碧桂園業績評價案例研究

李穎佳

摘要：近年來，經濟發展放緩，房地產行業政策不斷收緊，對房地產企業產生深遠影響。國資委要求用經濟增加值對房地產企業進行業績評價，以克服傳統的評價方法的缺陷，使得業績評價更加客觀、科學。通過對近5年的各種指標的計算與分析、各年經濟增加值的變化以及行業比較分析，得出結論并提出建議，為碧桂園提高公司業績提供一定的借鑒。

關鍵詞：碧桂園 財務模式 經濟增加值

一、公司簡介

碧桂園控股有限公司（簡稱：碧桂園）創建于1992年，在2007年4月在香港聯交所上市，股票代碼為02007。在房地產業綜合排名列位國內十強，同時列位福布斯世界500強?？偛孔溆谥袊鴱V東，公司以房地產為主要經營業務，同時涵蓋建筑、裝修、物業管理、酒店等行業的綜合性企業集團。

由于國家政策調控，多地區實行限購政策對房地產業產生巨大影響。作為房地產業的龍頭之一的碧桂園的近幾年的業績評價必然會受到利益相關者的特別關注，業績評價模式有成本模式、財務模式、價值模式以及平衡模式，根據數據的可獲取性，本文采用價值模式中經濟增加值EVA對碧桂園進行業績評價。

二、價值模式

EVA既可以評價企業整體業績又可以評價企業內部各部門管理者的業績，同時可以作為一把標尺衡量是否實現股東價值最大化。它廣義上是一種經過嚴格調整后的財務指標，調整的依據是財務報表中的財務數據，可以調整的數據最多可達到100多項，根據不同的行業需要調整的數據不同，調整后可以使得業績評價結果更為科學、準確。碧桂園所處房地產行業，需要根據房地產行業投資周期長、資金需求大、流動性差等特點在EVA基礎公式上進行相應調整。

EVA等于經過調整后公司的營業凈利潤扣除公司當前資產經濟價值的機會成本，

公式即

其中，調整后公司的營業凈利潤將報告期的經營利潤作為基礎進行調整得到的。kw為公司加權資本成本，NA是對公司賬面價值進行調整后的公司資產期初的經濟價值。

計算EVA的主要調整項目包括研發支出、戰略性投資、費用、折舊、稅收、遞延項目等的調整，下面根據房地產行業的特點選取需要調整的項目。

（1）調整的營業凈利潤的計算

調整的營業凈利潤需要在報告期的經營利潤的基礎上加上研發費用、本年已計提的各項減值準備、財務費用、廣告開支、少數股東損益等，減去遞延所得稅本年增加額、EVA稅收調整。

EVA稅收調整是在所得稅費用的基礎上加上財務費用、各項減值準備以及營業外凈支出之和的百分之二十五。

（2）資產期初的經濟價值的計算

資產期初的經濟價值需要在資產的賬面價值中扣除在建工程；權益資本等于股東權益加上少數股東權益；債務資本則為短期、長期借款之和的基礎上加上應付債券以及一年內到期的長期借款。由于碧桂園屬于港股，因此根據其報表披露調整相應項目的名稱，列表計算。資產期初的經濟價值最終為權益資本與債務資本之和并扣除在建工程。

（3）加權資本成本（kw）的計算

加權平均資本成本是公司全部長期資本的平均成本，一般按各種長期資本的比例加權計算。債務成本與權益成本之和稱之為資本成本?；诜康禺a建設周期長，房地產企業自獲取土地、建成、驗收到開盤銷售，平均一般需要幾年的時間，而房地產企業大部分資金源于銀行，因此向銀行貸款期限一般也比較長。所以，選擇3-5年期銀行貸款基準利率4.75%作為債務資本成本。本文采用資本資產定價模型計算權益資本成本。

計算公式為：

rs為權益資本成本率；rf為無風險利率；β為貝塔系數；（rm- rf）為權益市場風險溢價

參考國內外學者的研究觀點，選取2018年最新1年期銀行定期存款利率1.75%作為無風險利率；由于房地產行業近年來發展放緩，信用風險較高，出現多起債務違約以及資金鏈斷裂事件，因此選取6%作為房地產行業的市場風險溢價。同花順系統查詢貝塔系數為1.02。

加權平均資本成本=權益資本成本率×權益資本/（權益資本+債務資本）+債務資本成本率×債務資本/（權益資本+債務資本）×（1-25%）

1.碧桂園2013年-2017年經濟增加的計算及業績評價

對相關項目調整需要遵循成本效益原則、個性原則以及連續性原則，結合以上所列示的公式，對碧桂園2013年-2017年的經濟增加值進行計算，得出結果如下：

根據表1-1的計算結果可以看出，這5年期間EVA值均大于零，說明調整后的凈利潤在扣除公司的資本成本后，公司的股東投資得到了凈回報，增加了股東財富。碧桂園在2013年-2017年的經濟增加值分別為62.4119億元、66.2952億元、57.8033億元、133.2242億元、249.9298億元，EVA的變動幅度分別為6.22%、-12.81%、130.48%、87.6%，可以看出碧桂園在2013年-2014年經濟增加值增長幅度較小，2014年-2015年公司經濟增長值有所下降，而在2015年-2017年的兩年里，碧桂園的經濟增加值大幅上升，表明碧桂園公司的市場價值與股東價值是不斷增加的，公司整體業績呈現越來越好的態勢。

將營業利潤進行橫向比較，只有2015年的營業利潤有所下降，與2014年相比下降了9.38%；2016年、2017年的營業利潤有大幅增長，分別增長了44.21%，117.49%，說明營業利潤在計算經濟增加值的過程中有著較大的影響，甚至與經濟增加值的表現趨同。同樣調整后的營業凈利潤的表現與營業利潤、經濟增加值均有趨同趨勢，說明碧桂園取得的營業利潤額遠大于調整項目的減少額，導致調整項目在計算經濟增加值的過程中影響較小，因此，碧桂園有較強的盈利能力，能夠較好的控制和管理公司的各項減值準備、費用等支出項目。而2015年的營業利潤以及調整后的凈利潤較低的原因是碧桂園在2015年擴大經營規模，投資建設多家酒店，并且把握全國范圍內城鎮化建設的機遇與房地產市場回暖的發展趨勢，提高市場競爭力，進一步擴大發展，從而導致較高的成本支出，進而拉低了營業利潤，從而影響了調整后凈利潤，導致2015年的經濟增加值相比上一年有所下降。但2016年與2017年經濟增加值的大幅增加很可能源于2015年的公司的戰略布局。因此，從長遠來看，碧桂園的戰略發展是有利的。

2016年-2017年，國內城鎮化建設加快，有利于房地產的紅利政策不斷下發，碧桂園更加積極投入到城鎮化建設中。2016年營業利潤與經濟增加值的大幅度增長主要源于碧桂園嚴控工程管理，按時交付樓盤帶來的房地產開發收入的增長。此外，碧桂園物業收入以及酒店的收入也十分可觀，使營業利潤大幅增加，進而使經濟增加值大幅增加；2017年經濟增加值的大幅增加仍然源于公司加強工程管理，及時交付樓盤進而使銷售收入大幅增長，同時碧桂園部分酒店投入經營，帶來可觀收益，在2017年碧桂園處置物業與部分酒店帶來的投資收益也是使企業價值增加的原因。

2.行業比較分析

通過在房地產行業選取萬科、綠地控股、保利地產和金地集團，采用同樣的調整過程計算出其經濟增加值比較分析，可以看出萬科的經濟增加值明顯高于其他4家公司，以275.3608億元處于行業龍頭地位，碧桂園則以249.9298億元處于第二，其次依次是綠地控股、保利地產、金地集團。這說明，碧桂園公司的整體業績雖然不及萬科但是在房地產行業中業績表現也是處于行業領先地位。

碧桂園的業績表現與萬科相比較差的部分原因是萬科公司經營范圍廣泛，不僅包括房地產與其物業，還有房屋租賃、教育、養老等多項業務，此外萬科的融資成本一直保持地位，使得萬科成為房地產行業翹首，公司整體業績表現十分優秀，反映出公司較高的公司價值以及為股東創造了更多的財富。保利地產的營業利潤比綠地控股的營業利潤高57.6447億元，但是其經濟增加值卻低于綠地控股，較高的營業利潤卻沒有創造出較高的價值，其原因是綠地控股保持了較低的加權資本成本，其權益成本占比較小而債務成本占比較大，從融資方式的成本角度看，綠地控股的融資成本低于保利地產，并且保持較為合理的資本結構。而保利地產雖然債務占比較大，但是其權益成本較比相比綠地控股較高，導致其融資成本較高。因此，在經濟增加值的表現上綠地控股略低于保利地產。

三、結論及建議

碧桂園在的短期償債能力較強并且保持穩定但長期償債能力逐年減弱，具體表現在資產負債率逐年升高，并且目前處于較高水平，可能面臨較高的財務風險；在2015年后，銷售盈利能力雖然有所增強但仍低于2013年與2014年，但是現金盈利能力指標由負轉正，所以碧桂園的盈利能力是在不斷增強的；公司的運營能力表現較差，但總體上有很好的發展趨勢。隨著碧桂園酒店等項目的運營，公司運營管理的不斷加強，嚴控工程管理與銷售環節，碧桂園的經濟增加值在2016年與2017年有較大幅度的增長，2017年在行業比較中僅低于萬科的經濟增加值。這說明，碧桂園公司業績表現處于行業領先地位。

然而，隨著國內購房政策收緊，碧桂園仍需要擴大經營范圍，依據國家發展政策制定相關發展戰略，比如，國家大力發展房屋租賃市場，碧桂園應當進入并擴大房屋租賃市場。同時增加能夠盈利而風險較低的項目，以防范過高的資產負債率帶來的債務風險。還有，公司內部應加快去庫存，加快資產的周轉率，降低相關成本，加快資金的回收速度。此外，公司在融資過程中，應當盡量降低融資成本，更多的選用債務融資，降低股權融資的比例，保持合適的資本結構，及時考慮債務歸還期限，防范債務違約風險，降低信用評級。

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