股市過度波動和暴漲暴跌理論綜述

謝世飛

【摘 要】 國內(nèi)外學者對 “股市暴漲暴跌”和“股市過度波動”的研究，集中在界定和檢測方面，并且研究也已經(jīng)非常深入。但是，大部分研究使用的都是實證分析法，重點強調(diào)“是什么”，雖然這對證明某一國家或地區(qū)的股票市場是否存在暴漲暴跌（或過度波動）現(xiàn)象能夠提供強有力的證據(jù)，也有助于我們找到股市暴漲暴跌（或過度波動）的原因。但這些研究成果普遍的弱點是沒有把研究的重點放在回答“該怎么辦”上。

【關(guān)鍵詞】 股市過度波動 股市暴漲暴跌 理論綜述

一、股市過度波動理論綜述

根據(jù)我們所掌握的文獻，股市過度波動可以分成以下三類來進行綜述。

第一，價格應(yīng)當圍繞價值波動的理論認為，“過渡波動”是指價格嚴重偏離價值。以此為理論依據(jù)，一些學者對“股市過度波動”進行了界定和檢驗。

Shiller（1981）認為如果股票市場價格波動不能被未來股利變化所解釋，則這樣的股市就存在過度波動現(xiàn)象[1]。陸維新認為（2011）“‘股市過度波動是指實際股票價格波動超過了理論股票價格波動范圍”。為了衡量股票的理論價格，需要確定一個股票價格評估模型，通常采用未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值作為股票的理論價格。

根據(jù)上述“過度波動”定義，一些學者對股市過度波動現(xiàn)象進行了實證分析。Shiller（1981）認為如果股票價值等于未來現(xiàn)金凈流量的貼現(xiàn)值，那么股票價格的波動應(yīng)該小于該股票未來現(xiàn)金凈流量的波動，由此，他利用美國上市公司現(xiàn)金凈流量的歷史數(shù)據(jù)計算股票價值，然后與股票的歷史價格進行比較，發(fā)現(xiàn)股票價格的實際波動遠遠大于其價值的波動，由此他得出美國股市存在價格過度波動的結(jié)論。Shiller（1981），Leroy和Porter（1981）等運用方差界限不等式，對美國股票市場的價格進行了RVF檢驗，發(fā)現(xiàn)美國上市公司的企業(yè)盈利變動無法解釋之前的股價變動，這說明美國股票市場之前的股價波動可能存在對企業(yè)基本面信息的過度反應(yīng)，由此也說明美國股市存在過度波動現(xiàn)象。隨后，Shiller 、Leroy和Porter的研究方法引起了學界的廣泛關(guān)注，其研究中存在的問題也相繼被揭示，比如穩(wěn)定性問題、多余參數(shù)問題、測定偏差問題等。West（1988）、Mankiwetal（1991）則針對Shiller等人的研究缺陷進行了改進，相對第一代檢驗統(tǒng)計模型，改進后的RVF檢驗?zāi)Ｐ褪且粋€穩(wěn)固的不等式。De Long & Becht（1992）運用改進后的方差界限不等式，對德國股票市場價格進行了實證分析，結(jié)果表明，戰(zhàn)后德國股票市場存過度波動現(xiàn)象。[2]

為了證明對股票價值的理性預(yù)期失敗是否會引起股市過度波動，George Bulkley和Richard D.F.Harris（1997）對證券分析師對單個公司長期收益增長的預(yù)期數(shù)據(jù)進行了相關(guān)研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當證券分析師的預(yù)期錯誤非常顯著時，股價會相應(yīng)的進行激烈調(diào)整，從而使股市產(chǎn)生過度波動。

國內(nèi)學者在這方面的研究主要集中在運用國外成熟的理論模型對中國股票市場是否存在過度波動進行實證檢驗。陸維新（2010）在Campbell & Shiller的VAR理論分析框架下，運用均衡預(yù)期收益率模型和時間序列研究方法，采用1994年1月-2009年6月的月度數(shù)據(jù)，對樣本期間我國股票市場的過度波動和有效性進行了研究。結(jié)果表明，在股權(quán)風險溢酬依賴于市場風險而變化模型下，上海A股市場中存在著明顯的過度波動，這說明我國股票市場的投資者可能對市場風險的認識不足或者存在著偏差，導致市場風險還不能很好的解釋我國股票市場中的股價波動。

第二，有效市場假說認為當前股票價格已恰當?shù)胤磻?yīng)了“已有信息”，“過度波動”就是價格對“已有信息”反應(yīng)過度。以此為理論依據(jù)，一些學者對“股市過度波動”進行了定義和檢驗。

徐建國（2010）認為“股市過度波動”意味著股票價格的波動超過了某個合理的幅度，也就意味著對信息反應(yīng)過度，其反面是反應(yīng)不足，這就需要一個基準來衡量什么是“過度”或者“不足”，這個基準就是“恰當反應(yīng)”。“恰當反應(yīng)”定義股票價格波動應(yīng)該達到的某個合理的幅度。“恰當反應(yīng)”的說明利用“已有信息”，所有投資者都無法獲得超額利潤，股票價格將隨機游走，這也是有效市場假說的基本含義。

根據(jù)上述“過度波動”定義，過度波動的市場說明價格對信息反應(yīng)過度，過度反應(yīng)的部分應(yīng)該在未來發(fā)生反轉(zhuǎn)。那么，在反轉(zhuǎn)發(fā)生的時間跨度上，股票回報率應(yīng)該存在負向自相關(guān)，而這種負向自相關(guān)是股市發(fā)生過度波動的有力證據(jù)。據(jù)此，一些學者對股市過度波動現(xiàn)象進行了實證分析。

使用美國及其他17個較發(fā)達的國家股票市場相關(guān)數(shù)據(jù)，運用回歸分析方法，F(xiàn)ama和French（1988a）發(fā)現(xiàn)分散化的股票組合的回報率在短期自相關(guān)系數(shù)并不顯著，但是隨著期限的增長，3-5年期的負自相關(guān)性則較為顯著，這說明過去的回報率可以負向預(yù)測未來的回報率。Poterba和Summers（1988）使用方差率的方法也發(fā)現(xiàn)月度股票回報率隨著期限的增加有著顯著的負自相關(guān)性。Richchards（1995，1996）對新興市場國家股市的研究也發(fā)現(xiàn)了同樣的現(xiàn)象。他們的研究說明股市過度波動在世界范圍內(nèi)是一個普遍現(xiàn)象。

國內(nèi)學者在這方面的研究也充分說明了中國股市存在過度波動現(xiàn)象。趙鵬舉（2009）認為由于投資者的非理性交易行為導致了股票收益的自相關(guān)，用理性交易者和非理性交易者共存的市場模型，可以對股市過度波動現(xiàn)象給出一個完備的解釋。金德環(huán)、汪宇明（2012）從過度波動與股票回報率之間的關(guān)系這一角度對中國A股市場的過度波動現(xiàn)象進行了研究。他們的研究具有以下特點：一是使用中國A股1995年1月-2010年12月的日回報數(shù)據(jù)；二是運用方差差指標對股票回報率過度波動進行直接量化；三是采用組合研究和Fama-Macberth回歸的方法。實證結(jié)果表明樣本期間我國股票市場日收益中存在過度反應(yīng)引致的過度波動現(xiàn)象

第三，從股票價格對一些具體事件的反應(yīng)是否過度來界定和檢驗股市過度波動現(xiàn)象。

應(yīng)用事件分析法來研究股市過度波動，一般以時間窗口為標準，把某一具體事件和該事件發(fā)生后一段時間的股價變動（或回報率）相聯(lián)系，并認為這段時間內(nèi)的股價變動（或回報率）主要由所研究的事件引起。Sock（2002）實證分析發(fā)現(xiàn)美國聯(lián)邦儲備銀行的短期利率政策與股票價格指數(shù)具有明顯的負向關(guān)系，短期利率每下降0.25%，標準普爾500指數(shù)將上升1.9%。Schwarz（2006）運用VAR模型分析美國股票市場后發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量與股票市場指數(shù)之間存在顯著的正向關(guān)系。鄭書迪（2013）以上證指數(shù)的日回報率作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，運用事件分析法，分析了中國政府的宏觀經(jīng)濟政策對股市過度波動的影響，結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟政策是引發(fā)中國股市過度波動的重要影響因素。

二、股市暴漲暴跌理論綜述

國內(nèi)有不少學者直接對股市暴漲暴跌進行了界定和檢驗。張宗成、袁懷宇（2009）和王擎（2011）采用與其他國家或地區(qū)股市對比分析來界定和檢驗中國股市暴漲暴跌問題，而陳國進、張貽軍和劉淳（2010）則從機構(gòu)投資者的角度研究了中國股市暴漲暴跌問題，他們使用的研究方法都是實證分析法。張宗成、袁懷宇（2009）首先針對我國股市的特征，借鑒改進的BB法則劃分了股市周期，然后選取1997年1月2日至2008年8月29日上證綜指和恒生指數(shù)的日收盤數(shù)據(jù)和計算的日收益率數(shù)據(jù)，運用 EGARCH-GED模型實證分析了上海和香港股市的非對稱性問題。他們的研究表明，賣空限制加大了市場波動的非對稱性，而這種市場波動的非對稱性容易導致市場的暴漲暴跌。陳國進、張貽軍和劉淳（2010）以2007年6月1日至2008年12月31日上海A股市場的825只股票為研究樣本，運用實證分析方法，從市場和個股層面對機構(gòu)投資者與股市暴漲暴跌現(xiàn)象的關(guān)系進行了檢驗，結(jié)果表明，機構(gòu)投資者是股市暴漲暴跌的助推器。

三、述評

綜上所述，國內(nèi)外學者對“股市暴漲暴跌”和“股市過度波動”的研究，集中在對股市過度波動或暴漲暴跌的界定和檢驗方面，研究也已經(jīng)非常深入。然而，這些研究只局限于對股市過度波動的統(tǒng)計分析上，研究方法基本都是實證分析法，重點強調(diào)“是什么”，即證明股市是否存在暴漲暴跌（或過度波動）現(xiàn)象，雖然這對證明某一國家或地區(qū)的股票市場是否存在暴漲暴跌（或過度波動）現(xiàn)象能夠提供強有力的證據(jù)，也有助于我們找到股市暴漲暴跌（或過度波動）的原因。但是，這些研究成果普遍的弱點是沒有把研究的重點放在回答“該怎么辦”上。可以說，對于如何解決中國股市暴漲暴跌問題，目前系統(tǒng)性的研究基本沒有，尤其是缺少具體地、操作性強的對策措施。鑒于前人的研究成果已對中國股市是否存在暴漲暴跌（或過度波動）現(xiàn)象基本上有了共識，并且研究也非常深入。因此，今后對于中國股市暴漲暴跌和過度波動問題的研究重點將是“該怎么辦”，而不再是“存在性”。

【參考文獻】

[1] 金德環(huán)，汪宇明.中國A股市場過度波動之謎[J].投資研究，2012（4）.

[2] 熊名奇.中國股票市場過度波動及其穩(wěn)定機制研究[D].華中科技大學，2011.第4頁.