中國金融狀況指數的構建

馬錚

摘 要：在當前我國金融市場快速發展的背景下，要發揮金融市場對實體經濟的推動作用，加強對金融市場運行狀況的監測實屬必要。金融狀況指數（FCI）是反映一國整體金融市場形勢的指標，本文在借鑒已有研究的基礎上嘗試擴大指標覆蓋范圍，以基于VAR模型的廣義脈沖響應函數方法實證構建更具代表性的FCI，并對其預測效果進行檢驗。結果表明：FCI的走勢與我國金融市場的實際狀況相吻合，對經濟的預測作用主要體現在通貨膨脹領域而非經濟增長領域。

關鍵詞：金融狀況指數；通貨膨脹；經濟增長

1 引言

近年來，隨著中國金融市場結構不斷深化，資本市場逐步發展壯大。2015年我國股票市價總值達531462.70億元，股票成交金額達2550541.31億元，債券成交額達1309219.03億元，分別為1998年的27.22倍、55.65倍、91.10倍。金融市場與實體經濟的聯系也愈加緊密。

2 構建金融狀況指數的理論基礎

2.1 FCI的一般形式

其中，rt，reert、gt、ht分別代表t期的短期實際利率、實際匯率、實際股票價格、實際房地產價格，、、、則分別為實際利率、實際匯率及實際股票價格、實際房地產價格的長期均衡值，ω1、ω2、ω3、ω4為各變量的權重系數，在大多數模型中不隨時間頻繁變化，而是定期進行相應調整，且ω1+ω2+ω3+ω4=1。

2.2 FCI的擴展

本文著重在FCI基礎上對其內容進行擴展，主要是在資本市場和衍生品市場方面信息的補充。

此外，考慮到貨幣是組成金融資產的重要部分以及我國貨幣政策的實踐特征，參考國內相關研究，將貨幣供應量作為補充變量納入金融狀況指數FCI的構建中。最終確定FCI基本形式如下：

其中，FCI所包含的各變量Rgapt、NEERgapt、Ggapt、Hgapt、Zgapt、Qgapt、Mgapt分別代表利率、匯率、股票價格、房地產價格、債券價格、期貨價格和貨幣供應量的缺口值，由于各變量統計單位存在差異，為避免量綱影響，各變量缺口值采用（變量值-均衡值）/均衡值形式進行表示。ωi（i=1、2、3、4、5、6、7）為各變量缺口值在金融狀況指數中所占的權重系數，令∑ωi=1。在變量處理方面，由于各變量本身已包含了反映未來通脹壓力的有效信息，要在變量基礎上提煉指標預測未來通脹情況，就必須對變量所隱含的通脹信息予以直接準確地描述，因此將實際變量的引入予以放棄，僅考慮名義變量進行實證研究。

3 我國FCI的實證構建

3.1 樣本數據選取及處理

本文選取2006年1月-2015年2月共110個月度數據作為樣本。選取該數據區間的原因是我國人民幣匯率形成機制改革始于2005年，匯率改革之后，人民幣匯率的市場化程度不斷提高，相比以往固定匯率制而言能更好的體現外匯市場的信息。具體而言：

①利率

選取市場化程度較高的全國銀行間同業拆借利率（CHIBOR）作為利率指標的代理變量。考慮到利率的敏感度和靈活性，具體選取7天同業拆借的月度加權平均利率作為指標，數據來源為中國人民銀行網站。

②匯率

采用依據各貿易伙伴國與本國貿易量所編制的加權平均人民幣匯率指數作為匯率指標的代理變量，即有效匯率。有效匯率指數數據來源于國際清算銀行，為間接標價法下的匯率，其上升意味著本幣升值。

③股票價格

由于上海證券交易所市價總值、流通市值、成交金額遠大于深圳證券交易所，交易更為活躍，且滬深股市的波動越來越呈現出同步性。因此，選取上證綜合指數代表我國的股票價格水平，具體表現為上證綜合指數的月度末收盤價。

④貨幣供應量

以M2作為貨幣供應量變量的代理指標，數據來源為CCER數據庫。

⑤通貨膨脹率和產出

由于環比CPI能及時反映物價在短時間內的波動狀況，且沒有考慮物價跨年度的變化，因此以環比CPI作為通貨膨脹變量的代理指標，通貨膨脹率則為相應CPI數據減去100，即Inflation=CPI-100。考慮到國內生產總值GDP只存在年度及季度數據，因此以工業增加值指標作為產出水平的代理變量。數據來源均為國家統計局。

3.2 平穩性檢驗及協整檢驗

進一步通過Johansen協整檢驗分析變量間的長期影響程度，發現通貨膨脹率、利率缺口、匯率缺口、股價缺口、房價缺口、貨幣供應量缺口、債券價格缺口、期貨價格缺口在5%的置信水平下存在一個協整關系，說明各變量間存在長期穩定的關系，即金融狀況指數包含了反映未來通脹壓力的信息。變量的具體權重系數將通過下文廣義脈沖響應分析進行計算。

3.3 權重估計

根據權重計算公式，可推導出FCI中各變量缺口值的權重系數，并得到我國金融狀況指數FCI：

4 結論與啟示

由于FCI存在著模型及方法的依賴性，因此未來構建FCI時，一方面應考慮將更多的金融變量引入指標體系，使指數所包含的金融市場的信息更為全面，進一步提高指數的經濟描述效果及其對未來經濟運行的預測能力；另一方面也應采用不同的模型及方法對指數中的權重系數進行確定，編制多套FCI并通過分析指數的連續性、穩定性以及與實體經濟變量的相關性與一致性等來確定最優的指數構建方法。同時在我國金融制度、經濟結構不斷發生變化的現實下，以固定數值作為FCI權重系數的方法過于簡單，更應運用卡爾曼濾波法探索FCI指數中變量的時變權重以提高指數的精確度以及對經濟的解釋能力，這也是今后研究的重要方向。