歐盟關(guān)聯(lián)交易規(guī)制規(guī)則的最新變革與啟示

(西南政法大學(xué)民商法學(xué)院，重慶 401120)

新世紀(jì)以來，歐盟層面著力將強化股東權(quán)利作為改善上市公司治理的中心工作，由此推動其在公司法領(lǐng)域若干指令的頒行。其中，最有代表性的當(dāng)數(shù)2007年7月“關(guān)于上市公司特定股東權(quán)利行使”的第2007/36/EC號指令。1不過在該指令實施過程中，因上市公司股東的相關(guān)信息透明度不足等所引發(fā)的制度實施障礙以及內(nèi)部人利用關(guān)聯(lián)交易侵害上市公司和小股東利益的風(fēng)險也逐步顯現(xiàn)，從而促使歐盟啟動對第2007/36/EC號指令的完善工作，并最終于2017年5月正式出臺了“關(guān)于修改長期股東行動激勵指令(2007/36/EC)的歐洲議會與理事會第2017/828號指令”。2這次修改的重要內(nèi)容之一就是向第2007/36/EC號指令專門增加了“關(guān)聯(lián)交易的透明性與批準(zhǔn)”的9c條款，相信這一制度變革將會在歐盟內(nèi)外產(chǎn)生持續(xù)而深遠(yuǎn)的影響。有鑒于此，本文將首先對該制度變革的背景與內(nèi)容加以闡述，進而嘗試對其優(yōu)缺點進行評析，并以《上海證券交易所上市公司關(guān)聯(lián)交易實施指引》為參照，簡要歸納歐盟新規(guī)則帶來的重要啟示，以期對后續(xù)的深入研究和中國相關(guān)制度的革新有所啟發(fā)。

歐盟2017/828號指令出臺的整體背景

一、上市公司中的“橫向代理問題”日漸凸顯

在歐洲，上市公司的股權(quán)集中度普遍較高3，一般存在著有控制力的大股東，如家族型持股主體、國有投資主體或者機構(gòu)投資者。由于大股東更有動機去監(jiān)督和約束公司管理者，因此傳統(tǒng)公司理論所重點探討的所有者與管理者之間的“縱向代理問題”(vertical agency problem)就得到很大程度的緩解。在這種情況下，立法者和監(jiān)管機構(gòu)就更加關(guān)注積極的大股東和消極的小股東之間的利益沖突和“橫向代理問題”(horizontal agency problem)。4

二、機構(gòu)投資者短期思維的弊端叢現(xiàn)

隨著金融市場的不斷發(fā)展，“高頻交易”(highfrequency trading)5和股權(quán)結(jié)構(gòu)不斷高速變化已是常態(tài)，機構(gòu)投資者也更傾向于關(guān)注短期回報。這種短期投資立場會引發(fā)更多可能損及小股東利益的機會主義行為。有研究表明，早在2007年金融危機爆發(fā)之前，有勢力的機構(gòu)投資者就已鼓動其所投資公司的管理者追逐更為冒險的、機會主義的增長策略，以此刺激短期股東回報。6金融危機進一步表明，在許多情況下，希望迅速獲利的股東可能會支持公司管理者過度的短期冒險行動。而且，機構(gòu)投資者對于所投資公司的監(jiān)控作用的發(fā)揮常常是不充分的，并且過分關(guān)注于短期回報，由此可能導(dǎo)致公司治理和經(jīng)營狀況欠佳。

三、股東身份模糊妨礙股東積極作用的發(fā)揮

股東身份是公司與股東之間進行直接交流的前提，因而對于促進股東權(quán)利行使和股東行動至關(guān)重要。但在歐洲，上市公司的股份通常是通過復(fù)雜的中間環(huán)節(jié)而持有，由此導(dǎo)致上市公司常常無法識別其股東的身份，股東權(quán)利的行使也愈加困難，并可能對股東行動構(gòu)成障礙。特別是在跨國投資和使用電子手段的情況下，股東身份就更為模糊。因此，上市公司應(yīng)當(dāng)有權(quán)利去識別其股份身份，以便能與其進行直接交流。基于上市公司的要求，持股中介應(yīng)當(dāng)向公司告知明確的股東身份信息。

四、歐委會致力于約束關(guān)聯(lián)方對公司和小股東的利益盤剝

2011年4月，歐委會就上市公司治理框架發(fā)布了一份綠皮書，認(rèn)為機構(gòu)投資者在當(dāng)前的金融市場扮演著支配性的角色，但也對其短期思維和行為提出了批評。綠皮書指出，長期的和適當(dāng)?shù)墓蓶|行動是有效公司治理框架的關(guān)鍵，應(yīng)當(dāng)引入新的公司治理舉措推動機構(gòu)投資者介入到對公司長期戰(zhàn)略的監(jiān)督和評價上；應(yīng)當(dāng)致力于擴展對上市公司股份持有狀況的披露要求，此類規(guī)則將會推動公司與投資者之間的有效對話，透明度的增加也有助于董事會免于被股東過度介入。綠皮書也充分關(guān)注了小股東利益保護問題，指出股權(quán)與控制權(quán)的高度集中更容易引發(fā)相關(guān)人借助關(guān)聯(lián)交易等手段進行機會主義的利益盤剝。盡管歐洲的法律與規(guī)章已經(jīng)包含了大量的旨在限制控制股東從公司攫取利益的披露機制，但歐委會進一步考慮通過賦予小股東提名任命董事會或監(jiān)事會成員、以及采用獨立建議來協(xié)助小股東更好理解公司財務(wù)報告等方式來加強小股東保護。7

歐委會在2012年12月12日的交流會上，發(fā)布了“行動計劃：歐洲公司法和公司治理——面向更富行動力股東和可持續(xù)公司的現(xiàn)代法律框架”，歐委會宣布在公司治理領(lǐng)域的一系列行動計劃，特別是要致力于鼓勵長期股東行動以及增強公司與投資者之間的透明度。8有學(xué)者在回應(yīng)歐盟公司治理框架綠皮書的征詢問題時也提出，關(guān)聯(lián)交易應(yīng)當(dāng)被提交由監(jiān)事會批準(zhǔn)，同時強化監(jiān)事會成員的責(zé)任。9

歐盟2017/828號指令中關(guān)聯(lián)交易規(guī)制規(guī)則的基本框架

在上述社會背景和現(xiàn)實需求的推動下，歐洲議會與歐洲理事會于2017年5月17日正式通過了第2017/828號指令，在第2007/36/EC號指令中專門增加了名為“關(guān)聯(lián)交易的透明性與批準(zhǔn)”的第9c條，本部分將對基于該條款構(gòu)建的關(guān)聯(lián)交易規(guī)制的基本框架進行簡要解析。

一、交易性質(zhì)判定規(guī)則：“關(guān)聯(lián)方”與“關(guān)聯(lián)交易”的界定

第2017/828號指令在第2條中對“關(guān)聯(lián)方”進行了界定，明確了該指令中所表述的“關(guān)聯(lián)方”具有按照第1606/2002號條例采納的國際會計準(zhǔn)則中相同的意義。10在《國際會計準(zhǔn)則》第24號(International Accounting Standards 24，簡稱IAS 24)關(guān)于“關(guān)聯(lián)方披露”的規(guī)定中，對于“關(guān)聯(lián)方”的表述是：“關(guān)聯(lián)方是指與報告實體有關(guān)聯(lián)的個人或?qū)嶓w：如果某人對于該實體具有控制、聯(lián)合控制或者重大影響或者是該實體的核心管理成員，那么其本人或者其家庭密切成員與該報告實體有關(guān)聯(lián)；如果某個實體是報告實體的母企業(yè)、附屬企業(yè)、同系附屬企業(yè)、聯(lián)盟企業(yè)或者合資企業(yè)，或者是由作為報告實體關(guān)聯(lián)方的人所控制、聯(lián)合控制或者有重大影響或進行管理，該實體是報告實體的關(guān)聯(lián)方”。“關(guān)聯(lián)交易是指報告實體與其關(guān)聯(lián)方之間關(guān)于資產(chǎn)、服務(wù)或者義務(wù)的轉(zhuǎn)移，不論這種轉(zhuǎn)移是否索要價格。如果一個實體在財務(wù)報告期內(nèi)發(fā)生了關(guān)聯(lián)交易，IAS 24要求其披露關(guān)聯(lián)方的性質(zhì)以及有關(guān)交易和未償付余額與承諾的信息，以便信息使用人理解該種關(guān)系對于財務(wù)報告的潛在影響”。從上述表述中能夠發(fā)現(xiàn)，國際會計準(zhǔn)則對于“關(guān)聯(lián)交易”的界定是采用一種直接交易標(biāo)準(zhǔn)。

二、規(guī)制范圍的門檻規(guī)則：“重大交易”認(rèn)定與合并計算規(guī)則

鑒于特定法域當(dāng)前的或過去的社會經(jīng)濟環(huán)境，關(guān)聯(lián)交易可能極為普遍，其本身也不必然損及公司或其股東(小股東)利益，因此法律制度如何防止關(guān)聯(lián)交易被用作掏空目的，關(guān)鍵問題是如何最小化此類風(fēng)險，同時不禁錮價值創(chuàng)造性的交易，以及不施加過高的制度實施成本。為此，通常的做法是僅僅將對公司具有較大影響的關(guān)聯(lián)交易納入規(guī)制范圍。歐盟第2017/828號指令在第9c條第2款中要求成員國應(yīng)當(dāng)對“重大交易”進行界定，在界定時要考慮兩類因素：一是“該交易信息對于公司股東的經(jīng)濟決策可能具有的影響”；二是“該交易對公司及其非關(guān)聯(lián)方股東(包括小股東)所引發(fā)的風(fēng)險”。另外，在成員國為設(shè)計針對關(guān)聯(lián)交易的批準(zhǔn)機制而對重大性進行界定時，也可以按照公司規(guī)模對定義加以區(qū)分。同時，歐盟特別推崇采用量化標(biāo)準(zhǔn)來界定“重大性”，要求成員國應(yīng)當(dāng)基于交易對公司財務(wù)狀況、收益、財產(chǎn)、資本的影響而設(shè)定一種或幾種量化比例，包括股本、營業(yè)額，或者考慮交易性質(zhì)和關(guān)聯(lián)方的情況。

需要指出的是，盡管在《國際會計準(zhǔn)則》第24號中并沒有提及“重大性”，不過，只有具備重大性才需要進行披露是《國際財務(wù)報告準(zhǔn)則》(International Financial Reporting Standards，簡稱IFRS)中貫穿始終的原則。例如，《國際會計準(zhǔn)則》第1號第31段明確指出：“如果信息不夠重大，相關(guān)實體就不需要提供IFRS所要求的專門披露”。

針對單次交易所設(shè)定的量化標(biāo)準(zhǔn)也會留下充分的可規(guī)避空間，因為單一的交易可能低于基于資產(chǎn)設(shè)定的披露門檻，并且按照IAS 24的規(guī)定，可以在財務(wù)報告中合并進行，甚至按照IFRS 1的規(guī)定，可因其非重大性而免于披露，如此一來，公共監(jiān)管機構(gòu)可能根本無法發(fā)現(xiàn)此類交易。有鑒于此，歐盟第2017/828號指令第9c條第8款要求成員國應(yīng)當(dāng)確保公司與其同一關(guān)聯(lián)方在12個月內(nèi)或者在同一財務(wù)年度所達成的、未受制于第2、3、4款所列義務(wù)的交易被按照上述段落規(guī)定之目的而合并計算。

三、交易信息披露規(guī)則：交易公告與公平性報告

實際上，提高市場透明度一直是歐盟致力提升上市公司治理的重心，如2001年5月的“關(guān)于正式股票交易所掛牌許可和信息公布”的第2001/34/EC號指令11，重點關(guān)注的是發(fā)行人應(yīng)當(dāng)向市場披露的信息；2004年12月的“關(guān)于在受規(guī)制市場許可交易證券的發(fā)行人相關(guān)信息的透明度要求之協(xié)調(diào)”的第2004/109/EC號指令12，向發(fā)行人施加了保障與股東大會相關(guān)的特定信息與文件的可獲得性的義務(wù)。第2007/36/EC號指令第5條也對證券發(fā)行人在股東大會召開前的信息義務(wù)進行了專門規(guī)定。

第2017/828號指令旨在進一步完善第2007/36/EC號指令的信息披露機制，其第9c條也將公告要求作為規(guī)制重大關(guān)聯(lián)交易的重要手段。該條第2款對涉及重大關(guān)聯(lián)交易的公告時間、公告內(nèi)容進行了明確，要求成員國應(yīng)確保公司最遲于重大交易達成之時對其進行公布；公告應(yīng)至少包括關(guān)聯(lián)關(guān)系的性質(zhì)、關(guān)聯(lián)方的姓名(名稱)、交易日期與交易價值以及從公司和非關(guān)聯(lián)方股東(包括小股東)角度評價交易是否公平合理所必須的其他信息。另外，第9c條第7款進一步將公告要求的適用范圍進行擴展，要求成員國應(yīng)當(dāng)確保公司對其關(guān)聯(lián)方與其子公司之間達成的重大交易進行公告。

為解決非關(guān)聯(lián)方股東或獨立董事對關(guān)聯(lián)交易的知情狀況不充分的問題，許多法域都要求公司向股東們提供一份財務(wù)顧問的獨立意見書，不管是為了便于他們對交易投票抑或是作為交易本身信息的補充。歐盟第2017/828號指令第9c條第3款也規(guī)定，成員國可以為該條第2款所指的公告而規(guī)定附加一份報告，用以評價該交易從公司和非關(guān)聯(lián)方股東(包括小股東)角度是否公平合理，并對其所依據(jù)的假定和使用的方法進行解釋。該報告應(yīng)當(dāng)由下列機構(gòu)之一做出：(1)獨立第三方；(2)公司的管理機構(gòu)或者監(jiān)督機構(gòu)；(3)審計委員會或者多數(shù)成員由獨立董事組成的委員會。成員國應(yīng)當(dāng)確保關(guān)聯(lián)方不參與該報告的準(zhǔn)備。另外，根據(jù)該條第7款的規(guī)定，公司對其關(guān)聯(lián)方與其子公司之間達成的重大交易進行公告時，成員國也可以規(guī)定應(yīng)當(dāng)附加一份公平性報告。

四、程序性防護規(guī)則：批準(zhǔn)程序

理論界以及立法者大多認(rèn)為，防范利用關(guān)聯(lián)交易實施掏空行為的最有效的程序性防護機制是賦予關(guān)聯(lián)方之外的其他股東以多數(shù)決方式對關(guān)聯(lián)交易進行表決的權(quán)利。經(jīng)濟學(xué)家、法學(xué)家、OECD等都督促立法者將自利性交易置于“無利害關(guān)系”股東的表決權(quán)的制約之下。13歐盟第2017/828號指令第9c條第4款也對重大關(guān)聯(lián)交易的批準(zhǔn)機制進行了具體的規(guī)定，該規(guī)定的主要內(nèi)容包括：(1)關(guān)于批準(zhǔn)機構(gòu)，可以由股東大會批準(zhǔn)或者是由公司管理機構(gòu)或監(jiān)督機構(gòu)批準(zhǔn)；(2)關(guān)于批準(zhǔn)程序設(shè)置，即使對于已經(jīng)由公司管理機構(gòu)或者監(jiān)督機構(gòu)批準(zhǔn)的與管理方之間的重大交易，成員國也可以規(guī)定股東有權(quán)在股東大會對該交易進行表決；(3)關(guān)聯(lián)方的表決權(quán)排除，當(dāng)該關(guān)聯(lián)交易涉及某個董事或者股東時，該董事或者股東不得參加對該交易的批準(zhǔn)或者投票。另外也對排除做了例外規(guī)定，即如果成員國國內(nèi)法確保在投票之前或投票過程中有適當(dāng)?shù)姆雷o機制，該機制可以阻止關(guān)聯(lián)方不顧多數(shù)非關(guān)聯(lián)方股東或者多數(shù)獨立董事的反對意見而對交易予以批準(zhǔn)，從而保護公司以及非關(guān)聯(lián)方股東(包括小股東)利益，那么成員國就可以允許作為關(guān)聯(lián)方的股東參與投票。

五、適用例外規(guī)則：日常交易豁免與特定類型交易的適用排除

歐盟第2017/828號指令第9c條第2、3、4款為重大關(guān)聯(lián)交易構(gòu)建起由公告、附加公平性報告和內(nèi)部機構(gòu)批準(zhǔn)所組成的約束機制。隨后在第5款中規(guī)定，上述約束機制不適用于在日常營業(yè)過程中開展的并且按照正常市場條件達成的交易(包括第7款所規(guī)定的公司關(guān)聯(lián)方與其子公司之間達成的重大交易)；對于此類交易，公司管理機構(gòu)或者監(jiān)督機構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立內(nèi)部程序?qū)ζ涫欠駶M足上述條件進行定期評估，關(guān)聯(lián)方不得參與該評估。不過，這一豁免并不是強制推行的，成員國也可以自行規(guī)定公司將第2、3、4款的要求適用于在日常營業(yè)過程中開展的并且按照正常市場條件達成的交易。

歐盟第2017/828號指令第9c條第6款明確列舉了成員國可以排除或者允許公司排除對第2、3、4款的適用的五類交易，包括：(1)公司與其子公司之間開展的交易，只要是全資子公司或者沒有公司其他相關(guān)方在該子公司中擁有利益，或者國內(nèi)法為公司、子公司和它們的非關(guān)聯(lián)方股東(包括小股東)的利益提供了充分保護；(2)國內(nèi)法給予清晰界定的、要求經(jīng)股東會批準(zhǔn)的交易類型，只要關(guān)于所有股東的公平對待以及公司及其非關(guān)聯(lián)方股東(包括小股東)的利益在國內(nèi)法相關(guān)規(guī)定中被特別指明和充分保護；(3)按照該指令第9a條所授予的有關(guān)董事薪酬或者屬于薪酬特定構(gòu)成的交易；(4)由信貸機構(gòu)基于由歐盟法意義上的負(fù)責(zé)謹(jǐn)慎監(jiān)管的適格機構(gòu)所采納的方法而達成的、旨在保護穩(wěn)定的交易；(5)按照相同的條件向所有股東提供的、能夠確保平等對待所有股東和保護公司利益的交易。

歐盟關(guān)聯(lián)交易規(guī)制規(guī)則的簡要評析

一、新規(guī)制規(guī)則的主要優(yōu)點

1.凸顯了信息透明度對于改善公司治理的基礎(chǔ)作用

歐盟第2007/36/EC號指令的初衷就是通過促進股東權(quán)利的行使來激勵股東投身于改善公司治理的長期行動。在該指令的實施過程中，歐盟進一步認(rèn)識到信息透明度對于上述目標(biāo)實現(xiàn)的基礎(chǔ)性作用，為此，第2017/828號指令對第2007/36/EC號指令修改的重心之一就是要保障向上市公司傳遞一定水平的股東身份信息。如果傳遞的信息過少將不足以保障公司識別其股東進而與之進行聯(lián)絡(luò)，因此，公司所獲知的股份身份信息應(yīng)當(dāng)至少包括股東姓名(名稱)和聯(lián)系方式，如果是法人股東，應(yīng)包括其注冊號碼或法人代碼、持股數(shù)量、股份類別、獲得日期。

關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的規(guī)制，歐盟也意識到，對此類交易通過公司網(wǎng)站或其他便捷方式進行公開披露是十分必要的，以便于股東、債權(quán)人、員工或其他利害關(guān)系方知悉該交易對公司價值的潛在影響；關(guān)聯(lián)方的確切身份對于更好地評估該交易隱含的風(fēng)險以及通過包括法律手段在內(nèi)對該交易進行挑戰(zhàn)也是不可或缺的。因此，第2017/828號指令所增加的第9c條也是以完善關(guān)聯(lián)交易的信息披露為基礎(chǔ)，要求公司應(yīng)當(dāng)在不晚于重大交易達成之時對其進行公布，明確關(guān)聯(lián)方、交易日期與交易價值，以及對于評估該交易公平性所必須的任何其他信息。

2.兼顧了關(guān)聯(lián)交易可能具有的積極價值

在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，關(guān)聯(lián)交易在許多情況下扮演著重要的、合法的角色，更低的融資成本和稅負(fù)減輕也為關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生提供了強烈的動機。對于很多公司而言，內(nèi)部的融資性交易往往是促進對外交易和投資的有效手段。實際上，有許多關(guān)聯(lián)交易是對公司有利的，常見的包括：母子公司之間的內(nèi)部借款或擔(dān)保；母子公司之間的租賃或服務(wù)協(xié)議；向特別目的實體進行應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓等。

但從另一方面看，與關(guān)聯(lián)方的交易可能使得關(guān)聯(lián)方有機會侵占屬于公司的價值，從而對公司和其他股東造成損害，甚至對造成公眾不愿參與資本市場的另一種“寒蟬效應(yīng)”。14因此，旨在保護公司與股東利益的充分防護措施就顯得十分重要。有鑒于此，歐盟新機制避免了對關(guān)聯(lián)交易采取禁止或者放任的簡單對策，而是致力于通過公平性報告、批準(zhǔn)程序、日常交易豁免、特定類型交易排除適用等規(guī)則，來確保重大關(guān)聯(lián)交易要按照有助于防止關(guān)聯(lián)方利用其地位損害公司利益的程序提交股東會、管理機構(gòu)或者監(jiān)察機構(gòu)批準(zhǔn)。

3.致力于實現(xiàn)規(guī)制與自由的適度均衡

如前所述，關(guān)聯(lián)交易可能惠及或者損及公司及其非關(guān)聯(lián)方股東的利益，為此，規(guī)制性規(guī)則在審視關(guān)聯(lián)交易方面應(yīng)當(dāng)留有余地，以便可以避免納入那些不存在掏空風(fēng)險的正當(dāng)交易，同時應(yīng)當(dāng)涵蓋那些可能引發(fā)此類風(fēng)險的不正當(dāng)交易。另外，從規(guī)制有效性的角度考慮，關(guān)聯(lián)交易規(guī)制規(guī)則既要避免對公平正當(dāng)交易行為的過度干預(yù)，又要防止對那些可能引發(fā)數(shù)額不菲的掏空風(fēng)險的關(guān)聯(lián)交易的涵蓋性不足。為了達到這種規(guī)制與自由的均衡，歐盟新機制一方面利用“重大性”的“量化標(biāo)準(zhǔn)”和“豁免”、“排除”規(guī)則來對規(guī)制范圍進行有效的限縮，另一方面又利用合并計算來防止對量化標(biāo)準(zhǔn)的故意規(guī)避，將那些與同一關(guān)聯(lián)方在一定期間內(nèi)反復(fù)進行的、累積影響達到重大標(biāo)準(zhǔn)的交易納入規(guī)制范圍。

4.適度擴展了公告規(guī)則的適用范圍

如果關(guān)聯(lián)交易規(guī)制規(guī)則僅僅適用于上市公司與其關(guān)聯(lián)方之間的直接交易，那么就為惡意控制股東留下了廣闊的操作空間，特別是如果成員國同時對公司與其全資子公司的交易予以豁免，因為控制股東可以讓公司把資產(chǎn)和生產(chǎn)流程轉(zhuǎn)移到子公司層面，從而可以更加便利地實施交易。15為解決這一問題，歐盟新機制在《國際會計準(zhǔn)則》第24號所界定的“關(guān)聯(lián)交易”的基礎(chǔ)上，要求成員國應(yīng)當(dāng)確保公司對其關(guān)聯(lián)方與其子公司之間達成的重大交易進行公告；成員國也可以規(guī)定此類公告應(yīng)當(dāng)附加一份公平性報告，用以評價該交易從公司和非關(guān)聯(lián)方股東(包括小股東)角度是否公平合理，并對其所依據(jù)的假定和使用的方法進行解釋。

二、新規(guī)制規(guī)則的不足之處

1.基于直接交易標(biāo)準(zhǔn)的“關(guān)聯(lián)交易”涵蓋面仍顯不足

歐盟新機制關(guān)于“關(guān)聯(lián)交易”的界定直接使用了會計規(guī)則的定義，這種定義特別強調(diào)了關(guān)聯(lián)交易是發(fā)生于“報告實體與其關(guān)聯(lián)方之間”，即采用了“直接交易”標(biāo)準(zhǔn)來判斷是否屬于關(guān)聯(lián)交易，從而使得惡意控制股東更容易規(guī)避相應(yīng)的規(guī)制規(guī)則。盡管歐盟新機制將公告要求擴展適用于公司關(guān)聯(lián)方與公司子公司之間達成的重大交易，但公司關(guān)聯(lián)方依然可以把自己喬裝成為促成公司以有利于第三方的條件開展交易的中間人，進而從第三方間接換取回報。這就是為何諸如英國等法域，是將程序性防護機制和披露要求適用到更為廣泛的交易類型，不僅包括上市公司與關(guān)聯(lián)方之間的直接交易，也包括關(guān)聯(lián)方擁有利益的交易。16

2.披露內(nèi)容不夠全面

有些法域?qū)τ陉P(guān)聯(lián)交易要求披露的信息內(nèi)容是非常全面的。例如，英國金融管理局上市規(guī)則第13.6.1條“關(guān)聯(lián)方通告”所列舉的信息包括三大類：第一類是公司相關(guān)信息，如發(fā)行人名稱、地址、大股東、重大變更、重要合同等；第二類是屬于公司董事、影子董事或他們的合伙人的關(guān)聯(lián)方的附加信息，如服務(wù)合同、董事的股份利益、關(guān)聯(lián)交易；第三類是交易本身的詳細(xì)情況，如關(guān)聯(lián)方名稱、關(guān)聯(lián)利益的性質(zhì)與程度、關(guān)聯(lián)方參加表決原因等。除此之外還包括對資產(chǎn)的獨立評估、公平合理性聲明、累積交易詳情、專家意見等。17

相比之下，歐盟新機制針對重大關(guān)聯(lián)交易所要求的最基本的披露內(nèi)容則較為簡單，僅列舉了關(guān)聯(lián)關(guān)系的性質(zhì)、關(guān)聯(lián)方的姓名(名稱)、交易日期與交易價值。這些內(nèi)容對于評價交易是否公平合理顯然是不夠的。當(dāng)然，“其他任何必要信息”可以視為一個兜底性條款，但是，有利益關(guān)系的內(nèi)部人顯然擁有廣泛的自由裁量去決定提供關(guān)聯(lián)交易的哪些細(xì)節(jié)作為所謂的“其他必要信息”。

3.批準(zhǔn)機制的防護效果有限

批準(zhǔn)機制的運行依賴于對一項關(guān)聯(lián)交易是否是基于公司最佳利益的判斷。要進行此類判斷，不僅需要了解該交易標(biāo)的的正常價值，還要估測是否能夠找到一個愿意出適當(dāng)價格的第三方購買人。在實踐中，往往是在談判過程的最后階段才會提交股東會批準(zhǔn)，此時，可能其他任何替代性的交易選擇都難以達成，或者不如該關(guān)聯(lián)交易對公司更為有利。另外，新機制僅規(guī)定當(dāng)該關(guān)聯(lián)交易涉及某個董事或者股東時，該董事或者股東不得參加對該交易的批準(zhǔn)或者投票，而沒有阻止關(guān)聯(lián)方的附屬實體參與對該交易的表決，因此，批準(zhǔn)機制的防護效果將不似看起來那么有效，特別是在控制股東已經(jīng)對其股權(quán)提前做了相應(yīng)安排的情況下。

歐盟關(guān)聯(lián)交易規(guī)制規(guī)則變革的啟示

首先，關(guān)聯(lián)交易規(guī)制規(guī)則所涵蓋的交易范圍應(yīng)當(dāng)適度擴展。如前所述，和英國等法域的立法相比，歐盟新機制所涵蓋的重大交易范圍較為狹窄。反觀《上海證券交易所上市公司關(guān)聯(lián)交易實施指引》(以下簡稱“上交所《指引》”)，其第12條將“上市公司的關(guān)聯(lián)交易”界定為“上市公司或者其控股子公司與上市公司關(guān)聯(lián)人之間發(fā)生的可能導(dǎo)致轉(zhuǎn)移資源或者義務(wù)的事項”，這一界定所涵蓋的交易范圍也和歐盟新機制的規(guī)定基本類似。不過，該條在最后一項賦予了交易所“根據(jù)實質(zhì)重于形式原則認(rèn)定”的自由裁量權(quán)，使得其規(guī)定似乎比歐盟規(guī)則更為靈活。不過，為了該項規(guī)定能夠真正在實踐中發(fā)揮作用，未來需要進一步輔之以具體的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，比如，借鑒英國等法域的“利益標(biāo)準(zhǔn)”立法方式，以關(guān)聯(lián)方在交易中擁有利益作為應(yīng)納入規(guī)制的關(guān)聯(lián)交易的輔助認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

其次，重大性的量化標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)與公司的具體情況相適應(yīng)。歐盟新機制要求“成員國應(yīng)當(dāng)基于該交易對公司財務(wù)狀況、收益、財產(chǎn)、資本的影響而設(shè)定一種或幾種量化比例，包括股本、營業(yè)額，或者考慮交易性質(zhì)和關(guān)聯(lián)方的情況”。而在上交所《指引》中，針對關(guān)聯(lián)自然人規(guī)定的披露標(biāo)準(zhǔn)是“交易金額在30萬元以上”，沒有根據(jù)公司情況設(shè)定比例標(biāo)準(zhǔn)；針對關(guān)聯(lián)法人的披露標(biāo)準(zhǔn)是“交易金額在300萬元以上”，同時要求“且占公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)絕對值0.5%以上的關(guān)聯(lián)交易”；對日常關(guān)聯(lián)交易都沒有豁免披露的規(guī)定；另外，在累計計算規(guī)定中，要求“與不同關(guān)聯(lián)人進行的交易標(biāo)的類別相關(guān)的交易”也需要累計計算。總體上看，這些規(guī)定體現(xiàn)的披露范圍過大，不僅加重了上市公司的披露負(fù)擔(dān)，也導(dǎo)致市場信息過于龐雜，不利于監(jiān)管部門和公眾集中關(guān)注真正對上市公司影響重大的關(guān)聯(lián)交易。

再次，批準(zhǔn)程序的設(shè)計重在效果而不在于復(fù)雜。歐盟新規(guī)則賦予成員國在針對重大關(guān)聯(lián)交易的批準(zhǔn)機制設(shè)置上采取一種選擇模式的自由，即可以規(guī)定“由股東大會批準(zhǔn)或者是由公司管理機構(gòu)或監(jiān)督機構(gòu)批準(zhǔn)”。而上交所《指引》中實際上規(guī)定了一種雙重審議機制，其第20條規(guī)定，交易金額在3000萬元以上，且占上市公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)絕對值5%以上的重大關(guān)聯(lián)交易，以及上市公司為關(guān)聯(lián)人提供擔(dān)保的，除應(yīng)當(dāng)及時披露外，還應(yīng)當(dāng)提交董事會和股東大會審議。僅就董事會審議環(huán)節(jié)而言，上交所《指引》規(guī)定也極為復(fù)雜，一項達到批準(zhǔn)門檻的交易，首先應(yīng)當(dāng)由“獨立董事發(fā)表事前認(rèn)可意見”，同時，“上市公司審計委員會(或關(guān)聯(lián)交易控制委員會)應(yīng)當(dāng)同時對該關(guān)聯(lián)交易事項進行審核，形成書面意見”，然后由上市公司董事會審議。實際上，批準(zhǔn)機制功能的發(fā)揮主要依賴于批準(zhǔn)機構(gòu)獨立于公司控制人(或關(guān)聯(lián)人)的程度，以及其獲知和獨立處置相關(guān)信息的能力。因此，相應(yīng)的制度設(shè)計應(yīng)當(dāng)從這兩個方面著手，并盡量基于成本和效率考量而簡化審議批準(zhǔn)的環(huán)節(jié)。

最后，進一步發(fā)揮獨立董事制度在關(guān)聯(lián)交易規(guī)制上的防護作用。正如我們前文在分析歐盟新機制的批準(zhǔn)制度的防護效果時所指出的，由股東(或者非關(guān)聯(lián)股東)決定一項關(guān)聯(lián)交易是否損及公司利益可能并非上佳的選擇。立法者在考慮增加股東權(quán)利和寄望于機構(gòu)投資者改善公司治理時也應(yīng)當(dāng)考慮相應(yīng)的“股東行動成本”。18就獨立董事而言，由他們判斷執(zhí)行董事們的商業(yè)決策是否適當(dāng)或許并不是他們的強項，他們在公司治理中的角色應(yīng)當(dāng)限定在審視利己性交易以及類似可能導(dǎo)致股東利益不正當(dāng)流向控制股東和其他關(guān)聯(lián)方的情形。19如果小股東真正能夠被賦予選任獨立董事的機會，那么，一種設(shè)計良好的、依賴于強制披露和獨立董事批準(zhǔn)的綜合機制對于投資者保護的效果或許并不亞于股東會批準(zhǔn)機制，而所需要的實施成本卻可能小得多。20