月1日起施行的《證券交易所管理辦法》進一步厘清證券交易所與證監會的規制職權后，確定司法權力介入的時機與界限就顯得尤為重要。考慮到證券市場原生的“高度專業性”、“交互復雜性”與各要素間的“緊密耦合性”1，司法對證券市場的直接介入極有可能暴露法律系統本身的功能性或規范性困境，以致出現規制低效、重復處罰甚至規制不能的情況。因此，法律系統既要為利益受損者提供救濟的“最后一道防線”，又要對經濟系統內部的自律規制予以尊重。論及司法介入機制時，則需要考慮證券交易所的行為性質、不同行為產生的法律責任以及相應訴訟類型這一整段邏輯鏈條。交易所行為的準確界分是司法介入的立基點所在，行為與訴訟類型的適配性又決定了整個機制是否可以平滑、高效地運轉。

我國證券交易所行為的可訴性描述

一、我國證券交易所潛在的涉訴行為

《中華人民共和國證券法》2與《證券交易所管理辦法》均規定了證券交易所對會員、上市公司與交易活動的管理職責。證券交易所監管行為的權力來源與性質是多樣的，既有來自于立法規定與行政授權，也有與證券市場參與主體簽訂契約獲得的權力。在討論證券交易所涉訴行為時，非監管行為較容易被忽略，該類行為主要包括證券交易所的商業行為、提供場所及設施的服務行為、發布市場行情的行為與一般民事行為等。就商業行為而言，不僅公司制交易所有盈利目標3，而且會員制交易所也隨著《證券交易所管理辦法》中交易所“不以營利為目的”相關條款的刪除而逐步松綁。為了提供更好的場所與設施，維持龐大先進的交易系統運作，證券交易所也需要充足的資金作為后盾，因而包括上海證券交易所(以下簡稱上交所)、深圳證券交易所(以下簡稱深交所)在內的會員制交易所每年都有較多收入。4

二、我國證券交易所行為的涉訴類型

1.行政訴訟

回溯此前涉及證券交易所的行政訴訟案件，會發現司法實踐對交易所行為的定性較為混亂，對于是否屬于監管行為的認定并不清楚，應該納入行政訴訟還是民事訴訟也無明確依據。在最高院2016年作出的鄭宇與上海證券交易所再審行政裁定書5中，法院明確了證券交易所是適格的行政主體6；同時認定“證券交易所根據法律、法規、規章的規定對證券市場的違法行為予以處罰的行為”屬于行政管理行為，可以納入行政訴訟。這是司法實踐對證券交易所行為類型的最新回應，有助于各級法院統一裁判標準。

2.民事訴訟

行政訴訟僅涉及證券交易所針對會員、上市公司及交易活動的行政管理行為，民事訴訟則可以囊括涉及一般投資者的訴訟案件。在梳理了以上交所與深交所為被告的民事訴訟案件后，可以發現法院對此類案件遵循著統一的裁判邏輯：若投資者提起的是違約之訴，則通過確認具體投資者與證券交易所間不存在合同關系，訴訟理由不成立。若投資者提起的是侵權之訴，則只要符合法院的一般標準即會立案，隨后根據《最高人民法院關于對與證券交易所監管職能相關的訴訟案件管轄與受理問題的規定》開展形式審查，受理后方進行實體審查。審理過程中，法院會從損害事實、過錯、損害與過錯行為間的因果關系等要件進行侵權責任的認定。在認定證券交易所的行為是否存在過錯時，原告通常從交易所存在違規、欺詐著手；而法院則主要從交易所行為的目的正當性標準與行為依據合法性標準來把握。在對證券交易所行為的因果關系進行判斷時，司法實踐中則存在著必然因果關系理論與相當因果關系兩種不同的認識7。

3.不予受理的案件

根據《最高人民法院關于對與證券交易所監管職能相關的訴訟案件管轄與受理問題的規定》，投資者對證券交易所履行監管職責過程中做出的不直接涉及投資者利益的行為提起的訴訟，法院不予受理。“不直接涉及投資者利益的行為”有兩類：一類是對交易行為、交易活動做出的處理決定，如證券交易所做出的停復牌的決定，對股票、基金份額、債券等做出的暫停上市、恢復上市和終止上市的決定等8，可能會間接涉及投資者利益，對此類行為提起訴訟不予受理主要是避免出現濫訴情況；另一類則是對會員、證券行業工作人員以及交易席位做出的處理決定。

三、我國證券交易所涉訴行為與涉訴類型間的關聯性分析

綜合司法實踐中起訴、受理與裁判結果來看，我國證券交易所的涉訴行為與涉訴類型間大致形成了兩組對應關系。對于投資者而言，證券交易所監管行為中與其利益不直接相關的行為，既無法進入行政訴訟也不能納入民事訴訟，從而構成了完全意義上相對于普通投資者的訴訟豁免。即便投資者就證券交易所的監管行為提起民事侵權之訴，也要承擔較高的過錯認定與嚴格的因果關系判斷標準，實際上構成了交易所侵權行為在結果上的民事賠償豁免。對于證券交易所的非監管行為，司法解釋并未涉及，相關法律也沒有明確規定。非監管行為被排除在行政訴訟之外，民事訴訟應該如何受理也缺乏相應的依據。

現行司法救濟體系存在的問題

證券交易所既是相對于其會員的自律監管機構，又是政府授權從事一線監管的重要力量。為證券交易所能夠積極履行監管職能、免于濫訴之虞，有必要將監管行為中不直接涉及投資者利益的行為排除在受案范圍之外。證券交易所的非監管行為則不受此限制，交易所在行使此類行為時應作為一般的民事主體參與訴訟。

一、監管與非監管行為的明確界分存在困難

證券交易所日常行為包括監管行為、服務行為及普通民事行為等。其中，交易所監管職能主要來源于法律法規的規定、行政授權及契約約定，包括一般事務處置行為、行使處罰權的行為以及同時行使處置權與處罰權的行為。依據最高院關于鄭宇案的司法解釋，交易所行使處罰權的行為可以納入行政訴訟的受案范圍，處罰權本身的行為界定也較為清晰。但諸如授予會員資格、組織證券交易，公布上市公司年報等行使一般事務處置權的行為，與證券交易所的民事行為、服務行為等很難區分清楚。由于目前尚無相關的司法案例或解釋9，《證券交易所管理辦法》第7、9、10條規定的證券交易所職能是否涉及“監管”難以明確。無獨有偶，資本市場發育較為成熟的美國也存在監管行為、非監管行為10區分上的困境。美國法通過一系列案例正面確立了證券交易所的規制性行為(見表1)，但是這種歸納本身無法窮盡，在實踐過程中也會不斷遭遇新問題。

表1 美國交易所規行使監管職能的案例

二、創新業務、數據服務與系統故障等行為引發的新問題

隨著信息技術的飛速發展，證券交易所不斷創設新的衍生品品種，將數據和信息技術服務納入新的利基，從而加大了交易所涉訴風險，也使得監管/非監管行為的區分面臨著更大的挑戰。2007～2012年期間，上海市一中院受理并審結權證糾紛28件11，均為投資者以交易所的處理決定違法為由提起的訴訟。依據最高院的司法解釋，證券交易所做出的不直接涉及投資者利益的行為，法院不應受理。但上海市一中院仍實際授予權證類案件中的普通投資者以訴權，并認定上交所的核準行為是履行自律監管職能的行為。12權證創設是交易所核準有資格機構對已發行的權證另行創設與原權證條款完全一致權證的行為，尚不屬于交易所自發創設新型金融產品的范疇。對于滬深交易所已經推出或后續可能推出的股票期權、股指期貨期權等新型衍生品種類可能引發的投資者損失等問題，法院應該如何認定尚需要統一的裁判標準。從Weissman訴納斯達克交易所，Opulent Fund訴納斯達克交易所中投資者對證券交易所創設指數的行為進行訴訟等案件可以窺見，交易所的金融創新行為很可能招致投資者損失，以至陷入被訴的境地。法院在Opulent Fund訴納斯達克交易所一案中認定，“如果不存在納斯達克交易所，就更不會有創設指數與自愿發布定價數據的行為”。“納斯達克準確地計算和發布指數價格的行為并非用以保護投資者，更準確的說，納斯達克交易所的這一行為旨在建立市場和增加交易”。因此，法院認為納斯達克交易所發布指數價格不是履行監管職能的行為。

由于證券市場的規模與容量不斷擴大，交易所由軟件、硬件設備集成的基礎設施系統無法從根本上避免技術故障，尤其在交易系統新上線或者重大變更后，更是軟件缺陷暴露的頻發期。13深交所2009年發生的順發恒業重組上市后遭遇停牌時滯的事件即引發了諸多投資者的投訴。14而Facebook上市當天遭遇的納斯達克系統故障案中，投資機構及個人更是提起多達41起、涉案金額超過五億美金的集團訴訟。法院最終認定交易所在上市時系統出現故障的行為不屬于規制行為，因此不享有民事豁免權。這一案件最終以納斯達克與SEC和解并繳納1000萬美元的罰金，又向提起集團訴訟的投資者支付了2650萬美元和解而告終。15因此，證券交易所出現的技術故障及處置行為等都可能引發投資者訴訟。

信息數據的開發提升了證券交易所的服務廣度與收入占比，但也由此引發了新的涉訴風險。雖然我國滬深交易所尚未提供付費的數據服務，但隨著未來數據挖掘的不斷深入與新型服務種類的創設，仍可能出現涉及數據信息服務的司法糾紛。因此，雖然美國公司制的證券交易所與我國交易所的性質有所不同，但成熟資本市場的相關經驗仍具參考意義。2016年Rabin訴納斯達克費城交易所案中，美國法院區分了交易所制定收費規則與向市場參與者提供數據產品、數據服務的行為。認為前者屬于監管行為，而后者則是交易所增加收入的行為，屬于非監管行為。16而Barclays高頻交易案中，法院區分了交易所的三種行為，即提供托管服務的行為、創建復雜的訂單類型的行為以及專有數據源的傳播行為，并認定第一種不屬于規制性職能，而后面兩種均屬于交易所的規制職能。17

三、民事豁免的適用條件

學者多認為我國未建立如美國一般的“民事豁免權”制度18，但前論已說明我國司法實踐建立起了一個分層次的訴訟豁免體系，從裁判結果上構成了不同程度的訴訟豁免與賠償結果的豁免。證券交易所“民事豁免”的目的在于尊重交易所的自律監管，鼓勵其主動履行監管職責與推進金融創新，緩解其可能遭遇的訴訟壓力，要義在于證券交易所行使類似政府的監管與規制職能時，享有民事訴訟或者民事賠償責任的豁免。美國建立了較為成熟的交易所“民事豁免”制度，我國香港地區也存在交易所及其工作人員“善意監管免責”的原則。民事豁免制度的前提是監管行為與非監管行為的明確界分，只有交易所履行監管職能的行為可以免除民事賠償責任。最高院司法解釋中“法院對交易所履行監管職責中做出的不直接涉及投資者利益的行為提起的訴訟不予受理”的規定就可理解為一種行政與民事訴訟的雙重豁免。

但是證券交易所的民事豁免制度并非獨立存在，需要與交易所內部的救濟程序、外部有效的行政監管與針對一般投資者的訴權規定相互嵌套，從而構成一個完整的程序體系。各個程序間嚴密耦合才能實現交易所自治與投資者保護的雙重目標。

三位一體的新型解決方案

一、進一步明確證券交易所行為的區分標準

最高院司法解釋中監管/非監管行為的二分法在出臺之初取得了很好的收效19，但隨著新時期交易所行為多樣化、復雜化的新趨勢，司法解釋的部分內容仍需進一步細化。監管/非監管行為難以明確界分的問題可以通過轉化為以裁判性行為與非裁判性行為予以區分，將交易所施行準司法程序性質的行為視為“裁判性行為”。如證券交易所決定對某只股票進行停復牌，對會員、上市公司與交易行為進行處罰的行為便是明顯的裁判性行為；而交易所發布行情、創設新型衍生品以及提供服務、場所與設施等行為，則可認定為非裁判性行為。這種區分與最新司法判例的理念也暗暗相和，即處罰性行為屬于裁判性行為的子集，可以納入行政訴訟。新型的行為區分方式可以在維持現有法律框架的基礎上更加清楚地指導司法，讓司法機關對民事豁免權的適用變得更加清晰。司法機關出于對交易所自律的尊重，對其實施的裁判性行為賦予“民事豁免權”。這種民事豁免既可能是明示的，也可能是基于裁判結果獲得的事實上的民事豁免，后者更適合我國現有的司法裁判框架。對于交易所裁判性行為，相對人在“窮盡救濟”后，可以向法院提起行政訴訟；而非裁判性行為則不享有民事豁免權，一旦投資者因此而遭受損失，即可提起民事侵權訴訟，法院應該受理。

與此同時，將證券交易所的行為劃分為裁判性/非裁判性行為，也從事實上限縮了證券交易所享有民事豁免權的范圍。為了在這種情況下保持經濟系統與司法系統各自獨立的運行，避免證券交易所出現疲于應付各類訴訟的情況，需要為該種解決方案設置一些約束條件。

一是正常經營經費的全部訴訟賠償豁免。證券交易所每年向證券監管機構提交下一年交易所正常運行所需要的預算金額，這部分經費可以得到所有訴訟形式賠償結果的豁免，以此保證無論證券交易所涉訴的數量與規模有多大，均不影響其下一年度的正常運行。

二是建立風險基金制度。在確定運營經費不會進入訴訟賠償范圍的前提下，如果交易所敗訴，即可適用證券交易所的風險基金對投資者的損失先行賠付。繼而交易所有權向有關責任方追償，追償款將轉入該基金。

三是進一步明確訴訟中的原告證明責任。雖然交易所的非裁判性行為不享有民事豁免權的保護，但交易所在此情況下可以自然享有被告的所有訴訟權利，作為原告的投資者也要承擔一個較高的證明標準。

二、窮盡救濟：交易所內部的公平程序

證券交易所內部公平程序20的要義在于進行裁判性行為時，應當通知當事人，提供聽證的便利機會，并具體說明當事人的行為違反了哪一項特定規則。交易所內部公平程序與外部行政救濟的有效連接為民事豁免奠定了堅實的基礎。由交易所首先在內部處理會員的不滿，可以將爭議固定下來并留存記錄，為后續證監會的復議提供便利。若不經過證監會的復議，法院在審查交易所的監管行為時也會因為缺乏相應的專業知識與對背景情況的了解而影響裁判。

根據《證券交易所管理辦法》與2018年3月23日剛發布的《上海證券交易所自律管理聽證實施細則》，我國交易所針對內部處分決定的聽證已經有了框架性規定，即相對人可以在交易所內部申請聽證，并可在交易所內部申請復核。21紐交所的聽證委員會(Hearing Board)是交易所下轄的獨立部門，獨立于任一執行部門。聽證程序通過組成“聽證專家小組”進行，且專家小組的人員構成遵循與相對方身份對應的原則。而上交所《聽證細則》第12條只規定了聽證會由相應委員會的委員參加，并未對聽證委員的獨立性做出額外的規定。紐交所的聽證過程中，由交易所的執行部門通過“指控備忘錄”的形式對相對方進行具體的指控，由相對方進行答辯。在聽證過程的任何階段，相對方均有權聘請律師代表自己。專家小組的決定作出后，相對方還可以在交易所內部申請復議(紐交所是向董事會進行復議)。22而上交所聽證程序與復核程序的銜接則不夠清楚，《復核實施辦法》并未明確表明當事人可以就聽證決定申請復核。可考慮參照紐交所的相關程序，對聽證程序進行修正。

三、證明標準：主觀方面與因果關系的認定

證券交易所行為的主觀方面可能構成對“民事豁免權”的限制。一般認為對于交易所過錯的認定應采“故意或重大過失”的標準，香港《證券與期貨條例》第81條規定了“善意監管免責”，德國交易所23與東京交易所24也有類似的規定。因此當交易所在履行監管職能時，只要主觀上不存在故意或重大過失，即便給交易參與人造成了重大損失，也無需因此承擔違約或侵權的民事責任。

美國法對交易所行為設置的欺詐除外的審查條款(The Fraud Exception as a Check on SRO Abuses)更加細致：起訴方被要求形成非常具體的涉及交易所欺詐或者虛假陳述的訴求，其中包含交易所出于故意(明知)而做出的虛假或者遺漏重要信息的陳述，原告基于信賴交易所而做出的投資或出售行為，并且因此造成了經濟損失，且這三者間必須存在因果關系。25法庭對于起訴方用來形成訴求的書面材料也有嚴格的限制：起訴方只有在法院駁回交易所享有的民事豁免權以后方可進行調查；26并且只能依賴SEC的文件、公開報告以及證人證詞等來形成“欺詐”請求的具體內容。因而我國在交易所行為的涉訴案件中，尤其是不涉及訴訟豁免的非監管行為，應當要求當事人對交易所行為的主觀方面承擔較高的證明責任。究其原因在于交易所的會員與上市公司是相對于投資者損失的第一位責任主體，而非交易所本身。

在認定證券交易所的侵權行為與投資者損失之間的因果關系時，可采用改良版的“法規目的說”以克服必然因果關系說太過絕對、相對因果關系說又過于主觀的問題。當原告主張的損害屬于法規保護的目的時，被告才承擔侵權責任27，即主張舍棄特定標準而徑直依法規內容與目的進行衡量。28具體到對證券交易所侵權行為的認定，即只要其依據自律規則，且主觀上不存在過錯，就不用承擔民事侵權責任，李婭華訴深圳證券交易所等證券權益案29即是如此。張義山訴被告上海證券交易所、平安證券有限責任公司、江西贛粵高速公路股份有限公司等證券欺詐責任糾紛案30中，法院也是根據自律規則來認定交易所是否在履行職能時存在過錯。這種方式可將主觀方面與因果關系的認定較好地融合在一起，盡量實現不同法官裁判時的標準統一。實時波動的證券市場中，交易所只能依據有限的監管信息及歷史數據及時作出處理決定。因而法院根據自律規則來審查證券交易所的監管行為是否超出了合理與必要的限度，更加符合證券市場中風險與責任的分擔原則。

圖1 證券交易所行為的可訴性框

四、新型解決方案在證券交易所不同行為中的具體適用

新型方案是一個相互嵌套的邏輯結構，形成一個以交易所行為的區分為起點，兼顧到交易所的內部救濟，外部證監會的行政監管，以及司法機關介入的完整回路(見圖1)。

若將此新型檢驗方案應用于我國此前出現的一系列針對證券交易所創設權證問題的案例：創設金融衍生品是一種非裁判性行為，根據《證券交易所管理辦法》，交易所推動新的交易品種與交易方式并不再需要證監會進行批準，而是由交易所的理事會進行審定。因此交易所只要是依據其自律規則進行創設，且主觀方面沒有過錯，就不應承擔民事侵權責任；又由于該行為不是裁判性行為，行政訴訟也不予受理。該方案有利于統一未來交易所創設新型金融衍生品或者提供付費的數據服務等行為涉訴時的裁判標準。

而交易所交易異常、系統故障等問題，同樣可以適用該新型方案。針對Facebook上市遭遇NASDAQ Cross這一技術系統出現故障的案件，首先需要判定納斯達克交易所系統出現故障的行為是否是一個具有準司法程序性質的行為。該行為顯然屬于非裁判性的行為，因此納斯納克交易所不能享有民事豁免權。既而需要依據主觀方面與因果關系的判定來確認交易所相對于投資者的賠償責任，證明交易所主觀方面的舉證責任在原告一方，這也與滬深交易所的規定31相呼應。新型檢驗方案增加了主觀方面與舉證責任的規定后，使得交易所在履行正當監管時得以享有法律責任的豁免，同時又填補了交易所因為不作為、判斷錯誤或者程序違法的處置手段給相關利益主體造成損失卻不用承擔責任的法規漏洞。

該種解決方案非常貼合于我國的立法與司法實踐：一是行為類型的分類易于操作，對最高法院的司法解釋起到了補足缺漏的作用，將非裁判性行為納入訴訟。二是限縮了證券交易所行為享有民事豁免權的范圍，轉而采取較高的過錯認定標準與因果關系的門檻，更加適合我國這種未規定“民事豁免權”，而是在事實上對民事損害賠償結果進行豁免的司法實踐。尊重證券交易所依照自律職權做出的行為(“裁判性行為”)，對這一類行為先行適用內部救濟制度；對于交易所的處置行為、服務行為、商業行為以及一般的民事行為(可統稱為“非裁判行為”)，因交易所內部不存在相應的救濟制度，司法機構應予受理，從而真正實現對投資者的保護。