宏觀交易筆記：資金流的蹤跡

相紀宏

10月份最引人注意的市場動向是美股的劇烈回調，這引起很多市場參與者的不安。但筆者一直指出，在全球貨幣政策都極度扭曲的情況下，宏觀經濟和宏觀金融是可以發生背離的。相比表面上的資本市場起伏，筆者認為，更值得關心的是隱藏在背后的宏觀金融演化，或者更確切地說，全球金融系統的擴張和收縮是否可能在筆者最關注的國內市場產生新的資本流動。

全球資本流動風險已弱化

按照筆者的理解，美股2018年的演化，多種微觀結構影響更大一些。對沖基金過于集中的科技股持倉、Sell Vol頭寸居高不下、被動型基金的跟隨調倉等因素，使得美股消化下跌沖擊的能力弱化。其實2月份我們已經見到了一次沖擊，但此后特朗普稅改引起的美國上市公司大幅匯回海外資金回購股票，托住了美股。但是2月份托市的資金流在10月份沒有重現，因為企業匯回資金回購的股票是一次性的，二季度美股回購資金量已經較一季度下降了一半。加之10月初是美股季報靜默期，上市公司不能發布回購信息，因此承受波動的能力進一步弱化。但這些波動都是金融市場本身結構的問題，還不足以蔓延到宏觀經濟層面。

全球宏觀層面，并非沒有需要關注的風險因素，但是近期的演化，反而使筆者更傾向認為全球資本流動風險已經弱化。筆者最關注的全球宏觀因素有三，除了意大利危機、美國中期選舉形成的財政政策不確定性，近來筆者還觀察到美聯儲在貨幣政策收緊的表態上似乎進一步強化。9月份發布的貨幣政策會議紀要進一步修改了預測點陣，同時更加試圖表現出相對特朗普內閣的獨立性。但是資本流動方面，筆者看到發達股市劇烈波動的同時，許多新興市場尚能保持一定的獨立性，外匯市場的波動也相對獨立于股市。總的來說，筆者仍然認為即使發達國家央行繼續執行收緊的貨幣政策，當前的跨境資本流動也不太可能對全球金融市場形成嚴重的危機性沖擊，而是更多的遵循經濟周期繁榮/收縮模式。

國內市場方面，我們近期見到了一系列圍繞著救助股市和民企的金融政策出臺，但還需要謹慎觀察政策的執行效果。筆者一直認為，觀察資本市場的最重要入手點是資本流動。2018年監管部門對“影子銀行”正本清源的清理，使得“影子銀行”規模收縮了數萬億元人民幣。這意味著大批通過“影子銀行”完成融資的資金不得不重新尋求融資，否則拋壓幾乎是無可避免的。

在股市政策方面，相對2015年的救市，本輪政策的最大區別是政府不再大規模動用公共資金，而是通過提振信心、打通渠道、提高股市對社會資本的吸引力。筆者粗略的估計是需要萬億元級別的新進社會資本，目前尚難以觀察政策的實施效果。

民企信貸方面，筆者更加關注國務院金穩會提出改革銀行對民企的信貸考核。過去，中國銀行業所執行的嚴厲信貸考核政策，使得民企即使愿意負擔高額利率也無法順暢獲得信貸，不得不向“影子銀行”體系尋求融資。一旦“影子銀行”收縮，民企的信貸壓力立即高企。這種狀態，同時也使得銀行在風險上行期極為惜貸，不得不將大量資金投放貨幣市場和無風險債券市場，形成更加突出的流動性陷阱狀態。

解決民企信貸難，僅僅靠寬松貨幣是不夠的，改革信貸傳導機制才是關鍵。總之，本輪政策的落腳點大多在梳理機制上，筆者認為，這是正確的方向，但是落實是難點，遠遠難過簡單的釋放流動性或者增加資金投入。

流動性陷阱驅動利率交易

10月份全球股票市場均出現較大跌幅。美國市場方面，由于受到持續抬升的國債收益率和油價的強勁表現影響，美國股市在10月份出現較大回落。中國市場方面，A股創近幾個月最大跌幅，主要原因依然圍繞國內經濟減速、貿易摩擦和股票市場質押風險。部分藍籌股三季報低于市場預期，進一步對市場情緒造成打壓。監管層于近期開始向市場傳遞穩定金融市場的積極信號，給投資者帶來較好的信心提振。盡管整體市場悲觀情緒有一定緩解，但我們仍需觀察政策的實際執行效果。

債券市場方面，9月份的信貸數據確認了筆者的觀點，亦即流動性陷阱已經是一個客觀存在，這有利于債券市場的表現。利率債是受益最大的品種，其次是高等級短端的信用債。長端和低資質的信用債仍然比較疲軟，這幾乎是教科書一樣的流動性陷阱現象，也是一個非常強大的資金流。筆者一直指出，聰明的宏觀交易員應該順著資金流而動。所以，除非觀察到信貸機制發生結構性的改變，筆者認為資金還將有利于債市。

商品方面新的故事不多。黑色商品由于供給側結構性改革的原因，一直是緊庫存的狀態。參與者們博弈庫存和環保因素，很少博弈宏觀層面上的供給擴張因素。現在，進入冬季停工期，黑色商品的庫存壓力繼續，參與者們博弈現貨和近期合約、淡看遠期，使得螺紋鋼市場出現了罕有的期貨現貨負基差和近遠期貼水。宏觀因素反而很少聽到參與者們討論。有色方面，消化了境外參與者對中國需求的悲觀情緒后，銅等有色商品進入盤整期。交流中，筆者了解到2018年銅的需求仍然非常旺盛，房地產開工建設可能是主要的帶動因素。

外匯市場方面，隨著人民幣兌美元即期匯率接近重要心理關口7.0，筆者觀察到政策層面動作多了很多。除了積極向市場傳遞信息， 9月份外匯占款也發生了兩年來的最大下降，這表明央行愿意積極向市場釋放外匯資產。按照筆者與同業者的交流，外匯市場的流動性沒有發生根本的變化，仍然沒有觀察到資本外流的恐慌。當然，隨著進出口形勢的演化，我們很有可能在接下來的季度觀察到順差的消失和甚至匯率進一步下行，但是對國內資本市場尚不足以形成風險。事實上，筆者在與不同行業的參與者們交流的時候，也發現身處進出口第一線的同業們并不認為“破7”是實際性的風險。最擔憂匯率風險的，往往是股市和信用債這樣距離匯率較遠的市場，所以筆者認為“破7”最多只是情緒風險。

目前對經濟和金融環境的觀點已無較大分歧。現在筆者主要的觀察點是一系列旨在提振資本市場信心、疏通資金流通渠道的政策的落地效果上。宏觀金融的特點，是資本以很強的規律性遵循金融體系流動。如果某一類實體的負債渠道（或者融資來源）出現壓力，那么這些負債所承載的資產會立即面臨拋售壓力。如果這一類實體同時有多個負債渠道（或者融資來源），那么融資壓力將會向其他負債渠道傳導，從而延伸到金融系統其他部分，甚至影響到實體經濟。2018年最重要的宏觀主題是“影子銀行”的清理，我們在股票、債券和外匯市場都觀察到了深遠的影響。

隨著理財子公司監管規則的落地，轉型路徑已經比較明確，前期因為融資結構斷裂而形成的拋壓有望找到一個出路。如果轉型和政策引導比較成功，我們有希望看到新的融資模式成長起來，這時可以重拾對風險資產的興趣。甚至如果對銀行的信貸政策改革比較成功，我們更有希望看到流動性陷阱的逐步消除，屆時，對債券感興趣的資金將大幅減少，而通脹風險將會抬頭。但是需要強調，金融體系結構的改革和引導，比總量上簡單的放松要難得多，需要密切觀察其落實情況。

作者為杭州錦成盛資產管理公司總經理