社會責任、所有權性質與現金持有價值
——基于A股市場的經驗證據

朱文莉（副教授），王奧運

一、引言

現金持有問題是企業財務管理領域的核心之一，財務理論界和實務界均比較關注如何提高現金持有價值的問題。已有研究表明，現金持有價值會受到公司治理[1][2][3]、融資約束[4][5][6]、股權結構[7][8]、政治關聯[9][10]等因素的影響。我國《公司法》第五條明確要求：“公司從事經營活動，必須遵守法律、行政法規，遵守社會公德、商業道德，誠實守信，接受政府和社會公眾的監督，承擔社會責任”，從法理角度確定了企業承擔社會責任的義務，使得履行社會責任成為企業經營不可或缺的基礎。那么，企業社會責任履行是否會影響現金持有價值？這種影響是積極還是消極的？會不會因企業所有權性質的不同而產生差異？本文擬運用我國A股市場的經驗證據，區分所有權性質，揭示企業社會責任與現金持有價值的關系，以期為提高企業現金持有價值、改善社會責任履行提供新的理論支撐和路徑選擇。

二、文獻回顧

20世紀90年代末，大批國外企業出現持有大量現金及現金等價物的現象，使企業現金持有問題受到學術界和實務界的廣泛關注。21世紀以來，經濟不景氣的現狀和全球金融危機的發生，使“現金為王”成為企業經營的“圣經”，現金持有成為研究熱點。國內外學術界主要圍繞現金持有的經濟效應、持有價值的測度及其影響因素等開展研究。

相關學者首先研究了現金持有的動機。Keynes[11]最早提出了現金持有的預防性動機，認為企業可以通過現金持有來預防流動性不足風險。Myers和 Rajan[12]、Opler等[13]均支持這種觀點。Jensen[1]提出了現金持有的代理動機，認為由于股東和管理者之間的信息不對稱，現金持有可能會成為管理者謀取私利的工具。Pinkowitz等[14]、Harford等[15]均支持這種觀點。

基于現金持有的兩種不同動機，關于現金持有的經濟效應也出現了不同的觀點。Myers和Rajan[12]、楊興全等[16]、萬良勇和饒靜[17]等基于信息不對稱理論，認為現金持有可以規避不確定性風險，調節投資機會和現金流的不匹配，有利于提高企業投資效率，從而具有積極的經濟效應。Jensen[1]、Pinkowitz等[14]、葉松勤和徐經長[18]等基于代理理論和自由現金流理論，認為現金作為企業流動性最強的資產極易被管理者挪用以滿足私人目的，導致產生嚴重的代理問題，從而具有消極的經濟效應。

關于現金持有價值的測度，國內外學者均認為，現金持有價值最終體現在其對企業市場價值的貢獻上，因而可以用企業市場價值來衡量。Fama、French[19]采用企業流通股市值、非流通股價值以及負債市值衡量現金持有價值。陳春華[20]、竇歡和陸正飛[8]也采用了這種方法。在此基礎上，Dittmar和Smith[2]、Faulkender和Wang[21]、袁淳等[22]采用每增加一元現金持有使企業增加的價值，即每一單位現金持有量的變化對超額回報率的影響來測度現金持有價值。葉松勤和徐經長[18]、張兆國等[3]也采用了這種方法。

關于現金持有價值的影響因素，國外學者主要從企業特征的角度展開相關研究。Faulkender、Wang[21]研究發現成長機會和投資機會與現金持有價值正相關；Dittmar和Smith[2]、Subramanian等[23]研究發現公司治理與企業現金持有價值正相關。而Gamba和Triantis[24]、Boubakri等[5]發現融資約束強化了企業現金持有價值。竇歡、陸正飛[8]則認為，企業關聯存款占現金的比重越大，其現金持有價值越低。此外，管理層薪酬[25]、政治關聯[9][10]等也會影響企業現金持有價值。

除了企業特征，國內學者還較為關注外部因素的影響。劉志強、余明桂[26]發現，產品市場競爭有助于減少代理成本、約束管理者的代理行為，與現金持有價值正相關；萬良勇、饒靜[17]發現環境不確定性與企業現金持有價值正相關；陸正飛、韓非池[27]認為，宏觀經濟政策通過投資機會影響現金持有的市場競爭效應和價值效應，現金持有水平高且受到產業政策支持的企業其現金持有價值更高；楊小平等[28]則發現，政府干預會引發企業過度投資，從而降低現金持有價值，并且在國有企業更加明顯。

從已有文獻來看，存在的研究不足主要體現在：①已有研究關于現金持有價值的測度，不論采用何種指標，關注的其實都是企業現金持有收益。而實際上，企業現金持有價值的高低取決于持有成本和持有收益兩個方面，在測度時忽略現金持有成本難免有失偏頗。②已有研究雖從內、外部多角度地探究了企業現金持有價值的影響因素，但沒有關注來自于企業法定義務的影響。作為企業無法擺脫的責任，法定義務的執行涉及企業運營和決策的方方面面，是不應忽略和回避的事實。在企業各項法定義務中，社會責任履行直接關系到企業各類利益相關者的利益，與各項財務決策的關系更加密切，因而更不應忽略其對現金持有價值的影響。

因此，本文擬針對以上不足進行分析。將現金持有價值界定為“現金持有收益與現金持有成本的差額”，分別采用投資效率和代理成本測度企業現金持有收益和成本，以A股市場2012～2016年上市公司為研究樣本，基于不同的企業所有權性質，研究企業整體及各類社會責任履行對現金持有價值的影響。

三、理論分析和研究假設

根據代理成本和自由現金流理論，在兩權分離背景下，持有現金會增加管理層對企業財務資源的控制力，引發代理問題，從而增加現金持有的代理成本，降低企業現金持有價值[1][18]。Dittmar和Smith[2]、陳春華[20]的研究證實，控制代理成本是提高現金持有價值的關鍵。

企業社會責任履行能夠有效緩解代理問題。社會責任是企業協調與政府、投資者、員工、供應商和消費者關系的戰略管理行為，由利益相關者組成的多元主體共同治理結構能夠激勵各個契約主體對企業經營行為的有效監督，規范管理者行為，減少管理者利用現金滿足個人目的的機會。劉紅霞、李任斯[29]研究發現，企業履行社會責任和披露社會責任信息能有效抑制管理者在職消費、降低現金持有的代理成本。Cheng等[30]認為，社會責任表現良好的企業擁有更好的利益相關者參與、較低的信息不對稱程度和較高的信息透明度。

企業社會責任履行有助于提高投資效率。信息不對稱和代理問題是制約投資效率的關鍵因素，而社會責任履行有助于提高企業信息透明度、緩解代理問題。曹亞勇等[31]、謝赤和楊茂勇[32]研究發現，企業社會責任履行能夠在信息不對稱等問題上發揮關鍵作用，從而提高企業投資效率。

綜上所述，社會責任履行減少了信息不對稱程度，提高了企業治理水平。因此，企業社會責任履行不僅有助于緩解代理問題、降低代理成本，還有助于提高投資效率和現金持有價值。基于以上分析，本文提出以下假設：

H1：企業社會責任履行有利于降低代理成本、提高現金持有價值。

H2：企業社會責任履行有利于提高投資效率和現金持有價值。

所有權性質是影響企業現金持有價值的重要因素[15][33]。楊興全等[16]、袁振超等[34]研究發現，我國國有企業存在的管理者缺位、錯位和越位的現象多于非國有企業，國有企業代理問題更加突出，導致國有企業現金持有價值受到更嚴重的削弱。盡管有研究表明，國有企業社會責任履行情況明顯優于非國有企業[35][36]，但國有企業承擔社會責任更多的是出于政治約束[37][38]。國企管理者更傾向于通過履行社會責任滿足私利。陳金龍和謝琦君[39]、王新等[40]研究發現，在國有企業面臨業績下滑、社會責任環境壓力較大、股權分散的情況下，社會責任可能成為國有企業經理人薪酬激勵的新型代理因素和相機卸責的借口，而在民營企業中則不存在這種現象。因此，與非國有企業相比，國有企業社會責任履行對代理成本的約束作用和投資效率的促進作用均較低。據此，本文提出以下假設：

H3：國有企業社會責任履行對代理成本的降低作用低于非國有企業。

H4：國有企業社會責任履行對投資效率的促進作用低于非國有企業。

四、研究設計

（一）變量設計

1.被解釋變量：現金持有價值。研究的被解釋變量為現金持有價值，用代理成本和投資效率加以測度。本文借鑒梁紅玉等[41]采用管理費用率（Mexp）和總資產周轉率（Turn）測度代理成本的方法。同時借鑒Richardson[42]的模型，用實際投資偏離理想投資的程度來衡量企業的投資效率，設置回歸方程如下：

其中：Investt為新增投資，Investt=（資本支出+并購支出-出售長期資產收入-折舊）/總資產，用現金流量表（直接法）中的“購建固定資產、無形資產及其他長期資產的支出”表示資本支出；用現金流量表（直接法）中的“取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額”代表并購支出；用現金流量表（直接法）中的“處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額”表示出售長期資產收入；折舊用現金流量表（間接法）中的“當期折舊費用”表示。Growth為企業成長性，用營業收入增長率表示；Lev為財務杠桿水平，用企業資產負債率表示；Size為企業規模，用總資產的自然對數表示；Age為企業上市年限；Cash用現金及現金等價物除以總資產表示；Return為企業股票收益率。此外，模型還控制了年度效應（Year）和行業效應（Ind）。模型估計的殘差的絕對值，即為衡量企業投資效率的指標，該值越大，投資效率越低。

2.解釋變量：社會責任履行。我國《公司法》要求“公司從事經營活動，必須遵守法律、行政法規，遵守社會公德、商業道德，誠實守信，接受政府和社會公眾的監督，承擔社會責任”，可見，企業的社會責任履行對象包括政府、員工、投資者、供應商和消費者。結合現有研究中關于社會責任履行指數構建的內容，本文將企業社會責任履行按照利益相關者分為對政府的社會責任（PCSR）、對員工的社會責任（ECSR）、對投資者的社會責任（ICSR）、對供應商的社會責任（SCSR）以及對消費者的社會責任（CCSR），即：

其中：對政府的社會責任（PCSR）=（支付的各項稅費-收到的稅費返還）/營業收入；對員工的社會責任（ECSR）=支付給員工或為員工支付的現金/營業收入；對投資者的社會責任（ICSR）=分配股利、利潤或償付利息所支付的現金/營業收入；對供應商的社會責任（SCSR）=購買商品接受勞務支付的現金/營業收入；對消費者的社會責任（CCSR）=營業成本/營業收入。

3.控制變量。為了提高研究結果的準確性，本文將資產規模（Size）、財務杠桿水平（Lev）、盈利能力（ROA）、現金流能力（Acf）、企業成長性（Growth）、第一大股東持股比例（Top1）、財務費用率（Fin）作為控制變量納入回歸模型，同時設置年度（Year）、行業（Ind）兩個虛擬變量。

主要變量的名稱和計算方式見表1。

表1 主要變量及其計算方式

（二）樣本選取和數據來源

本文選取2012～2016年的A股上市公司為研究樣本，并對樣本做出如下篩選：①剔除ST或者PT類上市公司；②剔除金融類和財務數據缺失的上市公司。最終樣本為1351家公司，共得到6755個觀測值。其中，非國有樣本3600個，國有樣本3155個。所使用的數據均來自國泰安數據庫（CSMAR），并經過加工整理。依據實際控制人類型，將樣本企業劃分為國有企業和非國有企業兩種。

（三）模型構建

根據前文對相關變量的分析，構建如下模型：

首先，研究企業社會責任履行對現金持有價值的影響，構建模型（3）～（5）：

其中：模型（3）、（4）為社會責任履行與代理成本的關系；模型（5）為社會責任履行與投資效率的關系。

其次，針對區分利益主體的社會責任履行與企業現金持有價值的關系，構建模型（6）、（7）、（8）；

其中：模型（6）、（7）為區分利益主體的社會責任履行與代理成本的關系；模型（8）為區分利益主體的社會責任履行與投資效率的關系。

此外，為了研究社會責任與現金持有價值的關系如何隨著所有權性質的變化而變化，對全樣本進行國有企業樣本和非國有企業樣本的對比分析，以探究兩者之間的差異。

五、實證檢驗結果及分析

（一）描述性統計

由表2可知，樣本企業現金持有價值差別較大，主要體現在樣本企業間管理費用率、總資產周轉率與投資效率的差距上。全樣本管理費用率最大值為11.6328，最小值為0.0022，平均值為0.1098；總資產周轉率的最大值為8.7869，最小值為0.0035，平均值為0.6355，說明樣本企業之間代理成本的差距較大；投資效率的最大值為4.9013，最小值為0.0003，平均值為0.0458，說明樣本企業之間投資效率的差距較大。樣本企業整體社會責任的平均值為1.6945，說明整體上我國企業的社會責任履行水平較低。

由表2還可知，企業對不同利益相關者的社會責任履行程度各有差別，說明在履行社會責任時企業會有所偏好。其中，對消費者的社會責任履行程度最高，其余依次為對供應商、員工、政府和投資者的社會責任履行。

表2 主要變量的描述性統計結果

對比子樣本主要指標的描述性統計結果可以發現，國有企業的管理費用率和總資產周轉率的平均值為0.1284和0.5965，非國有企業這兩項指標分別為0.0887和0.6798，說明總體上國有企業面臨著更嚴峻的代理問題。國有企業和非國有企業投資效率的平均值分別為0.0468和0.0449，說明總體上國有企業的投資效率低于非國有企業。同時比較社會責任履行情況可以發現，國有企業要優于非國有企業。

（二）相關性分析

主要變量之間的相關性分析見表3。由表3可知，總體上企業社會責任與代理成本、投資效率分別負相關；企業社會責任有助于提高現金持有價值。主要變量之間相關性的最大值為0.6550，表明主要變量間不存在多重共線性問題。

（三）回歸分析

本文采用普通最小二乘法進行回歸分析，回歸分析結果見表4、表5和表6。實證研究主要通過Stata 14軟件完成，部分數據使用Excel軟件進行處理。表4、表5為社會責任履行與代理成本的回歸分析結果，表6為社會責任履行與投資效率的回歸分析結果。

1.社會責任與現金持有的代理成本。采用管理費用率和總資產周轉率反映現金持有的代理成本，表4、表5分別為社會責任履行與管理費用率、總資產周轉率的回歸分析結果。

根據表4、表5的全樣本回歸分析結果，社會責任履行與管理費用率在1%的顯著性水平上負相關，回歸系數為-0.0571；社會責任履行與總資產周轉率在1%的顯著性水平上正相關，回歸系數為0.0978。說明企業社會責任履行有助于企業降低現金持有的代理成本，假設1得到證實。

此外，由表4、表5還可知，在1%的顯著性水平上，非國有子樣本與國有子樣本社會責任履行與管理費用率的回歸系數分別為-0.1419、-0.0345，說明非國有企業的社會責任履行更有利于提高管理效率。在1%的顯著性水平上，非國有子樣本與國有子樣本社會責任履行與總資產周轉率的回歸系數分別為0.1449、0.0771，說明與國有企業相比，非國有企業社會責任履行更有利于降低企業現金持有代理成本，對現金持有價值的作用更突出。假設3得到證實。

2.社會責任與投資效率。社會責任與投資效率的回歸分析結果見表6。在1%的顯著性水平上，企業社會責任履行與投資效率的回歸系數為負值，說明企業社會責任履行越好，投資效率越高。可見，企業社會責任履行有利于提高投資效率和現金持有價值。假設2得到證實。

表3 相關性分析

對比表6中國有與非國有子樣本可以發現，非國有企業社會責任履行與投資效率的相關系數大于國有企業，且非國有企業樣本的回歸分析結果更顯著，說明非國有企業社會責任履行對提高企業投資效率的貢獻更突出。假設4得到證實。

3.針對利益相關者的社會責任履行與現金持有價值。根據表7、表8可知，區分利益主體的社會責任履行與代理成本的關系如下：①在1%的顯著性水平上，對消費者的社會責任履行最有利于降低管理費用率，其余依次是供應商、投資者和政府；在1%的顯著性水平上，對消費者的社會責任履行最有利于提升企業資產周轉效率，供應商次之；②在1%的顯著性水平上，對員工的社會責任履行并不會降低企業的管理費用、改善資產周轉效率，可能是由于企業在對員工采取薪酬等其他激勵手段時忽略了管理、監督和考核等輔助手段的使用；③在1%的顯著性水平上，企業對政府和投資者的社會責任履行與總資產周轉率負相關，說明企業對政府、投資者的社會責任履行不利于加快資產周轉，企業應該盡快找出原因，克服不利因素；④區分所有權性質來看，在1%的顯著性水平上，非國有企業社會責任履行更有利于緩解現金持有的代理問題。此外，兩類企業中分類社會責任履行與代理成本的相關關系并不同，非國有企業對投資者的社會責任履行最有利于降低代理成本，而國有企業則是對消費者的社會責任履行最有利于降低代理成本。

表4 社會責任與管理費用率回歸分析

表5 社會責任與總資產周轉率回歸分析

表6 社會責任與投資效率回歸分析

由表9可知，區分利益主體的社會責任履行與投資效率的關系如下：①在1%的顯著性水平上，對提高企業投資效率最有效的是對消費者的社會責任履行，其余依次是員工和政府；②在10%的顯著性水平上，企業對投資者的社會責任履行有利于提高企業投資效率，但是對供應商的社會責任履行則相反；③全樣本的回歸結果顯示，只有對供應商的社會責任履行不利于提高企業投資效率，在非國有企業中這種關系也成立。不同的是，在國有企業中僅有對供應商和政府的社會責任履行會提高企業投資效率；④區分所有權性質來看，與國有企業相比，非國有企業的社會責任履行更有利于提高企業投資效率。

表7 區分利益主體的社會責任履行與管理費用率回歸分析

表8 區分利益主體的社會責任履行與總資產周轉率回歸分析

表9 區分利益主體的社會責任履行與投資效率回歸分析

為了更好地揭示區分利益主體的社會責任履行與企業現金持有價值的關系，本文以圖表的形式對區分利益主體的社會責任履行對企業現金持有價值的貢獻做具體說明，如表10所示。

（四）穩健性檢驗

為了保證研究結論的穩健性，將上海證券交易所2008年發布的《關于加強上市公司社會責任承擔工作的通知》中提到的每股社會貢獻值{每股收益+[（支付的各項稅費-收到的稅費返還+支付給職工及為職工支付的現金+償付利息支付現金+公益捐贈支出+贊助費）-因環境污染等造成的其他社會成本]/發行在外平均普通股數}作為TCSR的代理變量，借鑒 Fama和French[19]、Dittmar等[2]、Pinkowitz等[14]用企業市場價值反映現金持有價值的方法，并對樣本進行回歸（限于篇幅，回歸結果略），結果與前文基本一致，說明本文的研究結論是穩健的。

六、研究結論與啟示

（一）研究結論

本文以2012～2016年A股上市公司為樣本，運用普通最小二乘法進行回歸，研究結論如下：

第一，整體上我國企業社會責任履行水平較低，現金持有的代理成本較高，投資效率較低。與非國有企業相比，國有企業面臨著更嚴峻的代理問題和非效率投資問題。同時，企業社會責任履行呈現明顯的偏好，按社會責任履行程度高低依次為對消費者、供應商、員工、政府和投資者。

表10 區分利益主體的社會責任履行與企業現金持有價值的關系

第二，整體上看，企業社會責任履行有利于降低代理成本并提高投資效率，從而提高現金持有價值，這一點在非國有企業中表現得更為明顯。

第三，分類來看，不論何種所有權性質，企業履行對消費者的社會責任最有利于降低代理成本，其余依次為供應商、投資者、政府，但對員工的社會責任履行會加大企業的代理負擔；企業履行對消費者的社會責任最有利于提高投資效率，其余依次為員工、政府、投資者，但對供應商的社會責任履行不利于提高企業投資效率。

第四，與國有企業相比，非國有企業履行社會責任更有利于提高現金持有價值。分類來看，在非國有企業中，除了對供應商的社會責任履行，企業對其他利益主體的社會責任履行均有利于提高投資效率；而在國有企業中僅有對供應商和政府的社會責任履行會提高企業投資效率。

（二）研究啟示

1.企業應重塑社會責任觀，更加積極主動地履行社會責任。現實中企業管理者往往認為，社會責任履行是被迫承擔的義務，只會增加自身的負擔，因而消極被動地加以應付，我國企業社會責任總體履行水平不高也證明了這一點。實際上，社會責任履行帶來的絕不只是企業資金支出的增加，對于企業財務狀況和經營也具有直接的促進作用，因此，重塑社會責任觀，提高社會責任履行的自愿性和積極性，才是企業應有的態度和作為。

2.企業社會責任履行偏好的“糾偏”不容忽視。

企業社會責任履行偏好中，投資者、政府和員工容易被忽視。但對投資者、政府和員工的社會責任履行有利于提高現金持有價值。因此，企業應更加積極地關注投資者和員工的訴求，盡快提高對投資者和員工的社會責任履行水平；同時，關注相關宏觀經濟政策的頒布和解讀，積極主動地承擔對政府的社會責任。

3.國企混合所有制改革是提高其社會責任履行經濟效應的必然路徑。我國國有企業依然存在“利益侵占”和代理問題。因此，加快國有企業混合所有制改革、優化公司治理，是提升其社會責任經濟效應的必然路徑。