發(fā)達(dá)國家退出LIBOR進(jìn)程對我國優(yōu)化SHIBOR利率形成機制的啟示

米曉文

1986年，英國銀行家協(xié)會（BBA）推出了倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（LIBOR），但由于2012年LIBOR被操縱丑聞爆發(fā)，以及在運行中利益沖突和監(jiān)管不到位，造成短期無擔(dān)保借款交易持續(xù)減少，交易量和流動性嚴(yán)重不足引發(fā)市場持續(xù)擔(dān)憂，導(dǎo)致部分發(fā)達(dá)國家或經(jīng)濟體紛紛退出LIBOR，尋求更好的替代指標(biāo)。

一、退出LIBOR進(jìn)程基本情況

紐約聯(lián)儲表示，將從2018年4月3日起發(fā)布三個美國國債的回購參考利率，分別是：有擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）、廣義一般擔(dān)保利率（BGCR）和三方一般擔(dān)保利率（TGCR）。這些數(shù)據(jù)將在美國東部時間每天早8點公布，以反映此前一天的數(shù)據(jù)。這一舉動也被視為美元Libor將逐漸被SOFR取代為基準(zhǔn)參考利率的信號。2018年3月26日，彭博社發(fā)表《美國的Libor替代品已準(zhǔn)備就緒》報告，指出美國將以有擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR)替代倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（LIBOR）。事實上，美聯(lián)儲早在2014年起，就指派了替代基準(zhǔn)利率委員會（ARRC）來尋找Libor的替代指標(biāo)。英、日、瑞士和歐元區(qū)等監(jiān)管機構(gòu)也在做類似嘗試。美國商品期貨交易委員會（CFTC）的數(shù)據(jù)顯示，全球有超過800萬億美元的證券或貸款與Libor有聯(lián)系，其中直接與Libor掛鉤了350萬億美元掉期合約和10萬億美元貸款，成為商業(yè)貸款、住房抵押貸款、衍生品合約等金融產(chǎn)品的定價基準(zhǔn)。英國金融行為管理局（FCA）曾在2017年表示，將開始制定計劃，在2021年底前逐步淘汰Libor，希望以更為可靠的體系來取代這一丑聞纏身的指標(biāo)利率。

二、LIBOR利率形成機制存在的主要問題

（一）LIBOR外部監(jiān)管不完善。一是利率管理機構(gòu)缺乏中立性。作為LIBOR報價行監(jiān)管者的英國銀行業(yè)協(xié)會（BBA），其董事會成員均來自于LIBOR報價行的高層管理人員，這使得BBA的管理缺乏足夠的中立性和公信力。二是英國金融監(jiān)管的相關(guān)法律沒有明確覆蓋BBA和LIBOR。歐盟和英國關(guān)于擾亂市場秩序的規(guī)定主要集中于對金融工具的管理，而不是著眼于行為，這導(dǎo)致在發(fā)現(xiàn)操縱行為后，仍缺乏可直接運用的法律。

（二）報價行內(nèi)部治理不規(guī)范。一是報價行的基準(zhǔn)利率報價與自營業(yè)務(wù)、交易業(yè)務(wù)存在利益沖突。報價行在全球利率衍生品交易中持有大額頭寸，這些衍生品中有相當(dāng)大一部分是以LIBOR為基準(zhǔn)的。在外部約束缺失的環(huán)境下，報價行難免會為了使自身利益最大化而不時操縱LIBOR定價。二是報價行缺乏相應(yīng)的培訓(xùn)和內(nèi)控機制。對于LIBOR和EURIBOR的報價，報價行從未給報價人員提供關(guān)于報價過程、報價要求和相應(yīng)行為準(zhǔn)測的培訓(xùn)，也從未針對報價過程建立內(nèi)部管控程序，更未對整個報價過程進(jìn)行記錄，其報價完全由報價員個人決定。

（三）LIBOR形成機制存在缺陷。一是銀行并非基于真實交易報價。LIBOR的計算方式是，去掉報價行報價中最高的25%和最低的25%，再通過算術(shù)平均的方法，計算出LIBOR的最終定價。由于LIBOR不是根據(jù)真實交易計算出來的利率，所以如果幾家銀行串謀同時高報或低報價格，LIBOR就會容易被操縱。二是LIBOR的信用風(fēng)險因素在危機中無法忽略。LIBOR作為倫敦銀行間無擔(dān)保借貸利率，該價格包含著各家報價行在進(jìn)行借貸時的信用風(fēng)險。當(dāng)金融危機流動性緊張時，信用風(fēng)險因素?zé)o法忽略。如果此前市場將LIBOR近似作為無風(fēng)險利率基準(zhǔn)使用，或照此進(jìn)行風(fēng)險對沖，那么在危機當(dāng)中將會面臨巨大的風(fēng)險。三是特殊時期的LIBOR報價會對報價行的流動性聲譽產(chǎn)生影響。假設(shè)在流動性緊張時期，某一報價行的LIBOR報價顯著高于其他同業(yè)報價，市場會對這一報價行的流動性發(fā)出質(zhì)疑，從而影響報價行的市場聲譽。

三、退出LIBOR建立新機制的主要舉措

（一）推出替代LIBOR的基準(zhǔn)利率

美國紐約聯(lián)儲組織成立替代基準(zhǔn)利率委員會（ARRC），選定“廣泛的國債回購融資利率”（Broad Treasuries Repo Financing Rate），后將其命名為“有擔(dān)保隔夜融資利率”（the Secured Overnight Financing Rate，SOFR）。英國英格蘭銀行設(shè)立了英鎊無風(fēng)險參考利率工作組（Working Group on Sterling Risk-Free Reference Rates），并推薦改革后的“英鎊隔夜平均指數(shù)”（Sterling Overnight Index Average，SONIA）作為LIBOR的替代基準(zhǔn)利率。

表1 部分發(fā)達(dá)國家建立替代基準(zhǔn)利率的主要舉措

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)各國央行網(wǎng)站資料整理。

（二）SOFR和SONIA的基本情況

SOFR是以美國三大主要國債回購交易市場的交易數(shù)據(jù) 為基礎(chǔ)，把回購交易總量按其交易等級賦予相應(yīng)權(quán)重后從低到高排序得出的中位數(shù)交易量所對應(yīng)的利率。SONIA是以英國英鎊貨幣市場上雙邊協(xié)商達(dá)成的隔夜無擔(dān)保存款交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，采用成交量加權(quán)切尾均值的方法，即取中間50%的成交量進(jìn)行加權(quán)平均計算得出的利率。

（三）SOFR和SONIA相比LIBOR的優(yōu)勢

1、具有更高的客觀性和真實性。SOFR是基于高流動性國債回購市場交易所產(chǎn)生的高頻數(shù)據(jù)計算得出，SONIA是基于英鎊貨幣市場當(dāng)日清算的存款交易數(shù)據(jù)計算得出，兩者均能較為準(zhǔn)確地反映金融市場的真實資金需求情況。

2、具備強大并日益增長的市場基礎(chǔ)。據(jù)2018年3月5日ARRC發(fā)布的報告稱，支撐SOFR的市場交易量在2017年日均超過7000億美元，并在持續(xù)增長。SONIA經(jīng)過改革后基礎(chǔ)交易的范圍從之前單純經(jīng)紀(jì)商撮合的交易擴大到包括雙邊協(xié)商達(dá)成的隔夜無擔(dān)保存款交易，擴大以后的基礎(chǔ)交易量大約每日500億英鎊，是原SONIA基礎(chǔ)交易量的三倍多。

3、更接近于無風(fēng)險利率。SOFR是由國債擔(dān)保的隔夜拆借利率，SONIA則是英國英鎊貨幣市場上雙邊協(xié)商達(dá)成的隔夜無擔(dān)保存款利率，幾乎不存在信用風(fēng)險，更加符合金融產(chǎn)品采取無風(fēng)險基準(zhǔn)利率定價的需求。

（四）后續(xù)計劃。

ARRC在2017年11月2日提出替換LIBOR的時間表方案（表1）。芝加哥商品交易所（CME Group Inc）已在5月7日推出了月度和季度SOFR期貨。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

英鎊無風(fēng)險參考利率工作組計劃在2018年起的未來4年內(nèi)，推動市場向使用SONIA過渡，使SONIA成為債券、貸款和衍生品市場上主要的英鎊基準(zhǔn)利率，并制定了相應(yīng)計劃。

表3 英鎊無風(fēng)險參考利率工作組擬定的SONIA過渡工作計劃

四、對我國基準(zhǔn)利率建設(shè)的啟示

（一）完善Shibor現(xiàn)行定價機制

一是從治理監(jiān)督機制上規(guī)范SHIBOR報價，落實SHIBOR實施準(zhǔn)則等相關(guān)規(guī)章制度，定期披露利率預(yù)測及報價過程，實現(xiàn)利率報價過程透明化。二是加強SHIBOR報價與市場成交利率的相關(guān)性研究，要求報價行為SHIBOR報價提供相應(yīng)的真實交易基礎(chǔ)。三是促進(jìn)報價機構(gòu)的多元化發(fā)展，吸收交易活躍的保險和證券類金融機構(gòu)提供報價，更全面地反映不同類別金融機構(gòu)的流動性需求。

（二）考慮培育多樣化的基準(zhǔn)利率體系

建議推動多個備選利率向可能的基準(zhǔn)方向發(fā)展。對SHIBOR、國債回購利率、貸款基礎(chǔ)利率、國債收益率等利率指標(biāo)都可以作為中國基準(zhǔn)利率體系的可選對象加以培育、觀察和使用。重點關(guān)注基準(zhǔn)指標(biāo)應(yīng)覆蓋信用交易、抵押回購交易等主要交易方式和較為完整的期限結(jié)構(gòu)，并促進(jìn)其所代表的市場不斷發(fā)展，提高市場流動性和平穩(wěn)性，滿足各類市場主體在資產(chǎn)定價、產(chǎn)品創(chuàng)新和風(fēng)險管理等應(yīng)用中的多樣化需求。形成多種基準(zhǔn)代表關(guān)鍵市場、互為補充和關(guān)聯(lián)的局面，有助于壓縮對基準(zhǔn)的操縱空間。

（三）加強與我國主要利率掛鉤的金融衍生產(chǎn)品的開發(fā)力度

一是適時推出與主要利率品種掛鉤的利率期貨，利率期權(quán)和利率互換等金融衍生產(chǎn)品，擴大主要利率產(chǎn)品市場的深度和厚度。二是加大主要利率掛鉤金融衍生產(chǎn)品的宣傳與推廣，鼓勵和推動金融機構(gòu)開辟更多投資的主要利率金融衍生產(chǎn)品的投資渠道。