馳援民企

馬天鈺

民營(yíng)經(jīng)濟(jì)迎來(lái)了政策的暖冬。

自改革開放以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)逐漸成為中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分——民營(yíng)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)了50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術(shù)創(chuàng)新，80%以上的城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)，90%以上的企業(yè)數(shù)量。

然而，自2017年以來(lái)，在內(nèi)外部不確定性因素加大的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速整體下行壓力凸顯。供給側(cè)改革、環(huán)保督察、國(guó)內(nèi)去杠桿等一系列整改措施，使得大多處于行業(yè)中下游的民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升，現(xiàn)金流狀況惡化。

由于銀行在信貸額度分配上更傾向于國(guó)企，因此民企的融資渠道更依賴于銀行表外融資、債券融資及股權(quán)質(zhì)押。但國(guó)內(nèi)去杠桿、民企財(cái)務(wù)狀況惡化、金融企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、A股大幅下跌等因素均對(duì)民企融資造成了較大沖擊。

數(shù)據(jù)顯示，2018年以來(lái)，企業(yè)表外融資累計(jì)新增-25710億元，同比大幅下滑184%；債券融資方面，2018年前三季度，民企債券發(fā)行量4029億元，相較2017年同期減少602億元，相較2016年前三季度則大幅減少4706億元。

同時(shí)，民企債券違約比例顯著提高。2018年前三季度共有29家企業(yè)債券違約，其中24家均為民企，涉及金額達(dá)674億元。股票質(zhì)押方面，截至11月初，有634只個(gè)股的質(zhì)押率位于30%-50%之間，150只個(gè)股的質(zhì)押率高于50%。從上市公司已經(jīng)公布的公告來(lái)看，目前因?yàn)榇蠊蓶|股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)問(wèn)題強(qiáng)行平倉(cāng)導(dǎo)致的被動(dòng)減持的公司數(shù)量達(dá)到31家。

11月1日，習(xí)近平主席在民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)上表示，將減輕企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)、解決民企融資難融資貴的問(wèn)題、營(yíng)造公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、完善政策執(zhí)行方式、構(gòu)建親清新型政商關(guān)系、保護(hù)企業(yè)家人身和財(cái)產(chǎn)安全。而為了鼓勵(lì)、支持、引導(dǎo)、保護(hù)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中央政府、相關(guān)部門、金融機(jī)構(gòu)以及地方政府相繼出臺(tái)了諸多利好民企的政策。

其中，央行和銀保監(jiān)會(huì)提出，爭(zhēng)取三年以后，銀行業(yè)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款占新增公司類貸款的比例不低于50%，將進(jìn)一步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，幫助更多民營(yíng)企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)獲得融資。國(guó)家發(fā)改委提出，將持續(xù)加大工作力度，為民營(yíng)企業(yè)參與國(guó)企混改釋放更大空間。國(guó)家稅務(wù)總局提出，將積極配合有關(guān)部門研究提出降低社保費(fèi)率等建議，確保總體上不增加企業(yè)負(fù)擔(dān)。另外，司法部、財(cái)政部、工信部等部門也出臺(tái)了相關(guān)民企扶持政策。

密集政策利好的背后，彰顯了國(guó)家盤活民企的決心，而對(duì)于資本市場(chǎng)而言，利好政策以及各方馳援資金的入場(chǎng)有利于阻斷風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散、恢復(fù)市場(chǎng)信心，有望帶來(lái)投資機(jī)會(huì)。

民企之困

2018年上半年以來(lái)，外部環(huán)境變化劇烈，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速逐漸放緩，在經(jīng)濟(jì)周期下行的大背景下，民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)遇到了不小的困難。

一是民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)一定程度的惡化，民營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)以及收入絕對(duì)數(shù)額計(jì)算得到的增速和統(tǒng)計(jì)局公布的增速出現(xiàn)背離，反映出不少民營(yíng)企業(yè)正在離場(chǎng)，虧損企業(yè)增多，但市場(chǎng)出清速度太快并不利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。

二是民營(yíng)企業(yè)的融資情況出現(xiàn)困難，表現(xiàn)在信用利差持續(xù)走高，目前已達(dá)到360BP，超過(guò)了2011年下半年的峰值。

三是上市民企大規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押面臨平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，目前A股全市場(chǎng)3558只股票質(zhì)押市值約在4.55萬(wàn)億元左右，其中大股東質(zhì)押市值在2.6萬(wàn)億元左右。2177家民企股票質(zhì)押市值約在3.4萬(wàn)億元左右，其中大股東質(zhì)押市值約為2.13萬(wàn)億元左右。

中泰證券認(rèn)為，造成民企經(jīng)營(yíng)困境的原因主要有三個(gè)方面。

首先是上游壓制供給，原材料成本上漲。從行業(yè)分布來(lái)看，中國(guó)的國(guó)有企業(yè)主要集中在上游行業(yè)，而民營(yíng)企業(yè)主要集中在中下游。按照規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的統(tǒng)計(jì)，在油氣開采、煤炭采選、黑金采選、黑金冶煉加工、有色采選、石油加工等上游行業(yè)中，國(guó)有企業(yè)總資產(chǎn)占比都在50%以上。而在電子設(shè)備制造、儀器儀表、醫(yī)藥制造、造紙、食品制造、紡織、家具等中下游行業(yè)中，國(guó)企總資產(chǎn)占比不到20%。

而從最近幾年的價(jià)格變動(dòng)來(lái)看，上游行業(yè)的產(chǎn)品漲價(jià)明顯較多，中下游行業(yè)產(chǎn)品漲價(jià)較少。在過(guò)去的三年里，鋼材價(jià)格上漲了一倍，煤炭?jī)r(jià)格上漲了80%，國(guó)際油價(jià)漲了60%，原材料成本大幅抬升。但是下游行業(yè)的漲價(jià)幅度卻非常有限，PPI中生活資料價(jià)格過(guò)去三年的累計(jì)漲幅不到2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于生產(chǎn)資料14%的漲幅。

中泰證券認(rèn)為，其根本原因在于下游需求并沒(méi)有大幅擴(kuò)張，漲價(jià)難以從上游向下游傳導(dǎo)。在2010年的時(shí)候中國(guó)的上下游行業(yè)也出現(xiàn)了普遍漲價(jià)的現(xiàn)象，但是當(dāng)時(shí)的漲價(jià)是“量?jī)r(jià)齊漲”，明顯是需求大幅擴(kuò)張的故事。但是對(duì)比2017年的漲價(jià)，則是“量縮價(jià)漲”，也就是說(shuō)生產(chǎn)“量”縮減得多的行業(yè)價(jià)格才大幅上漲，而生產(chǎn)“量”擴(kuò)張的行業(yè)很難漲價(jià)，這并不是需求大幅擴(kuò)張的故事。所以，近幾年上游的漲價(jià)主要來(lái)自供給壓縮，再加上環(huán)保限產(chǎn)因素的影響，供給收縮是過(guò)去兩年周期類商品漲價(jià)的主要原因。

非對(duì)稱漲價(jià)帶來(lái)的結(jié)果是國(guó)企利潤(rùn)高增長(zhǎng)，而民企的利潤(rùn)受到擠壓。正是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)主要集中在上游，而民營(yíng)企業(yè)主要集中在中下游，所以在上游漲價(jià)多、下游漲價(jià)少的情況下，國(guó)有企業(yè)整體盈利能力大幅提高，而民營(yíng)企業(yè)盈利則受到了擠壓。2016年以來(lái)，中國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)中，國(guó)有和集體企業(yè)的占比從不到20%上升到30%以上；而民營(yíng)企業(yè)占比則從56%下滑至44%。

其次是去產(chǎn)能和環(huán)保收緊，清理民企更多。

從經(jīng)營(yíng)效率上來(lái)說(shuō)，民營(yíng)企業(yè)要高于國(guó)有企業(yè)。如在煤炭行業(yè)中，2015年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的時(shí)候，面臨虧損的國(guó)有企業(yè)數(shù)量占該行業(yè)全部國(guó)有企業(yè)的比重高達(dá)57%，而民營(yíng)企業(yè)虧損單位數(shù)占該行業(yè)全部民營(yíng)企業(yè)的比重只有30%；鋼鐵行業(yè)的這兩個(gè)數(shù)據(jù)分別是54%和32%，有色采選為38%和20%，黑色金屬冶煉加工行業(yè)為55%和22%。

從杠桿水平來(lái)看，國(guó)企的債務(wù)也明顯高于民營(yíng)企業(yè)。截至2017年年底，工業(yè)行業(yè)中國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)61%，民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率只有53%。所以中國(guó)債務(wù)率過(guò)高問(wèn)題主要集中在國(guó)有企業(yè)，尤其是中上游產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，應(yīng)該成為去產(chǎn)能、去杠桿的重點(diǎn)領(lǐng)域。

但從去產(chǎn)能和環(huán)保政策執(zhí)行的結(jié)果來(lái)看，最近三年民營(yíng)企業(yè)數(shù)量的減少幅度要遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)。如，近三年黑金采選行業(yè)中的規(guī)模以上國(guó)有企業(yè)數(shù)量減少了22%，而非國(guó)有企業(yè)數(shù)量減少了42%；煤炭行業(yè)中國(guó)有企業(yè)數(shù)量減少11%，而非國(guó)有企業(yè)減少28%；黑色金屬冶煉加工行業(yè)中國(guó)有企業(yè)數(shù)量減少5.4%，而非國(guó)有企業(yè)減少了20%。

這主要是因?yàn)樵谌ギa(chǎn)能、環(huán)保政策的執(zhí)行層面，存在“一刀切”的現(xiàn)象，再加上國(guó)企在地方政府資源和環(huán)保規(guī)范上都優(yōu)于民企，民企受到的沖擊更大。

再次則是信用環(huán)境收緊，民企融資渠道受限。

從獲取金融資源上，國(guó)有企業(yè)也更有優(yōu)勢(shì)。首先看銀行貸款，截至2016年年底，中國(guó)國(guó)有和集體企業(yè)貸款占全部企業(yè)貸款的61%，而包括民營(yíng)企業(yè)在內(nèi)的其他類型企業(yè)只占39%。

在債券融資方面，當(dāng)前非金融企業(yè)信用債存量中，有近15萬(wàn)億元都是來(lái)自國(guó)有企業(yè)的融資，民營(yíng)企業(yè)只有1.7萬(wàn)億元，而在這1.7萬(wàn)億元當(dāng)中，還包括了5300多億元的民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)的融資。所以制造業(yè)民營(yíng)企業(yè)的債券融資體量是非常小的。

在貸款和債券融資有限的情況下，民營(yíng)企業(yè)更多依賴非標(biāo)和股權(quán)質(zhì)押融資。而2018年以來(lái)非標(biāo)融資全面收緊，股市調(diào)整也引發(fā)股權(quán)質(zhì)押體量收縮，民營(yíng)企業(yè)受到緊信用的沖擊更大，導(dǎo)致再融資壓力和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。2017年以來(lái)發(fā)生違約的債券中，有75%都是來(lái)自民營(yíng)企業(yè)。

當(dāng)前民營(yíng)企業(yè)發(fā)展遇到了困難，那么民企到底需要什么樣的幫助呢？中泰證券表示，公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境是至關(guān)重要的。這種公平性不僅僅體現(xiàn)在，民企在獲取經(jīng)濟(jì)資源和金融資源上與國(guó)企處于“同一起跑線上”；也體現(xiàn)在政府政策在執(zhí)行層面對(duì)待民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)時(shí)，沒(méi)有明顯的“親疏遠(yuǎn)近”；還體現(xiàn)在對(duì)于民營(yíng)企業(yè)家產(chǎn)權(quán)的保護(hù)上。

11月1日，習(xí)近平主席在民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)上發(fā)表了重要講話，從中央到地方各層面的政策相繼出臺(tái)，預(yù)示著未來(lái)對(duì)民企的支持力度有所增強(qiáng)。

首先在減稅降費(fèi)方面，社保費(fèi)率下調(diào)有望盡快推出，增值稅減并方案力度或更大，可以直接減輕民營(yíng)企業(yè)的負(fù)擔(dān)。

其次在政策執(zhí)行方面，座談會(huì)講話明確提出，“去產(chǎn)能、去杠桿要對(duì)各類所有制企業(yè)執(zhí)行同樣標(biāo)準(zhǔn)，不能戴著有色眼鏡落實(shí)政策”，提出“在安監(jiān)、環(huán)保等領(lǐng)域微觀執(zhí)法過(guò)程中避免簡(jiǎn)單化，堅(jiān)持實(shí)事求是，一切從實(shí)際出發(fā)，執(zhí)行政策不能搞‘一刀切。”

最后，在融資支持方面，央行和地方政府也出臺(tái)了一系列的政策方案，例如設(shè)立民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，鼓勵(lì)商業(yè)銀行增加對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信貸投放，救助股權(quán)質(zhì)押企業(yè)等。

融資難題

民企融資問(wèn)題是造成民企經(jīng)營(yíng)困境的主要原因之一，分別涉及“難”和“貴”兩方面。

東北證券研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前民企的盈利能力雖不及2012年，但融資成本卻更貴，這是此輪債務(wù)“違約潮”的主要原因，更深層次的原因在于去杠桿環(huán)境下國(guó)企部門對(duì)民企部門的融資擠兌。

東北證券用4年期中票到期收益率來(lái)表示國(guó)企融資成本。目前，國(guó)企融資成本與2012年相當(dāng)，約為5.5%，民企利差則較2012年高出了近0.3個(gè)百分點(diǎn)，也就是說(shuō)，當(dāng)前的民企融資成本較之2012年更貴了。與之相反的是，2012年名義GDP增速中樞在10.5%附近，而2018年二季度時(shí)名義GDP增速僅為9.98%，較2012年低了近0.5個(gè)百分點(diǎn)。兩者合計(jì)相差0.8個(gè)百分點(diǎn)，再考慮到方差作用下尾部風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大，近期的民企債務(wù)違約呈現(xiàn)井噴實(shí)屬情理之中。

與民營(yíng)企業(yè)融資貴相伴隨的是難。這里的難根本上源自于從銀行借貸難，東北證券認(rèn)為其原因有以下幾點(diǎn)。

首先，中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)多為中小型企業(yè)，主要依靠創(chuàng)新成長(zhǎng)，相對(duì)于國(guó)企而言“表上難看”：從資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)說(shuō)，民企普遍缺乏資本金和抵押品，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的抵抗能力不強(qiáng)；從現(xiàn)金流量表來(lái)說(shuō)，民企資金管理能力較低，現(xiàn)金流相對(duì)緊張，容易在不景氣的時(shí)候陷入危機(jī)；從利潤(rùn)表來(lái)說(shuō)，民企由于缺乏健全的財(cái)務(wù)管理體系及內(nèi)控制度，面對(duì)信貸資源的稀缺性，利潤(rùn)粉飾的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。而從表外來(lái)看，民企亦處于弱勢(shì)地位，如缺乏信用擔(dān)保等。

其次，從商業(yè)銀行的角度來(lái)看，作為盈利性機(jī)構(gòu)，銀行的考慮主要基于資產(chǎn)質(zhì)量及風(fēng)險(xiǎn)收益，且監(jiān)管當(dāng)局對(duì)銀行資本金、信貸授信額度、流動(dòng)性等一系列指標(biāo)都有要求。民企首先是缺乏資本金和抵押品；其次是由于存在信息不對(duì)稱，銀行對(duì)中小民企放貸的時(shí)間成本和人力成本都與大企業(yè)融資相差無(wú)幾；最后是中小民企融資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)天然地較高且收益較差，種種因素疊加之下，銀行對(duì)民企普遍有惜貸心理。即使銀行愿意放貸，也需要經(jīng)過(guò)繁雜的貸款手續(xù)，特別是嚴(yán)苛的抵押手續(xù)，這會(huì)對(duì)中小民企的正常經(jīng)營(yíng)造成影響。自然，當(dāng)宏觀調(diào)控、壓縮貸款規(guī)模出現(xiàn)的時(shí)候，首當(dāng)其沖的必然會(huì)是民企。

再次，從業(yè)務(wù)人員來(lái)看，懲罰激勵(lì)不對(duì)等的機(jī)制之下，業(yè)務(wù)人員對(duì)民企表現(xiàn)消極。銀行對(duì)貸款責(zé)任人的責(zé)任追究懲罰很大，一筆貸款失誤可能使得業(yè)務(wù)人員終身受牽連，但貸款順利收回卻沒(méi)有額外的獎(jiǎng)勵(lì)，激勵(lì)機(jī)制缺乏。此外，業(yè)務(wù)人員做民企融資業(yè)務(wù)，會(huì)招致利益輸送的嫌疑。

因此，民企在銀行借貸等間接融資渠道上屢遭碰壁，而發(fā)債等直接融資渠道仍存在著較高的壁壘，因此不得不求助于非標(biāo)、民間借貸、P2P等融資途徑，但亦同樣面臨著困境。

自2016年年底強(qiáng)監(jiān)管緊信用以來(lái)，國(guó)內(nèi)信貸環(huán)境大幅收緊，2017年以來(lái)，社融與M2連續(xù)滑落，在總量層面清楚地展現(xiàn)了緊信用政策推進(jìn)的力度。11月13日，央行公布的2018年10月金融數(shù)據(jù)顯示，10月新增人民幣貸款6970億元，預(yù)期9000億元，前值13800億元；10月社融規(guī)模增量7288億元，預(yù)期13000億元，前值由22054億元修正為22100億元；10月M2同比8.0%，預(yù)期8.4%，前值8.3%。

從結(jié)構(gòu)上看，社融持續(xù)下滑的主因是非標(biāo)融資（信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票）大幅收縮。由于委托貸款、信托貸款以及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項(xiàng)10月共負(fù)增長(zhǎng)2675億元，其中，信托貸款減少1273億元，同比多減2292億元，導(dǎo)致10月新增社融較少。而社融受非標(biāo)持續(xù)收縮的“滑坡”影響，又對(duì)M2增速產(chǎn)生了一定程度的拖累，使得M2增速較9月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，繼6月之后，再次創(chuàng)下8%的歷史低位。

東北證券表示，對(duì)中小微企業(yè)而言，非標(biāo)收緊會(huì)按如下順序全方位摧毀其資信水平：市場(chǎng)出現(xiàn)民企風(fēng)險(xiǎn)上行的預(yù)期-信用資質(zhì)下沉與銀行惜貸-資本市場(chǎng)連鎖反應(yīng)，其他融資渠道收縮-民企陷入流動(dòng)性困境，以至于流動(dòng)性危機(jī)。事實(shí)上，近期民企“違約潮”的產(chǎn)生，正是資本市場(chǎng)在預(yù)期中自我實(shí)現(xiàn)的結(jié)果。

東北證券的統(tǒng)計(jì)還顯示，從結(jié)構(gòu)上看，2018年民企在債券融資方面也較2017年大幅惡化，已衰退至歷史低谷。2018年1-8月，民企累計(jì)債券凈融資1877億元、國(guó)企累計(jì)凈融資15541億元，而2017年同期數(shù)據(jù)分別是4508億元、2142億元，2016年則分別為8696億元、19366億元，民企債券融資能力已退化至2012年、2013年的水平。

近期以來(lái)，信用緊縮疊加隨之而來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行壓力，以及外部貿(mào)易沖突的激化，使得2018年以來(lái)股市接連下挫，質(zhì)押折價(jià)率不斷下滑的同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押率卻仍高居不下，引發(fā)市場(chǎng)憂慮。宏觀緊信用壓力在“多米諾骨牌”效應(yīng)下已盡數(shù)傳導(dǎo)至股票市場(chǎng)，即使是大型優(yōu)質(zhì)民企，其股權(quán)融資環(huán)境也有所惡化。

政策破題

針對(duì)民企融資難的問(wèn)題，李克強(qiáng)總理11月9日主持召開了國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，其中兩項(xiàng)議題都聚焦同一個(gè)主題：緩解民營(yíng)企業(yè)特別是小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題。“這項(xiàng)工作涉及宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定大局，更關(guān)乎市場(chǎng)預(yù)期，必須高度重視。”李克強(qiáng)說(shuō)，“要激勵(lì)金融部門主動(dòng)作為，財(cái)政部要‘挺身而出！”

李克強(qiáng)說(shuō)，為民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)解困是更大激發(fā)市場(chǎng)活力、更多增加就業(yè)的重要舉措。按照黨中央、國(guó)務(wù)院部署，各地區(qū)、各部門多措并舉緩解小微企業(yè)融資難題，取得一定進(jìn)展，但民營(yíng)企業(yè)特別是小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題依然突出。“各有關(guān)部門要從大局考慮，主動(dòng)作為，出臺(tái)更多‘硬措施，向市場(chǎng)發(fā)出積極信號(hào)。”

按照國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議的要求，金融支持力度將進(jìn)一步加大，緩解民營(yíng)和小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題——力爭(zhēng)四季度金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放的小微企業(yè)平均貸款利率比一季度降低1個(gè)百分點(diǎn)；決定將MLF合格擔(dān)保標(biāo)準(zhǔn)擴(kuò)大；決定開展專項(xiàng)行動(dòng)解決拖欠民企占款問(wèn)題。

數(shù)據(jù)顯示，截至三季度末，18家主要商業(yè)銀行對(duì)小微企業(yè)平均貸款利率6.23%，較一季度下降約0.7個(gè)百分點(diǎn)。如果按此標(biāo)準(zhǔn)，四季度只要再將小微企業(yè)平均貸款利率下降0.3個(gè)百分點(diǎn)就能實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)。從方式上看，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定將MLF合格擔(dān)保標(biāo)準(zhǔn)擴(kuò)大，這體現(xiàn)了對(duì)民企融資側(cè)重“結(jié)構(gòu)性寬松”，短期內(nèi)MLF再次替代降準(zhǔn)擔(dān)當(dāng)大任。

市場(chǎng)人士認(rèn)為，在一系列政策利好下，短期內(nèi)的小微民企貸款利率水平有望應(yīng)聲而下。MLF合格擔(dān)保標(biāo)準(zhǔn)擴(kuò)大，也明確了政策層面呵護(hù)民企流動(dòng)性的態(tài)度。

11月6日，央行行長(zhǎng)易綱在接受中央媒體專訪時(shí)指出，央行將進(jìn)一步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，幫助更多民營(yíng)企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)獲得融資。央行增加再貸款、再貼現(xiàn)額度3000億元，支持金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大民營(yíng)和小微企業(yè)信貸投放。研究設(shè)立民營(yíng)企業(yè)股權(quán)融資支持工具。

易綱在專訪中詳細(xì)梳理了央行出臺(tái)的總量和結(jié)構(gòu)性的支持政策。在總量政策方面，他表示，2018年以來(lái)，央行從宏觀上營(yíng)造穩(wěn)健中性的貨幣政策，使流動(dòng)性合理充裕。在總閘門上，央行已四次降準(zhǔn)，共釋放約4萬(wàn)億元流動(dòng)性，對(duì)沖了中期借貸便利等之后，凈放出了2.3萬(wàn)億元流動(dòng)性。

在金融政策方面，央行還聯(lián)合多個(gè)部門發(fā)文，從貨幣政策、監(jiān)管考核、內(nèi)部管理、財(cái)稅激勵(lì)、優(yōu)化環(huán)境等方面提出了具體措施。

截至9月末，普惠口徑小微貸款余額7.73萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)18.1%，前三季度新增9595億元，增量相當(dāng)于2017年全年水平的1.6倍。截至8月末，小微客戶授信1570萬(wàn)戶，比上年末增長(zhǎng)18.5%。

10月22日，央行決定增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元，支持金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)的信貸投放。并將引導(dǎo)設(shè)立民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，穩(wěn)定和促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)債券融資。

10月26日，央行副行長(zhǎng)潘功勝在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上表示，央行將繼續(xù)堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”，按照市場(chǎng)化、法治化原則，發(fā)揮債券、信貸、股票等多渠道融資功能，進(jìn)一步改善民營(yíng)和小微企業(yè)的金融服務(wù)。

“但在總量上的流動(dòng)性合理充裕要通過(guò)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制才能傳導(dǎo)到企業(yè)。總的‘龍頭夠了，池子里的水也很多，流動(dòng)性是合理充裕的。”易綱說(shuō)。

因此，在總量政策已經(jīng)充足的情況下，易綱強(qiáng)調(diào)，另外一個(gè)工作就是如何使這些流動(dòng)性流到民營(yíng)企業(yè)和最需要的地方。央行采取了“三支箭”的政策組合，分別對(duì)應(yīng)民企的貸款、發(fā)債和股權(quán)融資三種融資渠道。

“第一支箭”是增加民營(yíng)企業(yè)的信貸，特別是小微企業(yè)的信貸。央行2018年以來(lái)增加了3000億元的再貸款、再貼現(xiàn)額度，基本上都是針對(duì)小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，凡是中小銀行有客戶、還能貸出去，只是因?yàn)榇婵畈粔蚧蚴谴尜J比太高，缺乏資金導(dǎo)致貸不出去的，央行都以再貸款、再貼現(xiàn)的形式支持這些銀行。

“第二支箭”是支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)債，也就是央行近日宣布設(shè)立的民企債務(wù)融資支持工具。

易綱表示，這一支持工具的實(shí)質(zhì)就是給民營(yíng)企業(yè)發(fā)債買一個(gè)保險(xiǎn)，“我們推出這個(gè)支持工具，就是一個(gè)保險(xiǎn)，如果民營(yíng)企業(yè)的債發(fā)生違約，有人賠你債券的本息，你放心買就是了。”

對(duì)于推出這個(gè)“保險(xiǎn)”的機(jī)構(gòu)，易綱強(qiáng)調(diào)，既要專業(yè)又要有雄厚的資本金，所以在買保險(xiǎn)的情況下就可以買民營(yíng)企業(yè)發(fā)的債，只要有人買了，民營(yíng)企業(yè)的債就發(fā)出去了。這個(gè)保險(xiǎn)是由投資者付費(fèi)的，沒(méi)有加重民營(yíng)企業(yè)的負(fù)擔(dān)。

“第三支箭”是研究設(shè)立民營(yíng)企業(yè)股權(quán)融資支持工具。針對(duì)目前民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)部門正在多措并舉予以化解。同時(shí)，為穩(wěn)定和促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)股權(quán)融資，央行正在推動(dòng)由符合規(guī)定的私募基金管理人、證券公司、商業(yè)銀行、金融資產(chǎn)投資公司等機(jī)構(gòu)，發(fā)起設(shè)立民營(yíng)企業(yè)股權(quán)融資支持工具，由央行提供初始引導(dǎo)資金，帶動(dòng)金融機(jī)構(gòu)、社會(huì)資本共同參與，按照市場(chǎng)化、法治化原則，為出現(xiàn)資金困難的民營(yíng)企業(yè)提供階段性的股權(quán)融資支持。

在專訪中，易綱兩次提及政策“幾家抬”。一方面，他表示，“幾家抬”就是財(cái)政、央行、監(jiān)管部門要幫助商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)降低成本，使得商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)有積極性給小微企業(yè)貸款；另一方面，除了梳理央行已出臺(tái)的相關(guān)支持舉措外，易綱還提及在監(jiān)管方面也會(huì)出臺(tái)相應(yīng)的政策。在財(cái)政方面，對(duì)1000萬(wàn)元以下的小微企業(yè)貸款免征增值稅，政策也很到位。

值得注意的是，針對(duì)多部門出臺(tái)的相關(guān)舉措，易綱強(qiáng)調(diào)，這些政策都是非常好的，但是一定要落實(shí)到位。“如果財(cái)政、監(jiān)管和央行的貨幣政策都能支持小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)貸款，財(cái)政、銀行、監(jiān)管部門、國(guó)家其他部門‘幾家抬一下把民營(yíng)企業(yè)融資難的問(wèn)題解決好，民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境和經(jīng)營(yíng)環(huán)境就會(huì)明顯得到改善。”

11月7日，央行黨委書記、中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清在接受《金融時(shí)報(bào)》采訪時(shí)表示，下一步要在新增的公司類貸款中，大型銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款不低于1/3，中小型銀行不低于2/3，爭(zhēng)取三年以后，銀行業(yè)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款占新增公司類貸款的比例不低于50%。

針對(duì)市場(chǎng)引發(fā)的對(duì)“一二五”政策的熱議，監(jiān)管部門隨后將更多信息披露出來(lái)，重點(diǎn)在以下幾方面：強(qiáng)調(diào)“一二五”不是硬性考核目標(biāo)，不會(huì)要求每家銀行必須達(dá)到；強(qiáng)調(diào)此目標(biāo)的設(shè)定經(jīng)過(guò)認(rèn)真論證和測(cè)算，具有可操作性。在不同情境下做過(guò)內(nèi)部測(cè)試，提高對(duì)民營(yíng)企業(yè)的授信比例，不會(huì)對(duì)銀行的不良貸款產(chǎn)生明顯的影響，對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量影響有限、信用風(fēng)險(xiǎn)可控；要求銀行應(yīng)按市場(chǎng)化、法治化原則，對(duì)民企提供和國(guó)企同樣的信貸支持。

對(duì)于“一二五”目標(biāo)，華泰證券測(cè)算，2016年新增民企貸款占新增企業(yè)貸款17%，存量民企貸款占貸款總額22%。銀保監(jiān)會(huì)披露，截至三季度末，存量民企貸款占貸款總額25%。民企存量貸款比例較2016年有所提升，意味著2017年以來(lái)新增民企貸款比例上行，但達(dá)到監(jiān)管目標(biāo)尚有較遠(yuǎn)距離。

按照華創(chuàng)證券的分析，目前銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)貸款占整個(gè)貸款的比例不到四分之一，未來(lái)三年如果要實(shí)現(xiàn)“一二五”的目標(biāo)，民營(yíng)企業(yè)貸款在銀行新增公司類貸款中的占比有望翻倍，根據(jù)目前的數(shù)據(jù)粗略估算，民營(yíng)企業(yè)每年新增信貸有望達(dá)到5萬(wàn)億元以上，比目前多出3萬(wàn)億元左右。

另外，11月10日，國(guó)家發(fā)改委副主任寧吉喆在接受新華社采訪時(shí)表示，下一步將繼續(xù)破除民間資本進(jìn)入重點(diǎn)領(lǐng)域的隱性障礙，鼓勵(lì)民間資本重點(diǎn)投入國(guó)家重大戰(zhàn)略領(lǐng)域和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革補(bǔ)短板項(xiàng)目，鼓勵(lì)各地借鑒有關(guān)地方建立民營(yíng)企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制、開展“銀稅互動(dòng)”等做法，加大對(duì)民間投資的融資支持。

司法部在11月11日出臺(tái)了《關(guān)于充分發(fā)揮職能作用為民營(yíng)企業(yè)發(fā)展?fàn)I造良好法治環(huán)境的意見》，提出全面清理不利于民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的法律法規(guī)和規(guī)范性文件。此前，最高人民法院透露，已啟動(dòng)全面梳理司法解釋和規(guī)范性文件中對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)保護(hù)不平等的規(guī)范。

而由央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局、中財(cái)辦、發(fā)展改革委、財(cái)政部等金融委聯(lián)席部委分別牽頭，已從10月23日到11月9日，七個(gè)督導(dǎo)組分赴廣東、福建、安徽、浙江、江蘇、遼寧、四川等地，對(duì)相關(guān)部門、金融機(jī)構(gòu)和地方政府落實(shí)政策的情況進(jìn)行督導(dǎo)。

督導(dǎo)期間，各督導(dǎo)組通過(guò)座談會(huì)、明察暗訪、個(gè)別談話、材料調(diào)閱、政策宣介等多種形式進(jìn)行調(diào)研，所調(diào)研的對(duì)象覆蓋大型商業(yè)銀行、地方法人銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、證券公司、村鎮(zhèn)銀行等多種金融機(jī)構(gòu)，督導(dǎo)組既深入了解了民營(yíng)和小微企業(yè)面臨的困難，也傾聽了一線信貸員的心聲，還對(duì)地方金融監(jiān)管者提出了明確要求。

此外，工信部、財(cái)政部、交通部等均在近期表示正加快出臺(tái)新的支持民企措施。

華泰證券認(rèn)為，貨幣政策未來(lái)首要目標(biāo)仍是穩(wěn)增長(zhǎng)，主要解決的是社融增速的下行和民營(yíng)企業(yè)結(jié)構(gòu)性融資困難問(wèn)題，未來(lái)貨幣政策或可以期待更多邊際寬松措施推出，2018年年底左右降準(zhǔn)的概率仍然存在。

東北證券提醒，回顧歷史，流動(dòng)性寬松并不是長(zhǎng)久之計(jì)。無(wú)論是定向降準(zhǔn)還是降準(zhǔn)降息，都未能長(zhǎng)久激勵(lì)金融市場(chǎng)合理地為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)輸血，顯然貨幣信貸政策獨(dú)木難支。但民營(yíng)經(jīng)濟(jì)效益的主要阻礙是缺錢，而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)承壓、企業(yè)盈利下滑、金融部門風(fēng)險(xiǎn)厭惡上行的當(dāng)前階段，除依賴貨幣信貸政策之外，還能有哪些方式為民企雪中送炭？減稅降費(fèi)是一個(gè)可考慮的選擇。

李克強(qiáng)總理在2018年年初的政府工作報(bào)告中承諾：全年再為企業(yè)和個(gè)人減稅8000多億元；大幅降低企業(yè)非稅負(fù)擔(dān)；全年要為市場(chǎng)主體減輕非稅負(fù)擔(dān)3000多億元。兩項(xiàng)相加，2018年減稅降費(fèi)目標(biāo)超過(guò)1.1萬(wàn)億元。這已經(jīng)是連續(xù)第3年達(dá)到萬(wàn)億元級(jí)別的減稅降費(fèi)規(guī)模。

海通證券表示，支持民企和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，減稅是最值得推行的政策。想激勵(lì)創(chuàng)新，其實(shí)需要減稅讓利給企業(yè)，而要想激活內(nèi)需，需要減稅讓利給居民。因此，減稅是通往經(jīng)濟(jì)繁榮的基石。

海通證券表示，在減稅的實(shí)際政策方面，2018年5月增值稅稅率下調(diào)1%之后，到9月增值稅增速出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。比如10月個(gè)稅起征點(diǎn)從3500元上調(diào)到5000元，未來(lái)還會(huì)把教育、醫(yī)療、養(yǎng)老和社保等四大支出列入抵扣范圍。由于增值稅是最大的稅種，如果未來(lái)還能進(jìn)一步加大增值稅稅率的改革，簡(jiǎn)化三檔稅率為兩檔，并且進(jìn)一步下調(diào)增值稅稅率，每下調(diào)1%的增值稅稅率減稅金額大約在5000億元，因此，大幅下調(diào)增值稅稅率可以切實(shí)改善企業(yè)和居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

而國(guó)家稅務(wù)總局黨委書記、局長(zhǎng)王軍近期在某民企座談會(huì)上也指出，要進(jìn)一步落實(shí)好金融機(jī)構(gòu)小微企業(yè)貸款利息收入、中小企業(yè)融資擔(dān)保收入免征增值稅等一系列稅收優(yōu)惠政策；堅(jiān)持依法征稅，堅(jiān)決不收“過(guò)頭稅”。

稅務(wù)總局明確要求各級(jí)稅務(wù)機(jī)關(guān)確保繳費(fèi)方式穩(wěn)定，不得自行組織開展社保費(fèi)以前年度集中清欠，并將積極配合有關(guān)部門研究提出降低社保費(fèi)率等建議，確保總體上不增加企業(yè)負(fù)擔(dān)，確保企業(yè)社保繳費(fèi)實(shí)際負(fù)擔(dān)有實(shí)質(zhì)性下降。

質(zhì)押拆雷

東吳證券研究顯示，目前A股共3483只股票存在質(zhì)押，占A股總數(shù)的98%，其中152只個(gè)股總質(zhì)押比例超50%，16只高于70%。由于二季度以來(lái)股市調(diào)整，場(chǎng)內(nèi)+場(chǎng)外質(zhì)押對(duì)應(yīng)總市值已降至約4.4萬(wàn)億元，較年初顯著下滑近三成，其中場(chǎng)內(nèi)2.14萬(wàn)億元，場(chǎng)外2.26萬(wàn)億元。目前場(chǎng)內(nèi)融資余額約1.4萬(wàn)億元，較年初平穩(wěn)下降-11%，估算場(chǎng)內(nèi)+場(chǎng)外融資余額約3萬(wàn)億元。

東吳證券測(cè)算，目前場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押履約擔(dān)保率已降至149%，為歷史新低，二季度以來(lái)二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整導(dǎo)致質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)。若市場(chǎng)繼續(xù)下跌20%，預(yù)計(jì)市場(chǎng)將受較大的強(qiáng)制平倉(cāng)沖擊。預(yù)計(jì)四季度為股權(quán)質(zhì)押到期高峰，2018年第四季度和2019年第一季度質(zhì)押到期規(guī)模（融出金額）分別約為3426億元、2117億元。

進(jìn)入2018年后，由于A股走勢(shì)持續(xù)下行，質(zhì)押總市值下降的同時(shí)質(zhì)押數(shù)量明顯上升，若股價(jià)持續(xù)下挫或震蕩幅度過(guò)大，高質(zhì)押比例的上市公司大股東將面臨被強(qiáng)制賣出風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)岌岌可危。

近期以來(lái)，各地國(guó)資和各類金融機(jī)構(gòu)加速入場(chǎng)，從地方政府到券商、險(xiǎn)資，紛紛宣布設(shè)立數(shù)十億元、甚至數(shù)百億元專項(xiàng)產(chǎn)品馳援上市公司紓解股票質(zhì)押困境。目前，國(guó)內(nèi)明確救市方案的地方政府已超10家，合計(jì)調(diào)動(dòng)資金規(guī)模已接近千億元，同時(shí)11家證券機(jī)構(gòu)亦就255億元出資規(guī)模簽署了發(fā)起人協(xié)議，險(xiǎn)資紓困專項(xiàng)產(chǎn)品規(guī)模也高達(dá)580億元，公募基金在監(jiān)管層號(hào)召下預(yù)計(jì)也將很快到位。

方正證券表示，梳理馳援民企，化解民企股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的方法，最主要的途徑來(lái)源于各地方以及金融機(jī)構(gòu)真金白銀的支持，方法包括股權(quán)、債券收購(gòu)與受讓等，資金來(lái)源主要分為以下幾類。

一是地方政府設(shè)立的專項(xiàng)馳援基金。近一個(gè)月來(lái)，各地方國(guó)資和金控平臺(tái)加速入場(chǎng)，通過(guò)過(guò)橋貸款、委托貸款、債權(quán)收購(gòu)、股權(quán)收購(gòu)等方式紓解股票質(zhì)押困境。據(jù)報(bào)道，目前廣東深圳、湖南、浙江、四川成都、北京等13 個(gè)地區(qū)的國(guó)資被曝出已經(jīng)于近期推出或醞釀了救市方案，合計(jì)調(diào)動(dòng)資金規(guī)模已接近千億元，方式包括成立救助基金、發(fā)行專項(xiàng)公司債券、股債并舉等方式，向上市公司或?qū)嶋H控制人提供流動(dòng)性支持，化解平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自10月中旬深圳市政府采取馳援上市公司的行動(dòng)以來(lái)，截至目前，各地成立的專項(xiàng)基金規(guī)模超過(guò)了1200億元，另有數(shù)百億元在籌備中，按照每100億元專項(xiàng)基金首期規(guī)模10億-20億元計(jì)算，目前各地方到位的資金規(guī)模接近200億元。

以打響“第一槍”的深圳市為例，其披露出的產(chǎn)品細(xì)節(jié)包括：整體運(yùn)作方式：債權(quán)+股權(quán)，通過(guò)股債組合拳方式，多渠道構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)共濟(jì)機(jī)制，提出“建立上市公司債權(quán)融資支持機(jī)制”和“設(shè)立優(yōu)質(zhì)上市公司股權(quán)投資專項(xiàng)基金”；投資形式：按照市場(chǎng)化運(yùn)作的原則進(jìn)行，資金投向過(guò)橋貸款、委托貸款、債權(quán)收購(gòu)、股權(quán)收購(gòu)等；債權(quán)管理方式：由深圳市國(guó)資委旗下的高新投、深圳市中小企業(yè)信用融資擔(dān)保集團(tuán)等作為管理機(jī)構(gòu)來(lái)執(zhí)行，相關(guān)利率的“指導(dǎo)價(jià)”不超過(guò)9%；股權(quán)管理方式：由深圳國(guó)資委旗下的鯤鵬基金等國(guó)資投資平臺(tái)來(lái)執(zhí)行，發(fā)起設(shè)立優(yōu)質(zhì)上市公司股權(quán)投資專項(xiàng)基金，以股權(quán)收購(gòu)方式緩解實(shí)際控制人資金流動(dòng)性壓力；標(biāo)的篩選原則：A.必須是在深圳市工商登記注冊(cè)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)A 股上市公司，包括高新技術(shù)企業(yè)以及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、優(yōu)勢(shì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代供應(yīng)鏈等領(lǐng)域的上市公司；B.上市公司應(yīng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況良好，具有較好發(fā)展前景；C.實(shí)際控制人無(wú)重大違法違規(guī)和重大失信記錄。

二是金融機(jī)構(gòu)成立的專項(xiàng)產(chǎn)品，分為保險(xiǎn)資金和券商資管，目前各大保險(xiǎn)公司已成立5只專項(xiàng)產(chǎn)品，目標(biāo)規(guī)模為780億。券商資管方面，根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的消息，截至11月12日，共有11家證券公司設(shè)立的11只證券行業(yè)支持民企發(fā)展系列資產(chǎn)管理計(jì)劃在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)完成備案，成立規(guī)模總計(jì)228.21億元。

下一步，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)將持續(xù)做好備案服務(wù)工作，大力支持證券基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)發(fā)揮資產(chǎn)管理專業(yè)優(yōu)勢(shì)，積極參與化解上市公司股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，支持具有發(fā)展前景的民營(yíng)企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，長(zhǎng)期健康發(fā)展。

三是地方國(guó)資發(fā)行的紓困專項(xiàng)債券，目前確定發(fā)行的有三只，總規(guī)模達(dá)到28億元。

根據(jù)方正證券統(tǒng)計(jì)，綜合來(lái)看，民企股權(quán)質(zhì)押紓困資金總規(guī)模將超2000億元，后續(xù)將陸續(xù)到位。

國(guó)泰君安表示，在紓困政策引導(dǎo)下，數(shù)千億元規(guī)模的專項(xiàng)資金正在跑步入場(chǎng)，地方國(guó)資、券商、險(xiǎn)資和公募基金的入場(chǎng)有利于阻斷風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散、恢復(fù)市場(chǎng)信心，資金流動(dòng)性和股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)暴露而出現(xiàn)股價(jià)大幅下挫的個(gè)股近期出現(xiàn)了明顯反彈，紓困民企有望帶來(lái)投資機(jī)會(huì)，尤其是以下四類民營(yíng)上市公司：質(zhì)押比例、平倉(cāng)價(jià)/參考價(jià)較高但質(zhì)地良好；與地方國(guó)資平臺(tái)存在持股關(guān)系；和馳援基金正在接觸或已經(jīng)明確表示獲得流動(dòng)性支持；大股東或管理層推出增持計(jì)劃，在馳援基金到達(dá)前“率先自救”。