新經濟需包容雙重股權結構

在當前我國經濟全面進入“新常態”、供給側結構性改革有序推進、新舊動能轉換不斷加速的背景下，大眾創業、萬眾創新蓬勃興起，以新產業、新業態和新商業模式為代表的新經濟快速成長，為中國經濟增長注入源源不斷的新動力。以高科技、互聯網為代表的這些新技術企業，因在研發和拓展階段需要大量資金支持，導致創始人的持股比例在上市前數輪融資后大幅度稀釋，因此上市后企業的控制權問題凸顯。雙重股權結構制度能夠兼顧公司股權融資需要與控制權穩定的平衡，有助于公司構建靈活的人力資本激勵機制，讓股東選擇符合公司最佳利益的資本結構模式，避免股東異質化背景下外部資本的不良干擾，并有效抵御敵意收購，便于公司創始人兼管理層實施長期經營戰略，因此倍受高科技等新經濟企業的青睞。

以美國為代表的境外成熟資本市場，得益于其更完備、開放的制度供給，不僅在早期便適應家族企業、傳媒企業(如新聞集團和紐約時報等)需求而允許其采用不同投票權股的多重股權結構，更契合高科技等新經濟企業上市訴求而接受了“阿里合伙人”等制度創新，從而吸引大批優質上市資源，培育了眾多諸如谷歌、Facebook等大市值的互聯網科技企業。近期，港交所也已就拓寬香港上市制度擬定方向，正式決定允許不同投票權架構的新興及創新產業發行人在其主板上市，新加坡交易所也擬接納雙重股權結構的公司上市，紛紛劍指以“獨角獸”為代表的新經濟企業，雙重股權結構逐漸在全球范圍內獲得了越來越多的認可。

反觀境內法律制度供給，當前公司法關于“同種類的每一股份應當具有同等權利”的規定，實際上允許國務院創設普通股以外的其他種類股份，但囿于股份公司股東表決“一股一權”的規定，雙重股權結構關于不同表決權股的設計難以實現。也正是由于制度包容性不夠、市場發育不健全，對大批涌現的創新型企業缺乏有效支持手段，造成百度、阿里、騰訊等優質上市資源流失，已上市公司也面臨著諸多新型、多樣且本土化的公司控制權爭奪難題。資本市場的國際競爭壓力加大，滬、深交易所培育和扶持新興行業上市公司的路徑變窄，A股服務于新經濟的能力急待提升。因此，積極而穩妥地完善雙重股權結構的制度供給，回應新經濟企業現實需求，有助于建設融資功能完備、基礎制度扎實的多層次市場體系，進而優化金融資源配置，不斷提高國際競爭力與吸引力，使境內投資者能夠真正分享新興產業高速成長的紅利。

不可否認的是，雙重股權結構在發揮積極作用的同時，也進一步加深了股權權能的分離，使治理權重與投資多寡失衡，進而可能產生弱化公司內部分權制衡的治理機制，固化經營層致代理問題加劇，以及外部控制權市場失靈等負面影響。為此，境外成熟資本市場通常采取諸如限制復數表決權股流通、禁止資本重置、設置“日落條款”以及限制持股主體、加權幅度、發行規模等規范措施，以防范雙重股權結構下控制權濫用風險、保護普通投資者利益。同時，市場機制也能對雙重股權結構發揮替代性約束作用，公司通過設置雙重股權掌握控制權的沖動往往會受到經濟理性的約束。公眾投資者可以自由選擇是否接受這樣的事先安排，或者在不認同時直接“用腳投票”。市場定價的有效性也會使設置雙重股權結構的公司股票在交易過程中被充分定價，反映出投資者對該股票及背后治理條款價值的看法。

積極完善雙重股權結構，不僅要通過《公司法》的適時修改，變單一的“一股一權”普通股為多樣的“同股同權”類別股，為不同表決權股的設置預留空間，還要通過具體制度設計防范風險，審慎運用。我們可考慮在多層次資本市場相關板塊先行先試，厚植科技型、成長型企業發展沃土。一方面，通過優化首發條件，全面提升A股市場覆蓋面、包容性和承載力，加快完善支持科技創新的資本形成機制；另一方面，通過強化信息披露監管、加強投資者適當性管理及限制性措施的引入，來保護普通投資者的利益，促進多層次資本市場健康發展。