券商業績未見邊際改善

劉鏈

隨著上市券商10月財務數據簡報的陸續發布，34家上市券商（除財通證券）共實現營業收入101.57億元，實現凈利潤24.30億元。在可比口徑下，10月，28家上市券商實現營業收入89.49億元，環比下降37%，同比下降48%；實現凈利潤22.85億元，環比下降58%，同比下降67%；10月，自營業務和融資類業務的表現仍然萎靡，即便政策有所托底，但券商業績并未明顯改善。

1-10月，28家上市券商累計實現營業收入1327.25億元，同比下降18%，僅有申萬宏源以11%的增速實現正增長；累計實現凈利潤471.85億元，同比下降30%，只有申萬宏源、方正證券兩家券商實現正增長，增速分別為26%、3%。若從整體來看，可比券商實現營業收入及凈利潤仍為負增長，且負增長幅度較前9個月繼續擴大。由此可見，盡管10月券商股在A股市場領漲，但其業績表現仍未出現邊際改善的跡象。

不過，截至2018年10月底，28家可比上市券商的凈資產為11879.94億元，比2017年年末增長11.5%。

三大類業務表現不佳

10月，滬深300指數下跌8.29%，與之相反，券商板塊卻上漲3.71%，券商板塊的市場表現明顯優于大盤的走勢。從上市券商個股情況來看，次新股天風證券與長城證券以及小市值券商國海證券、太平洋等漲幅居前，績優龍頭股如華泰證券、中信證券、中信建投等亦獲得優于整個行業的漲幅。

我們可以把券商業務按屬性的不同分為三大類，即中介類業務、投資類業務和融資類業務，其中，中介類業務可細分為經紀業務和投行業務；投資類業務可細分為自營業務和資管業務；融資類業務可細分為融資融券業務和股權質押業務。

首先分析中介類業務，從經紀業務來看，10月日均股基交易額為3252.66億元，環比上升8.27%；1-10月累計日均股基交易額為4205.48億元，同比下降16.59%；月均股基交易額雖環比有所提升，但仍處于相對低位，券商行業累計同比負增長幅度仍在持續擴大。

投行業務又可從兩個方面進行分析，即股權融資和債券融資。從股權融資層面來看，10月股權融資額為149億元，環比下降55.24%；其中，IPO為37億元，環比下降79.33%；增發為94億元，環比減少37.77%。1-10月，股權融資額累計7675億元，同比下降23.39%；其中，IPO為1232億元，同比下降33.66%，這表明2018年以來，IPO整體一直處于收緊的態勢；增發為6300億元，同比下降21.58%；配股為143億元，同比上升12.21%。

從債券融資層面來看，10月債券融資額為1864億元，環比增長8.25%；其中，企業債為222億元，環比上升31.12%；公司債為1633億元，環比上升5.96%；可轉債為9億元，環比下降21.25%。1-10月，債券融資額累計13827億元，同比上升4.91%；其中，公司債為 11747億元，同比增長22.61%；企業債為1565億元，同比下降50.36%；可轉債為514億元，同比上升15.39%。

分券商具體情況來看，1-10月，主承銷金額排名前三位的券商分別為中信證券、中信建投和招商證券。從新三板情況來看，10月，新三板掛牌38家，環比下降3%；1-10月，新三板累計掛牌509家，同比下降74%。

其次分析投資類業務，從自營業務來看，股市方面，10月，滬深300指數環比下跌8.29%，單月跌幅居全年首位；債市方面，中證綜合債凈價指數環比上升0.54 %，債市與9月相比已經略有好轉，但券商自營業務仍然出現較為明顯的降幅，表明在市場整體走勢不佳的前提下，券商自營業務也難獨善其身。

從資管業務來看，10月，券商新發行集合資管產品442只，環比上升7.28%，發行份額為69.8億份，環比下降42.39%。截至10月底，上市券商集合資管凈值排名居前列的券商分別是廣發證券、華泰證券、財通證券。

最后分析融資類業務，這也是當前監管層和市場都非常關注的業務。從融資融券業務來看，截至10月底，兩融余額為7701.93億元，環比下降6.38%，延續自2018年3月以來持續下跌的趨勢。而兩融規模的持續下降一方面說明投資者信心極度脆弱；另一方面也對券商兩融業務的收入和利潤產生非常不利的影響。

從股權質押業務來看，這是當前市場關注的一個熱點。10月單月，券商股權質押業務標的證券參考市值為406億元，環比下降24.71%，市場份額為52%，較9月上升兩個百分點。值得注意的是，當前股權質押的風險仍然相對較高，個股風險對券商業績的影響較大，一個明顯的標志是，2018年以來券商開展兩融業務已大為減少，對風險的考量是重要因素。1-10月，券商股權質押業務標的證券參考市值為8305.9億元，同比下降51.5%。

10月整體業績顯著下降

從上述分業務分析的結果來看，無論是中介類業務，還是投資類業務和融資類業務，在市場整體形勢低迷的情況下，券商各業務條線的發展都受到了或多或少的影響，從而使得營收和凈利潤的增長都差強人意。

我們可以從另一個角度來解讀上市券商2018年10月月度經營情況：33家純證券業務上市券商10月共實現合并口徑營業收入101.19億元，環比下降39.11%，同比下降47.25%（剔除不可比數據）；共實現合并口徑凈利潤24.82億元，環比下降57.98%，同比下降66.97%（剔除不可比數據）。

在營收增速方面，10月僅6家券商實現環比增長，增長幅度較大的分別為安信證券、東吳證券、第一創業，增速分別為127%、75%、13%；共27家券商環比出現下降，下降幅度較大的分別為太平洋、光大證券、方正證券，降幅分別為-102%、-82%、-77%。

在凈利潤增速方面，10月僅6家券商實現環比增長，增長幅度較大的分別為安信證券、第一創業、財通證券，增速分別為2849%、75%、56%；共27家券商環比出現下降，下降幅度較大的分別為長江證券、興業證券、太平洋，降幅分別為-181%、-177%、-157%；而且，共9家券商出現單月虧損。

整體來看，10月，上市券商整體經營業績環比、同比再次出現較為顯著的下降，行業盈利狀況再探年內低位。那么，影響上市券商10月月度經營業績的核心要素究竟是什么？

中原證券分析認為，以下四個方面的因素造成了10月券商整體經營業績的大幅下降：第一，權益市場10月再度暴跌，固收資產則延續反彈，固收類自營在一定程度上對沖了權益類自營的虧損；第二，在存在國慶長假因素的情況下，10月股票成交總量、月度日均成交量雙雙出現持續下滑后的反彈，實屬不易；第三，兩融余額跌破8000億元大關，兩融年均余額年內首次由正轉負；第四，股權和債權融資規模雙雙走低，使得券商投行業務總量環比減少。

10月，各權益類指數再度出現集體暴跌，月度跌幅一度均超過10%，中小創類指數甚至創下近兩年來最大月度跌幅；其中，上證指數下跌7.55%，深證綜指下跌10.22%，上證50指數下跌5.97%，滬深300指數下跌8.29%，中小板綜指下跌11.12%，創業板綜指下跌10.78%，尤其是代表中小成長類品種的創業板綜指出現罕見的月線7連陰。整體來看，10月，市場的極度弱勢使得券商行業權益類自營業務的經營環境再度極端惡化。

此外，10月，代表利率債的10年期國債指數延續年內的反彈走勢，全月大漲1.05%；中證全債（凈價）指數全月收漲0.65%。因此，盡管10月權益市場再度暴跌，但以債券為代表固收類資產延續反彈走勢，使得固收類自營在一定程度上對沖了權益類自營的虧損，從而導致上市券商10月單月經營業績未出現再創年內新低的窘境。

10月，滬、深兩市日均股票成交額為289億元，環比回升11.41%，同比下降37.72%，環比出現反彈；滬、深兩市月度股票成交額為5.22萬億元，環比回升5.61%，同比下降34.07%。在存在國慶長假因素的情況下，10月月度股票成交總額和日均成交額在持續下滑后雙雙出現反彈，這實屬不易，但能否持續仍有待觀察。

截至10月31日，滬、深兩市兩融余額為7702億元，環比下降6.38%，同比大幅減少 22.94%，環比五連降且跌破8000億元大關。截至10月底，兩融年均余額回落至9311億元， 比2017年兩融年均9359億元的余額微降0.51%，而且年內首次由正轉負。曾經是券商行業重要利潤增長點的兩融業務如今已成業績拖累因素，其對10月單月上市券商業績邊際貢獻持續為負。

2018年以來，受市場的不利影響，投行業務發展情況也不容樂觀。在股權融資方面，10月IPO及再融資規模環比均出現下降。受此影響，10月股權融資規模下滑至267億元，環比下降45.38%，同比大幅下滑85.27%。在債權融資方面，10月行業各類債券承銷金額為5522億元（按上市日計算），環比下降20.76%，同比增長49.69%，在月度四連增后出現一定幅度的回落。

總體來看，10月，上市券商投行業務總量環比減少，且業務量主要集中于少數頭部券商中，各券商之間依然存在較為嚴重的分化現象，未來分化的趨勢極有可能愈演愈烈。

監管政策放松紓困市場

截至目前，A股上市券商共有36家，根據其公布的10月財務數據簡報，剔除缺乏環比數據的天風證券、長城證券后，10月單月合計實現營業收入103.39億元，環比下降38.76%，實現凈利潤25.01億元，環比下降56.41%。4家券商實現單月凈利潤環比正增長，安信證券以2849%的增速領跑，主要系9月低基數所致；第一創業、東吳證券、國金證券緊隨其后，增速分別為69%、33%、30%。而中信證券、華泰證券、國泰君安等龍頭券商的增速在-30%至-36%之間，表現優于同業。

此外，剔除5家缺乏同比數據的券商后，29家券商1-10月合計實現營業收入1351.15 億元，同比下降18.63%；實現凈利潤474.53億元，同比下降29.71%。營收和凈利潤同比降幅明顯擴大，主要是因為2017年10月A+H券商浮盈集中兌現形成的高基數所致。申萬宏源、華創證券和方正證券是僅有的3家實現累計凈利潤同比正增長的券商，增速分別為26%、20%、3%；中信證券、華泰證券和國泰君安等龍頭券商增速排名靠前，分別為-17%、-20%、-21%，彰顯業績韌性。

10月，在市場持續下行之際，也迎來了監管政策的各項利好，隨著“政策底”的確定，市場情緒有所修復。國慶長假后，A股市場更加震蕩，券商各項業務數據也更加糟糕：10月經紀業務日均股基交易額合計3312億元，雖然同比下降34%，但環比增長10%；兩融額持續創新低，截至10月31日為7702億元，環比下降6%；投行IPO過會率環比下降10%；股權承銷規模為264億元，環比下降45%；債券承銷規模為5459億元，環比下降20%。不過，10月18日以來，在政策利好的推動下，市場情緒和預期有所穩定。

結合剛公布的三季報數據來看，券商減值損失有所增加。三季度，中信證券、海通證券新增減值損失在5億元以上，10月凈利潤額排名前三位的分別為華泰證券、中信證券、國泰君安，降幅相對優于行業。

數據顯示，10月IPO通過率為62.5%，環比下降10.5%，7家投行子公司實現營業收入2.72億元，環比下降23%，同比下降7%；7家投行子公司10月實現凈利潤0.15億元，環比下降77%，同比下降61%；其中，華泰聯合、東方花旗凈利潤為正；12家資管子公司實現營業收入8.17億元，環比下降36%，同比下降20%；實現凈利潤3.28億元，環比下降39%，同比下降22%，其中，華泰證券、東方證券營收過億元，光大證券、興業證券凈利潤實現環比改善。

1-10月，7家投行子公司累計實現營業收入29.51億元，同比下降45%；累計實現凈利潤4.14億元，同比下降69%；12家資管子公司累計實現營業收入111億元，同比增長8%，累計實現凈利潤48億元，同比增長3%，資管業務累計凈利潤同比有所改善。

三季報減值損失增多，使得券商10月的數據繼續承壓。從10月單月數據來看，營業收入排名前三位的分別為中信系（12.52億元，環比下降22%，同比下降64%）、華泰系（8.96 億元，環比下降43%，同比下降16%）、國君系（8.59億元，環比下降41%，同比下降36%），僅5家券商實現環比正增長，4家實現同比正增長。凈利潤排名前三位的分別為華泰系（4.47 億元，環比下降36%，同比下降5%）、中信系（3.89億元，環比下降30%，同比下降77%）、國君系（3.13億元，環比下降32%，同比下降54%），僅6家券商實現環比正增長，4家實現同比正增長。從累計數據來看，1-10月累計營業收入、凈利潤排名前三位的均為中信證券、國泰君安、華泰證券，營收同比增速分別為-7%、-4%、-16%，僅申萬宏源、華創證券實現正增長；凈利同比增速分別為-17%、-20%、-20%，僅申萬宏源、方正證券實現正增長。不過，尤其值得一提的是，華泰證券凈利潤表現突出，主要是因為10月收到子公司華泰資管10億元分紅。

總體來看，10月券商的經營環境并未得到明顯改善，只是受益于政策推動，后半月券商估值有所修復。截至10月31日，SW證券板塊收于4609點，單月下跌2.94%，年初以來下跌28.22%，滬深300指數單月下跌4.90%，年初以來下跌19.99%。

市場低迷使得兩融業務持續下滑，股票質押業務風險值得關注。截至10月31日，兩融余額為7702億元，月度環比下降6%，同比下降23%。根據三季報的情況，龍頭券商減值損失有所增加，這一趨勢值得繼續關注。近期，金融機構、地方政府參與紓解股票質押風險，相關資管計劃、基金持續落地，有助于緩解券商減值的壓力。

與兩融業務類似，股權承銷業務受市場影響繼續承壓。截至10月31日，股票發行單月募集資金情況為：IPO發行5家，共募集資金45億元，環比下降66%，同比下降73%，增發募資153億元，其他再融資66億元；股權融資共募資264億元，環比下降45%，同比下降84%；累計情況為：1-10月，IPO累計發行1181億元，同比下降36%；股權整體累計發行8106億元，同比下降28%。

另一方面，雖然債券承銷環比下降，但同比卻有所增長。截至10月31日，債券發行單月募集資金情況為：發行企業及公司債券2855億元，短期融資券和中期票據為359億元，債券承銷總募資金額為5459億元，環比下降20%，同比增加28%，1-10月累計發行4.10萬億元，同比增加18%。

根據證券業協會10月9日最新披露的信息，11家券商中，廣發證券、國泰君安、國信證券、海通證券、申萬宏源、天風證券、招商證券、中信證券8家證券公司發起設立的系列資管計劃已完成備案，出資規模達到180.61億元。此外，光大證券、東興證券等證券公司已完成協議簽署，意向出資共35億元。券商向市場提供流動性的紓困計劃正逐步落地。

10月以來，股市震蕩幅度明顯增大。截至10月31日，上證綜指單月下跌7.75%，深證成指下跌10.93%，上證50指數下跌5.96%，創業板指下跌9.62%，只有中證全債指數單月上漲1.02%。

10月后半月，監管政策的放松為市場注入了良好的預期，未來一段時間需持續關注政策落地的情況。如果“政策底”確定，則券商股的beta屬性值得看好。2018年以來，全市場股票質押業務規模持續收縮。截至10月19日，相比6月26日監管層公布穿倉情況以來，上交所場內待回購余額下降219億元，下降幅度為5%，估算目前場內余額收縮至1.45萬億元左右，6月為1.51萬億元。在市值方面，根據中國結算的數據，目前，股票質押總市值為4.3萬億元，相比6月下降22%，交易所數據估算場內市值約為2.1萬億元，較6月下降25%。在多重利好政策的持續推動下，“政策底”反彈有望持續，期待后續民企增信政策以及金融機構和地方政府資金紓困政策能真正落地，那么，股票質押市場和流動性風險將逐步緩解，券商信用業務的壓力也會有所緩減。

政策推動何時轉為業績增長

結合三季報的情況，我們或許能更清楚地了解券商經營發展的現實處境。目前，34家上市券商三季報均已披露完畢，同半年報相比，行業業績進一步下滑。前三季度，上市券商實現營業收入1846億元，同比下降12.28%；實現凈利潤499.89億元，同比下降32.84%。前三季度，上市券商中僅有國泰君安、東北證券和山西證券實現了營業收入的正增長，所有券商凈利潤均為負增長，太平洋是唯一虧損的券商。

分季度來看，三季度，上市券商營業收入環比減少0.58%，凈利潤環比減少8.86%，業績下滑態勢在三季度略有緩解。

從行業收入結構來看，前三季度，券商自營業務收入占比32%，重回第一大收入來源。自營業務收入占比的提升一方面是由于市場成交量的持續低迷導致經紀業務收入的不斷下滑，從而使得其占比回落；另一方面是由于自營業務在三季度出現了顯著的改善。此外，經紀業務和自營業務收入的占比超過60%，其他業務條線2018年以來的占比基本保持穩定，不過，行業收入結構的多元化變遷是一個長期的過程。

國開證券簡要回顧了前三季度券商各業務條線的表現情況：在經紀業務方面，2018年以來，兩市日均成交額逐季下滑，導致經紀業務收入也隨之下滑。10月以來，市場成交出現明顯改善，尤其是近期多項政策的出臺，使市場信心得到有效的提振，日均成交額企穩回升，經紀業務有望在四季度實現環比改善。

自營業務在各業務板塊中的彈性最大，尤其是三季度以來債券市場維持了強勢表現，使三季度自營業務收入實現環比正增長，因此，在經紀業務收入環比下滑的同時，自營業務重回第一大收入來源。

2018年以來，投行業務收入占比出現了明顯的下滑，前三季度投行業務收入同比減少近30%。投行業務收入下滑主要受監管環境收緊的影響，2018年投行多個業務條線均有所收縮，IPO家數自二季度以來每月基本為個位數，增發節奏也明顯放緩，僅債券承銷保持了同比正增長。

在利息凈收入方面，二季度以來，兩融余額從萬億元左右一路下滑，且隨著市場的持續下行，質押業務的風險逐漸暴露，利息凈收入下滑幅度超過30%，在各業務條線中下滑幅度最大，與此相對應，其收入占比也下降了兩個百分點。

而資管業務是唯一取得同比增長的業務條線，2018年，隨著資管新規正式稿的出臺，尤其是在過渡期方面有所放松，使得券商在資管業務結構調整的同時保持了穩健增長，在行業收入基數下滑期實現了占比的逆勢提升。

從行業格局來看，龍頭券商業績較優，且顯著優于行業，龍頭券商馬太效應凸顯。前三季度，營收超過百億元的5大券商累計營收和凈利潤分別下滑8.66%和23.06%，下滑幅度均小于行業平均水平。國泰君安營業收入實現同比正增長，華泰證券和中信證券凈利潤僅出現個位數下滑。從三季度情況來看，五大券商的整體業績沒有明顯領先行業平均水平，但這主要是因為大型券商普遍計提了大量的信用減值損失。如中信證券三季度計提信用減值損失5.3億元，海通證券三季度計提5.7億元，導致兩家券商的凈利潤大幅下降。

2018年以來，監管層多管齊下引導業務資源向大型券商傾斜，提升龍頭券商的國際競爭力。在政策的引導下，傳統業務的行業集中度顯著提升，創新業務方面大型券商也顯著領先行業，因此，龍頭券商的業績表現較優，這種行業格局在四季度還會繼續維持。近期，監管層出臺了多項政策以緩解股權質押業務的風險，同時提振市場信心，前期計提的減值損失有望在四季度的利潤中得以釋放。從這個角度來看，由于大型券商多為A+H上市，且已經采用了新的金融工具計量準則，一旦市場企穩，其業績向上的彈性也高于其他中小券商。

雖然券商三季報業績表現的確不佳，但是從單季度情況來看，業績下滑的態勢得到了一定程度的緩解，尤其是龍頭券商的業績顯著優于行業平均水平。近期，隨著多項紓解股權質押業務風險的政策的出臺，券商重資產業務的估值壓力將會得到有效緩解。與此同時，在政策的刺激下，市場日均成交金額出現企穩跡象，經紀業務也將直接受益。

即便經歷了近兩周的上漲，券商板塊當前估值仍處于相對低位，行業PB估值僅為1.4倍左右，長期配置價值凸顯。近期，券商板塊大幅上漲的催化劑為前期打壓板塊估值的股票質押業務風險有望得到緩解，以及包括印花稅調整的預期等。由于2018年證券板塊持續下跌，在監管層頻繁發聲以及各項利好政策出臺的刺激之下，作為市場上漲最直接受益的行業，券商板塊得以大幅上漲。

但是，從行業業績情況來看，我們并未看到邊際改善的趨勢，券商行業全年業績仍然持續承壓。盡管券商板塊的估值底部或已出現，但后期券商板塊持續修復的動力仍然來自于政策的持續推動，未來綜合競爭力較強的龍頭券商以及業績有一定支撐的中等規模券商的市場表現將優于行業。

進入11月，在監管層的呵護下，各大權益類指數出現較為顯著的反彈，個股出現普漲，券商行業權益類自營業務迎來年內難得的最佳操作時期，固收類指數在10月出現較大幅度反彈后呈現一定的震蕩，整體趨穩。目前來看，券商行業自營業務整體經營環境在11月出現快速轉暖。

雖然權益類二級市場整體情緒有所好轉，但交投熱情暫未出現顯著回升，預計行業經紀業務有望環比改善，但整體仍將維持在低位震蕩。兩融余額在跌破8000億元大關后，目前并不具備快速回升的條件，全年均值環比2017年出現下滑基本已成定局。近期，股票質押業務的風險問題得到國家領導及監管層的高度重視，市場化紓解股票質押業務風險的措施正在路上。不過，對于股票質押業務風險，過度悲觀與盲目樂觀均不可取。

隨著“滬倫通”的不斷推進以及二級市場行情的不斷轉暖，CDR業務依然有望于年內正式起航，進而利好相關業務預期較為強烈的頭部券商。此外，11月5日，國家主席習近平宣布將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制，券商行業投行業務再迎利好預期，預計不久的將來，頭部與非頭部券商都能夠分享相關政策創新的紅利。隨著市場預期的穩定，上市券商11月整體經營業績有望出現較大幅度的環比改善。

近期，券商板塊出現了較大幅度的反彈，但反彈的主要動力來自于前期極度超跌的非頭部券商。未來隨著利好政策的不斷落地實施，券商行業業績企穩更加利于頭部券商的估值修復。目前來看，低估值的頭部券商仍具備一定的安全邊際，屬于長線配置的核心標的。