存托憑證持有人保護(hù)機(jī)制比較研究

謝貴春 吳瑕

（1.上海證券交易所，上海 200120；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，上海 200433）

引言：存托憑證持有人權(quán)益保護(hù)的現(xiàn)實(shí)困境

2018年3月30日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》(以下稱《試點(diǎn)意見(jiàn)》)。1傳聞已久、備受市場(chǎng)關(guān)注的中國(guó)存托憑證(CDR)終于漸行漸近。存托憑證(香港稱為預(yù)托憑證)，是指作為受托人的存托機(jī)構(gòu)基于作為委托人的發(fā)行公司所提存的股票所發(fā)行的一種受益憑證，本質(zhì)是一種證券化的受益憑證。2存托憑證的發(fā)行交易活動(dòng)涉及到兩地的證券法律、監(jiān)管執(zhí)法協(xié)調(diào)，證券登記交易托管結(jié)算系統(tǒng)匹配等諸多復(fù)雜問(wèn)題，其中尤為關(guān)鍵的是存托憑證持有人的權(quán)益保護(hù)問(wèn)題。

在實(shí)踐中，存托憑證持有人面臨的權(quán)益保護(hù)癥結(jié)具體包括：(1)信息劣勢(shì)。存托證券發(fā)行人與投資者之間存在著信息不對(duì)稱，地域區(qū)隔進(jìn)一步加大了投資者行使知情權(quán)的難度。此外，存托證券發(fā)行交易活動(dòng)中存在的的虛假陳述、內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱等不法行為，也將直接影響到存托憑證的價(jià)格生成。(2)交易機(jī)制復(fù)雜。由于存托憑證的發(fā)行交易鏈條較長(zhǎng)，中間涉及多個(gè)參與主體，當(dāng)出現(xiàn)存托證券發(fā)行人、托管銀行和存托機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，存托證券、存托證券的股息紅利被挪用等情形時(shí)，持有人的正當(dāng)權(quán)益將受到侵害。(3)管轄權(quán)分隔。由于存托憑證的發(fā)行交易活動(dòng)牽涉兩個(gè)和兩個(gè)以上司法管轄權(quán)，管轄權(quán)分隔導(dǎo)致投資者訴訟救濟(jì)障礙。一是舉證難，境內(nèi)投資者難以對(duì)境外發(fā)行人的違法行為進(jìn)行有效舉證。二是調(diào)解、訴訟以及執(zhí)行難。當(dāng)投資者與存托證券發(fā)行人、證券中介機(jī)構(gòu)、交易場(chǎng)所、登記結(jié)算機(jī)構(gòu)或其他利害關(guān)系人，因存托憑證發(fā)行和交易活動(dòng)而產(chǎn)生糾紛時(shí)，一則持有人境外訴訟成本較高，二則在境內(nèi)訴訟的情況下，由于存托證券發(fā)行人的主要資產(chǎn)在境外而存托證券發(fā)行人拒不履行時(shí)，調(diào)解、判決雖然生效但執(zhí)行具有非常大的難度。

由此可以看出，完善持有人保護(hù)機(jī)制不僅需要強(qiáng)化投資者的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知、做好投資者的適當(dāng)性管理，更重要的是：(1)明確托管銀行、存托機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)對(duì)投資者所負(fù)職責(zé)和義務(wù)。這就涉及到對(duì)存托憑證、存托協(xié)議的法律屬性，以及存托證券發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)和投資者之間的法律關(guān)系進(jìn)行精確界定。(2)為投資者借助糾紛解決機(jī)制進(jìn)行權(quán)益維護(hù)提供便利。有必要說(shuō)明的是，本文主要針對(duì)的是境外上市公司在A股市場(chǎng)發(fā)行CDR時(shí)，本國(guó)持有人權(quán)益的保護(hù)。

厘清存托憑證的法律屬性是構(gòu)建持有人保護(hù)機(jī)制的前提

在美國(guó)等境外成熟市場(chǎng)，司法實(shí)踐中已經(jīng)明確將存托憑證歸為證券的一種、存托憑證持有人受證券法律保護(hù)。3然而，在更為微觀的法律關(guān)系上還存在著一些爭(zhēng)議。

一、存托憑證的發(fā)行人是存托證券的發(fā)行人還是存托機(jī)構(gòu)

依照日本《金融商品交易法》、我國(guó)《證券法》和臺(tái)灣地區(qū)“證券交易法”中有關(guān)發(fā)行活動(dòng)規(guī)則的文義解釋，存托憑證的發(fā)行人應(yīng)當(dāng)是存托機(jī)構(gòu)。4由此導(dǎo)致的法律后果是，投資者對(duì)于發(fā)行過(guò)程中存在的欺詐行為可向存托機(jī)構(gòu)提起損害賠償訴訟。此時(shí)存托機(jī)構(gòu)所負(fù)的民事責(zé)任是絕對(duì)責(zé)任與無(wú)過(guò)失責(zé)任，且不得主張其無(wú)故意或過(guò)失而免除責(zé)任。而在美國(guó)存托憑證(American Depositary Receipts，ADR)的實(shí)踐中，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)發(fā)展出所謂“雙主體理論”(Double Entity Theory/Ectoplasmic Theory)，認(rèn)為存托機(jī)構(gòu)并非真正意義上的發(fā)行人，ADR的發(fā)行人是一個(gè)虛構(gòu)的實(shí)體(fictitious entity)，存托憑證的發(fā)行并不適用于《1933年證券法》關(guān)于證券注冊(cè)的規(guī)定。5換言之，存托機(jī)構(gòu)并不需要承擔(dān)作為一般證券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在其制定的“外國(guó)發(fā)行人募集與發(fā)行有價(jià)證券處理準(zhǔn)則”之中，也明確了臺(tái)灣存托憑證(TDR)在臺(tái)灣地區(qū)的發(fā)行屬于“第二發(fā)行”、TDR發(fā)行人對(duì)投資者所負(fù)的義務(wù)仍歸于存托證券的發(fā)行人。然而，有研究認(rèn)為，這種處理方式“應(yīng)為穿透面紗將臺(tái)灣存托憑證之發(fā)行所需負(fù)之責(zé)，欲藉由行政規(guī)范的方式直接轉(zhuǎn)由外國(guó)發(fā)行人承擔(dān)，達(dá)到保護(hù)投資人之目的”，客觀上突破了上位法的規(guī)定。6這樣也進(jìn)一步引申出第二個(gè)問(wèn)題——持有人的法律地位。

二、存托憑證持有人是否應(yīng)當(dāng)被視為基礎(chǔ)股票股東、享有相應(yīng)股東權(quán)

從境外實(shí)踐來(lái)看，存托憑證的存托證券包括股票和債券。為論述便利，本文以下僅分析存托證券為股票的存托憑證。比較有代表性的觀點(diǎn)認(rèn)為，存托憑證表示的是對(duì)股票的所有者權(quán)益(Ownership Interest)。存托憑證持有人即股票的所有者。由于股票是股權(quán)憑證，是可流通的，其證券權(quán)利就是股權(quán)。7但在實(shí)踐操作中，存托憑證持有人并不能像基礎(chǔ)股票跨國(guó)上市交易機(jī)制下的投資者，可以個(gè)別地、直接地行使投資者權(quán)益。由于存托憑證持有人并未記載于基礎(chǔ)股票上市公司(以下簡(jiǎn)稱“上市公司”)的股東名錄內(nèi)，依照商事裁判中的公示主義和外觀主義原則，存托憑證持有人不被視為上市公司股東：一是不能直接參與基礎(chǔ)股票上市公司的表決投票(表決權(quán))，二是不能以持有存托憑證為據(jù)主張對(duì)上市公司賬簿、財(cái)務(wù)報(bào)表等進(jìn)行查閱(知情權(quán))，三是股息紅利的受領(lǐng)需要由存托機(jī)構(gòu)代為辦理，在送股、轉(zhuǎn)增、配股等方面也有諸多限制(財(cái)產(chǎn)性權(quán)利)。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，存托憑證持有人基于存托憑證所享有的權(quán)利不能被視為股權(quán)，或者至少不能被視為普通股權(quán)。如香港交易所在其網(wǎng)站上所提示的，“香港預(yù)托證券(憑證)并不是股份，所引致的法律效果有別于股份”。8Coach公司和迅銷公司在其香港預(yù)托憑證上市介紹文件中也都指明，“預(yù)托證券持有人并非本公司股東……預(yù)托證券持有人并無(wú)股東權(quán)利，而僅享有預(yù)托協(xié)議中就其利益而訂定的合約權(quán)利”。9

三、存托協(xié)議屬于何種法律性質(zhì)

在對(duì)這一問(wèn)題的處理上，大陸法系和英美法系表現(xiàn)出鮮明的差異。在大陸法系，由于存托機(jī)構(gòu)通常扮演著依照存托協(xié)議的約定，處理存托憑證的發(fā)行、股息紅利的分派(含將現(xiàn)金股利兌換成本國(guó)貨幣支付)、表決權(quán)的行使、財(cái)務(wù)信息和股東會(huì)議通知等事宜，因而存托協(xié)議至少在形式上更加符合合同法中委托合同的特征。10在這一委托合同下，存托證券發(fā)行人與存托機(jī)構(gòu)的內(nèi)部關(guān)系為基于處理事務(wù)之委任關(guān)系，對(duì)外關(guān)系則為發(fā)行人的代理人關(guān)系，所產(chǎn)生的法律后果直接歸于發(fā)行人，實(shí)務(wù)上又稱為財(cái)務(wù)代理協(xié)議(Fiscal Agent Agreements)。投資者因購(gòu)買存托憑證而受存托協(xié)議與存托憑證的條款拘束，成為存托協(xié)議的當(dāng)事人。以委托合同去解析存托協(xié)議的法律性質(zhì)，有失周延的地方在于沒(méi)有實(shí)現(xiàn)代理人的財(cái)產(chǎn)權(quán)益和投資者的權(quán)益相互隔離。例如當(dāng)存托機(jī)構(gòu)(或保管機(jī)構(gòu))破產(chǎn)或受強(qiáng)制執(zhí)行時(shí)，投資人將無(wú)法排除債權(quán)人的執(zhí)行而受損害。因此，在實(shí)務(wù)中更加傾向于將存托協(xié)議定性為英美法系中的信托關(guān)系，即將存托機(jī)構(gòu)界定為受托人(Trustee)，使存托機(jī)構(gòu)基于投資者的利益而對(duì)發(fā)行人進(jìn)行監(jiān)督，受托行使投資者信托權(quán)利。一般而言，信托關(guān)系中受托人負(fù)有注意義務(wù)、分別管理義務(wù)、直接管理義務(wù)、忠實(shí)義務(wù)和書(shū)類設(shè)置義務(wù)等義務(wù)，因而更能實(shí)現(xiàn)對(duì)委托人權(quán)益的充分維護(hù)。11

根據(jù)上述分析，本文認(rèn)為：(1)無(wú)論從存托憑證的發(fā)行交易實(shí)踐來(lái)看，還是根據(jù)公司法的關(guān)于股東身份、股東權(quán)利的基本理論，存托憑證持有人都不被視為上市公司的股東。持有人享有的權(quán)利依存托協(xié)議具體而定。(2)存托憑證發(fā)行人對(duì)持有人(投資者)所負(fù)的義務(wù)仍歸于基礎(chǔ)股票的發(fā)行人。因發(fā)行過(guò)程中的欺詐而導(dǎo)致持有人(投資者)權(quán)益遭受損失的，基礎(chǔ)股票發(fā)行人和存托機(jī)構(gòu)負(fù)有賠償責(zé)任。在歸責(zé)原則上，基礎(chǔ)股票發(fā)行人承擔(dān)無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任，存托機(jī)構(gòu)承擔(dān)過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任。(3)存托機(jī)構(gòu)既是登記在股東名錄上的股東、基礎(chǔ)股票的持有人，同時(shí)也是存托憑證持有人的受托人，因而在存托憑證持有人(投資者)保護(hù)機(jī)制的設(shè)計(jì)和完善中應(yīng)充分發(fā)揮存托機(jī)構(gòu)的功能和作用，明確對(duì)投資者的法律義務(wù)。

有效處理存托憑證發(fā)行交易中的管轄權(quán)問(wèn)題

“無(wú)救濟(jì)則無(wú)權(quán)利”，當(dāng)投資者的正當(dāng)權(quán)益受到侵害后，通過(guò)多樣的救濟(jì)途徑對(duì)其權(quán)益進(jìn)行救濟(jì)并保證良好的救濟(jì)效果，是存托憑證發(fā)行交易機(jī)制的重要環(huán)節(jié)。正如前文所述，存托股票發(fā)行人的資產(chǎn)和主要活動(dòng)均在境外，而境內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)復(fù)雜，個(gè)人投資者數(shù)量巨大、機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不足，境內(nèi)投資者權(quán)利救濟(jì)存在嚴(yán)重的瓶頸。

一、通過(guò)立法擴(kuò)充證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和法院的域外管轄權(quán)

境內(nèi)投資者權(quán)利救濟(jì)首先面臨的問(wèn)題是不同市場(chǎng)的管轄權(quán)分隔。實(shí)務(wù)中亟待明確的是本國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和司法機(jī)關(guān)對(duì)于發(fā)生在境外、但對(duì)境內(nèi)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響的證券違法犯罪行為是否具有管轄權(quán)。

早前，美國(guó)聯(lián)邦證券法律并未向美國(guó)聯(lián)邦法院指明，對(duì)于跨境交易引起的證券法律糾紛何時(shí)享有管轄權(quán)。另外，證券法的立法資料對(duì)于國(guó)會(huì)在這一方面的立場(chǎng)也著墨較少。美國(guó)2010年《多德－弗蘭克法》第929P條增補(bǔ)了《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中關(guān)于有關(guān)犯罪和訴訟的管轄權(quán)條款，擴(kuò)張了SEC和美國(guó)法院的域外管轄權(quán)。新條款規(guī)定，對(duì)于下列訴訟或程序，SEC和美國(guó)地區(qū)法院享有管轄權(quán)：(1)即使證券交易在美國(guó)之外發(fā)生并且只涉及外國(guó)投資者，但在美國(guó)境內(nèi)的行為極大地促進(jìn)了違法行為；并且(2)在美國(guó)之外發(fā)生的行為會(huì)對(duì)美國(guó)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的實(shí)質(zhì)性影響。在實(shí)踐中，這一規(guī)定被認(rèn)為是賦予了美國(guó)法院對(duì)于境外原告依照證券法律反欺詐條款所提起的訴訟具有所謂“屬物管轄權(quán)”(subject matter jurisdiction)，相應(yīng)的判斷標(biāo)準(zhǔn)一是行為標(biāo)準(zhǔn)(conduct test)，二是結(jié)果標(biāo)準(zhǔn)(effects test)。如新條款所規(guī)定的，結(jié)果標(biāo)準(zhǔn)主要看發(fā)生在美國(guó)本土之外的行為是否對(duì)美國(guó)的投資者造成了某種實(shí)質(zhì)性不利影響(substantial adverse effect)。

但是對(duì)于這種管轄權(quán)的擴(kuò)張，美國(guó)法律實(shí)踐中還有很大的爭(zhēng)議。在1975年Bersch v. Drexel Firestone, Inc.一案中，美國(guó)第二巡回上訴法院表達(dá)“各人自掃門(mén)前雪”的態(tài)度：當(dāng)法院處理涉及明顯屬于境外交易的爭(zhēng)議時(shí)，必須考慮國(guó)會(huì)是否希望看到美國(guó)法院和執(zhí)法機(jī)構(gòu)的寶貴資源被耗費(fèi)在這上面，而不是把這些問(wèn)題留給外國(guó)自己解決。12這一態(tài)度后來(lái)也為一些地方法院所沿用。而就在2010年《多德－弗蘭克法》頒布前后，美國(guó)聯(lián)邦最高法院在Morrison v. National Australia Bank一案中重申了這一原則：境外投資者根據(jù)其在境外交易所購(gòu)買的股份而向境外公司提起訴訟不能援引美國(guó)《1934年證券交易法》第10(b)條13向美國(guó)法院提起訴訟。14但是，需要指明的是，美國(guó)聯(lián)邦最高法院所確立的這一“Morrison原則”并未為全美各法院所普遍接受。而在一些案件中，被告在進(jìn)行抗辯、表示審理法院不具有管轄權(quán)時(shí)，仍然會(huì)援引“Morrison原則”，例如下文述及的Johnson v. Siemens AG一案。15

二、存托憑證發(fā)行人和存托機(jī)構(gòu)各自承擔(dān)的責(zé)任有別

美國(guó)聯(lián)邦和地方法院近年來(lái)審理的有關(guān)美國(guó)存托憑證50余宗，主要包括兩類：(1)存托憑證持有人訴存托機(jī)構(gòu)，認(rèn)為存托憑證在將發(fā)行人派發(fā)的股息紅利兌回美元并發(fā)放給持有人時(shí)選擇了不利于持有人的匯率，違反了誠(chéng)實(shí)信用和公平交易原則16，或者是未能在股東大會(huì)上有效執(zhí)行持有人的投票指令。17(2)存托憑證持有人訴境外發(fā)行人，認(rèn)為境外發(fā)行人存在虛假陳述行為，影響了證券的價(jià)格，使持有人正當(dāng)權(quán)益受到侵害。18

通過(guò)對(duì)這50余宗案件進(jìn)行梳理，可以概要梳理出美國(guó)司法機(jī)關(guān)在涉及ADR案件時(shí)的裁判意旨：(1)由于美國(guó)證券法律已經(jīng)明確了ADR屬于受規(guī)制的證券，因而ADR的發(fā)行和交易活動(dòng)均需要遵循美國(guó)證券法律的規(guī)定，因此美國(guó)法院對(duì)于ADR的發(fā)行人、存托機(jī)構(gòu)的不法行為均具有管轄權(quán)。(2)對(duì)于ADR欺詐案件中涉及到境外基礎(chǔ)股票持有人權(quán)益部分，相關(guān)的判決書(shū)雖然并未直接言明是否可以適用美國(guó)證券法律，但從判決書(shū)的傾向來(lái)判斷，“Morrison原則”仍然被一些法院所沿用。以Johnson v.Siemens AG一案為例。Siemens AG(即西門(mén)子公司)普通股在德國(guó)法蘭克福證券交易所上市，ADR在紐約證券交易所上市。2010年，1199 SEIU Greater New Pension Fund(以下簡(jiǎn)稱1199 SEIU)向美國(guó)紐約東部地區(qū)法院提起了集團(tuán)訴訟，代表持有Siemens AG美國(guó)存托憑證的自然人和持有Siemens AG普通股的美國(guó)居民主張Siemens AG及其高管存在欺詐行為，要求賠償投資者損失。Siemens AG則辯稱，依照“Morrison原則”1199 SEIU并不能代表普通股股東向美國(guó)法院提起訴訟。從法官的最終判決來(lái)看，有關(guān)普通股股東權(quán)益保護(hù)的主張未被納入裁判范圍之內(nèi)。(3)基礎(chǔ)股票的發(fā)行人承擔(dān)ADR發(fā)行人的義務(wù)和責(zé)任，而在整個(gè)ADR業(yè)務(wù)中發(fā)揮著重要作用的存托機(jī)構(gòu)未作為共同被告。換言之，ADR持有人一般不向存托機(jī)構(gòu)主張存托機(jī)構(gòu)應(yīng)履行發(fā)行人的職責(zé)。(4)在涉及ADR持有人和發(fā)行人的訴訟糾紛中，案件多以持有人敗訴告終，舉證不力是其中的關(guān)鍵。

三、強(qiáng)制境外發(fā)行人在境內(nèi)設(shè)立訴訟代理人便利訴訟

如果說(shuō)像Siemens AG、Lloyds Banking Group, PLC(即英國(guó)勞埃德銀行)19和Infineon Techs. AG(即英飛凌科技)20等跨國(guó)公司因其業(yè)務(wù)和分支機(jī)構(gòu)遍布全球，在訴訟糾紛中無(wú)論法律文書(shū)傳達(dá)或是后續(xù)程序開(kāi)展都具有很大便利，那么在一些特殊情況下，境外存托證券發(fā)行人在境內(nèi)沒(méi)有開(kāi)展?fàn)I業(yè)活動(dòng)時(shí)，存托憑證持有人的訴訟維權(quán)將面臨很大的障礙。21為了解決這一問(wèn)題，臺(tái)灣地區(qū)2011年修訂“證券交易法”時(shí)進(jìn)行了必要制度設(shè)計(jì)。

1. 對(duì)“外國(guó)公司”進(jìn)行了概念界定

按“證券交易法”第4條，“外國(guó)公司”“謂以營(yíng)利為目的，依照外國(guó)法律組織登記之公司”。主要的“立法”考量：一是臺(tái)灣島內(nèi)公司在島外發(fā)行ADR或者全球存托憑證(Global Depository Receipts，GDR)均無(wú)須島外政府在組織形式上進(jìn)行認(rèn)可準(zhǔn)許，如此規(guī)定有利于體現(xiàn)平等對(duì)待原則。二是雖然“外國(guó)公司”在島內(nèi)沒(méi)有開(kāi)展?fàn)I業(yè)活動(dòng)，但在實(shí)務(wù)上通過(guò)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易場(chǎng)所對(duì)TDR發(fā)行進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，相比較于對(duì)組織形式上進(jìn)行認(rèn)可準(zhǔn)許，更能夠保護(hù)投資者權(quán)益。22

2. 對(duì)存托憑證第一上市和第二上市適用法律標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了區(qū)別對(duì)待

對(duì)于第一上市公司，考慮到其并未受島外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)相當(dāng)程度的監(jiān)管，因此對(duì)其監(jiān)管規(guī)范除個(gè)別進(jìn)行調(diào)整外，在建立內(nèi)部控制制度、設(shè)立獨(dú)立董事和審計(jì)委員會(huì)、發(fā)行申報(bào)、定期公告財(cái)務(wù)報(bào)告等方面比照島內(nèi)公開(kāi)發(fā)行公司監(jiān)管規(guī)則。對(duì)于第二上市公司，僅就其證券在島內(nèi)募集、發(fā)行和交易的行為適用“證券交易法”的規(guī)定。

3. 要求“外國(guó)公司”在島內(nèi)指定訴訟代理人

為了便利對(duì)島外發(fā)行人的管理，“證券交易法”第165條之三規(guī)定，“外國(guó)公司，應(yīng)在‘中華民國(guó)’境內(nèi)指定其依本法之訴訟及非訴訟之代理人，并以之為本法在‘中華民國(guó)’境內(nèi)之負(fù)責(zé)人。前項(xiàng)代理人應(yīng)在‘中華民國(guó)’境內(nèi)有住所或居所。外國(guó)公司應(yīng)將第一項(xiàng)代理人之姓名、住所或居所及授權(quán)文件向主管機(jī)關(guān)申報(bào)；變更時(shí)，亦同。”

充分發(fā)揮市場(chǎng)組織和中介機(jī)構(gòu)在持有人權(quán)益保護(hù)中的作用

一、設(shè)置專門(mén)的證券投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)

在一些成熟的市場(chǎng)，設(shè)立專門(mén)的證券投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)、專門(mén)進(jìn)行投資者教育和代表投資者維權(quán)，是一種較為常見(jiàn)的投資者保護(hù)機(jī)制，成立專門(mén)的機(jī)構(gòu)，一則能夠集合分散的投資者的力量，整合不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)、組織的投資者權(quán)益維護(hù)渠道，二則能夠更加凸顯體現(xiàn)專門(mén)機(jī)構(gòu)的專業(yè)優(yōu)勢(shì)。

1. 以投資者教育和投資者溝通為主要功能

新加坡證券投資者協(xié)會(huì)(Securities Investors Association, SIAS)于1999年成立，該機(jī)構(gòu)為非法定的、非營(yíng)利性投資者保護(hù)組織。截至2016年6月30日，SIAS的會(huì)員人數(shù)為71535人，絕大多數(shù)為證券市場(chǎng)中小投資者。(SIAS，2016)其日常經(jīng)費(fèi)來(lái)源除了會(huì)員交納的會(huì)費(fèi)(普通會(huì)員12新加坡元/年，學(xué)生會(huì)員6新加坡元/年)外，還包括了市場(chǎng)組織、個(gè)人的捐助。SIAS并不會(huì)代表投資者對(duì)上市公司進(jìn)行訴訟，其主要的活動(dòng)內(nèi)容包括：(1)進(jìn)行投資者教育(Investor Education Programmes)，(2)增強(qiáng)投資者與證券交易所和上市公司的聯(lián)系(Shareholder Engagement Programmes)，(3)代表投資者與上市公司對(duì)話，表達(dá)投資者的關(guān)切(Shareholder Communication Programme)等。23

2. 為投資者訴訟提供便利

日本第一個(gè)以監(jiān)督上市公司經(jīng)營(yíng)管理為設(shè)立目的的投資者保護(hù)組織——日本股東監(jiān)督組織(Kabunushi Onbuzuman，KO)于1996年在日本大阪成立。該組織的主要成員包括20余名律師，以及會(huì)計(jì)師、專業(yè)學(xué)者和投資者等。自成立以來(lái)，該組織在代理投資者訴訟、維護(hù)投資者權(quán)益方面發(fā)揮了積極作用，其承接的、具有廣泛社會(huì)影響的派生訴訟案件所涉及的公司包括高島屋百貨公司、住友商社、日本第一勸業(yè)銀行、野村證券、山一證券、味之素、日本航空和神戶制鋼公司等。24在計(jì)算代理投資者訴訟案件應(yīng)收取訴訟費(fèi)用時(shí)，出于公益的考慮，KO成員律師的實(shí)際收費(fèi)要低于日本律師聯(lián)合會(huì)(Japanese Federation of Bar Associations)所訂立的律師收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。

3. 代表股東進(jìn)行訴訟

臺(tái)灣地區(qū)于2002年制定“證券投資人及期貨交易人保護(hù)法”(以下簡(jiǎn)稱“投保法”)，成立了專門(mén)的證券期貨投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)——證券投資人及期貨交易人保護(hù)中心(以下稱“保護(hù)中心”)，其日常性的投資者保護(hù)措施包括：(1)接受咨詢，受理投資者關(guān)于證券市場(chǎng)法律法規(guī)以及投資者與市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的交易糾紛、訴訟受理求償事宜的咨詢；(2)保管和使用投資者保護(hù)基金，用于當(dāng)證券期貨商因財(cái)務(wù)困難失去清償能力而違約時(shí)，償付證券期貨投資者的有價(jià)證券或價(jià)款；(3)行使歸入權(quán)，以上市公司股東身份要求上市公司行使公司內(nèi)部人內(nèi)線交易歸入權(quán)；(4)提起代表訴訟和解任訴訟，以上市公司股東身份就董事、監(jiān)事嚴(yán)重?fù)p害公司合法權(quán)益的行為向法院提起訴訟，請(qǐng)求法院判決解任董事、監(jiān)事。

由于證券期貨市場(chǎng)投資者較為分散，對(duì)于同一事實(shí)引起的共同損害，投資者個(gè)別求償在舉證、涉訟程序和費(fèi)用上往往因力量有限而求償意愿不高，而且一旦有違法行為發(fā)生，受害投資者分別向法院提起訴訟，法院也面臨較大訴訟壓力。對(duì)此，“投保法”規(guī)定，保護(hù)中心應(yīng)當(dāng)根據(jù)20名以上的投資者的授權(quán)，以自己的名義提起仲裁或訴訟。為了便利保護(hù)中心開(kāi)展活動(dòng)，“投保法”還規(guī)定：(1)證券發(fā)行人、證券商、證券期貨服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)保護(hù)中心開(kāi)展業(yè)務(wù)具有協(xié)助提供文件、相關(guān)資料的義務(wù)。(2)在保護(hù)中心參與的民事訴訟活動(dòng)中，一是需要進(jìn)行財(cái)產(chǎn)保全時(shí)免予提供擔(dān)保，二是訴訟標(biāo)的金額超過(guò)3000萬(wàn)時(shí)，超過(guò)部分暫免繳納訴訟費(fèi)。截至2016年底，保護(hù)中心共協(xié)助投資者進(jìn)行了216件團(tuán)體求償案件，求償金額共計(jì)505億余新臺(tái)幣(約合人民幣109億元)，涉及投資者人數(shù)13.1萬(wàn)余人。25

針對(duì)存托證券發(fā)行人在境外、后續(xù)訴訟與求償面臨第三方法院執(zhí)行難題，有研究提出保護(hù)中心應(yīng)加強(qiáng)與外國(guó)律師事務(wù)所的合作，其具體方式：(1)島內(nèi)涉外律師事務(wù)所擔(dān)任臺(tái)灣地區(qū)客戶與外國(guó)律師的聯(lián)絡(luò)窗口；(2)島內(nèi)律師扮演臺(tái)灣地區(qū)客戶的外部法務(wù)專員，提供對(duì)外聯(lián)系、法律咨詢和協(xié)助議價(jià)等服務(wù)。26這些目前只是研究建議，實(shí)際效果有待觀察和評(píng)估。

二、明確存托機(jī)構(gòu)對(duì)投資者所負(fù)義務(wù)

除了充分發(fā)揮立足于整個(gè)證券市場(chǎng)的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的作用外，對(duì)于存托憑證這一具體證券產(chǎn)品的投資者保護(hù)事宜，有研究提出“因TDR之股東權(quán)系由存托機(jī)構(gòu)代為向外國(guó)發(fā)行人行使，故第二上市公司如發(fā)生掏空等不法案件，應(yīng)可要求存托機(jī)構(gòu)協(xié)助扮演為投資人于當(dāng)?shù)貒?guó)行使股東權(quán)利之角色”。27對(duì)于基礎(chǔ)股票發(fā)行、交易活動(dòng)中存在的欺詐行為，存托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)何種責(zé)任，大體上可以分為兩個(gè)部分：第一，存托機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的欺詐行為是否承擔(dān)連帶責(zé)任。第二，在不構(gòu)成連帶責(zé)任的情況下，存托機(jī)構(gòu)是否可以(或者應(yīng)該)依照持有人的要求代為進(jìn)行權(quán)利救濟(jì)。

1. 存托機(jī)構(gòu)對(duì)存托憑證發(fā)行中的欺詐行為依其過(guò)錯(cuò)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任

前文已經(jīng)述及，按照我國(guó)現(xiàn)行《證券法》的規(guī)定，存托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)被視為CDR的發(fā)行人，而根據(jù)境外存托憑證的實(shí)踐，存托憑證“實(shí)際發(fā)行人”仍為存托證券的發(fā)行人，存托證券發(fā)行人和存托機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系為委托、代理關(guān)系，存托憑證發(fā)行活動(dòng)的法律后果由存托證券發(fā)行人承擔(dān)。盡管如此，存托機(jī)構(gòu)在整個(gè)存托憑證發(fā)行過(guò)程中起著連接發(fā)行人和投資者的中介作用，“可能就信息披露向發(fā)行人提供過(guò)專家意見(jiàn)，甚至參加了文件的編制，其意見(jiàn)可能構(gòu)成信息披露內(nèi)容的實(shí)質(zhì)性部分，甚至導(dǎo)致法律責(zé)任的承擔(dān)”。28

我國(guó)現(xiàn)行《證券法》第69條規(guī)定：“發(fā)行人、上市公司公告的招股說(shuō)明書(shū)、公司債券募集辦法、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、上市報(bào)告文件、年度報(bào)告、中期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告以及其他信息披露資料，有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、上市公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任；發(fā)行人、上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員以及保薦人、承銷的證券公司，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的除外；發(fā)行人、上市公司的控股股東、實(shí)際控制人有過(guò)錯(cuò)的，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。”最高人民法院《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》也規(guī)定：“證券承銷商、證券上市推薦人或者專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，知道或者應(yīng)當(dāng)知道發(fā)行人或者上市公司虛假陳述，而不予糾正或者不出具保留意見(jiàn)的，構(gòu)成共同侵權(quán)，對(duì)投資人的損失承擔(dān)連帶責(zé)任。”比照這些規(guī)定可以看出：(1)存托機(jī)構(gòu)對(duì)于存托證券發(fā)行人即將或者正要實(shí)施的欺詐行為，應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)、及時(shí)進(jìn)行糾正和制止；(2)存托機(jī)構(gòu)知道或者應(yīng)當(dāng)知道發(fā)行人虛假陳述而不予糾正的，構(gòu)成共同侵權(quán)，對(duì)投資者的損失承擔(dān)連帶責(zé)任；(3)存托機(jī)構(gòu)對(duì)其虛假陳述給投資者造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任，在歸責(zé)原則上適用過(guò)錯(cuò)責(zé)任。

2. 由存托機(jī)構(gòu)以其名義股東身份代投資者進(jìn)行權(quán)利救濟(jì)尚未發(fā)現(xiàn)規(guī)則樣本、協(xié)議條款或者法院判例

雖然無(wú)論在理論研究還是在實(shí)踐操作中，存托機(jī)構(gòu)與存托憑證持有人的法律關(guān)系均被視為信托關(guān)系，如港交所《證券上市規(guī)則》19B.16條亦規(guī)定，存托協(xié)議中必須約定“存管人須單獨(dú)為預(yù)托證券持有人的利益以信托方式(或同等安排)持有預(yù)托證券證明書(shū)所涉及的證券、有關(guān)證券的所有權(quán)利及其就此收到的所有款項(xiàng)及利益，但可扣除存管人的酬金及適當(dāng)費(fèi)用”；但是，這種信托關(guān)系之下，存托機(jī)構(gòu)對(duì)持有人行使權(quán)利實(shí)則扮演著輔助性的角色，是一種消極作用而非積極主張——例如備置存托憑證持有人名錄，輔助持有人進(jìn)行存托憑證的出售或兌回，分派股息紅利以及協(xié)助持有人認(rèn)購(gòu)新股，按照發(fā)行人的指示向持有人寄發(fā)有關(guān)的通知、報(bào)告等文件，及依照持有人指令行使表決權(quán)等，并不涉及當(dāng)存在欺詐、內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱時(shí)存托機(jī)構(gòu)是否需要或者應(yīng)當(dāng)為了持有人的利益、以其名義股東的身份進(jìn)行權(quán)利救濟(jì)。從港交所上市規(guī)則、臺(tái)灣地區(qū)TDR存托協(xié)議，以及美國(guó)和英國(guó)涉及存托憑證的判例來(lái)看，尚未發(fā)現(xiàn)由存托機(jī)構(gòu)依協(xié)議約定或者股東請(qǐng)求進(jìn)行投資者權(quán)利救濟(jì)的規(guī)則樣本、協(xié)議條款或者法院判例。

以下是幾種可能的解釋：(1)存托憑證持有人可以通過(guò)將存托憑證兌回的方式直接持有基礎(chǔ)股票，自行以股東的身份進(jìn)行權(quán)利救濟(jì)；(2)跨境進(jìn)行訴訟活動(dòng)曠日持久、成本高昂，在缺少必要的費(fèi)用補(bǔ)償機(jī)制下，存托機(jī)構(gòu)從存托憑證業(yè)務(wù)中的收益與其代表股東維權(quán)的成本不匹配，賦予存托機(jī)構(gòu)過(guò)高的義務(wù)會(huì)影響到存托機(jī)構(gòu)從事存托憑證義務(wù)的積極性；(3)涉及發(fā)行人欺詐而進(jìn)行權(quán)利救濟(jì)時(shí)，存托機(jī)構(gòu)作為發(fā)行人的發(fā)行代理人和存托機(jī)構(gòu)作為持有人的受托人這兩種身份之間存在著直接的利益沖突；(4)在法律法規(guī)未強(qiáng)制要求存托機(jī)構(gòu)代表持有人進(jìn)行權(quán)利救濟(jì)時(shí)，相比較而言，持有人尋求具有跨境證券訴訟業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的律師事務(wù)所的支持可能更為便利。

結(jié)論與啟示

本文比較研究了美國(guó)、英國(guó)、香港特區(qū)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)等具有存托憑證發(fā)行、上市交易和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的市場(chǎng)涉及存托憑證持有人保護(hù)的公司、證券法律，自律規(guī)則，存托協(xié)議文本。概括而言，存托憑證均被視為證券法律所規(guī)制的證券類型，適用發(fā)行上市地的證券法律。存托憑證發(fā)行人所享有的權(quán)利和義務(wù)歸于存托證券發(fā)行人，存托機(jī)構(gòu)不被視為證券法律下的證券發(fā)行人。存托憑證持有人所享有的權(quán)利、應(yīng)履行的義務(wù)主要由存托協(xié)議具體規(guī)定。根據(jù)各市場(chǎng)公司法律，只有被股東名冊(cè)登記的人才有作為股東的合法性。因此，在公司法層面，存托憑證持有人并不被視為存托證券(股票)上市公司的股東。

基于其他市場(chǎng)在存托憑證持有人權(quán)益保護(hù)機(jī)制上的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合目前我國(guó)公司法、證券法的規(guī)定，本文認(rèn)為宜從以下幾個(gè)方面完善對(duì)持有人的權(quán)益保護(hù)：第一，明確存托憑證的法律屬性。在《證券法》或者國(guó)務(wù)院制定的法規(guī)中明確存托憑證適用于《證券法》，《證券法》平等地保護(hù)股票、公司債券和存托憑證持有人。第二，落實(shí)投資者適當(dāng)性制度。由于存托憑證的投資風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般的股票和債券，因此極有必要通過(guò)適當(dāng)性制度防范一些風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的投資者因投資存托憑證而遭受不必要的風(fēng)險(xiǎn)損失。同時(shí)增強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，通過(guò)多種方式向投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育。第三，嚴(yán)格把控?cái)M發(fā)行存托憑證的境外公司。以高于一般上市公司的標(biāo)準(zhǔn)，篩查擬在境內(nèi)發(fā)行存托憑證的境外公司。從美國(guó)、香港、臺(tái)灣地區(qū)的存托憑證發(fā)行情況來(lái)看，發(fā)行人均為優(yōu)質(zhì)的境外上市公司。同時(shí)，可以借鑒臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)不在境內(nèi)開(kāi)展的境外公司，要求其在境內(nèi)設(shè)立訴訟代理人。第四，參考臺(tái)灣地區(qū)經(jīng)驗(yàn)，強(qiáng)制要求境外上市公司在境內(nèi)設(shè)置訴訟代理人，便利境內(nèi)投資者權(quán)益維護(hù)和相關(guān)的司法活動(dòng)。第五，推進(jìn)投資者集體訴訟機(jī)制、多元糾紛化解機(jī)制的建設(shè)。從境外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，存托憑證發(fā)行和交易活動(dòng)的活躍與其投資者保護(hù)機(jī)制的全面和完善是不可分開(kāi)的，特別是集體訴訟機(jī)制在ADR持有人權(quán)益維護(hù)方面發(fā)揮了顯著的作用。