金融去杠桿進(jìn)程、影響及政策建議

張龍生

【摘 要】 隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融去杠桿也顯得越來越重要。在當(dāng)前，雖然債券市場和股票市場的杠桿率有所下降，但相關(guān)銀行在金融去杠桿化方面的進(jìn)程還比較緩慢。在社會融資還算相對平穩(wěn)的情況下，金融去杠桿在一定程度上會提升市場的利率水平，所以如何引導(dǎo)金融去杠桿未來的方向就顯得異常重要。本文通過對目前我國市場金融去杠桿的情況進(jìn)行分析，針對其所存在的影響提出對應(yīng)的政策建議。

【關(guān)鍵詞】 金融去杠桿 貨幣政策 監(jiān)管

在最近幾年來，伴隨著金融自由化和金融創(chuàng)新的的發(fā)展，影子銀行也迅速崛起。但是在金融不斷上行的時期里，我國的經(jīng)濟(jì)面臨的壓力卻越來越嚴(yán)重，市場也逐漸出現(xiàn)“脫實向虛”和資產(chǎn)泡沫等問題。針對這種情況，中央經(jīng)濟(jì)工作會議也把控制金融風(fēng)險和資產(chǎn)泡沫等問題提升到工作中心來，金融去杠桿政策也就應(yīng)運而生。

一、金融去杠桿現(xiàn)狀

1、貨幣政策相對穩(wěn)健

自2017以來，貨幣政策不再像以往一樣過于寬松，而是朝著更為穩(wěn)健的方向發(fā)展，央行在銀行流動性中也逐步成為主角。自2016年以來，流動性主要通過公開市場反向回購、中期貸款工具與其他工具提供。到了2017年，中央銀行通過反向回購和中期貸款工具提供的流動性金額比上年減少了1.61萬億元。為了引導(dǎo)銀行間資金價格的適度上漲，中央銀行還分別在2017年上旬兩度上調(diào)了市場反向回購利率和中期借貸便利利率。作為金融監(jiān)管機構(gòu)，中國銀監(jiān)會、中國保監(jiān)會、中國證監(jiān)會也不斷出臺新的政策。銀監(jiān)會針對“三違反”、“四不當(dāng)”、“三套利”等專項發(fā)布了一系列監(jiān)管文件，重點加強銀行間業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)以及理財業(yè)務(wù)的監(jiān)督力度。中國保監(jiān)會也針對保險公司的資金運用所存在的漏洞發(fā)布相應(yīng)的政策。而中國證監(jiān)會則是通過加強對各種違法行為的行政處罰，以此來限制證券基金經(jīng)營者的資產(chǎn)管理和渠道業(yè)務(wù)。

2、金融杠桿在銀行中的杠桿率逐步平穩(wěn)

所謂的金融杠桿，是指通過負(fù)債較小規(guī)模的自有資金來控制較大規(guī)模的資產(chǎn)。銀行金融機構(gòu)的杠桿比率通常是總資產(chǎn)與權(quán)益資本的比率，能夠在一定程度上反映其凈資產(chǎn)的放大程度。杠桿比率越高，從另一方面說明少量資本所支持的債務(wù)較多，風(fēng)險也就越大。根據(jù)相關(guān)的數(shù)據(jù)顯示，中國銀行業(yè)金融機構(gòu)的杠桿率自2009年以來處于一種不斷的上升狀態(tài)，直到2014年達(dá)到了頂值，此后有所下降，但在隨后又恢復(fù)上升的趨勢。近年來，金融機構(gòu)在銀行業(yè)中的杠桿作用不斷加大，主要是通過發(fā)行金融產(chǎn)品和銀行同業(yè)存單來進(jìn)行主動負(fù)債，然后通過與信托、證券、基金等金融機構(gòu)的合作來對資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)的擴展。在以往，金融“去杠桿化”政策主要集中在銀行間業(yè)務(wù)、財富管理、渠道和外包等影子銀行業(yè)務(wù)。在相關(guān)政策的影響下，金融杠桿在銀行中的杠桿率趨向平穩(wěn)。

3、金融市場的杠桿率有逐步降低

由于我國目前的債券市場主要還是以銀行間債市為主導(dǎo)，所以應(yīng)該要對其進(jìn)行重點的觀察分析。在債券市場中，其加杠桿的方式主要是通過債券回購來對負(fù)債進(jìn)行融資。據(jù)相關(guān)的數(shù)據(jù)顯示，我國銀行間債的杠桿率呈現(xiàn)一種倒“V”狀，即在每個季度都會由低谷達(dá)到頂峰，再慢慢回落。在2016年中，我國的債券總指數(shù)受到股市走紅的影響而不斷處于上升空間，杠桿率也有所提升。但自2016年底以來，隨著貨幣政策的改革，不斷向穩(wěn)健中性的趨勢發(fā)展，銀行間債市在金融去杠桿的情況下也出現(xiàn)巨大的變化。在我國，股票市場加杠桿的主要方式是通過和融資融券也進(jìn)行信用交易來進(jìn)行的。在國外，融資融券金額在股市流通數(shù)值下的占比并不高，一般在2%。雖然在近幾年股市受到股市的影響，杠桿率處于一種動態(tài)的變化中，但還是保持在一種相對穩(wěn)定的狀態(tài)。

二、金融去杠桿所帶來的影響

1、M2增長速度有所降低

隨著金融去杠桿化進(jìn)程的推進(jìn)，廣義貨幣供應(yīng)量M2余額的總體增長率自2017年以來一直處于一種較低的狀態(tài)，在9月份僅為9.2%，而政府工作報告確定的增長目標(biāo)為12%，還存在較大的差距。M2的衍生產(chǎn)品渠道主要包括貸款投放、外匯資金、債券投資和銀行同業(yè)業(yè)務(wù)。2017年以來，人民幣貸款總體增長較為迅猛，在前三個季度上，與以往相比增長9000多億元。隨著人民幣對美元匯率的穩(wěn)定與回升，2017年以來中國跨境資本外流的壓力也明顯緩解，外匯儲備也逐步有所回升。雖然外匯占款金額仍在下降，但下降幅度明顯小于2016同期。在前三個季度里，外匯占款總額減少4000多億元。隨著人民幣貸款和外匯占款的逐步增長，在去杠桿化的情況下，M2增速放緩主要與銀行債券投資和銀行間業(yè)務(wù)增速也擺脫不了關(guān)系。

2、表內(nèi)的信貸與表外的融資增長補充了債券融資收縮量

社會融資規(guī)模和貨幣供給量所代表的經(jīng)濟(jì)意義又不盡相同。其中，社會融資規(guī)模由金融機構(gòu)的資產(chǎn)方進(jìn)行計算，相反，貨幣供應(yīng)量由金融機構(gòu)的負(fù)債方來進(jìn)行計算。金融機構(gòu)資產(chǎn)方的規(guī)模并未受到M2增長速度的降低而縮小，仍然保持一種平穩(wěn)增長的狀態(tài)。從結(jié)構(gòu)角度來看，雖然金融去杠桿化使得債券融資減少，與此同時，國外和地方貸款以及表外融資增加，也從一定程度上補充了債券融資收縮量。隨著債券市場調(diào)整，企業(yè)信貸發(fā)行已經(jīng)慢慢降溫，2017年上半年發(fā)行量同比下降46.5%。在前三個季度中，公司債券凈融資額同比增長1500億元。在社會融資渠道穩(wěn)步增長的過程中，人民幣貸款和資產(chǎn)負(fù)債表外融資尤為突出。在前三個季度里，人民幣貸款經(jīng)濟(jì)增長了11萬億元，表外融資增長2.94萬億元，外幣對實體經(jīng)濟(jì)的貸款同比減少305億元，而國內(nèi)非金融類企業(yè)股票融資額增加6410億元，同比下降3191億元。

3、實體經(jīng)濟(jì)的融資成本受市場利率的影響加大

從2016年以來，貨幣市場的利率受去杠桿政策的影響也有了一定的提升。在2017年9月分以來，其銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率比起往年同期高出了0.5%左右；銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率與以往相比高出0.6%左右。可以看出，貨幣市場和債券市場的利率走向基本一致，債券市場受到貨幣市場的影響也急劇加大。但在另一方面，貨幣市場和債券市場利率的提升也提高了企業(yè)發(fā)債的成本。在2017年9月份，公司債和企業(yè)債的加權(quán)平均發(fā)行利率為5.45%與6.40%，與2016年10月份提升了1.74%和2.39%。尤其是在發(fā)債成本不斷提升的情況下，企業(yè)在債券的發(fā)行時間上會出現(xiàn)較長的空檔期。金融去杠桿化對銀行的負(fù)債業(yè)務(wù)產(chǎn)生了影響，但其資產(chǎn)業(yè)務(wù)一直保持快速擴張。銀行資本壓力也會比以往大得多，對銀行間市場的依賴性進(jìn)一步增強。因此，銀行間市場利率一直居高不下，對銀行貸款利率有一定的傳導(dǎo)作用。

三、金融杠桿的政策建議

“去杠桿化”作為“三去一降一補”五項重點任務(wù)之一，也是供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的重要組成部分。當(dāng)前的去杠桿主要還是集中在金融領(lǐng)域上，而從最近金融杠桿率的變化來看，銀行業(yè)金融機構(gòu)的去杠桿化并沒有取得實質(zhì)性進(jìn)展，債券市場和股票市場的杠桿率已經(jīng)下降到相對正常的水平。在間接融資主導(dǎo)的金融模式中，銀行金融機構(gòu)是我國金融“去杠桿化”的主要領(lǐng)域。銀行業(yè)金融機構(gòu)的高杠桿率表明未來去杠桿的的道路依舊艱巨。

1、采用政策來引導(dǎo)金融去杠桿的方向

眾所周知，金融去杠桿并不是一日的成果，而是過去幾年里金融領(lǐng)域不斷發(fā)展的結(jié)果。同時我們也應(yīng)該了解到，金融去杠桿必然會導(dǎo)致流動性的收縮和利率上升。雖然貨幣供應(yīng)量增長放緩，融資成本周期性上升，但我們不應(yīng)該因此而尋求政策轉(zhuǎn)變。如果不強迫金融機構(gòu)主動“去杠桿”的政策，不僅會耽誤“去杠桿”任務(wù)的進(jìn)程。而且還會擾亂市場預(yù)期，增加金融機構(gòu)的道德風(fēng)險，使得加杠桿的現(xiàn)象再出出現(xiàn)。對此，在未來的一段時間里還需要通過貨幣政策操作來維持銀行間融資領(lǐng)域保持“中性”，繼續(xù)實施更加嚴(yán)格的金融監(jiān)管，堅持以不出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險為底線的發(fā)展思路，采用政策壓力促使銀行業(yè)金融機構(gòu)逐步下調(diào)杠桿水平。

2、加強相關(guān)部門之間的政策配合力度

雖然目前的金融去杠桿化主要體現(xiàn)在通過銀行間業(yè)務(wù)和金融管理等表外業(yè)務(wù)來減少銀行金融機構(gòu)的活動負(fù)債，但其資產(chǎn)終值速度依舊較快。雖然表外融資和表內(nèi)的信貸發(fā)展趨于穩(wěn)健，但是，社會融資規(guī)模增長的速度終究會因為銀行金融機構(gòu)負(fù)債方的收縮傳遞到資產(chǎn)中而降低。金融去杠桿不僅僅要保持相對平穩(wěn)的增長速度，還需要綜合考慮結(jié)構(gòu)調(diào)整、去杠桿化、抑制泡沫、防范風(fēng)險的要求，把去杠桿和資金成本之間的關(guān)系處理好。首先，需加強“一行三會”之間的信息共享和政策協(xié)調(diào)，協(xié)調(diào)貨幣政策措施和金融監(jiān)管措施，避免無序去杠桿的風(fēng)險現(xiàn)象的出現(xiàn)。另外，還需要妥善處理去杠桿的政策步伐和強度，避免導(dǎo)致銀行過快壓縮資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)信貸和資產(chǎn)負(fù)債表外融資，抑制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在貨幣政策上，我們不僅要保證政策的連續(xù)性，同時還需要密切關(guān)注國內(nèi)外金融形勢的變化可能對流動性帶來的影響，把握好監(jiān)管政策出臺的時機并通過多種貨幣政策的搭配組合，以此來保持銀行間流動性的基本穩(wěn)定。只有這樣，才能為信貸的正常增長提供強力的支持，防止信貸快速擴張和杠桿率的進(jìn)一步提升。

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