風險投資的退出方式比較分析

李立教

【摘 要】 社會經濟的發展需要技術帶動，而高科技產業則需要風險投資者的資金支持。風險投資是一種高風險高收益的投資方式，目的是獲得高資本收益，最終環節是資本的退出。風險投資退出方式有首次公開發行、并購和回購以及清算等四種。當前國內金融市場和產權交易市場發展并不完善，大量風險投資資本沒有成功實現退出，要想放活風險投資，需要采取措施完善風險投資的退出機制，完善產權交易市場相關操作，為高科技產業的發展注入資金支持。

【關鍵詞】 風險投資 資本退出 高科技產業 IPO

一、風險投資現狀

當今世界經濟發展越來越依靠高新技術產業的推動，技術是一國或地區發展的根本動力，也是避免受制于人，避免處于全球生產鏈末端的關鍵所在，而高科技產業的發展有其獨有的特點，其在生產過程中存在很大的風險和不確定性，這使得高科技產業不可能依靠原有的融資模式，而是需要風險投資這一類的將金融和技術創新相融合的融資方式。風險投資是金融市場上一種高風險高回報的投資方式，它最終目的不是獲得經營利潤，而是為中小型初創企業或者是高科技初創企業在發展初期提供資金和管理經驗支持，其最終環節是風險資金的退出，因此能否順利地實現資金的退出是風險投資的關鍵所在。

雖然我國在20世紀80年代就已經有了風險投資，但是目前我國的風險投資市場發展并不完善，風險投資退出機制沒有建立起來，風險投資市場還有很長的路要走。投資者在選擇風險投資項目時，項目本身的發展預期和能否上市是一方面，另一方面是所投入的資金能否及時退出，而據測算近年來每年能夠實現成功退出的企業不到3成，大多數資金沒有實現成功退出，國內風險投資退出方式需要不斷改善，以放活資金，提高資金使用效率，促進高科技產業的發展和金融行業的繁榮。當前風險投資退出方式主要有首次公開發行即IPO、兼并與收購、回購股權和清算等四種，下面將進行具體分析。

二、風險投資退出方式

（一）首次公開發行。首次公開發行（IPO）顧名思義指的是上市公司首次公開在二級市場發行自己公司的股票，風險投資人通過將自己的持股售出以實現風投資金退出的機制。它是風險投資退出方式中的最優選擇，而且可以獲得最大的收益率，而且高科技公司發展前景良好，在金融市場中表現為高估，因此風險投資人可以在其中獲得非常大的收益。風險投資通過IPO退出可以在主板市場、創業板市場和海外資本市場等三種方式實現IPO發行。在國內，我國主板市場主要是大型的成熟企業，這些企業已經有穩定的盈利能力，并且資本規模巨大，高科技初創企業基本上無法滿足主板市場的要求，主要是在創業板市場公開發行IPO。

創業板市場的要求比較寬松，而且創業板成立之初便是為初創企業提供融資便利，因此風險投資退出常用二板市場來實現。自2009年深圳證券交易所掛牌交易首批創業板公司以來，創業板市場發展取得明顯成績，創業板市場IPO呈現出高募集資金額、高市盈率的特點，但是由于國內股票市場發展還存在諸多問題，二板市場IPO發行也是存在一定的問題，需要采取措施不斷完善解決。除了國內的主板市場和創業板市場之外，IPO發行還包括海外資本市場。海外資本市場連通國際金融市場，風險投資企業是在全世界范圍內融資，更有利于提高資金的使用效率獲得巨大的資本收益，但是風險投資企業要想在海外資本市場公開發行上市，需要自身具備國際化視野，能熟練操作國際化管理事宜，因此海外資本市場的潛在門檻較高，只適用于一小部分風險投資企業。

（二）回購股權。回購股權相當于借用風險投資人手中的資金建立公司開辦業務，然后再將公司股權買回企業自己手中，通過回購股權來實現風險投資的資金退出具體來說是指初創企業的管理層或員工對風險投資人手中的股份按已定合約進行回購，初創企業獲得完全的本公司股份，風險投資人實現資本收回。

相比其他退出方式，回購存在其所獨有的特點。一方面，回購設計的當事人也是當初訂立風險投資的當事人，不存在第三方，因此可以直接訂立合同，不需要進行監督管理，可以有效提高風險投資退出的效率，而且風險低成本小。初創企業可以重新獲得對公司的股票所有權，另一方面，管理層回購和員工回購這兩種回購方式都可以產生激勵效應，而且是可置信承諾，這有利于激發企業管理層和員工對公司的工作熱忱，提升企業的凝聚力和創造力。但是相比其他退出方式，通過股權回購進行退出獲得資本收益的程度可能比較小，低風險伴隨著低收益，它很可能是在風險投資人對企業并不看好或占企業份額比較小時所采取的一種退出方式。

（三）并購。風險投資者也可以選擇通過并購出售股權的方式實現資本的退出，而且并購是風險投資人比較青睞的一種方式。當前我國金融市場上IPO在幾種風險投資退出機制中占據主導地位，但是并購這種方式在近年來不斷發展，并且取得良好業績。IPO存在程序繁瑣、費用高昂、面臨監管層多層監管等弊端，相比來說，并購的退出方式成本低、交易方便，可實現資本的完全退出的目的，在我國風險投資的退出中占據重要地位。而且在發達地區和國家，通過并購實現風險資本退出占7成左右，我國國內金融市場也在不斷發展完善，并購在資本退出中將發揮更大的作用。

（四）清算。風險投資人如果采取清算來進行資本的退出，則代表其投資的公司經營狀況不佳，經營業績未達到預定要求，成長遠低于預期水平，此時需要果斷撤出資本。按照初創企業的目前發展情況，風險投資人可以采用主動性的解散清算，及時停產解散，也可以采用自然清算，在償還債務人之后彌補風險投資人的損失，或者是采取破產清算，采用直接申請破產的方式進行清算，獲得一定的資本退出，降低可能的損失程度。一旦采用清算的方式，則代表此項投資沒有取得成功，沒有實現高收益。

三、風險投資主要并購方式對比及建議

（一）IPO與并購的綜合比較。通過分析可以看出，目前國內金融市場中風險投資主要的退出方式是IPO和并購這兩種渠道，其中又以IPO占主導地位。通過IPO進行風險資本退出被認為是最優的選擇，因為它可以實現最優的資本回報，并且它的投資模式是以債務的形式，這大大降低了投資風險。但是它也有不可調和的缺陷，政府監管部門為了穩定股票市場，降低風險波動，對通過IPO上市的公司提出一系列的約束措施，風險投資人在選擇IPO時要考慮被監管部門暫停IPO的風險，而且退出費用高昂，一般企業難以承擔，其成功也與所處的股票市場繁榮程度有著密切的關系。因此盡管IPO有著非常有利的資本收益，許多風險投資人仍然會放棄選擇IPO的方式實現資本的退出。

目前發達國家的風險投資退出機制中一般是并購和回購在發揮主要作用，特別是國際上通過兼并擴大本企業規模和競爭力的熱潮涌現，并購逐漸顯現出良好的發展態勢。并購和回購都可以實現資本的完全退出，而IPO短期內并不能實現資本的完全退出，并且回購可以實現對公司員工的股權激勵，有利于實現公司的創新發展。目前國際上發展良好的高科技產業一般采用并購和回購的方式實現資本退出，隨著國際并購浪潮的發展和國內并購市場的不斷進步，我國的風險資本退出機制中選擇并購的占比逐漸增大，并呈現出不斷增長的趨勢，風險退出結構在發生變化。

（二）對策及建議。雖然我國風險投資業務相比過去有了很大進步，但是也要注意到我國當前的風險投資市場發展水平仍然較低，市場中的眾多資金并沒有投入到風險投資中來，這不利于扶持高科技產業的發展，不利于推動技術轉化為生產力，而國內風險投資占比小的一個重要原因便是風險投資退出機制不健全，大量資金投入到高科技初創公司之后無法實現及時有效的退出，出現資本被套牢的問題，因此要采取措施改變這種現狀，放活激活風險投資市場。

政府要加強監管，完善產權交易市場，改變當前市場管理混亂的局面，提高資金的使用效率，而且要加強對監管人員素質的提升，提高其專業性和服務意識。另外，我國缺乏有關風險投資方面的明確法律規范，這造成了市場管理的混亂，風險投資行為的無序，因此要及時完善相關法律法規，明確規定風險投資中的違法行為，做到有法可依，增強金融市場的有序性，提高風險投資流程的合法性和透明度，最重要的是建立健全風險投資的退出機制，加強政府的支持，學習國外先進的風險投資退出機制設計，解決風險投資人的后顧之憂，激發風投者的熱情，促進風險投資市場的繁榮。同時要重點培養風險投資分析的專業人才，建立風險投資分析和評估機構，為風險投資人提供高效有用的信息指導，提供有關風險投資的投入和退出的專業指導服務。

四、總結

高科技企業和中小型初創企業在發展初期需要大量的資金支持，但是由于發展狀況不明，對其的資本投資存在高風險，因此風險投資這一類高風險高收益型的融資手段應運而生。風險投資以高風險高收益著稱，其最終目的不是建立和管理公司，而是獲得高資本回報收益，其最終環節是資本的退出。風險投資的退出情況是檢驗風險投資成功與否的重要標志，而風險投資退出方式主要有首次公開發行、并購和回購以及清算等四種。這四種方式各有特點，其中IPO是目前國內主要的風險投資退出方式，但是并購在風險投資退出機制中發揮著越來越大的作用，有成為資本退出的主要手段趨勢。但是當前國內金融市場和產權交易市場發展并不完善，大量風險投資資本沒有成功實現退出，要想放活風險投資，需要完善風險投資的退出機制，建立健全相關法律法規，保證嚴格依法監管，加強政府的支持，完善產權交易市場相關操作，降低繁雜的審批流程，提高整體市場的運行效率，推動風險投資資本有效退出的同時，激發國內投資熱情，為高科技產業的發展注入資金支持，從而推動整體經濟的繁榮和進步。