擔保對信用債流動性的影響研究

(山東財經大學金融學院，山東 濟南 250014)

引言與文獻綜述

資產的流動性是金融市場參與者能夠以合理的價格迅速進行大量交易，而不會導致資產價格劇烈波動的性質。它包含了多個維度的信息：“合理的價格”反映交易成本；“迅速進行大量交易”反映交易規模和交易頻率；而“不會導致價格劇烈波動”則反映了成交量對價格的沖擊幅度。大量關于債券定價的實證研究表明，債券流動性對信用利差具有顯著影響，流動性溢價是信用價差的重要組成部分。因此，研究債券流動性的度量及決定因素，具有重要的理論意義。

近期的研究中，Mahanti等(2008)[7]以加權換手率構建債券流動性指標，采用隨機效應模型進行研究，結果顯示信用水平、債券年齡、發行規模以及是否含有選擇權等是債券流動性水平的主要影響因素。Lee和Cho(2016)[5]利用韓國公司債交易信息和公司治理得分考察了公司治理對債券流動性的影響，結果表明公司治理因素能夠通過提升透明度和降低信息不對稱來降低交易成本進而提升債券流動性。Guo等(2017)[3]利用2005～2010年間美國公司債市場月度數據，發現公司價值的不確定性是導致流動性降低的重要因素，公司價值不確定性降低了成交量且增大了買賣價差和價格波動。

我國信用債市場經過多年發展，市場規模顯著擴大，但流動性水平仍有待提高。一些研究者從市場制度環境、發行人特征、債券特征和政策調整等角度研究債券流動性的影響因素。例如，郭泓和楊之曙(2006)[11]發現國債市場上新券的流動性高于舊券，債券年齡是影響流動性的因素。唐毅亭等(2006)[16]和時文朝(2009)[15]以買賣價差、成交量以及收盤價與成交量的比值等構建流動性衡量指標，分別考察貨幣政策調整和信息披露制度變化對銀行間債券市場流動性的影響。朱如飛(2013)[20]使用Amihud指標、Pastor和Stambaugh(2003)[8]以及Bao等(2011)[2]提出的流動性指標作為被解釋變量，控制年齡、剩余期限、評級、成交量、月交易天數來研究交易制度變化對流動性的影響，結果發現2008年兩次印花稅的下調反而降低了公司債的流動性。

相較于上述文獻，本文的擴展主要是研究擔保對我國信用債中企業債和公司債流動性的影響。目前在我國信用債市場上，以第三方擔保、抵押和質押擔保等為主要形式的顯性擔保是主要的債券增信方式，擔保債券在市場中的占比以及市場對擔保增信的認可度逐步上升。根據本文搜集的數據，2010年1月～2017年10月間，交易所市場中共發行了1392只擔保債券，占比31.16%；銀行間市場中共發行了有1117只擔保債券，占比40.72%。2017年8月國務院出臺的《融資擔保公司監督管理條例》中明確提出我國將推動建立政府性融資擔保體系，發展政府支持的融資擔保公司。特別是在財政部“制止地方政府違法違規舉債、遏制隱性債務增量”的明確態度下，地方政府的舉債門檻升高，未來的融資途徑被限制于地方債、PPP模式下社會資本和地方政府支持下的擔保公司提供增信的項目融資三種方式。這預示未來城投公司對擔保債券的需求也將持續增加。可見，隨著融資擔保體系逐漸完善，擔保在債券市場上將發揮愈發重要的作用。

目前關于擔保的學術研究主要集中于擔保在一級市場的作用，如擔保對債券發行利差的影響(韓鵬飛等，2015)[12]，或者擔保對信用等級的影響(周沅帆，2008)[19]。關于擔保對二級市場、特別是擔保對債券流動性指標的影響鮮有文獻能夠涉及。已有研究表明，流動性風險和違約風險具有相關性，兩者之間存在正反饋環效應(He和Milbradt，2014)[4]。債券信用質量下降時通常會導致更多投資者為規避違約損失將其出售，從而造成流動性惡化，流動性風險上升，這在債務危機期間表現得尤其明顯。而債券發行人可以通過擔保等增信手段提高債券的信用等級，降低債券的違約率和違約風險，進而對債券流動性也會產生一定的影響。Wilkoff(2012)[10]以美國市政債數據為樣本，選取換手率、有效價差和Amihud指標作為債券流動性的代理變量，考察購買債券保險是否能夠提高市政債的流動性，研究發現，盡管購買債券保險不能顯著增加市政債的流動性，但債券保險商評級下降會導致被保險的市政債流動性惡化。

除了上述顯性擔保之外，我國債券市場中還存在隱性擔保現象。一些研究者，例如，王博森等(2016)[17]、羅榮華和劉勁勁(2016)[13]等發現國有企業和城投公司發行的信用債背后存在政府隱性擔保，政府對國有發債主體債務違約的“幫助”能有效增加二級市場中投資者對于債券償付能力的預期，進而出現政府隱性擔保溢價。那么，隱性擔保是否對債券流動性也存在影響？

本文以交易所和銀行間的公司債和企業債為樣本，從交易規模、交易成本、交易頻率和價格沖擊四個維度度量債券流動性，考察顯性擔保條款和政府隱性擔保對二級市場上信用債流動性的影響。本文發現，顯性擔保對流動性的影響因流動性度量維度的不同而存在差異：從反映交易規模的指標上看，擔保債券與無擔保債券在成交量上沒有顯著差異；從反映交易成本和交易頻率的指標看，顯性擔保能夠降低交易所和銀行間市場債券的交易成本、提高交易所債券的交易頻率，進而提升債券的流動性；從反映價格沖擊的指標上看，顯性擔保能夠減小交易所債券的單位成交量對價格的沖擊，提高交易所債券的流動性，但增大了銀行間債券的價格沖擊，降低銀行間債券的流動性。最后，無論是在銀行間市場還是交易所市場上，政府隱性擔保均不能夠為中央和地方國企債的流動性帶來明顯的優勢。

數據選取與模型構建

一、樣本選取

本文從銳思金融數據庫(RESSET)中獲取2010年1月～2017年10月間交易所和銀行間上市的公司債和企業債的行情數據、發行資料數據、發行人評級數據以及債券指數和滬深300指數數據，從Wind數據庫獲取國債到期收益率數據。最初樣本由交易所394239個債券交易日行情和銀行間319968個債券交易日行情數據組成。按照如下標準進行樣本篩選：1.剔除浮動利率債券；2.剔除證券公司和其他非銀行金融機構發行的債券；3.為了計算Amihud(2002)[1]的流動性指標，剔除當日成交量小于10000元的數據；4.為了計算Pastor和Stambaugh(2003)[8]的流動性指標，剔除年交易天數小于15天的樣本。按照債券代碼和交易具體日期和年份將行情數據與發行資料、各年的評級數據以及指數數據合并。最終得到共563只債券的84762個銀行間債券的日數據、共964只債券的304076個交易所債券的日數據，據此日數據計算每只債券的流動性指標。交易所樣本債券中，有415只擔保債券；銀行間樣本債券中，有215只擔保債券。

二、債券流動性的度量

流動性是資產在短時間內以低成本完成大量交易且對價格不造成顯著影響的能力。流動性包含了交易的規模、頻率、成本和價格沖擊四個方面的信息。僅用一個指標無法準確全面地刻畫流動性，因此本文從以上四個維度，選取如下6個指標衡量債券流動性。

1.交易規模：成交量(volume)指標。本文使用當年債券的成交量算數平均值的對數形式(ln_volume)作為流動性指標，成交量越大，債券流動性越高。

2.交易頻率：采用有交易發生的交易日之間的間隔交易日的算術平均值(interval_m，下文簡稱交易日間隔天數)。在公司債市場上，由于交易稀疏，不存在嚴格意義上的高頻數據，無法獲得交易的時間間隔，但可以用相鄰交易日的時間間隔和特定時間段內某只債券有交易的交易日天數來衡量成交頻率(閔曉平，2008)[14]。Manhanti等(2008)[7]的研究也表明交易頻率與相鄰交易的時間間隔和交易日天數高度相關。交易日間隔天數越多，債券的流動性越低。

3.交易成本：(1)LOT指標：Lesmond，Ogden和Trzcinka(1999)[6]提出用零回報天數與債券交易天數的比值作為流動性的代理變量，即債券在某年中零回報天數占總交易天數的比例，零回報是指當日收盤價格和上一交易日收盤價相等。Lesmond等(1999)[6]指出，交易成本越大，出現零回報交易日的次數越多。因此零回報天數比例越高，債券的流動性越低。(2)Bao指標：Bao等(2011)[2]在Roll(1984)[9]有效價差的基礎上提出用相鄰兩起價格變化序列協方差的負數，即來衡量公司債的流動性，該指標越大，流動性就越低。

三、模型構建

基于以上分析，本文構建如下年度面板數據模型，分別以上述各流動性指標為被解釋變量，在控制發行人特征(issuer)、債券特征(bond)和市場狀況(Market)等因素后，重點考察擔保對債券流動性的影響：

其中，Liquidityi,t是債券i在第t年的流動性指標，包括四個維度，共六個指標：交易規模(成交量的對數形式ln_volume)、交易頻率(交易日間隔天數interval_m)、交易成本(LOT指標和Bao指標)和價格沖擊(Amihud指標和Pastor指標)。guar為債券是否有顯性擔保條款的虛擬變量，擔保債券guar=1，無擔保債券guar=0。對于發行人特征(issueri,t)，本文選取發行人評級和是否為上市公司虛擬變量。當發行人評級為AAA、AAA+、AAA-時，虛擬變量iss_AAA=1，否則為0；當評級為AA、AA-、AA+時，iss_AA=1，否則為0；當評級為A、A+、A-時，iss_A=1，否則為0，在交易所樣本中以A-以下評級的債券為基準組，銀行間樣本中以AA-以下評級的債券為基準組。listed為發行人是否為上市公司的虛擬變量，上市公司listed=1，非上市公司listed=0。對于債券特征(bondi,t)，本文選取票面利率(coupon_rate)、剩余期限(maturity)的對數形式、債券年齡(age)的對數形式、發行規模(size)的對數形式和是否含有回售(putable)、贖回(callable)、上調票面利率(up)的選擇權的虛擬變量。對于市場狀況(Markett)，本文選取當月滬深300指數(index)，衡量股票市場回報，10年國債到期收益率(level)，衡量國債市場行情。(ui+εi,t)為模型中的復合擾動項，ui為代表個體異質性的截距項，εi,t為隨個體和時間改變的擾動項。

顯性擔保對流動性影響的實證分析

一、樣本數據

對交易所和銀行間債券樣本中有擔保和無擔保債券的流動性指標進行月度統計，結果如圖1～圖4所示。在反映交易規模的指標上，交易所樣本中擔保債券的成交量在多數月份中低于無擔保債券；而銀行間樣本中，在2010～2011年8月間，擔保債券的成交量明顯低于無擔保債券，隨后時間中兩者在成交量不存在較大差異。在反映交易頻率的指標上，交易所樣本中，擔保債券的交易日間隔天數指標則始終低于無擔保債券，說明擔保債券交易更活躍；銀行間樣本中，在多數月份，擔保債券的交易日間隔天數更大。在反映交易成本的指標上，交易所樣本中，擔保債券的零回報天數比例(LOT指標)一直處于無擔保債券趨勢的下方，兩者之間的Bao指標在2010年1月～2011年7月之間相差較大，但之后逐漸趨同，這反映出從交易成本角度衡量，交易所市場上的擔保債券流動性優于無擔保債券；銀行間樣本中，在2010年8月～2011年7月、2013年5月～2014年7月間，擔保債券的零回報天數比例高于無擔保債券；在多數時間內Bao指標也明顯高于無擔保債券，且波動幅度大，這說明從交易成本角度衡量，銀行間市場上擔保債券的流動性不如無擔保債券。最后，在價格沖擊方面，交易所市場上，擔保債券的Amihud指標一直低于無擔保債券，前者流動性較好；兩者的Pastor指標在多數月份中無明顯差異；銀行間市場上，從Amihud指標和Pastor指標的月度變化上可以看出，擔保債券的流動性較低。

圖1 成交量指標變化趨勢(交易規模)

圖2 交易日間隔天數變化趨勢(交易頻率)

圖4 Amihud指標和Pastor指標變化趨勢(價格沖擊)

通過對比交易所和銀行間市場上有無擔保債券的流動性指標變化趨勢的差異，本文發現，總體上看，交易所市場上擔保債券的流動性指標優于無擔保債券；而在銀行間市場上，無擔保債券的流動性指標表現更好。

二、回歸分析

表1為基于模型(1)的交易所樣本估計結果。由于本文旨在考察擔保因素對債券流動性是否有顯著差異，而擔保因素是不隨時間變化的虛擬變量，無法使用固定效應模型估計，而BP檢驗結果均拒絕了數據中不存在個體效應的原假設，進而排除了Pooled OLS的估計方法，最終本文選擇隨機效應模型估計模型(1)中的各參數。

從表1的結果可以看出，擔保虛擬變量guar對成交量對數(ln_volume)的影響為負，但不顯著；guar對交易日間隔天數(interval_m)有顯著的負向影響，即擔保債券的交易日之間的間隔天數更低，交易更頻繁；guar對LOT指標的影響顯著為負，但對Bao指標的影響不顯著，一定程度上表明擔保債券的交易成本低于無擔保債券；guar對Amihud指標的影響顯著為負，說明單位成交量對擔保債券價格的沖擊幅度小于其對無擔保債券價格的沖擊幅度。交易所樣本的回歸結果顯示，其他因素相同情況下，擔保債券在交易成本、交易頻率和價格沖擊維度上的流動性優于無擔保債券，但在交易規模維度上的流動性與無擔保債券無顯著差異。

其他解釋變量中，在發行人特征方面，發行人評級的虛擬變量對interval_m和LOT指標影響顯著為正。理論上講，評級越高說明債券的質量越好、風險越低，對流動性存在正效應，但是結果顯示評級高的債券流動性較差，造成這一結果的原因，一方面可能是投資者對優質債券偏好持有到期策略，另一方面也可能是債券評級未能真實反映債券違約風險。是否為上市公司的虛擬變量listed能夠顯著提高成交量，降低交易日間隔天數，降低價格沖擊。債券特征方面，票面利率越高，交易日間隔天數和LOT指標越低，流動性越好，但成交量顯著更低；剩余期限、年齡、規模和選擇權因素都對債券流動性有顯著影響；市場因素方面，股票市場和國債市場行情對債券流動性有顯著影響。

表1 顯性擔保對流動性的影響(交易所樣本)

表2為基于模型(1)的銀行間債券樣本的回歸結果。從表2的結果可以看出，擔保虛擬變量guar對ln_volume的影響不顯著，表明擔保債券的交易規模和無擔保債券不存在顯著差異；guar對interval_m的影響不顯著，表明擔保債券的交易日間隔天數和無擔保債券不存在顯著差異；guar對LOT指標(零回報天數占比)的影響顯著為負，且對Bao指標的影響顯著為負，這說明擔保債券的交易成本低于無擔保債券；guar對Amihud指標的影響顯著為正，但對Pastor指標的影響不顯著，一定程度上說明單位成交量對擔保債券價格的沖擊幅度大于其對無擔保債券價格的沖擊幅度。銀行間樣本的回歸結果表明，擔保債券的交易成本更低，但是單位成交量所引起的價格沖擊更大，在交易規模和交易頻率上和無擔保債券無顯著差異。

隱性擔保對流動性影響的實證分析

本節進一步考察國有企業背景所帶來的隱性擔保對流動性的影響。本節以模型(1)為基礎，在解釋變量中加入分別反映“中央國有企業”和“地方國有企業”的虛擬變量central和local，并以民營企業債券為對照組。模型具體形式如下：

表2 顯性擔保對流動性的影響(銀行間樣本)

對于模型(2)本節重點考察central和local前的系數ξ1和ξ2。回歸結果如表3和表4所示。在交易所樣本中，變量central對interval_m、Bao指標和Amihud指標的影響均顯著為正，對ln_volume的影響顯著為負。這表明中央國企債在交易規模、交易成本、交易頻率和價格沖擊方面均不如民企債。local對被解釋變量interval_m、Bao和Amihud指標的影響顯著為正，對ln_volume和Pastor指標的影響顯著為負，這一結果則說明地方國企債在交易規模、交易成本、交易頻率和價格沖擊四個維度上的流動性都顯著低于民企債的流動性。在銀行間樣本的結果中，變量central對ln_volume的影響顯著為負，對interval_m的影響顯著為正，分別表明中央國企債的成交量低于民企債，交易日間隔天數顯著高于民企債，表明中央國企債的流動性低于民企債；而地方國企債在四個維度上與民企債無顯著差別。以上結果顯示，隱性擔保不能為中央和地方國企債的流動性帶來明顯的優勢1。

表3 隱性擔保對流動性的影響(交易所樣本)

表4 隱性擔保對流動性的影響(銀行間樣本)

穩健性檢驗

應用傾向得分匹配(PSM)方法解決模型中可能存在的內生性問題：公司是否發行擔保債券取決于發行人的信用質量，降低融資成本的需要。所以信用越低的發行人越有可能發行擔保債券，而信用質量的高低影響債券流動性，所以本文進一步使用傾向得分匹配方法處理內生性問題。先采用logit模型估計公司發行擔保債券的傾向得分，使用模型(1)的控制變量，同時加入年度虛擬變量，來計算傾向得分值。根據傾向得分值，使用一對四鄰近匹配法，選擇未采取擔保措施的債券作為控制組。如此，未發行擔保債券的公司和發行擔保債券的公司在發行前擁有相同的可能性采取擔保。因此，如果擔保債券和無擔保債券的流動性存在差異，則可將其視為外生性選擇。表5和表6顯示，無論在交易所樣本還是銀行間樣本，經傾向得分方法匹配后計算得出的平均處理效應(ATT)與模型估計結果不存在明顯差異，系數方向和顯著性都沒有發生較大改變。

表5 PSM匹配前后的平均處理效應(ATT)——交易所樣本

表6 PSM匹配前后的平均處理效應(ATT)——銀行間樣本

研究結論

從交易規模、交易成本、交易頻率和價格沖擊四個維度對2010～2017年10月間在交易所和銀行間上市的公司債和企業債的流動性進行衡量，考察了顯性擔保和隱性擔保對債券流動性的影響。研究發現，顯性擔保對流動性的影響因流動性度量維度的不同而存在差異：從反映交易規模的指標上看，擔保債券與無擔保債券在成交量上沒有顯著區別；從反映交易成本和交易頻率的指標看，顯性擔保能夠降低交易所和銀行間債券的交易成本、提高交易所債券的交易頻率，進而提升債券的流動性；從反映價格沖擊的指標上看，顯性擔保能夠減小交易所債券的單位成交量對價格的沖擊，提高交易所債券的流動性，但增大了銀行間債券的價格沖擊，降低銀行間債券的流動性。無論是在銀行間市場還是交易所市場上，政府隱性擔保均不能夠為中央和地方國企債的流動性帶來明顯的優勢。

研究結論說明，信用債市場上的顯性擔保條款一定程度上能夠為債券帶來流動性上的優勢，健全完善的債券擔保增信體系不僅有助于降低債券發行成本，還會影響債券信用風險，改變市場整體信用水平，從而活躍交易市場。而國有企業背景所含的隱性擔保雖然能夠影響債券定價，但是對二級市場上流動性沒有帶來顯著的正效應。對于不同的交易市場，本文應用多種流動性指標得出了不同的結論。本文認為，造成市場間的流動性差異的原因在于市場交易主體和投資者結構的差異，投資者結構的不同導致市場上占主導的交易策略存在差異。銀行間市場上主要為機構投資者，交易所市場上的投資者更為多樣，不同類型的基金的交易策略不同，同時散戶投資者對交易所市場的影響也不容忽視，已有研究注意到散戶投資者的行為對于交易所債券價格的影響(如鐘寧樺等(2018)[18])。這也啟發我們未來可將投資者結構和行為對于債券流動性的影響作為進一步研究的方向。

注釋