限購政策下房價波動對宏觀經濟的影響效應
——以上海市2011～2017年時間序列數據為例

劉曉莉

一、引言

改革開放以來我國經濟快速發展，時至今日，我國經濟體量已位居世界第二位，且對世界經濟發展的影響不斷增大。房地產行業作為宏觀經濟的重要組成部分，不僅與廣大人民群眾的生活息息相關，更關系著整個國家的經濟穩健發展和社會穩定。從1998年住房制度改革以來，房地產投資占全社會固定資產投資總額的比重一直處于較高水平，對國民經濟發展具有重要影響。然而，如果不能有效控制房價的快速上漲，尤其是一些一線城市“瘋漲”的房價，不僅會導致百姓生活福利水平下降，甚至可能會引起系統性金融風險，導致宏觀經濟的巨大波動。

事實上，房地產市場粗放式的增長模式和住房價格快速上漲等問題早已引起國家高層和相關部門的高度重視。早在2010年4月，國務院就曾頒布相關法規遏制部分城市的房價過快上漲，明確指出未來可能會采取住房限購政策。近幾年，隨著房地產價格的不斷上漲，北京、上海、廣州等部分房價上漲過快的城市紛紛開始實施住房限購政策。截止到2017年，已有超過40個城市采取住房限購政策。2018年4月，海南省住建廳發布了《關于進一步穩定房地產市場的通知》，在全省范圍內實行住房限購的政策。可以看出，國家對于遏制房價上漲的決心。然而，采取限購政策后，國民經濟發展是否會受到影響以及房地產價格與宏觀經濟波動之間的關系，仍需要進一步明確。尤其是一線城市，一方面其經濟發展較快，另一方面，一線城市相對較早地采取了限購政策，因而其在限購政策背景下房地產價格波動與宏觀經濟之間的關系更值得關注，同時也具有較大的理論和現實意義。

基于此，在現有住房限購政策實施的背景下，本文擬以上海市2011～2017年的季度數據為樣本，通過建立VAR模型，結合使用Granger因果關系和脈沖響應函數來研究上海市房地產市場在限購政策實施下房價與宏觀經濟變量的關系，探討該政策背景下的上海市房地產市場波動對于宏觀經濟的影響效應，解釋上海市限購政策的實施力度。通過本文的研究，可以在一定程度上為政策制定者提供相應的經驗證據，促進相關部門更好地實施限購政策，從而在保證經濟持續發展的基礎上提高社會整體福利水平。

二、文獻綜述

房地產作為一種商品，其價格變動會受到供需雙方、宏觀經濟發展狀況以及限購限售和土地政策等因素的影響。下面將分別從限購政策對房價和經濟增長的影響、房地產投資與經濟增長之間的關系以及政府政策對房地產價格的影響三個方面回顧現有研究成果。

（一）限購政策對房價和經濟增長的影響分析

自限購政策提出以來，學界一直嘗試著對其影響效應進行分析研究。目前，限購政策對房價的影響是學界研究的熱點之一，但并沒有形成一致的結論，且主要有以下三種主要觀點：一是住房限購政策顯著降低了我國房價[1]。金虎斌[2]和王敏等[3]通過實證研究，發現住房限購政策確實在一定程度上能夠降低房價。二是住房限購政策雖然不能降低房價，但能降低房價的增長率，即能夠降低房價的增長速度[4]。三是限購政策對房價的調控并無顯著影響[5]。

關于限購政策的另一個研究熱點則是限購政策的經濟效應，主要研究結論是具有正負效應兩個方面：一種觀點認為，限購政策對我國經濟增長有正效應。劉小瑜等[6]基于江西省的數據討論了限購政策下房價同宏觀變量之間的關系，實證研究結果表明，在限購政策背景下房價與通貨膨脹呈顯著的正相關關系，房價是通貨膨脹的格蘭杰關系，因此實施限購政策可能有助于促進經濟增長。另一種觀點認為，限購政策可能會引起社會福利的損失。馮科等[7]利用北京、上海等城市的數據，就房地產限購政策對其他消費市場的影響以及由此形成的社會福利變化進行了定量分析，結果表明其他消費市場的均衡會由于房地產限購政策而打破，且房地產需求者由于限購政策的剛性、改善性和投資性等方面的變化而面臨一定程度的福利損失。陳利鋒[8]從動態隨機一般均衡模型的視角實證檢驗了相對于貨幣政策與土地政策，限購政策對于產出與社會福利的抑制作用更明顯。

綜上，限購政策對宏觀經濟的影響主要有兩點：①從短期來看，限購政策可以通過影響房地產價格與房地產投資來優化資源的配置效率；②從長期來看，限購政策會引起社會福利的損失，其實施必須配以相關的輔助性政策以維持宏觀經濟的穩定。

（二）房地產投資與經濟增長之間的關系

關于房地產投資對經濟增長影響的研究，主要集中在經濟增長數量、經濟增長質量以及兩者互動性三個方面，分析如下：

1.房地產投資對經濟增長數量的影響。目前，學界形成了兩種對立的研究結果。第一種觀點認為，房地產投資有利于促進經濟增長。黃忠華等[9]指出，房地產投資能夠持久地促進經濟增長，且這種促進作用與地區經濟發展水平正相關。陳淑云等[10]利用湖北省的數據實證發現，房地產投資能促進經濟增長。第二種觀點則與上述觀點相反，認為房地產投資抑制了經濟增長。持這種觀點的學者認為，房地產投資在國家和地區層面對經濟增長具有顯著的抑制效應[11]，但是房地產投資對經濟增長存在區域差異[12]。房地產對于經濟增長的抑制效應主要在于“擠出效應”。白欽先等[13]認為，由于房地產投機收益遠高于實體投資收益，因而房地產投資過熱擠占了實體經濟的發展資金，影響了產業結構的升級與經濟結構的轉變，從而對經濟發展產生負向影響。在把擠出效應納入考慮范圍之后，王重潤、崔寅生[14]指出，房地產投資對經濟增長的影響變化顯著，同時通過對區域差異的實證結果發現，這種擠出效應在東部地區要明顯強于中西部地區。

2.房地產投資對經濟增長質量的影響。目前，現有文獻多從房地產投資對創新和資源配置的影響等方面分析房地產投資對經濟增長質量的影響。快速增加的房地產投資對企業創新活動所需的投資資金具有顯著的擠出效應，進而對創新活動形成抑制效應。王文春、榮昭[15]基于工業企業數據，實證檢驗了工業企業房地產投資的增加對研發投入產生“擠占效應”，進而抑制了企業的創新活動。張杰等[16]基于省級層面的房地產投資數據，實證檢驗了房地產開發投資對創新投入和產出具有負面影響。也有學者就房地產開發投資對不同類型企業產生的影響進行了進一步分析。劉愿等[17]認為，房地產投資的擠出作用對私營企業的影響更為顯著，與私營企業相比，創新效率較低的國有企業則可能從資產泡沫帶來的流動性效應中獲益。Miao、Wang[18]通過構建理論模型，發現向房地產業的投資轉移會對其他生產部門的創新投入產生抑制效應，而這種抑制效應主要是由資源錯配所導致的。李天祥、苗建軍（2011）發現，快速發展的房地產市場吸引了大量的金融資源，進而在一定程度上擠占了其他行業中企業獲得信貸資金的可能性。

3.房地產投資與經濟增長的互動性。況偉大[20]在考察房地產投資、信貸與經濟增長之間的互動關系時，實證發現了房地產投資和經濟增長的雙向互動關系，而在具體影響程度上，經濟增長對房地產投資的影響大于房地產投資對經濟增長的影響。盧飛等[21]以我國283個地級及以上城市數據為基礎，分析了融資約束下房地產投資與城市經濟發展的交互作用，實證研究表明，房地產開發投資對經濟增長有正向的促進作用，且上一期經濟發展對本期房地產開發投資能夠產生較大影響。

綜上可知，學者們對于房地產投資與宏觀經濟發展之間的關系會受到城市規模、經濟發展水平區域性差異因素的影響這一問題產生了不同的結論，但房地產投資通過“擠占效應”和資源錯配效應影響經濟增長質量得到了學者的廣泛認同。

（三）政府政策對房地產價格的影響

房地產價格不僅受供需和宏觀經濟發展的影響，政府土地政策對其變化也具有較大的影響。在房地產開發商的成本構成中，土地價格是其中很重要的組成部分。近年來，由于地方政府土地限制供應，土地價格不斷上漲，使得房地產成本增加，從而在一定程度上導致了房價的走高。此外，投資者對房價上漲的預期也在一定程度上使土地價格不斷攀升。但是，當土地價格上漲幅度高于房價漲幅時，房地產開發商的預期收益就會減少，從而其可能會減少房地產開發的資金投入。因此，對土地價格與房地產價格之間的關系進行研究，能夠了解二者之間相互影響的關系，以及土地價格變化對房地產價格變化影響的大小，這可以作為政府調整土地價格和房地產價格的重要經驗證據[22]。

總之，限購政策對于房價的影響效果并沒有統一的結論。同時，在限購政策背景下，房價與土地政策對于宏觀經濟的動態影響也沒有較強說服力的結論。針對以上文獻存在的不足，本文將基于上海市2011～2017年的季度數據，應用相關實證檢驗方法來研究房價與土地政策對于宏觀經濟的動態影響過程，進一步分析限購政策背景下房價和宏觀經濟波動之間的關系，以期豐富關于限購政策的理論研究，并為政府推行限購政策提供相應的經驗證據和參考。

三、模型構建與數據來源

借鑒已有文獻[16]，本文選擇VAR模型來研究限購政策下房價與宏觀經濟發展之間的關系，該模型由Sims在1980年引入經濟學領域中，在經濟活動的動態分析領域應用廣泛。其表達式如下：

在式（1）中，Y是k維的內生變量向量，A是相應的系數矩陣，P是內生變量之后的階數，T是樣本數目，Xt是 d維內生變量，B是待估系數矩陣，εt是隨機擾動列向量，它們相互之間可以有同期關系，但不能與其滯后值有相關關系。

本文研究的四個要素分別為：房地產價格（Y）、土地價格（X1）、GDP（X2）以及房地產投資額（X3）。本文的VAR模型的基本形式如下：

在式（2）中，y代表的是住房銷售價格向量，X代表其他三個相關的內生變量。A為相應的系數矩陣，p是內生變量之后的階數，μt與υt分別為對應yt向量和Xt向量的殘差擾動項向量。此時X與y構成了包括四個變量的VAR模型系統，通過這個模型可以對房地產價格和宏觀經濟變量之間的沖擊影響進行分析，并可進一步知道沖擊的大小、正負以及持續時間。一般而言，VAR模型均為沒有外生變量的非限制性VAR模型。

本文使用2011～2017年上海市的時間序列數據，且均為季度數據，所有數據均根據上海市2011～2017年統計年鑒和國家統計局公布的公開數據整理而得。

四、實證研究

由于上海市從2011年2月開始正式實施限購政策，因此本文在現有理論的基礎上，采用2011年第一季度至2017年第四季度的房地產數據，通過四個時間序列數據建立VAR模型，并進行定量分析，進而探討各宏觀經濟主要變量與房地產價格變動之間的動態關系。基于數據的可獲取性，住房供給采用房地產投資額表示。由于土地價格、GDP、住房供給與房價之間存在著密切的關系，因此明確它們之間的相互關系對于研究房地產市場的長效發展具有深刻的理論和現實意義。

（一）數據處理

本文一共選用了28個面板數據，所有時間序列數據以2009年1月為基期，并采用剔除通貨膨脹影響后的實際值。建立模型之前，本文利用Eviews統計軟件對數據進行季節性調整并進行對數化處理，最后得出的是對數化的多元模型。由于含有單位根的非穩定VAR模型對信息的沖擊有長久的記憶能力，容易產生偽回歸。因此，為保證VAR模型和脈沖響應函數的穩定，需要對變量的平穩性以及變量之間是否存在協整關系進行檢驗。一般而言，對于高階自回歸時間序列的平穩性檢驗通常使用ADF檢驗。結果如表1所示：

表1 ADF檢驗結果

表1的結果表明，變量lnY，lnX1，lnX2，lnX3在5%的顯著性水平上均不能拒絕原假設，即原序列存在單位根，并不是平穩性時間序列。但經一階差分之后，不存在單位根，是平穩時間序列。因此，需要通過Johansen協整檢驗來判斷這些非平穩原序列之間是否存在長期協整關系。表2報告了Johansen協整檢驗結果，從結果可知，原序列之間的四個變量存在協整關系。

表2 協整檢驗結果

（二）VAR建模

根據前文的檢驗結果，原序列之間存在協整關系，可構建相應的VAR模型。模型主要依據AIC信息準則，并結合AR根圖來確定最優滯后階數，最終確定取值為2，因此需構造VAR（2）模型。建立VAR（2）模型后，再通過Granger因果關系檢驗判斷土地價格、GDP、房地產投資以及房地產價格之間的因果關系，結果如表3所示。

表3 格蘭杰因果檢驗

表3的檢驗結果表明，在5%的顯著性水平上，各變量的關系如下：①房地產價格和GDP之間存在著雙向的格蘭杰因果關系，即上海市的房地產價格是引起GDP增長的主要原因，GDP的增長也會導致房地產價格的變化。②土地價格和房地產投資與房地產價格是單向的格蘭杰因果關系，即這些因素會導致房地產價格的變化，但是房地產價格的變化并沒有引起這些因素的變化。③上海市房地產價格與土地價格之間并無明確的關系，未見顯著的格蘭杰因果關系。

（三）實證結果分析

1.宏觀經濟變量沖擊對房地產價格沖擊的響應分析。根據所建立的VAR（2）模型，給房地產價格一個正的標準差大小的沖擊，得到的圖1自上而下分別為房地產價格對土地價格、GDP、房地產投資的脈沖響應函數圖。在圖（a）中，橫軸表示沖擊作用的滯后期間數（單位為季度），縱軸表示房價，實線為脈沖響應函數，代表了房地產價格或土地價格對于沖擊的反應，虛線表示正負兩倍標準差的偏離。通過圖（a）可以看出，對于正向的土地價格沖擊，房地產價格有明顯的正向反應過程。在第3期間達到最大，此后效果逐步減弱，影響持續時間長達6個期間。說明土地價格變動對房地產價格的影響較大且具有較長的影響持續周期。原因可能是上海市土地價格占房地產建設開發成本的比重較大，因此土地價格變動會帶來較大的房地產價格變動。圖（b）是對GDP施加一個正向的沖擊后房地產價格的響應。由圖（b）可知，1～2期房價有輕微的負向波動，但在第3期后又轉為正向波動，并一直在0值附近波動，說明GDP的增長對房地產價格的促進作用不太明顯。圖（c）是房地產價格對投資的響應。由圖（c）在前兩期房地產價格在投資沖擊下有明顯的負向反應，在第3期后變為正值并且在第5期達到了頂峰，轉而在第8期降到負值并接近平穩。這可能是由于在投資增長初期，房地產供應量的增加導致房地產價格降低，但是房地產價格的降低又會引起需求的增加，故而經過短期時滯后，容易出現投機性的購房炒房行為，從而推動房地產價格到達一個新高度。

圖1 宏觀經濟變量沖擊對房地產價格的沖擊響應

2.房地產價格沖擊對宏觀經濟變量的沖擊響應分析。圖2是土地價格、GDP、房地產投資對房地產價格沖擊的脈沖響應圖。根據圖（d）顯示，土地價格對正向的房價沖擊在前兩期呈現負向波動，但在第3期轉向輕微的負向波動并在第4期回到0值附近且接近平穩。由圖（e）可以發現，GDP對房價的正向沖擊在前五期都呈現正向反應，在第3期到達正向最大值，從第6期開始趨于平穩。這一結果說明房價的上漲會在較長一段時間內拉動經濟的增長，這與Granger因果檢驗的結果較為一致，房地產價格和GDP之間存在著雙向的格蘭杰因果關系。從圖（f）可以發現，面對正向的房價沖擊，房地產投資在第2期出現短暫的負向反應后會在第3期轉為正向的最大值，該影響在第4期時基本消失。

圖2 房地產價格沖擊對宏觀經濟變量的沖擊響應

根據上述的脈沖響應結果，結合Granger因果檢驗可知，正向的房地產價格沖擊會導致宏觀經濟變量GDP的正向增長，即在適度范圍內的房地產價格的上漲能夠有效帶動經濟增長，對GDP有正向的刺激作用，但是過度的房價上漲顯然會給宏觀經濟帶來巨大的隱患，因此，政府對房價的合理調控對于宏觀經濟的平穩健康發展有著至關重要的作用。從供給端來看土地價格，房地產投資對于房價的沖擊較大，長此以往會造成房地產投資過熱，促使房地產泡沫的形成，因此，在肯定限購政策對于房價的控制進而推動經濟的有效增長外，也應該注重從供給側角度著手，完善土地的政策改革，建立房地產管控的長效機制。

（四）模型的平穩性檢驗

如果模型存在不穩定的情況，某些結果（如脈沖響應函數的標準誤差）將是無效的，因此需要對估計出的模型進行穩定性檢驗。本文利用AR根進行檢驗，若估計的VAR模型中所有根模的倒數小于1，即位于單位圓內，則其是穩定的。單位根圖形表示的結果見圖3。可以看出，所有的單位根都落于單位根圓內，因此所設定的模型較穩定，脈沖響應的結果是可信的。

圖3 模型單位根檢驗

五、結論與建議

本文基于上海市2011～2017年時間序列數據，通過對現有文獻的分析，建立向量自回歸VAR模型，全面分析了房價限購政策實施后上海市房地產價格變動與宏觀經濟變量中的土地價格、GDP、房地產投資之間的關系，深入分析了房價對于宏觀經濟變量沖擊的動態響應，旨在探討限購政策下，房價對上海市宏觀經濟的影響效應。實證結果表明，房價與宏觀經濟變量之間有著較強的聯系，適度范圍內的房地產價格上漲能夠有效帶動經濟增長，對GDP有正向的刺激作用，但過度的房價上漲顯然會給宏觀經濟帶來巨大的隱患。同時，土地價格上漲、房地產投資過熱均會導致房價的上漲，并且持續時間較長，容易導致房地產泡沫的產生，因此政府對于房價宏觀調控政策的制定與實施具有重要意義。總之，較多學者認為，短期內限購政策的出臺的確對房價的上漲起到了一定的抑制作用，尤其是短期內有效打壓了投機性的購房、炒房行為。基于此，本文對限購政策提出以下相應的政策建議：

從中長期來看，上海市房地產價格的上漲在合理范圍內的確能推動上海市的經濟增長，因此政府應該實施有預見性的宏觀政策調控，而不能過度打壓房價。為保障經濟健康平穩發展，在實施限購政策的同時，要同步建立完善的房地產價格監督機制，實時調整房地產價格宏觀調控力度。

上海市房地產投資與房地產價格呈顯著的正相關性，雖然存在一定時期的滯后，但是具有中長期的正相關效應，因此過熱的房地產投資容易引起房價的加速上漲。這意味著以限購政策為代表的對房地產供需市場的宏觀政策對于房地產價格的調控有其合理性。由于時滯性的存在，在限購政策實施前期，應擴大限購范圍，加大限購力度。從長期來看，限購政策對于房價的調控和促進經濟增長的作用有限，故應盡早尋求新的政策制度以適應新的房地產市場大環境。隨著限購政策的改革取得初步成效，房地產行業的供給側改革以去庫存化為目標正在大力推行，部分地區的限購政策已經開始松動甚至取消。通過尋求限購之外的手段解決房價過高的現實問題已經成為新的政策制定思路。

本文實證結果表明，土地價格對于房價有著長期顯著的影響。因此，不同于一般的一二線城市，上海市房價過高的本質原因可能是地方政府的土地供應不足使得土地價格偏高，最終成為房價調控的一大難關。因此，加大土地市場的供給側改革力度、推進土地制度改革、釋放供給活力，對于上海市房價調控尤為重要。