國際證券融資交易宏觀審慎監管改革與啟示

(北京大學博士后流動站，北京 100871；中國銀行保險監督管理委員會博士后工作站，北京 100033)

引言

2007～2009年國際性金融危機前，回購與逆回購、證券借貸、保證金融資等證券融資交易是各類金融機構和資管產品增加杠桿的重要途徑。危機期間，房貸資產支持證券等資產價格持續下跌，以其作為質押品的證券融資交易折扣系數(haircuts)要求大幅提高，金融機構面臨較大的質押品補足壓力從而大規模拋售資產，進一步強化資產價格下跌和市場流動性緊張，形成證券融資交易與金融市場的動態正反饋機制，推動危機不斷蔓延深化。

2007～2009年國際性金融危機后，國際組織、各國監管當局和研究學者從各方面研究反思證券融資交易順周期效應及其潛在風險，并在折扣系數作為一項宏觀審慎監管工具方面開展了大量研究工作。歸納來看，主要包括三個方面：一是金融穩定理事會將證券融資交易作為五大影子銀行領域之一，研究提出了定性與定量相結合、適用于所有市場參與者的證券融資交易折扣系數監管標準。其中，設定折扣系數最低定量標準與對銀行機構實施資本監管具有類似作用，旨在防止市場上行期間金融機構通過下調折扣系數、加大杠桿的趨勢，是危機后金融穩定理事影子銀行監管框架下關于證券融資交易的核心監管要求。二是巴塞爾委員將折扣系數最低定量標準引入了銀行資本監管框架，大幅提高實際折扣系數不滿足最低定量標準的證券融資交易的資本要求，從節約資本角度激勵銀行主動按照相關標準開展證券融資交易。三是國際清算銀行、歐洲央行和部分專家學者研究提出了證券融資交易逆周期監管思路，嘗試引入具有逆周期特征的折扣系數要求，通過在市場上行期提高折扣系數要求以抑制杠桿水平、在市場下行期適當降低折扣系數要求以緩釋市場流動性緊張，進一步緩解證券融資交易的順周期效應。

我國金融市場的回購與逆回購、債券借貸、融資融券等證券融資交易快速發展，已成為各類金融機構和資管產品廣泛開展的市場交易。為此，人民銀行、銀保監會、證監會會近期聯合發布了《關于規范債券市場參與者債券交易業務的通知》，在回購與逆回購交易方面，主要對債券代持等違規業務予以規范，并統一了同類機構開展回購交易的杠桿率要求。但是，目前我國尚未形成系統完整的證券融資交易監管框架，尤其在統一折扣系數監管標準，以及構建證券融資交易逆周期監管框架等領域仍需進一步工作。鑒此，本文在分析證券融資交易及其順周期效應基礎上，全面梳理了國際證券融資交易宏觀審慎監管政策框架，結合我國實踐情況，提出進一步加強我國證券融資交易監管的政策建議。

證券融資交易及其順周期效應

一、國際證券融資交易概覽

證券融資交易是指通過市場估值確定交易合約價值、要求融入方提供現金或證券作為質押品的交易，主要包括三類業務：一是回購與逆回購交易，即以證券為質押品、從交易對手融入資金的業務，如我國銀行間市場和交易所市場開展的債券回購業務。二是證券借貸(securities lending)，即向交易對手借出證券、收到現金或證券作為質押品的證券融資交易，如我國銀行間市場的債券借貸、交易所市場的股票融券交易等。三是保證金融資(margin lending)，即投資者向金融機構融入資金，用于購買證券并以證券作為質押品的交易，如我國交易所市場的股票融資交易等。

表1 回購與逆回購、證券借貸、保證金融資的比較分析

金融穩定理事會認為，盡管從形式上看，回購與逆回購、證券借貸、保證金融資交易在參與機構、標準化程度、質押品類型等方面存在較大區別，但實質上具有相同的經濟功能和風險特征，應納入統一的證券融資交易監管框架予以系統性的規范(表1)。

二、證券融資交易折扣系數及其順周期效應

2007～2009年國際性金融危機發生前，證券融資交易領域的文獻主要聚焦于證券融資交易利率，如回購利率在債券、股票等資產定價方面的作用，如Duffie(1996)[14]，Buraschi和Menini(2002)[11]，Duffie et al.(2002)[15]等。金融危機后，越來越多的學者開始從金融穩定視角重新審視證券融資交易，尤其是質押品折扣系數(haircuts)順周期效應及其對金融危機的推動作用引發廣泛關注。金融穩定理事會(2012)[20]指出，國際金融機構開展證券融資交易，融出方通常不會借出與質押證券市值等量的資金或證券，而是扣減一定金額后融出資金或證券，如在用市值100元的證券為質押品融入95元資金的交易中，折扣系數為5%。李文紅和賈君怡(2018)[1]認為，折扣系數的功能類似于資本要求，用于控制證券融資交易的杠桿水平，降低因質押證券市場價格下跌而可能造成的損失。證券融資交易的折扣系數越小，可融入的資金或證券越多，杠桿水平也就越高。

大量文獻表明，折扣系數等內部風險管控措施有利于降低單體機構風險、保護融出方利益，但也會表現出“隨市場上行而擴張、隨市場下行而收縮”的順周期性，對危機前金融體系杠桿累積和資產泡沫擴大，以及危機后市場價格下跌、流動性短缺、恐慌性拋售資產和危機不斷蔓延深化，都起到了一定的推動作用。Brunnermeier和Pederson(2008)[10]通過構建關于資產價格隨機沖擊的市場發展模型發現，在正向資產價格沖擊下(即市場上行期)，金融機構往往會放松交易標準，降低折扣系數，導致融出規模增加，杠桿水平提高，進一步助長市場資產價格上漲。在負向資產價格沖擊下(即市場下行期)，隨著折扣系數提高和質押品補足要求，融入方受限于資本約束往往會大規模集中拋售資產，這會進一步強化資產價格下跌趨勢，加劇市場流動性緊張。Nu?o和Thomas(2016)[28]構建了關于受杠桿約束金融中介機構的宏觀理論模型，用以解釋金融體系杠桿水平變化、資產價格波動和實體經濟發展。其中，實施折扣系數的隨機沖擊，會引致金融體系杠桿和資產價格的順周期反饋。得到相同分析結論的還有Valderrama(2010)[31]，Rytchkov(2009)[29]，Geanakoplos(2010)[22]以及Acharya et al.(2011)[1]等。Krishnamurthy et al.(2014)[27]的進一步研究表明，國際大型金融機構證券融資交易質押品中資產支持證券等高風險資產占比更高，因此危機期間資產價格驟降和證券融資交易規模大幅萎縮，對系統重要性金融機構的影響更為顯著，這加劇了金融市場流動性緊張和危機蔓延。

相關實證研究也支持了證券融資交易順周期效應。Adrian和Shin(2010)[2]的實證分析顯示，回購與逆回購交易能夠在很大程度上解釋證券公司杠桿水平的順周期特征。Gorton和Metrick(2012)[25]采用上百只資產支持證券的信用利差數據勾勒了危機由次級貸款向其他金融領域蔓延的演變路徑，發現危機爆發伴隨著質押品折扣系數的顯著提高，從而提供了折扣系數順周期效應的直接實證證據，且這種順周期性與交易對手信用風險和質押品的質量有密切關系。Fontaine和Garcia(2012)[17]則將視野放寬至包括折扣系數、質押品質量、交易對手等在內的各項市場融資條件，認為市場融資條件變化對資產價格和市場動態發展具有顯著的一階效應，這會內生地正向放大市場隨機沖擊對整個金融系統產生的影響。

同時，大量研究進一步表明外部評級調整會加劇證券融資交易的順周期效應。金融穩定理事會(2015)[19]指出，危機前市場普遍將信用評級作為確定交易對手、合格質押品范圍和質押品折扣系數的主要因素。由于市場采取的標準趨同，外部評級調整易引發證券融資交易的同步同向變化，進一步加劇折扣系數的順周期效應。CGFS(2010)[13]觀察指出，危機期間，隨著住房抵押貸款違約率不斷上升，住房抵押貸款支持證券的外部評級頻頻下調，金融機構紛紛提高相關證券的折扣系數要求甚至不再接受其作為質押品，住房抵押貸款支持證券的折扣系數一度從危機前的近0%上升至100%，導致證券融資交易急劇萎縮，并加劇市場整體流動性緊張程度。Jurek和Stafford(2010)[26]的研究也支持了上述論斷，基于MM理論的模型分析表明資產支持證券等高風險、低流動性、結構復雜的金融資產，折扣系數水平往往更高，對市場變化的敏感性強，其外部評級變動更為頻繁，順周期效應也更加明顯。

金融穩定理事會關于證券融資交易折扣系數監管的政策建議

2007～2009年國際性金融危機后，金融穩定理事會成立專門工作組，將證券融資交易作為五大影子銀行領域之一加強監管和監測，分別于2013年8月和2015年11月發布了《加強影子銀行監測和監管—關于防范證券借貸和回購交易影子銀行風險的監管框架》[18]、《將影子銀行轉為穩健的市場融資方式—關于非集中清算證券融資交易折扣系數的監管框架》[19]，在規范融入資金再使用、控制交易杠桿、加強質押品估值與管理、推進基礎設施建設等方面，構建了證券融資交易的全面監管框架。其中，為了控制證券融資交易產生的杠桿，緩解折扣系數帶來的順周期效應，金融穩定理事會首次提出了定性和定量標準相結合的證券融資交易折扣系數監管標準，是危機后金融穩定理事會影子銀行監管框架中關于證券融資交易的核心監管要求。

一、關于折扣系數作為宏觀審慎監管工具的理論研究

危機后，學者針對折扣系數最低定量要求能否抑制金融機構杠桿行為和證券融資交易順周期效應開展了深入研究，是金融穩定理事會最終提出折扣系數定性與定量標準的重要理論基石。Gai et al.(2011)[21]圍繞回購和拆借行為以及折扣系數沖擊構建的網狀模型表明，折扣系數最低定量標準等流動性管理措施有助于增強金融體系的適應性和恢復力。Goodhart et al.(2012)[23]基于一個同時包含傳統銀行和影子銀行體系的一般均衡理論模型，分析了質押品折扣系數等政策工具通過影響風險共擔(risk sharing)傾向和交易成本從而抑制機構杠桿行為和順周期效應的具體作用機制。Biais et al.(2016)[6]則從道德風險視角闡釋了折扣系數在遏制機構風險承擔行為方面的作用。支持折扣系數最低定量標準工具有效性的研究還有Brumm et al.(2015)[8]，Stein(2012)[30]以及Gorton和Metrick(2010)[24]等。

二、金融穩定理事會折扣系數監管標準

1.折扣系數定性標準

一是折扣系數的設定主要考慮質押品的市場風險，為緩解證券融資交易的順周期效應，確保覆蓋交易對手預期違約損失，應使用長期樣本數據和較高置信區間確定折扣系數。金融穩定理事會要求，折扣系數的樣本數據不得少于2年，并且應至少覆蓋一個壓力期。在針對折扣系數開展的多輪定量評估過程中，金融穩定理事會采用的樣本區間至少為5年，以覆蓋2007～2009年國際性金融危機這一壓力期。

二是除市場風險外，折扣系數設定還需綜合考慮其他因素。(1)質押品特征，包括證券類型、剩余期限、結構復雜性、估值頻率、壓力情況下的變現能力和證券發行人信用狀況等。同時，應充分考慮因交易對手違約和證券清算導致質押品持有期延長的風險，對質押品持有期予以審慎估計。(2)交易對手情況，如交易對手的信用狀況、對該交易對手已形成的風險暴露等。(3)清算風險，尤其是對規模較大、集中度較高的敞口進行清算所面臨的不確定性。(4)貨幣錯配風險，即質押品和風險暴露幣種不一致的風險，應根據兩種貨幣匯率的歷史波動情況調整折扣系數大小。

2.折扣系數最低定量標準

為了控制證券融資交易產生的杠桿，緩解折扣系數帶來的順周期效應，尤其是防止市場上行期間金融機構通過下調折扣系數、加大杠桿的趨勢，金融穩定理事會區分質押證券類型和剩余期限，規定了證券融資交易折扣系數的最低定量標準，金融機構可在此基礎上，根據金融市場和交易對手的具體情況，采用更高的折扣系數。總體來看，股票質押品折扣系數的定量標準比債券質押品更高，意味著以股票為質押品融入的資金或證券規模更小，同時債券質押品的剩余期限越長、產品結構越復雜，相應的折扣系數定量標準越高，即融入資金或證券的規模更小(表2)。

表2 折扣系數最低定量標準

3.折扣系數監管標準適用范圍

折扣系數定性和定量標準均適用于實施非中央清算的證券融資交易，包括回購與逆回購、保證金融資等資金融入型證券融資交易，以及不滿足相關條件的證券借貸交易。其中，定性標準適用于上述交易中的所有參與主體，各國應當在2017年年底之前實施。為防止與現行銀行資本和流動性監管要求疊加，定量標準僅適用于以非政府債券為質押品的上述交易中，融入方為不受資本和流動性監管的非銀行金融機構，各國應當在2018年年底之前實施。從金融穩定理事會調查評估結果看，折扣系數最低定量標準將主要影響商業銀行、證券公司等大型金融機構與對沖基金開展的以股票為質押品的保證金融資業務，以及一些以養老基金、房地產信托投資基金(real estate investment trusts，REITs)、交易型開放式指數基金(exchange traded funds，ETFs)等投資基金為融入方的證券融資交易。

三、各國/地區關于證券融資交易折扣系數的監管實踐

早在國際性金融危機前，個別國家已經意識到證券融資交易潛在的杠桿風險，并實施了折扣系數限額管理，如加拿大要求公募基金開展證券融資交易的折扣系數不得低于2%。金融穩定理事會發布證券融資交易監管框架后，加強折扣系數定性和定量監管已成為各國監管共識。目前，歐美等主要國家正在推進證券融資交易基礎設施建設，通過完善信息披露、提高數據顆粒度來加深對市場的了解，旨在制定適合自身市場實際情況的折扣系數監管要求，包括質押品合格標準、不同類型質押品的最低折扣系數水平等。如歐洲中央銀行(2015)[16]在《歐洲市場基礎設施改革提案》(European Market Infrastructure Regulation, EMIR)研究修訂過程中提出，成員國監管當局應使用宏觀審慎監管工具，以控制金融體系上行期的杠桿累積、提高金融市場應對下行風險的能力，其中一項工具為按照折扣系數最低定量標準展業。隨著《巴塞爾III：后危機改革的最終方案》將折扣系數最低定量標準納入證券融資交易資本計量框架，各國關于折扣系數的監管改革也在持續推進中。

巴塞爾委員會基于折扣系數最低定量標準的銀行資本監管框架

在折扣系數最低定量標準適用范圍內，對于融入方為非銀行金融機構、融出方為銀行機構的情形(銀行—非銀行交易)，金融穩定理事會請巴塞爾委員會對《第三版巴塞爾協議》進行修訂，將證券融資交易折扣系數最低定量標準納入銀行資本監管框架。各國監管當局既可以強制要求銀行機構直接實施折扣系數最低定量標準，也可以實施調整后的銀行資本監管框架。為此，巴塞爾委員會于2015年11月發布了《非中央清算證券融資交易的折扣系數最低定量標準》[5]，對證券融資交易折扣系數是否滿足最低定量標準及相應的資本要求作出詳細規定，并已納入2017年12月巴塞爾委員會正式發布的《巴塞爾III：后危機改革的最終方案》[4]。《巴塞爾III：后危機改革的最終方案》主要從以下幾個方面對證券融資交易資本計量做出調整：

一是將質押品風險緩釋作用的有效性與證券融資交易是否滿足折扣系數最低定量標準直接掛鉤，從節約資本角度激勵銀行主動按照折扣系數最低定量標準開展證券融資交易。在現行銀行資本監管框架下，銀行應對開展證券融資交易形成的交易對手信用風險，計量風險加權資產和監管資本。在上述過程中，銀行可以運用合格質押品的風險緩釋作用扣減監管資本，表現為風險敞口規模減少或風險權重降低。在修訂后的銀行資本監管框架下，若證券融資交易的實際折扣系數低于金融穩定理事會提出的最低定量標準，則不再認可質押品的風險緩釋作用，銀行需按照向交易對手發放的一筆無擔保貸款來計量證券融資交易的風險加權資產，資本計提要求將隨之大幅提高。

二是認可合格凈額結算的影響。針對從屬于有效凈額結算協議、適用最低定量標準的一筆證券融資交易，巴塞爾委員會規定，銀行應在該凈額結算組的凈頭寸基礎上計量該筆證券融資交易的實際折扣系數。也就是，將銀行在該凈額結算協議下所提供和接受的質押品軋差后的凈頭寸作為分母，將所融入與融出證券和現金軋差后的凈頭寸作為分子，構成計量該筆證券融資交易實際折扣系數的基礎。針對從屬于合格凈額結算組、但不適用最低定量標準的證券融資交易，巴塞爾委員會強調其需要納入該有效凈額結算協議下實際折扣系數的計量范疇，但不受折扣系數最低定量標準約束。

三是質押品組合的折扣系數為所有單一證券折扣系數的加權平均值。針對以現金和證券組合為質押品的證券融資交易，如保證金融資，適用的折扣系數最低定量標準為組合內所有單一證券折扣系數最低定量標準的加權平均值，權重為相應證券規模占組合總規模的比例。

國際性金融危機后關于證券融資交易逆周期監管的研究

在金融穩定理事會構建折扣系數定性和最低定量監管框架基礎上，部分監管當局和學者研究提出了更進一步的監管工具—證券融資交易逆周期監管，其作用原理十分類似于目前各國已基本達成共識的逆周期資本緩沖，即通過引入具有逆市場周期特征的折扣系數監管要求，促使金融機構在市場上行階段提高折扣系數標準，增加質押品，抑制證券融資交易杠桿；在市場下行階段適當降低折扣系數標準，降低金融體系流動性緊張程度，從而緩解折扣系數機制安排對市場周期波動的放大作用。2007～2009年國際性金融危機后，關于證券融資交易逆周期監管的研究可以分為兩大階段：

第一階段：國際清算銀行和部分監管當局原則性地提出了證券融資交易逆周期監管思路。危機后，國際清算銀行(2010)[7]成立了研究工作組專門就證券融資交易順周期效應進行系統梳理，并針對性地提出了附加逆周期緩沖的折扣系數要求、加強質押品估值管理、建立中央對手方等政策建議，為后續證券融資交易監管研究，以及金融穩定理事會最終提出折扣系數監管標準提供了政策思路。金融穩定理事會(2015)[19]在提出定性與定量相結合的折扣系數監管框架時特別指出，折扣系數可以作為一項宏觀審慎監管工具，監管當局可以綜合考慮本國金融市場和系統性風險狀況，決定是否調整最低折扣系數水平。時任歐洲中央銀行副行長Constancio(2016)[12]也提出，折扣系數可以作為一項宏觀審慎監管工具，工具形式既可以是時變的折扣系數最低定量標準(time-varying minimum requirements/buffers)，也可在折扣系數最低定量標準基礎上附加逆周期折扣系數緩沖(countercyclical haircut buffers)。

第二階段，在證券融資交易逆周期監管思路提出后，部分學者進一步研究設計了折扣系數逆周期調整機制的操作框架，并開展了相關理論和實證分析。Brumm et al.(2015)[9]基于一般均衡理論模型，比較分析了折扣系數最低定量標準和附加逆周期緩沖的折扣系數最低定量標準對金融市場運行的影響。理論分析表明，后者在市場上行時更有利于抑制杠桿累積，在市場下行時更有利于緩解市場去杠桿造成的負面沖擊，從而較好地熨平金融市場波動性，提高金融體系的整體效用水平。歐洲央行的經濟學家Battistini et al.(2016)[3]則研究設計了折扣系數逆周期調整機制的一個操作框架，以此展開的實證研究也支持了Brumm et.al(2015)[9]的理論分析結論，是對折扣系數逆周期監管實踐的良好探索。與逆周期資本相類似，確定逆周期折扣系數的關鍵在于，選取合適的掛鉤指標以確定逆周期折扣系數的目標水平。作者將逆周期折扣系數緩沖設定為市場周期的連續函數，市場周期則由歐洲中央銀行統計編制的金融系統承壓指標(CISS，Composite Indicator of Systemic Stress)和金融市場流動性指標(FMLI，Financial market liquidity indicator)綜合反映。基于上述折扣系數逆周期調節機制，作者實證分析了以下三種情形下折扣系數變化與市場周期的關系：基準情形(無任何折扣系數監管要求情形)、僅實施折扣系數最低定量標準、同時實施折扣系數最低定量標準和逆周期緩沖要求，得到結論：一是基準情形下，折扣系數與市場周期存在顯著的負相關關系，支持了折扣系數具有順周期效應的理論判斷；二是在緩解順周期效應方面，相比僅實施最低定量標準，附加逆周期調節緩沖要求更能熨平市場周期波動。

綜上，實務界和理論界針對折扣系數逆周期監管開展了一系列研究探索工作，但尚未形成能夠付諸實踐的操作框架，尤其在逆周期掛鉤變量選取構建等重要領域仍需進一步深入研究和反復論證。

我國證券融資交易及監管實踐

我國證券融資交易主要包括回購與逆回購交易、債券借貸和融資融券交易，其中回購與逆回購是最主要的證券融資交易，債券借貸和融資融券業務規模較小，但近年來發展較快。目前，我國各類證券融資交易涉及各類金融機構、債券和股票等各類證券以及多個交易場所，形成了不同的交易規則和監管框架，折扣系數的制度安排也存在一定差異。

一、回購與逆回購

我國絕大部分回購與逆回購業務以債券作為質押品。債券回購交易以銀行間市場為主、交易所市場為輔，但近年來交易所市場規模和占比不斷上升。2017年全年，我國債券回購交易規模總計為874萬億元，銀行間市場與交易所市場規模占比約為7∶ 3，2016年該比例為7.3∶ 2.7，2015年為8∶ 2。兩個市場在投資者構成、交易機制、制度安排等方面存在較大不同。

銀行間市場是大型金融機構之間進行資金融通的批發性回購市場，主要采用一對一詢價交易模式，折扣系數等交易要素主要由交易雙方自行協商約定。銀行間市場參與者以商業銀行為主，此外還包括信托公司、證券公司、基金管理公司、保險公司等非銀行金融機構，以及銀行理財產品、信托計劃、證券公司資管計劃等各類資管產品。由于單筆交易金額較大且個性化程度較高，銀行間市場主要采用靈活度較高的一對一詢價交易模式，交易雙方自行協商約定質押債券、折扣系數和融資利率等交易要素。實踐中，國債、政策性金融債等利率債占據質押品絕對份額且市場占比逐年上升，此外還包括企業債、同業存單、票據等金融資產。此外，銀行間市場也于2015年推出了質押式回購匿名點擊業務(即X-Repo)，相當于標準化的債券回購業務，采用集中撮合競價交易模式，質押品僅限于利率債，期限品種僅限于隔夜、7天和14天。

證券交易所市場相當于金融機構與投資者之間的零售性回購市場，采用標準化的機制和制度安排，制定實施統一的折扣系數取值。目前，證券交易所市場的參與主體以證券公司、基金管理公司等非銀行金融機構和各類資管產品為主，同時還包括大量的個人和非金融機構投資者。由于單筆交易金額小且參與者眾多，交易所市場多采用標準化的機制安排。在交易定價方面，采用集中撮合競價模式。在資金清算方面，采用中央對手方機制，由中國證券登記結算有限公司(以下簡稱“中證登”)作為中央對手方，承擔交易對手違約風險和質押債券估值波動風險。在質押品管理方面，采用標準券制度，中證登設定質押債券合格標準，并依據債券評級制定實施統一的折扣系數取值，合格債券按照折扣系數折算成標準券的面額即相應的融資額度(表3)。總體來看，我國證券交易所債券回購交易基本滿足金融穩定理事會提出的折扣系數最低定量標準。近年來，在標準券制度設計下，部分證券公司、基金公司將其持有的企業債由銀行間市場轉托管至交易所市場，用于開展回購交易融入資金。相應地，公司債托管規模占交易所市場債券托管總規模的比例由2013年末的11%上升至2017年末的53%。此外，交易所市場于2018年4月推出了三方回購業務。除傳統的雙邊回購外，國際上大量存在由第三方代理機構(一般是摩根大通、紐約梅隆銀行等大型銀行和證券公司)提供交易撮合、資金和證券托管、質押品估值管理及交易結算等服務的三方回購。三方回購交易在歐美市場較為發達，美國三方回購規模約占回購市場總規模的65～80%。目前，我國第三方代理機構仍主要由中證登擔任，但不介入交易、不承擔擔保交收義務，也不改變交易雙方原有法律關系，這是與標準券回購重要的區別。

二、證券借貸

我國證券借貸業務主要包括銀行間市場的債券借貸、交易所市場的股票融券交易(股票借貸交易)。中國人民銀行于2006年推出債券借貸業務，近年來，我國銀行間市場債券借貸交易發展較快，年度交易規模從2014年的3962億元上升至2017年的3.2萬億元，年均增速約239%。大部分債券借貸業務為質押品升級交易，即中小型商業銀行以信用債為質押，從大型商業銀行融入利率債并用于回購融資。2015年3月，上海交易所市場也推出債券借貸業務試點。債券借貸交易靈活度較高，質押債券、折扣系數、借貸費用等交易要素均由雙方協商確定。

表3 證券交易所市場債券回購折扣系數

受證券公司券源有限、市場做空需求不足等因素影響，我國交易所市場的融券業務發展十分緩慢，2017年融券交易金額1876億元、業務余額45億元，占融資融券市場的比例均不足1%。

三、保證金融資

我國的保證金融資主要是交易所市場開展的融資交易。2010年3月，證監會推出證券公司融資融券業務試點，允許證券公司開展向客戶出借資金供其買入證券，或出借證券供其賣出，并收取質押品的交易。在我國融資融券業務中，融資交易占絕對主導地位，2017年交易規模10.4萬億元、余額1萬億元，市場占比均超過99%。

與國際做法類似，我國融資融券交易實行保證金制度，保證金相當于回購與逆回購、證券借貸交易中的質押品。根據現行監管規定，可充抵保證金的證券包括股票、證券投資基金、債券等，實踐中95%的保證金為股票。質押品折算為保證金金額的比例(1—折扣系數)，由證券交易所統一制定和發布最低定量標準(表4)。總體來看，我國融資融券交易基本滿足金融穩定理事會提出的折扣系數最低定量標準。此外，證監會要求證券交易所根據市場發展情況，對融資融券業務可充抵保證金的證券種類及折扣系數等風險控制指標進行動態調整，實施逆周期調節。

啟示和建議

近年來，我國金融市場的回購與逆回購、債券借貸、融資融券等證券融資交易快速發展，已成為各類金融機構和資管產品廣泛開展的市場交易。目前，我國尚未對各類證券融資交易進行整體的監管框架設計，造成不同金融機構和不同交易場所之間的監管標準不一致，產生了監管空白和套利空間。金融穩定理事會和巴塞爾委員會等國際標準制定組織以及各國監管當局和專家學者針對證券融資交易提出的一系列宏觀審慎監管建議，對當前完善我國證券融資交易監管規制、加強各類證券融資交易宏觀審慎監管具有重要借鑒意義。

表4 我國融資融券交易中折扣系數最低定量標準

一是制定實施統一的證券融資交易折扣系數監管框架。建議盡快實施金融穩定理事會關于折扣系數的定性和定量監管標準，對各類金融機構和資管產品的回購、逆回購和證券借貸業務等證券融資交易制定實施統一的折扣系數監管標準，控制證券融資交易杠桿水平，緩解順周期效應。在定性監管方面，要求折扣系數計量方法應主要考慮質押證券市場風險，降低對外部評級的依賴性。針對折扣系數計量所采用的樣本容量、置信區間和需要綜合考慮的質押品特征、交易對手情況等因素提出監管要求。在定量監管方面，制定統一的證券融資交易折扣系數最低定量標準，市場參與者以其為限，綜合考慮市場環境、交易對手等其他因素影響，審慎決策折扣系數水平。此外，結合《巴塞爾III：后危機改革的最終方案》引入折扣系數最低定量標準的證券融資交易資本計量框架，研究決策相關國際規則在我國能否實施及具體的實施制度安排，促進銀行主動按照折扣系數最低定量標準開展證券融資交易。

二是引導促進高流動性、低風險資產質押品使用。充分考慮不同市場和各類業務的投資者類型及其風險承受能力存在的差異，對質押品的合格標準做出穩妥安排。當前，尤其需要在普通投資者參與的交易所市場，針對高風險、低流動性證券制定較高的折扣系數要求或者限制其入庫，同時研究決策是否允許金融機構以票據等估值難度較大、流動性較低資產為質押品開展證券融資交易，或者應當至少大幅提高票據等質押品的折扣系數要求，以防范市場下行期間因質押品缺乏流動性引發的資產拋售和市場價格螺旋式下跌。

三是推動我國證券融資交易逆周期監管研究。在充分借鑒國際研究成果基礎上，研究建立我國證券融資交易逆周期監管框架，重點是結合我國金融體系運行的具體情況，研究論證折扣系數逆周期調整的掛鉤變量，為加強證券融資交易監管、防范金融市場風險儲備宏觀審慎政策工具。