從國際化視角看國有企業(yè)資金管控模式

李婷雷（高級會計師），劉 瑾（博士）

一、引言

隨著全球經(jīng)濟一體化發(fā)展進程的不斷加快，區(qū)域經(jīng)濟合作的領域不斷加深，各國之間的經(jīng)濟依賴程度越來越高。跨國企業(yè)由于能夠有效利用不同國家（區(qū)域）發(fā)展的特色，取長補短，集眾家之所長，提升企業(yè)的核心競爭力，成為企業(yè)發(fā)展的一大趨勢。

自2013年提出“一帶一路”倡議以來，我國企業(yè)在政府的支持下紛紛走出去，尋求更大的市場、更優(yōu)質的資源，特別是國有企業(yè)，從以產(chǎn)品出口為主的市場國際化，發(fā)展為到境外設廠、并購的經(jīng)營國際化，加快了國際化戰(zhàn)略的步伐。《世界投資報告》顯示，2016年我國以1830億美元的對外投資額位居全球第二大對外投資國，其中國有企業(yè)特別是中央企業(yè)，作為國民經(jīng)濟的重要支柱，成為我國企業(yè)走出去的一支重要力量。部分國有企業(yè)通過全球產(chǎn)業(yè)鏈整合，戰(zhàn)略性開拓海外市場，已逐漸實現(xiàn)了企業(yè)運營的國際化。

在這一過程中，資金管控模式是企業(yè)決策時不可忽視的一個重要因素。合適的資金管控模式可以降低企業(yè)的經(jīng)營成本，促進企業(yè)國際化戰(zhàn)略的達成；失當?shù)馁Y金管控模式則可能導致整個國際化路徑中斷。而國有企業(yè)由于其性質的特殊性，在資金管控方面較民營企業(yè)等其他企業(yè)面臨著更為嚴格的監(jiān)管，因此，研究國有企業(yè)集團國際化的資金管控模式具有十分重要的意義。

二、國際化的資金管控模式概況

關于資金管控模式的概念，目前并沒有統(tǒng)一的說法。本文所研究的國際化的資金管控是指企業(yè)在國際化過程中涉及的資金管控問題，主要包括：國際擴張過程中的融資模式和支付模式選擇以及國際整合階段的資金管控。

（一）融資模式選擇

融資模式的理論研究始于1958年，Miller、Modigliani[1]提出了資本結構模型（MM定理），并指出資本結構和企業(yè)價值之間存在一定的聯(lián)系，但不是線性關系。在MM定理的基礎上，Jenson、Meckling[2]從委托代理關系的角度對企業(yè)的資本結構進行了研究。他們認為負債融資的增加有利于降低股東與企業(yè)經(jīng)營者之間的矛盾，從而產(chǎn)生收益；但是，負債融資也會增加企業(yè)的財務風險，從而增加融資成本。因此，當負債融資產(chǎn)生的邊際利益與邊際成本相等時，可以產(chǎn)生最大的收益，此時企業(yè)的價值最大，資本結構也就最優(yōu)。與此同時，Spence[3]提出的非對稱信息理論被運用到融資選擇中，即企業(yè)價值取決于投資者對企業(yè)的評價與信心，負債融資代表著對未來收益的期望較高，因此可以提升股價，進而提升企業(yè)價值。在單一決策負債融資和股權融資的基礎上，Myers、Majluf[4]從優(yōu)序融資理論研究的角度提出，企業(yè)融資時，應優(yōu)先選擇內部留存收益，其次選擇負債融資，最后才是股票融資。美國二十世紀七十年代的企業(yè)融資案例中，負債融資比例是股權融資的十余倍，使得這一理論得到了有力論證。雖然國際上關于資本結構的理論研究十分豐富，但是正如楊柳[5]指出的，現(xiàn)有的研究缺少普遍適用性，從不同的角度論證的結果可能各不相同，從整個理論方面看，還需要進一步深入研究。

近年來，我國企業(yè)跨國并購案例不斷增加，對我國企業(yè)并購過程中融資模式的研究也逐漸深入。季成、任榮明[6]通過對比中美跨國并購過程中融資模式的差異，提出在跨國并購的融資模式?jīng)Q策中應考慮并購效應、財務效應、信號效應以及更廣泛的融資支付方式等因素。而Du、Boateng[7]則對我國468家企業(yè)跨境并購案例進行了研究，認為外匯審批制度等國家政策會對并購企業(yè)的股東價值產(chǎn)生重大影響。羅勇、張悅[8]從資本結構的角度出發(fā)，在對2005～2013年全國29個省、市、自治區(qū)的數(shù)據(jù)進行驗證后，提出較高的負債資本比不利于企業(yè)國際化，因此要拓展融資渠道。殊途同歸，楊興悅、吳先明[9]在研究我國企業(yè)跨國并購的價值創(chuàng)造問題時，也同樣得出了“多樣化的支付方式和融資方式可以通過避免使企業(yè)背上沉重債務負擔而有助于并購后的價值創(chuàng)造”的結論。

通過對融資模式的研究，可以發(fā)現(xiàn)我國國有企業(yè)在國際擴張過程中，除了要從企業(yè)價值的角度考慮融資模式?jīng)Q策，還需要充分考慮資本市場的完善程度、融資額度的管理要求、外匯額度的管理要求及外匯風險管控要求等因素對融資模式的影響。

（二）支付模式選擇

支付模式研究主要來自對各類并購案例的分析。Hansen[10]利用討價還價模型，在模擬信息不對稱條件下的并購議價博弈后，發(fā)現(xiàn)股票支付由于在股票價值的信息方面存在不對稱，使得交易雙方形成一種均衡的態(tài)勢，因此較現(xiàn)金支付更容易達成一致，從而提高交易的成功率。不同于漢森的單一交易模式，F(xiàn)ishman、Hagerty[11]提出的弗什曼模型研究的是多個交易者信息不對稱條件下不同支付模式所代表的估值信號。當估值較高時，采用現(xiàn)金支付模式可以在一定程度上搶占先機，通過反映收購者的決心來消除潛在的競爭者，因此估值高時用現(xiàn)金支付，估值低時用股票支付。在同一時期，Stulz[12]從支付方式對收購公司管理層所有權影響的角度開展研究，提出在收購公司管理層持股的情況下，為了不降低自己的控制權，管理層可能不愿意使用股票支付模式進行收購。Martin[13]在斯徒爾斯研究結論的基礎上進一步細化，通過實證研究發(fā)現(xiàn)，若以5%和25%的控制權為分界點，當持股比例大于25%或者小于5%時，股票支付對控制權的影響程度不大，管理層對采用股票支付的方式不會有特別的擔心；當持股比例在5%～25%之間時，管理層對于使用股票支付的方式顯示出較為明顯的抵觸。谷留鋒[14]梳理了上述研究成果后，提出支付方式會受到多種因素的影響，通常實際案例中的最終選擇往往是多方博弈后的結果，但是信息不對稱是各項分析的前提，其他影響因素只有在信息不對稱框架下才能得到真實的結論。

近年來，針對我國企業(yè)支付方式的研究也不斷涌現(xiàn)。潘穎、聶建平[15]研究發(fā)現(xiàn)，我國跨國并購支付方式主要為現(xiàn)金支付、換股支付和混合支付三種，且2007年以后，我國股份支付的海外并購案例逐漸增多。陳有志等[16]分析了我國A股上市公司的跨國并購案，發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)并購過程中現(xiàn)金支付是最主要的支付方式，占比極高。

通過對支付模式的研究，可以發(fā)現(xiàn)支付模式的影響因素較多，我國企業(yè)更為偏好現(xiàn)金支付模式。而除現(xiàn)金支付與股票支付這兩種主要的支付模式以外，實物期權支付模式也在逐漸發(fā)展，包括分期或有支付、員工持股計劃等。這類支付方式運用或有決策思維減少了并購雙方對未來不確定性的分歧，提高了并購的效率。

（三）國際整合階段的資金管控

整合階段的資金管控是國有企業(yè)國際化過程中至關重要的一個環(huán)節(jié)。“一般管理理論之父”法約爾[17]提出的十四項管理原則中的第八項就是集權原則，他認為領導者的權力和對發(fā)揮下級作用的態(tài)度是影響企業(yè)集權、分權的兩大因素。在此基礎上，哈伯特·西蒙[18]進一步提出不能孤立地看待集權與分權問題，要結合企業(yè)實際來決策。將集權原則運用到資金管控上，就產(chǎn)生了分散型和集中型兩種資金管控模式。

1.分散型資金管控模式。與其他資產(chǎn)一樣，資金由擁有其所有權的法人主體進行全權管理，對于這種分散在各個單一法人主體下的資金管控模式，為了與之后的集中型資金管控模式相區(qū)別，本文將其定義為分散型資金管控模式。

在分散型資金管控模式下，作為出資人的集團公司并不插手其下屬企業(yè)的資金管理，各下屬企業(yè)根據(jù)各自的業(yè)務需求分別與銀行形成存貸關系，集團內部成員單位間的往來結算通過銀行辦理。

分散型資金管控模式的優(yōu)點在于，集團公司下屬各企業(yè)擁有充分的資金管控權，可以自由靈活地支配資金，以及時響應市場和內部業(yè)務的需求。該模式的缺點在于，集團公司下屬各企業(yè)業(yè)務狀況不同，資金流量充足情況也參差不齊，各自為政，導致無法有效利用集團內部的存量資金。

2.集中型資金管控模式。為有效解決分散型資金管控模式的不足，近年來，大多數(shù)集團企業(yè)建立了內部資本市場，為了與分散型資金管控模式相區(qū)別，本文將其定義為集中型資金管控模式。所謂集中型資金管控模式，是指集團企業(yè)利用其對資本的控制權，對集團下屬企業(yè)的資金進行集中管理，通過對各下屬企業(yè)資金的統(tǒng)一調配，盤活集團內的存量資金，進而提高資金使用效率。

在集中型資金管控模式下，集團下屬企業(yè)仍然擁有資金的所有權，但是資金的使用將受到集團公司的監(jiān)管。集團公司根據(jù)集團整體的資金需求情況與銀行形成實際的存貸關系，集團內各分子公司通過集團公司完成外部結算，集團成員企業(yè)間的內部往來結算則由集團公司通過內部資金劃轉來完成，而不再通過銀行辦理實際結算。

集中型資金管控模式的優(yōu)點在于，充分發(fā)揮了集團優(yōu)勢，積少成多，平衡集團內部資源，有效解決了分散型資金管控模式下集團公司存貸雙高的現(xiàn)象，降低了財務費用。因此，大多數(shù)集團企業(yè)傾向于選擇該種模式，目前對于這一方面的研究也較多。董博欣[19]詳細介紹了資金集中管理的各種方式，包括統(tǒng)收統(tǒng)支方式、備用金方式、結算中心方式、內部銀行方式、財務公司方式、資金池方式等，特別就其法律和稅務方面的問題進行了闡述。王竹泉、孫瑩、祝兵[20]則以海爾集團為例，介紹了其現(xiàn)金池和全球資金電子結算模式。

集中型資金管控模式的缺點在于：一方面，集團下屬分子公司的資金使用受到集團公司的限制，缺乏自主支配權，在市場瞬息萬變的情況下，可能無法及時滿足業(yè)務的資金需求；另一方面，資金集中管理可能帶來新的財務風險。劉俊勇、李鶴尊[21]通過對某國有集團企業(yè)資金集中管控失敗案例的分析發(fā)現(xiàn)，國有集團企業(yè)利用財務公司方式，歸集優(yōu)質企業(yè)的資金，放貸給運轉不良企業(yè)，加劇了財務公司的風險，并最終導致了財務公司的破產(chǎn)。

三、A國有企業(yè)國際化資金管控模式案例分析

（一）A國有企業(yè)的國際化路徑

A國有企業(yè)為中國軌道交通裝備制造業(yè)企業(yè)集團，主要從事軌道交通裝備電傳動系統(tǒng)、網(wǎng)絡控制、變流器、列控系統(tǒng)、大功率半導體器件等產(chǎn)品的研發(fā)、制造、銷售和技術服務。自成立以來，A國有企業(yè)一直致力于國際化的發(fā)展戰(zhàn)略，成為國際化發(fā)展的佼佼者。

與大多數(shù)國有企業(yè)一樣，A國有企業(yè)的國際化之路也經(jīng)歷了從產(chǎn)品出口到資本出口的過程。從20世紀90年代為GE公司提供零配件開始，A國有企業(yè)不斷開拓海外市場，2002年中標香港地鐵項目，標志著其系統(tǒng)產(chǎn)品成功打入國際市場。作為軌道交通核心高端裝備制造企業(yè)，A國有企業(yè)除了大力推進自有產(chǎn)品直接出口，還積極與各主機廠合作產(chǎn)品配套出口，目前A國有企業(yè)產(chǎn)品已遠銷美國、澳大利亞、南非、阿根廷、土耳其等20多個國家和地區(qū)。

隨著公司業(yè)務的發(fā)展，A國有企業(yè)不再滿足于產(chǎn)品出口。2006年，在公司成立一年之際，A國有企業(yè)成功在香港H股證券市場上市，成為中國軌道交通制造業(yè)內第一家境外上市公司，為公司后續(xù)的國際化發(fā)展搭建起國際級的融資平臺。

資本的國際化不僅僅是國際市場上的資本流入，還表現(xiàn)在境內資本的輸出。A國有企業(yè)從2005年開始陸續(xù)在美國、巴西、中國香港、澳洲設立了四家全資境外子公司。

跨國并購是資本國際化的高級形式。2008年，A國有企業(yè)首次嘗試跨國并購，此次并購是中國軌道交通行業(yè)首次跨國并購，開創(chuàng)了行業(yè)先河；2015年，A國有企業(yè)利用香港子公司投融資的便利條件完成再次跨國并購。

經(jīng)過二十余年堅定不移地推進國際化戰(zhàn)略，公司經(jīng)營業(yè)績日益提升，近三年銷售收入增長超過60%，凈利潤增長翻了一番，2016年資產(chǎn)總額超過237億人民幣，公司市值近500億港幣。A國有企業(yè)的國際化路徑如表所示。

A國有企業(yè)國際化路徑表

（二）A國有企業(yè)國際化的融資模式

A國有企業(yè)國際化的融資模式情況如下：2005年，A國有企業(yè)投資43萬美元設立美國子公司，使用資金為自有資金。2008年，A國有企業(yè)為引進新技術，從加拿大證券市場上斥資約1672萬加元收購了加拿大D公司75%的股權。本次收購所使用的資金為A國有企業(yè)2006年在香港H股上市時募集的資本金。2011年，為充分利用香港國際金融中心的優(yōu)惠政策，A國有企業(yè)投資1000萬港幣設立香港子公司，使用資金為自有資金。2012年，A國有企業(yè)相繼在澳洲、巴西設立子公司，分別投資29萬澳元和132萬巴西雷亞爾，使用資金為自有資金。2015年，A國有企業(yè)再次啟動跨國并購項目，以約1.3億英鎊從基金公司手中取得英國一家高技術制造企業(yè)S公司100%的股權。與上一次的收購不同，受S公司本身的資本結構影響，本次收購支付資金中僅有約0.3億英鎊為股權價值，其余均為股東貸款，因此所用的資金也均為銀行貸款。

從A國有企業(yè)國際化路徑下的融資模式來看，其新設公司均為由權益性融資獲取的資本金投資設立，這主要有三方面原因：①新設公司的注冊資本金一般不高，大多數(shù)在200萬～300萬人民幣，最高的香港公司注冊資金也不超過1000萬人民幣；②A國有企業(yè)2006年在香港上市后募集了大量資本金，資金充足；③A國有企業(yè)新設公司主要集中在2011～2012年，這段時間國內金融市場貸款利率上升趨勢明顯，基本保持在6%以上（如圖1所示）；而存款利率則呈現(xiàn)出波浪式的特征，在3%上下波動（如圖2所示），融資成本明顯高于理財收益。

A國有企業(yè)于2008年和2015年進行了兩次跨國并購，分別采用了權益性融資和債務性融資，這既與兩次并購案所處時期的經(jīng)濟形勢有關，也受項目自身特點的影響。首先，從經(jīng)濟形勢分析，2008年收購D公司時正處于金融危機爆發(fā)前后，融資成本相對較高；而2015年收購S公司時，各國為了刺激經(jīng)濟均采取了信貸寬松政策，融資成本相對較低。A國有企業(yè)當時利用香港融資平臺，通過境內外銀行取得的三年期歐元貸款平均利率僅為1.46%，而同時期人民幣的理財收益可以達到3%，遠高于貸款利率，拉低了并購融資成本。其次，從項目自身特點分析，D公司為加拿大上市公司，收購是為了獲取新技術，采用權益性融資可以更為有效地控制收購方的風險；而S公司在被收購前由基金公司控制，考慮到稅收籌劃和管理層激勵，其采用的是“小股權+大債權”的資本結構，利用貸款融資模式進行收購，可以實現(xiàn)以債換債和持續(xù)管理層激勵的作用。

圖1 1989～2015年中長期貸款利率

圖2 1998～2015年我國利率調整情況

當然，采用貸款融資模式進行收購也存在其固有的風險。由于并購項目的經(jīng)濟效益難以在短期內實現(xiàn)，因此并購項目的貸款融資期限一般較長。如果不對長期的外幣貸款做好外匯保值措施，則出現(xiàn)匯率大幅波動而發(fā)生損失的可能性較高。以A國有企業(yè)為例，在完成歐元貸款后，歐元區(qū)發(fā)生了英國脫歐等多起突發(fā)政治事件，導致歐元大漲，A國有企業(yè)及時操作外匯保值方案才避免了大額匯兌損失的發(fā)生。因此，采用外幣貸款融資方式時，最好配備相應的外匯保值措施，以控制融資風險。

（三）A國有企業(yè)國際化的支付模式

由于A國有企業(yè)所有境外新設公司均為全資子公司，因此都采用了現(xiàn)金支付的模式。A國有企業(yè)進行的兩次跨國并購也都以現(xiàn)金支付為主。

1.D公司并購案支付模式分析。D公司并購案中，A國有企業(yè)以現(xiàn)金支付的模式進行收購，主要有以下幾方面的考慮：第一，本次收購的目的是取得新的技術，為此，A國有企業(yè)需要獲得D公司的絕對控制權，若采取股票支付模式，則在取得D公司控制權的同時也放棄了部分母公司的權益，不利于形成清晰的公司股權結構，可能會削弱相應的控制權。第二，A國有企業(yè)雖然是香港上市公司，但仍具有國有企業(yè)性質，股票支付模式涉及國有產(chǎn)權的轉讓，過程更為復雜，交易成本更高。第三，A國有企業(yè)與D公司所處的行業(yè)存在差異，兩個行業(yè)的利潤率水平相差較大。D公司在被收購前經(jīng)營狀況不佳，利潤率一度在盈虧平衡點附近波動，而A國有企業(yè)則憑借其優(yōu)質資產(chǎn)，經(jīng)營效益處于行業(yè)前列。2008年并購案發(fā)生時正處于金融危機爆發(fā)前后，A國有企業(yè)股票市值可能存在一定低估，股票支付將提高交易成本。

2.S公司并購案支付模式分析。S公司并購案中，A國有企業(yè)同樣采取的是現(xiàn)金支付的模式，但是在簽訂購買協(xié)議時與對方約定，交易對價分兩部分支付，第一部分在交割時支付，第二部分在之后兩年延期支付，即對賭對價。該種模式通過或有事項的約定，分期支付，降低了并購過程中的不確定因素，加強了對原有股東的約束。

通過分析A國有企業(yè)的兩次并購融資案例可知，國有企業(yè)的支付模式正在由簡單向復雜發(fā)展，由單一模式向組合模式發(fā)展，但總體而言，仍然是以現(xiàn)金支付為主。

國有企業(yè)在支付模式上存在著天然的短板。國有企業(yè)的股權代表著國有資產(chǎn)的份額，采用股票支付模式時，對雙方股權價值的評估是交易達成的關鍵，而如何準確評估國有股權價值則是制約國有企業(yè)采用股票支付方式的關鍵。在股票支付模式下，國有資產(chǎn)流失的風險成為國有企業(yè)懸于頭上的達摩克利斯之劍，這也是大多數(shù)國有企業(yè)在跨國并購時更愿意采用現(xiàn)金支付模式的主要原因。

（四）A國有企業(yè)國際化整合階段資金管控模式

A國有企業(yè)在國際化整合階段的資金管控模式經(jīng)歷了從分散型向集中型轉變的過程。

1.A國有企業(yè)實行分散型資金管控模式階段。

A國有企業(yè)陸續(xù)在美國、澳洲、巴西設立境外子公司，這些子公司的運營較為簡單，主要發(fā)生的是開拓市場所需的費用，在這一階段，A國有企業(yè)采用分散型資金管控模式的原因主要包括：

（1）由于境外設置的子公司定位較為單一，一般是為了擴展海外銷售業(yè)務，或是為了取得境外先進的技術研究成果，因此只設置了銷售職能和研發(fā)職能，而沒有形成全產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務體系，資金量較少，業(yè)務形式較為簡單，為了便于業(yè)務的及時開展，A國有企業(yè)采取了子公司自管的模式。

（2）受到了被投資企業(yè)或投資企業(yè)所在國家的外匯管理的要求限制，如我國的外匯管理要求外匯資金的每筆流入、流出都需要向外管局報批，若采用集中管控模式，則管理成本較高。

2.A國有企業(yè)實行集中型資金管控模式階段。

在完成兩家境外公司的跨國并購后，A國有企業(yè)開始研究搭建全球集中型的資金管控模式。這主要是由于：第一，收購的兩家境外公司是全產(chǎn)業(yè)鏈的公司，其中一家為境外上市公司，另外一家也具有復雜的股權結構。這兩家公司代表著A國有企業(yè)未來要開拓的兩個產(chǎn)業(yè)板塊，因此業(yè)務鏈非常完整，包括了產(chǎn)銷研的各個階段，資金體量遠大于初期階段的子公司。且為了加快這些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，A國有企業(yè)與收購的境外子公司之間資金往來非常頻繁，若繼續(xù)采取分散型資金管控模式，則對境外公司的資金管控力度不夠。第二，我國的外匯管控力度相對放松，國家外匯管理部門印發(fā)了《國家外匯管理局關于印發(fā)〈跨國公司外匯資金集中運營管理規(guī)定〉的通知》）（匯發(fā)[2015]36號），允許企業(yè)申請開展跨國公司總部外匯資金集中運營管理業(yè)務。這一政策的調整促使企業(yè)加強集團外匯資金管理，降低集團整體外匯融資規(guī)模和成本，提高集團整體資金收益和使用效率，逐步實現(xiàn)全球外匯資金集中管理。

為了搭建集中型的資金管控模式，A國有企業(yè)開展了以下四個方面的工作：

（1）梳理資金管控權限，確立集中管控原則。所謂集中管控，并不表示所有的資金業(yè)務都要提交總部審批，而是要有所為、有所不為。為了明確集中管控的原則，A國有企業(yè)對資金業(yè)務的管控權限進行了全面梳理。把握資金業(yè)務的基礎，將全球銀行授信和賬戶開立注銷的權限收歸公司總部；嚴控風險業(yè)務，將擔保、外匯保值等業(yè)務的審批權上收；根據(jù)業(yè)務成熟度分級授權，將資金日常業(yè)務的管理權限授予管控能力較為成熟的并購公司，而要求管控能力較弱的新設境外公司定期上報資金計劃，控制資金支出。

（2）整合境內外銀行資源。基于總部香港上市公司的優(yōu)質資信，A國有企業(yè)整合了境內外的銀行資源，由總部與各主要合作銀行建立戰(zhàn)略合作關系，統(tǒng)一協(xié)調全球的銀行授信和業(yè)務資費洽談，從而使全球各地的分子公司均能享受到總部的優(yōu)惠。

（3）打通境內外資金流通渠道。針對匯發(fā)[2015]36號文件的規(guī)定，A國有企業(yè)積極申請跨國公司總部外匯資金集中運營資質，成功搭建起跨境資金池，為境內外資金的流轉打通了渠道。A國有企業(yè)跨境資金池模式如圖3所示。

通過在香港公司這一籌融資平臺搭建境外資金中心，可以在歸集境外公司資金的同時，充分享受香港金融中心的優(yōu)惠政策。同時，香港資金中心與A國有企業(yè)跨境資金池國際主賬戶連接，實現(xiàn)境內外跨境資金流通。

（4）搭建全球資金管控系統(tǒng)平臺。為實現(xiàn)資金信息的及時跟蹤管理，A國有企業(yè)充分利用現(xiàn)代信息化手段，在公司總部搭建了跨境資金管理平臺，平臺架構如圖4所示。

跨境資金管理平臺的搭建，使得總部可以足不出戶就實時監(jiān)控境內外各公司的資金使用情況，其高效的全球支付結算和資金調撥處理為總部實現(xiàn)集中管控提供了有效工具。

采用集中型資金管控模式后，A國有企業(yè)旗下的全球分子公司在享受到更為優(yōu)質的銀行服務的同時，大大降低了財務成本，境外公司的銀行保函業(yè)務成本下降了90%，貸款業(yè)務的成本下降了20%，凸顯出集中型資金管控模式下的談判議價優(yōu)勢。此外，A國有企業(yè)通過全球資金池的多幣種資產(chǎn)負債的自然匹配，實現(xiàn)了外匯風險的自然對沖，從整體上降低了外匯風險。

圖3 A國有企業(yè)跨境資金池

圖4 A國有企業(yè)跨境資金管理平臺

四、研究結論及啟示

（一）提前規(guī)劃，為國際化的資金管控創(chuàng)造選擇空間

通常國際化項目的進度會受到各種因素的影響，存在較大的不確定性，特別是國際并購項目，從項目啟動、確定收購標的、形成收購意向、組建團隊，到多輪談判，加上國有企業(yè)境外投資涉及的審批流程較長，可能耗時數(shù)年，期間甚至可能數(shù)度暫停。然而一旦影響因素被排除，進度也可能很快。因此，在國際并購開始之前應做好充分的規(guī)劃，從公司戰(zhàn)略出發(fā)，根據(jù)公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展的要求，對未來3～5年可能開展的并購項目進行預測，形成公司的國際并購規(guī)劃，并及時更新與跟蹤。在國際并購項目規(guī)劃的基礎上，結合公司資金狀況，完成資金預測及所需資金的融資方案。這可以為未來國際化實施過程中的資金管控創(chuàng)造更多的選擇空間。

以A國有企業(yè)為例，其在兩次跨國并購前都進行了權益性融資，分別為2006年在香港上市和2011年增發(fā)股票。這兩次權益性融資正是基于公司戰(zhàn)略，提前測算資金需求，規(guī)劃了融資方案。這兩次的權益性融資為A國有企業(yè)后續(xù)的兩次跨國并購提供了充足的資金儲備，使得項目執(zhí)行過程中，公司可以根據(jù)當時的具體情況選擇成本更低的融資方式和支付方式。如果沒有這兩次融資，A國有企業(yè)在操作跨國并購項目時，可能只能被動地選擇債務融資的方式。

（二）充分考慮經(jīng)濟形勢、項目特點等因素對資金管控的影響

國際化的資金管控應充分考慮所處時期的經(jīng)濟形勢及項目特點。雖然MM定理等理論研究為融資模式、支付模式給出了一定的分析模型，提出了參考建議，但是針對不同時期、不同目的、不同對象，做出的判斷和得出的結論也不盡相同。同樣是基于技術更新的并購案，D公司的收購采用的是股權融資，而S公司的收購采用的是債權融資。正如上文中分析的，做出這種不同選擇的原因，既有收購當時經(jīng)濟環(huán)境的影響，也與收購對象的特點有緊密的聯(lián)系。如果不是S公司特殊的資本結構，不是當時歐元貸款的超低利率和境內人民幣理財?shù)睦市纬闪双@利價差，A國有企業(yè)集團也不會在自有資金充足的時候選擇債權融資方式來完成收購。

除了外部因素的影響，收購企業(yè)自身的經(jīng)營狀況、資本結構也是影響收購決策的重要因素。A國有企業(yè)自2006年上市以來，資產(chǎn)負債率始終保持在38%以下，資本結構非常穩(wěn)健，財務風險極小。在這種情況下，適度的貸款不僅不會為企業(yè)帶來過高的財務風險，反而可以通過財務杠桿提升企業(yè)的盈利能力，這也是A國有企業(yè)選擇通過債權融資并購S公司的原因之一。如果是一個資產(chǎn)負債率極高的企業(yè)，并購貸款有可能給企業(yè)帶來無法承受的風險，那么就不適合選擇這種融資模式。

（三）搭建國際化的投融資平臺

在企業(yè)國際化的過程中，要想獲得更優(yōu)的資金管控效果，搭建國際化的投融資平臺是必不可少的一個條件。無論企業(yè)采用何種融資模式、支付模式和資金整合管控模式，其目的都是盡可能降低資金成本，提高交易速度，實現(xiàn)效率、效益的最大化。金融機構在不同的區(qū)域擁有的貨幣頭寸不同，可以提供的貸款利率也就存在差異。假如央行推行貨幣寬松政策，使得境內中資金融機構人民幣充足，那么企業(yè)就能在境內拿到更為優(yōu)惠的人民幣貸款利率。同樣的道理，如果有金融機構在境外擁有更為充足的外幣頭寸，該銀行就能提供更為優(yōu)惠的該類幣種的貸款。要想獲取這種優(yōu)惠，企業(yè)應提前選擇合適的地區(qū)搭建自己的投融資平臺。

以A國有企業(yè)為例，早在2011年，其就考慮到了未來的融資需求，在香港設立了公司，搭建起自身的投融資平臺。選擇香港主要是考慮到香港作為國際金融中心，各類金融機構林立，金融資源豐富，其可以更為便利地以更低的成本獲得資金；此外，香港多年來為了鼓勵在港開展業(yè)務，對離岸交易免征利得稅，降低了公司投融資業(yè)務的稅收成本。得益于這一國際化投融資平臺的搭建，2015年收購S公司的時候，A國有企業(yè)正是利用其香港子公司獲得了平均成本僅1.6%的歐元貸款，以香港子公司為投資主體收購S公司后形成的股東借款也成功申請了離岸免稅。

（四）搭建跨境資金池，打通資金流通通道

國家外匯管理局頒布的匯發(fā)[2015]36號文件為企業(yè)國際化的資金管控打通了資金通道，文件規(guī)定：符合規(guī)定的企業(yè)可以將境外外匯資金境內歸集，并且統(tǒng)籌共享集團外債與對外放款額度。這一規(guī)定增強了企業(yè)的投融資能力，為建立全球資金管理中心，實現(xiàn)集團全球資金的可視、可控、統(tǒng)籌管理，搭建全球資金管理平臺創(chuàng)造了條件。因此，當企業(yè)的國際化程度較為成熟，已形成較為完整的全球產(chǎn)業(yè)分布時，可以盡快搭建跨境外匯資金池或跨境人民幣資金池，以提高企業(yè)資金管控的能力。

A國有企業(yè)正是在形成全球戰(zhàn)略布局后，第一時間向國家外匯管理局申請了跨境資金池資質，并聯(lián)合兩家中資銀行完成了跨境外匯資金池的搭建。利用資金池，A國有企業(yè)集團實現(xiàn)了向境內外成員企業(yè)快捷放款與掃款，提升了集團內的資金使用效率，降低了集團整體資金成本。

當然，跨境資金池的建立也需要滿足一定的條件，其會受到國家外匯管理局的監(jiān)管，對于國際化程度不太高、僅開展產(chǎn)品出口業(yè)務或單一目的國際化路徑下的企業(yè)來說，這種模式就不太適合。因此，是否要搭建跨境資金池，要根據(jù)企業(yè)自身情況具體分析，而不能一概而論。