日本應對高頻交易的規制及啟示

樊紀偉

(天津財經大學法學院，天津 300222)

前言

金融科技(fintech)正在給金融產品交易帶來結構性改革。高頻交易的出現恰恰是金融資本市場中信息科技技術與金融工具深度結合的反映。從20世紀90年代開始發展起來的高頻交易一方面受益于計算機技術的突飛猛進，另一方面，高頻交易的全自動化讓交易柜臺利潤快速增長，也給高頻交易技術發展帶來經濟激勵。1但是，高頻交易在資本市場被一些投機者頻繁使用，帶給金融市場一定程度的負面影響，如2010年5月6日美國證券市場的閃電崩盤；2016年10月7日發生的英鎊閃崩事件；2014年6月Citadel公司因短時間大量下單后高速撤單的“幌騙(Spoofing)”行為被美國證監會處以80萬美元罰款；2015年11月Michael Coscia因利用高頻交易進行幌騙被美國伊利諾伊北區法院認定為操縱市場罪。

既然高頻交易有這么多不良記錄，為什么域外發達資本市場并沒有對其采取一禁了之的政策呢？這就不得不講到高頻交易的正面價值。很多對高頻交易的研究顯示，高頻交易能夠提升證券市場質量，增加市場流動性，減少短期波動。2而且，在縮小買賣價差、提升市場深度、提高市場價格發現能力等方面，高頻交易也被認為能夠發揮有效功能。3對巨量信息進行有效處理并自動制定、發送訂單，是高頻交易的優勢所在，集中體現了人工智能與金融活動的深度融合，在人類積極擁抱人工智能的時代背景下，傳統金融業同樣無法獨守其身。正如硬幣具有正反兩面一樣，高頻交易的上述正面價值同樣無法抹殺其負面弊病。因此，已經承認高頻交易的域外發達資本市場均無一例外地對其采取了較為嚴格的監管。4

與歐美等國家相比，日本證券市場中的高頻交易出現較晚，日本東京證券交易所于2010年1月在其Arrowhead交易系統中引入利用算法技術的高頻交易。如圖1所示，從2010年之后，利用Collocation系統5的交易訂單在東京證券交易所所占比例逐年遞增。到了2016年，利用Collocation進行的交易比例已占到東京證券交易所全部交易件數的40～50%，下單件數更是達到70%。6面對高頻交易的發展，日本同樣選擇了一條強化監管的道路。2017年5月，日本國會通過修改后《金融商品交易法》，其中的一項重要變化內容就是新設對高頻交易的規范。那么，高頻交易在日本市場發展的現狀如何？日本引入并強化高頻交易監管規制的原因何在？日本版高頻交易監管有哪些具體制度與規則？本文將圍繞上述三個問題對日本高頻交易規制展開梳理，并就我國高頻交易規則的構建提出若干建議，以期為我國立法者設計完善的高頻交易監管制度提供有益參照。

日本引入高頻交易規制的背景

日本東京證券交易所在2010年1月采用Arrowhead證券交易系統，該系統具有訂單響應時間短和信息發布速度快的優勢，這為高頻交易的實現提供了技術支持。同時，東京證券交易所還許可在臨近交易所交易系統的地方設置服務器，提供Collocation服務，也進一步縮短了交易通訊的遲延時間。就像前言中所述，2016年利用Collocation系統的交易件數比率達到東京證券交易所交易量的一半左右，這表明利用算法程序自動、高速發送交易指令進行交易的高頻交易數量正在增多。盡管利用算法的高頻交易在日本證券市場中的發展已經成為不爭的事實，但對于從事高頻交易的投資者，證券公司幾乎無法對其施加影響，交易所和監管機構也不能充分把握高頻交易的整體情況。8

圖1 利用Collocation的交易占東京證券交易所全部交易的比率件數

在這種背景下，2016年初日本金融廳開始從多方面對高頻交易對市場的影響展開調研，并把討論如何有效規制、監督高頻交易提上日程。2016年4月日本金融大臣向日本金融審議會提出咨詢，要求其對信息技術進步所帶給市場和交易所的諸多問題進行探討。9在接受咨詢后，日本金融審議會即刻成立“市場工作組(Working group)”，開始圍繞著國民安定資產的形成與以顧客為本位的業務營運、國民安定資產的形成中交易所交易基金(ETF)的應用、交易高速化、市場間競爭與場外交易、交易所業務范圍等五方面問題展開討論?！笆袌龉ぷ鹘M”于2016年12月公布了“市場工作組報告——關于圍繞國民安定資產形成構架及市場、交易所的制度完善”。10該報告第三章專章討論了包括高頻交易在內的高速化交易模式(圖2顯示了日本證券市場傳統證券交易模式與高速化證券交易模式兩種交易結構)，并就高頻交易規制的構建提出了針對性意見。

根據日本金融審議會“市場工作組”公布的該份報告，投資者在利用算法交易進行的高頻證券買賣時，由于使用投資者自有處理器，證券公司無法對該投資者買賣證券的訂單進行有效的稽核。盡管交易所為了保障證券買賣公平、有序和保護投資者，有責任對證券公司所從事證券買賣的內容進行審查，但交易所卻無職權跨過證券公司直接對投資者進行調查；另一方面，日本監管機構懷疑投資者存在不公正交易行為時，有權要求其提出報告，但除此之外，都無權直接強制投資者做出報告?？梢?，在2017年日本金融商品交易法修改，引入高頻交易規制之前，無論證券公司、交易所還是日本的監管機構都對從事高頻交易的投資者無法施加有效的影響，高頻交易活動事實上處于法外監管的灰色地帶。

圖2 日本證券市場傳統證券交易模式與高速化證券交易模式的交易結構

日本金融審議會“市場工作組”公布的該份報告對高頻交易規制的完善提出了如下建議：對采用算法高速交易的投資者采取登記制，并備置確保交易系統適當管理、運營的風險管理措施，備置確保將算法交易情況通知監管機構的措施，建立高頻交易記錄制作、信息提供和報告的措施等；由交易所作為維護、運行交易系統的主體，應賦予其對從事算法高頻交易行為的投資者進行調查的職權。12

在日本金融審議會“市場工作組”的討論基礎上，為積極應對信息技術進步對日本金融商品市場帶來的環境變化，完善與高頻交易相關的法律制度等，日本《金融商品交易法》于2017年5月被修訂，其中新增加了高頻交易規制。同年12月，日本金融廳通過并公布了有關金融商品交易法修改所涉政令、內閣府令的修正案，進一步完善高頻交易規則，同時專門針對高頻交易行為人的監管還制定、發布了監管指南。根據此次政令規定，日本有關高頻交易的規制(包括修改后的金融商品交易法和政令、內閣府令)于2018年4月1日起開始實施。

日本高頻交易規制的展開

2017年5月修改后的日本《金融商品交易法》構建了日本版的高頻交易規制。日本版高頻交易規制首先在立法上對高頻交易概念進行了界定，明確了高頻交易行為的外延，其次從強制登記制度、建立業務管理規則、強化對高頻交易行為人監管等方面來加強對高頻交易的規制，以期減少高頻交易帶來的負面影響。

一、日本《金融商品交易法》對高頻交易行為的界定

修改后的日本《金融商品交易法》第2條第41款對“高頻交易行為”進行了界定。根據該款規定，高頻交易行為，是指從事下列行為(1)有價證券買賣或者市場衍生品買賣；(2)有價證券或者市場衍生品的買賣委托；(3)政令規定的不適用委托的涉及有價證券或者市場衍生品買賣的行為，當時的判斷是基于電子信息處理系統自動進行，并且基于該判斷為了買賣有價證券或市場衍生品的必要信息是利用信息通信技術向金融商品交易法及行政法規規定的主體傳遞，且該傳遞利用了能縮短通常所需時間而為內閣府令所規定的方法的交易行為(考慮其內容，無礙投資者保護而為政令規定的行為除外)。13

同時，日本《金融商品交易法》對“高頻交易行為人”也給予了界定。根據該法第2條第42款規定，高頻交易行為人是指基于《金融商品交易法》第66條之50的規定取得內閣總理大臣登記的主體。14

從日本《金融商品交易法》對“高頻交易行為”和“高頻交易行為人”的定義來看，立法者將高頻交易視為了算法交易的一種類型。這與美國、歐盟等對高頻交易的界定大致相同，但日本《金融商品交易法》僅僅將利用交易算法的高頻交易作為規制對象，而沒有囊括全部算法交易活動。同時，日本對高頻交易行為要求了高速性特征，但并沒有明確的高頻交易認定的交易頻度標準，可見，不論下單頻率的高低，只要被認定為自動化且高頻下單，都會被納入到《金融商品交易法》規范的高頻交易行為之中。

二、對高頻交易行為人的強制登記制度

日本《金融商品交易法》第2條第42款對高頻交易行為人的界定明確了高頻交易行為人的強制登記制度，即高頻交易行為人應當向內閣總理大臣履行登記手續。未經登記的高頻交易行為人將面臨3年以下有期徒刑或者300萬日元以下罰金(法人未登記從事高頻交易的，處以3億日元以下罰金)的刑事責任處罰。15根據該法第66條之50的規定，金融商品交易業者以及獲許可的交易所交易業者以外的主體從事高頻交易行為時，應當獲得內閣總理大臣的登記。這就將應履行登記義務的高頻交易行為人限定為證券公司和交易所之外的投資者。就日本《金融商品交易法》修改時的市場狀況看，滿足“高頻交易行為人”定義的市場主體大約有70家余公司，其中10家左右是證券公司，剩余的60余家投資公司應當按照修訂后的《金融商品交易法》履行登記義務。16

為獲得“高頻交易行為人”登記，擬從事高頻交易行為的主體必須向內閣總理大臣提交登記申請書及相應資料。17登記申請書中應當記載下列事項：商號、名稱或者姓名；如為法人時，注冊資本金或者出資的總額；如為法人時，董事、高管的姓名；主要營業場所或者事務所的名稱及所在地；從事高頻交易行為的營業所或者事務所的名稱及所在地；從事其他業務時，該其他業務的種類；為外國法人且國內沒有確定代表人的，國內代理人的姓名、商號或者名稱；為外國法人的，在國內的主要營業所或者事務所的名稱及所在地。申請登記時需要提交的相應資料包括：不存在拒絕登記事項的誓約書；根據內閣府令的規定記載高頻交易行為業務內容及方法的書面資料；申請人為法人時，法人章程及法人登記事項證明；內閣府令規定的其他書面資料。

日本《金融商品交易法》第66之53規定了拒絕登記申請人登記申請的七種情形。根據該條規定，有下列情形之一的，應當拒絕申請人的登記申請：1.金融商品交易業登記吊銷處分、違反金融商品交易法被處以罰金刑等未滿5年的；2.從事的其他業務被認定違反公益的；3.不具備為保障高頻交易業務適當開展的足夠人員構成；4.被認定為不具備為保障高頻交易業務適當開展的必要組織體制；5.符合下列情形之一的法人：(1)董事高管中有不適合成為金融商品交易業者董事高管的人，(2)資本金未滿足基于保護公益或者投資者必須而適當的目的由政令規定的金額18，(3)申請人為外國法人的，其國內代表人或者國內代理人未確定的，(4)申請人為外國法人的，其主要營業所、事務所或者從事高頻交易行為的營業所、事務所所在國的外國金融監管機構無法給予協助調查保證的；6.符合下列情形之一的自然人投資者，(1)不適合成為金融商品交易業者董事高管的人，(2)住所在國外的個人在國內無代理人的，(3)住所在國外的個人，其主要營業所、事務所或者從事高頻交易行為的營業所、事務所所在國的外國金融監管機構無法給予協助調查保證的；7.個人凈資產額未滿足基于保護公益或者投資者必要且適當而由政令規定的金額。19

三、高頻交易行為人的管理體制與業務運營規制

為保障交易系統有效管理運營、確保高頻交易業務運營體制，對于高頻交易行為人，日本《金融商品交易法》對高頻交易行為人從業務管理體制和業務運營規制等方面作出了強制要求。

首先，日本《金融商品交易法》加強了對高頻交易行為業務管理體制的要求。根據該法第66之55的規定，高頻交易行為人為正確、適當開展高頻交易業務，必須按照內閣府令的規定，完善業務管理體制。2017年12月公布的《關于金融商品交易法的內閣府令》第336條之55進一步明確了業務管理體制的具體內容，即：(1)備置為正確、適當開展高頻交易業務的公司內部規則等、采取了為確保該內部規則得以遵守而對員工進行培訓等措施；(2)采取了對與高頻交易行為有關的電子信息處理系統等設備充分管理的措施。

其次，日本《金融商品交易法》禁止高頻交易行為人將自己的名稱出借于他人從事高頻交易行為。20

第三，日本《金融商品交易法》完備了與高頻交易業務運營有關的規制。根據日本《金融商品交易法》第66條之57的規定，高頻交易人應當避免高頻交易業務運營狀況出現下列情況：(1)對于與高頻交易行為有關的電子信息處理系統等設備，被認為存在著因電子信息處理系統異常行為等原因影響金融商品市場機能有效發揮的管理不到位情況；(2)高頻交易業務運營狀況存在由內閣府令規定的違反公益或者損害投資者利益的情況。

四、強化對高頻交易行為人的監管

首先，日本《金融商品交易法》明確了高頻交易行為人的賬簿制作義務和提交事業報告書的義務。根據日本《金融商品交易法》第66條之58的規定，高頻交易行為人應對按照內閣府令的規定制作、保存高頻交易業務的賬簿檔案。根據日本《金融商品交易法》第66條之59的規定，高頻交易行為人應于每個事業年度，按照內閣府令的規定制作事業報告書，并在每個事業年度后的三個月內向內閣總理大臣提交該事業報告書。

其次，日本《金融商品交易法》詳細規定了監管機構對高頻交易行為人能夠采取的監管措施，包括業務改善命令、業務停止、吊銷登記等處分，以及對高頻交易行為人等行使強制提交報告、現場檢查等監督權力。根據日本《金融商品交易法》第66條之62的規定，當高頻交易行為人的業務運營或者財產狀況出現為保護公益或者投資者的必要時，內閣總理大臣可以要求高頻交易行為人采取必要措施變更業務方法或者改善財產狀況。根據日本《金融商品交易法》第66條之63的規定，高頻交易行為人有下列情形的，內閣總理大臣可以吊銷其登記或者停止其全部或部分業務六個月：(1)具有第66條之53規定的情形(具體規定見本文“二、對高頻交易行為人的強制登記制度”部分)；(2)通過不正當手段取得登記的；(3)高頻交易業務或者其附屬業務違反法令或者行政機構基于法令作出的處分的；21(4)業務或者財產狀況存有支付不能風險的；(5)高頻交易業務中存在不正當或者顯著不適當的行為，且該狀況特別嚴重的。根據日本《金融商品交易法》第66條之64的規定，高頻交易行為人無正當理由，自能夠從事高頻交易業務之日起三個月內不開始業務，或者連續三個月以上停止其業務的，內閣總理大臣可以吊銷其登記。關于監管機構能夠行使的監督職權，根據日本《金融商品交易法》第66條之67的規定，在為保護公益或者投資者必要且適當時，內閣總理大臣可以命令高頻交易行為人、與其進行交易的人或者接受該高頻交易行為人業務委托的人就該高頻交易行為人的業務或財產情況提交可作參考的報告或者資料，可以對高頻交易行為人或接受該高頻交易行為人業務委托的人的業務、財產狀況或者賬簿資料進行檢查。

對我國構建高頻交易規則的啟示

一、我國高頻交易發展現狀

2013年發生的光大烏龍指事件使高頻交易進入到我國公眾視野。對我國投資者而言，高頻交易雖然還較為陌生，但其已現實地出現在我國資本市場中，并對市場帶來了一定沖擊與影響，如2015年伊世頓國際貿易有限公司利用高頻交易進行期貨交易涉嫌操縱市場被調查。22在我國資本市場中，由于股票的買賣采取T+1的交易制度，不存在日內交易機會，再加上印花稅與交易手續費等較高的交易成本，使得我國股票市場不被高頻交易行為人看好。但是，在股指期貨市場、交易型開放式指數基金(ETF)市場中的T+0交易方式為高頻交易行為人提供了操作空間，高頻交易已經成為這些市場中個別投資者套利的重要工具。

證監會曾在2015年10月發布《證券期貨市場程序化交易管理辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《程序化交易意見稿》)，設想構筑對國內通過既定程序或特定軟件自動生成或執行交易指令的交易活動的嚴格監管，就《程序化交易意見稿》內容看，監管者希望從申報核查管理、接入管理、收費管理、指令審核、監察執法等方面強化程序交易的監管。但是，《程序化交易意見稿》所規制的程序化交易并不能等同于高頻交易，其外延比高頻交易更為廣泛。而且，按照《程序化交易意見稿》對程序化交易的規定，高頻交易將被監管過死，可能會失去基本的操作空間。23

二、對我國高頻交易規則的建議

高頻交易是金融領域中人工智能滲入的重要表現，是信息技術發展和市場創新的結果。作為信息技術發展和市場創新的高頻交易是一把“雙刃劍”，具有顯著的“兩面性”，立法者、監管者不應無視其積極功能，而一概否決之。全面、整體認識高頻交易，通過立法規制和監管限制、減少其負面影響，發揮其對市場的積極功能應成為我們的最佳選擇方案。日本版的高頻交易規制立法無疑為我國構建完善的高頻交易規制提供了積極的借鑒意義。在構建我國高頻交易規制時，應首先從立法上明確對高頻交易行為概念的界定?！冻绦蚧灰滓庖姼濉穼Τ绦蚧灰捉缍椤巴ㄟ^既定程序或特定軟件，自動市場或執行交易指令的交易行為”，沒有區分程序化交易與高頻交易的區別，也沒有區分進行程序化交易或高頻交易的不同主體(如證券公司與投資公司)。借鑒日本《金融商品交易法》對高頻交易行為的界定，可將投資公司與自然人投資者從事高頻交易作為主要規制對象，證券公司利用高頻交易進行自有資金投資的亦適用高頻交易規則規制。

為了避免、減小高頻交易的弊端，在對高頻交易監管的價值趨向選擇上，我國采取適度從嚴的監管態度應當是最佳選擇。24在高頻交易監管對象的選擇上，可以從主體監管和行為監管兩個方面強化對高頻交易的監管，即對高頻交易行為主體和高頻交易行為同時監管。

加強對高頻交易行為人的監管。一方面，對于從事高頻交易的行為人采取嚴格登記制度；對開展高頻交易的法人投資者強制建立最低實繳注冊資本制度，對進行高頻交易的自然人投資者明確其持有的金融資產數額，且明確其凈資產不得為負，以防范高杠桿交易；明確規定高頻交易行為人負有登記義務、風險內控體制構建義務、業務管理體制構建義務、高頻交易賬冊制作義務以及高頻交易業務報告義務等。另一方面，立法上應明確賦予監管機構行政監管職權，例如，為了保證高頻交易行為不損害證券市場正常秩序和其他投資者利益，監管機構有權對高頻交易行為人進行現場檢查、有權要求高頻交易行為人提供相關資料。

強化對違法、不當高頻交易行為的監管。禁止未取得高頻交易登記從事高頻交易的行為；明確賦予監管機構對違法、不當進行高頻交易行為，以及損害證券市場正常秩序和其他投資者利益的高頻交易行為展開調查與處罰的權力。