VIE模式會影響企業估值嗎？——兼論“中概股回歸”后VIE企業信息披露監管

王喆 林蔚然

(1.中國政法大學法學院，北京 100088； 2.中國宏觀經濟研究院，北京 100038；3.深圳證券交易所，廣東 深圳 518010)

引言

中國企業境外上市融資的歷史始于20世紀90年代，期初境外上市的主體以工業制造企業為主，在產權性質上更是大型國企居多，個中典型為上海石化和青島啤酒。進入21世紀后，中國企業境外上市迎來了高潮，通過境外市場獲得發展資金的企業中，既有電信、石油等大國企，也有互聯網行業等高科技行業的民企，如搜狐、新浪和阿里巴巴以及京東。根據Wind數據庫，截至2016年年末在美上市且未退市的中國企業共有151家(見圖1)。

圖1 歷年赴美上市且未退市的中國企業數量(數據來源：Wind資訊)

在中國企業的境外上市模式中，有一種較為特殊的模式：可變利益實體(Variable Interest Entities, VIE)。該模式下，境內的運營實體通過獨家咨詢服務將自己的全年稅后利潤作為服務費轉移給境外上市公司的境內子公司(Wholly Foreign Owned Enterprise, WFOE)，而境外上市公司則通過借貸合同實現對境內運營實體的注資。不同于傳統的股權控制，該模式下境內運營實體與境外上市公司之間僅僅是合同控制關系，所以又被稱為協議控制(見圖2)。

在大量中國民營企業(尤其是互聯網企業)既無法滿足境內上市要求又因外資準入限制無法實現境外直接融資的情況下，VIE模式為這些企業提供了融資的渠道，幫助其在快速擴張時期融得了資金。截止2016年年末，已上市未退市的151家美國中概股企業中，有75家采用了VIE上市的模式，占到了總數的一半(見圖3)。

但是由于其模式的特殊性與監管政策的不確定，VIE模式本身的安全性問題一直為社會公眾所關注。2011年支付寶VIE事件爆發，其后接二連三的與VIE相關的中概股丑聞事件，使得VIE模式的穩定性遭到頻繁質疑。但與社會輿論的不信任形成鮮明對比的是，眾多中概股企業依舊青睞通過VIE模式實現境外上市融資。且從歷年平均融資額看，雖然支付寶事件爆發后的兩年內赴美上市VIE企業的融資額由2011年的2.12億美元/家，下降至2012年的0.87億美元/家與2013年的1.08億美元/家，但這兩年的融資水平在歷年中依然是比較高的(見圖4)。更進一步的是，2014年阿里巴巴與京東龐大的融資規模拉高了總體的平均融資額，如果去除該兩家企業的影響，2000～2016年赴美上市的VIE企業平均融資額僅為1.18億美元/家，2012年與2013年的數據與平均水平其實相差無幾。

圖2 VIE架構示意

圖3 歷年赴美上市且未退市企業VIE架構數量(數據來源：Wind資訊)

這就和傳統的法與金融學說產生了矛盾。LLSV(1998)[1]的開創性研究指出一國資本市場的發展與中小投資者保護水平息息相關，他們通過考察一股一權、投票代理機制等一系列指標，認為對中小投資者的保護決定了不同法系國家之間資本市場發展的差距。隨后，一部分學者從投資者保護水平出發，開始研究公司治理水平與估值水平高低的關系。Klapper和Love(2004)[2]針對14個新興市場國家中公司的樣本數據進行了實證研究，發現較高水平的公司治理能夠有效減少內部人侵占公司資源的情況，進而使得公司資本更好、更多地配置在對于增加股東權益有益的項目上面，最終可以顯著提升公司價值。根據前述理論，VIE企業既然已經在一系列資本市場事件中被大眾質疑其穩定性問題，其公司估值理應受到影響。但若從京東以及阿里巴巴上市的情況來看，似乎并非如此。那么，VIE模式究竟是否對企業的估值產生了影響？本文即圍繞這一問題展開研究。

更進一步的是，目前的監管思路是寄希望于VIE企業的信息披露能夠使得市場實現“買者自負”。可如果VIE企業并未因模式問題而使估值受到影響，那么應如何調整信息披露監管思路，使其可以更充分地向投資者揭示風險？本文在結論部分也相應的提出了建議。

圖4 歷年赴美上市VIE企業平均融資規模(數據來源：wind資訊)

VIE模式風險分析

一、國內外學界對VIE模式風險的研究綜述

要回答“VIE模式是否影響了上市公司估值”這個問題，就首先要確定一個問題：VIE模式是否真的有足夠的風險。既有文獻中，國外對此問題的研究乏善可陳，Schindelheim(2013)[3]的研究通過監管政策前景不明、VIE協議合同有效與否以及其中的利益分歧研究了協議控制模式的風險；美國國會中美經濟和安全審查委員會研究員Kevin Rosier(2014)[4]則于阿里巴巴上市后提醒投資者對以VIE架構上市的中國互聯網企業提高警惕，所提及的風險主要是VIE架構被判定違法的可能性以及中國的網絡審查制度對VIE架構的潛在威脅。整體上看，由于VIE企業的產生屬于中國監管制度下的特有產物，而國外學者由于對中國法律環境不甚了解，所以研究結果多不甚明了。

相比較而言，國內學界對于VIE風險的討論較多，VIE模式是否具有合法性的疑問在其發展歷程中始終如影相隨(朱寧，劉慶，2016)[6]。相關研究主要聚焦于VIE模式究竟是否屬于《合同法》第52條第3項“合法形式掩蓋非法目的”的情形。支持VIE模式適用于該條款的學者認為，由于VIE架構是為了規避現有法律制度而產生，其應被認定為無效合同(劉燕，2012；王軍，2015)[7][8]。但是學界也有人對“合法形式掩蓋非法目的”的論點表示異議。唐旗(2012)[9]即認為，鑒于域內外司法實踐中并未有將VIE協議認定為非法的先例，同時《外商投資目錄》主要是為了限制外商的股權投資以防范其對國內重點行業的控制，而協議控制的控制力較于股權控制不可同日而語，所以從法理上講，其并未實現所謂的“非法目的”。谷世英(2013)[10]在同意該觀點的基礎上指出依據現有的司法實踐以及行政法規，無法給所謂“非法目的”以明確解釋。還有學者(李敏，2015；趙馨，程璇，2015；陸塵，2013)[11][12][13]認為，根據民法理論的一般通說，“合法形式掩蓋非法目的”中的“非法”是指違法強制性規范，而如前所述，VIE協議規避的文件皆為部門規章或規范性文件，并非法律或行政法規，所以VIE協議并不符合《合同法》52條第3項的規定。蓋因此，實踐中赴美或赴港上市的VIE企業的法律意見中，中國律師往往會聲稱VIE協議在中國法律制度下合法合規，而境外監管者對此也并無異議。

從上述梳理可以看出，VIE模式的風險問題爭議頗大，監管政策不明晰造成了VIE模式的“默認合法”現實。所以，傳統的研究進路下很難得出VIE模式確有風險的結論。那么VIE模式作為一種獨特的公司治理安排，究竟是否具有獨特的風險，就成了本文必須解決的一個前置性問題。

二、雙重道德風險：公司治理視角下VIE模式風險分析

在公司治理理論中，股東權利主要包括剩余收益權和控制參與權(投票選舉董事權和投票批準重大交易權)。如果仔細考量組成VIE協議的那些合同，會發現VIE協議事實上通過一系列的合同安排已經將股東權利賦予了WFOE(見圖5)。

如圖5所示，VIE協議通常情況下由六個合同組成：首先，WFOE會與VIE股東簽訂一個貸款合同，以實現WFOE對VIE的注資，相應的VIE股東會將手中持有的全部VIE股權質押給WFOE，此即第二個合同——股權質押合同。而后，為實現WFOE股東完全掌握對VIE的分紅權，VIE會與WFOE簽訂一個獨家顧問服務合同，約定由WFOE向VIE提供知識產權及技術顧問服務，而VIE則以其全年稅后凈利潤作為費用支付給WFOE。隨后，為保證WFOE對VIE享有法律意義上的控制權，二者之間還會簽訂兩份關鍵合同：投票權代理協議與資產運營控制協議，前者會規定VIE股東將其投票權委托于WFOE，WFOE可以借此選舉董事，后者則規定VIE公司資產的重大交易以及運營事宜要由WFOE來決策。最后，為保證外商投資政策變動后境外投資人可以切實掌握對VIE資產的所有權，VIE會與WFOE再簽訂一項優先認股的合同，規定當外資限制被解除時WFOE有權優先收購VIE的股權。至此，VIE協議搭建完畢。

圖5 VIE協議權利架構分析

這樣通過一系列復雜合同的搭建，WFOE事實上已經掌握了VIE的一系列股東權利。而由于WFOE往往是殼公司，所以境外上市主體的實際控制人事實上就掌握了一系列核心權力，也就成為了VIE主體在法律意義上的實際控制人。但由于境外上市主體無法實際運營境內的VIE公司，而是通過一系列與VIE及其股東的合同實現對VIE的管控，所以境外上市主體的實際控制人是依賴于VIE的實際控制人來實現對VIE的管控，此為一層委托代理關系。同時，投票權代理協議與資產運營控制協議二者在一起已將境內VIE實際控制人作為股東擁有的董事選舉權與批準重大交易權委托給了境外上市主體的實際控制人，這就構成了第二層委托代理關系。綜上，就產生了VIE架構下獨特的雙向委托代理模式(見圖6)。

從經濟學角度上講，凡委托代理關系，因為信息不對稱的緣故，必定存在道德風險(Moral Hazard)。相應的VIE架構下的雙向委托代理關系就構成了雙重道德風險：一方面，作為代理人的VIE實際控制人有可能在實際操作中侵犯其委托人——境外上市公司實際控制人的權利，搬空境內可變利益實體的資產從而損害境外上市公司實際控制人的權益，2011年的支付寶事件、2013年的雙威教育事件以及曾引起市場恐慌的新東方股價暴跌事件即為典型，本文稱之為第一類道德風險問題；另一方面，境外上市公司的實際控制人作為投票權代理協議下的代理人亦有可能假借手中的投票權侵害境內VIE實際控制人的權利，2012年的安博教育事件以及2014年的鼎聯控股事件也凸顯了此類道德風險帶來的嚴重危害(劉紀鵬，林蔚然，2015)[14]，本文稱之為第二類道德風險問題。顯然，當VIE和境外上市主體的利益高度一致，甚至當二者實際控制人為同一人時固然毫無問題，但當二者利益一致的局面被打破，此等“隱憂”則即刻變為“明患”。

圖6 VIE架構下的雙向委托代理模式

一般而言，為了規避雙重道德風險，VIE的控制人或與境外上市主體的實際控制人多是同一人，或VIE的控制人是境外上市主體的重要股東，以實現激勵相容。姜國華、徐信忠、趙龍凱(2006)[15]回顧了公司治理的經典文獻后指出，公司治理機制的有效性抑或作用主要表現之一即公司治理機制是否實現了管理者和所有者利益的一致性，并且在實現過程中主要借助了哪些手段。現實中，這一結論也得到了事實支撐：考察境外上市的中概股，VIE架構企業的創始人普遍極為看重VIE實體與境外上市公司的利益協調一致問題，大部分都采取了特殊的權利架構以實現VIE架構中雙方控制人的利益一致性。典型如阿里巴巴集團的協議控制模式中，五個VIE實體的實際控制人均為馬云，而境外上市公司的控制權則由馬云通過阿里巴巴獨特的湖畔合伙人制度牢牢掌握。無獨有偶，新浪微博、京東這些VIE上市的中概股或通過股權架構、或通過雙層股權制度均實現了對VIE以及境外上市主體的一應把握。

需要特別指出的是，不同于傳統的委托代理問題，VIE架構下的雙重道德風險缺乏制約手段。公司治理中，保護投資者最基本的手段是董事會對股東的忠慎義務和獨立董事制度，但由于VIE模式涉及到兩個并無股權控制關系的公司實體，董事會無法直接對另一個公司主體的股東負責，獨立董事更是鞭長莫及，讓投資者眼花繚亂的VIE協議還對可能的利益沖突起到了一定的掩蓋作用。從公司契約論角度看，既然公司是一系列契約的結合體，那么我們就不能只關注合同如何簽訂(即公司治理中權利如何配置)，更為關鍵的是在一方違約后另一方如何通過司法實現權利救濟。遺憾的是，正如本文指出的那樣，在目前監管態度不明的情況下，試圖通過事后的司法救濟實現權利的前景并不明朗。不僅在雙向委托代理模式下道德風險被放大，而且投資者保護體系也存在“事前無制約，事后無救濟”的制度性空白。

實證研究與分析

一、研究假設

前已論及，VIE架構面臨外部政策風險和內部治理風險。那么在信息披露充分的情況下，市場理應對VIE企業的估值進行相應下調。可事實是否如此？

直觀地看，如果VIE企業與非VIE企業的估值出現了系統性差異，說明市場將VIE架構納入了估值考量因素。更進一步講，如果市場可以有效識別出VIE企業的風險，則應進一步調低其價格，即VIE企業的估值應該系統性的低于非VIE企業的估值水平。基于此，本文提出如下假設為：

H0：市場因為VIE架構的風險調低了對該類企業的估值水平。

二、模型構建

為驗證假設H0，本文構建了如下檢驗模型，對樣本數據進行廣義最小二乘法(GLS)的回歸分析，以檢驗企業估值水平是否與VIE架構有關。

因變量是托賓Q值(Q)，作為企業估值的衡量指標，即企業市場價值與重置成本的比值。在參考借鑒Bhagat、Bolton以及Romano(2008)[5]模型的基礎上，本文將VIE指標設置為虛擬變量，若樣本存在VIE架構則取值為1，否則為0。計量結果中，若VIE因素的系數為負且顯著，則原假設成立。反之，若VIE因素的系數為正或雖為負但是并不顯著，則原假設不成立。控制變量包括企業成長性(Growth)、財務杠桿(Leverage)、盈利能力(Profit)三個方面的指標，同時，考慮到早期與后期上市企業在行業分布的區別以及資產規模對于企業估值的重要影響，本文還控制了上市時間(TIME)和資產規模(A)。

三、樣本選取及變量說明

1.樣本選取

本文選取了至2016年年末赴美上市且未退市的中國企業作為樣本。從Wind數據庫中剔除數據殘缺不全的樣本，并根據SEC披露的招股說明書對其是否屬于VIE架構進行了統計后，共獲取141個有效樣本。

表1 變量定義

2.變量說明

托賓Q值(Q)需根據既有數據進行計算。由于重置成本無法直接獲得，本文使用2016年末企業的總資產數據作為代替；而市場價值是企業債務市場價值與股權市場價值加總，債務市場價值可以用2016年末企業短期負債和長期負債的賬面價值進行衡量，而股權市場價值即為企業市值。所以，本文中采用的計算公式為：Q=(流通股市值+總負債)/總資產。相關變量定義如下(見表1)，其中盈利能力分別選取了凈資產收益率(ROE)和凈利潤水平(P)來衡量。

3.描述性統計

對樣本數據分組后進行描述性統計，結果輸出如下(見表2)。顯然，無論是中位數還是平均數，VIE企業估值水平均略高于非VIE企業，但其標準差較非VIE企業也同樣較大，這意味VIE企業估值水平的變化較大。

從財務指標看，VIE企業的成長性指標平均水平要低于非VIE企業，VIE企業的增長率中位數甚至為負數，這與一般認知中VIE企業多為高科技企業且成長性較好相違背，但其標準差要大于非VIE企業，這也說明VIE企業中的增長性差異較大；杠桿率方面，VIE企業資產負債率的平均水平低于非VIE企業，這和一般認識中互聯網企業多輕資產運營、貸款較困難比較符合；從盈利指標看，VIE企業凈利潤的平均值、中位數均低于非VIE企業，波動性則小于非VIE企業，但凈資產收益率的平均水平則高于非VIE企業，波動性同樣較大；從資產規模看，VIE企業整體小于非VIE企業，也和一般認知中互聯網企業資產規模較小相符合。

表2 描述性統計結果

對托賓Q值(Q)指標進行均值檢驗，實證結果顯示應拒絕原假設(見表2)，這意味著VIE企業和非VIE企業在估值方面并未出現系統性的差異。

4.實證分析

本節分為主體檢驗與穩健性檢驗兩部分。在穩健性檢驗中，對假設中模型的樣本范圍進行了調整，再次進行回歸分析，以驗證結論的穩健性。

(1)主體檢驗

以下為采用GLS模型后的實證結果(見表3)。

從表3可以看出，已有的兩個模型中(盈利能力選取ROE或P)，VIE架構對于中概股公司估值的相關系數在三個顯著性水平上均不顯著且系數為正值。實證結果表明，假設H0并不成立，即美股市場上的投資者在對中概股進行估值時，并未因VIE企業在投資者保護方面的不足而調低對該類企業的估值水平。

表3 計量分析結果

增長性指標與企業估值基本是正相關關系，且在模型(2)中顯示顯著，這與一般的財務理論相符合——企業的增長性越好，企業的估值水平越高；而盈利能力與企業估值也呈正相關且顯著，符合公司理財理論中的一般認知；資產負債水平和企業估值的相關性在1%的顯著性水平上成立，同時都是正值。由于在描述統計中樣本企業的平均資產負債率為41%，遠低于一般財務學所認為的公司杠桿率的最高水平(65%)，而在低于這個水平的情況下，通常認為合理利用財務杠桿可以提升公司價值，所以這里的正值系數也符合理論預測；時間因素為負，一個合理的解釋是早年上市的中概股企業多為國企或工業制造業等傳統行業，而后期多為互聯網等高新科技企業，所以后者估值較高也符合直覺；資產規模指標和企業估值成正比，但并不顯著。

(2)穩健性檢驗

考慮到互聯網等高新科技行業企業均為VIE架構，而投資者可能因關注互聯網企業的高成長性進而對于VIE公司調高了估值，這就會產生互聯網行業特征與VIE架構之間的關聯性，從而影響假設H0中的模型穩健性。本文依據Wind數據庫的行業分類，通過“互聯網”、“電商”等關鍵字對有效樣本進行了剔除，并對于剩下的108家非互聯網企業再次進行了回歸分析，結果如下(見表4)。

表4 計量分析結果(已剔除互聯網企業)

從表4可以看出，剔除了互聯網行業的企業樣本后，VIE因素的系數依舊均為正值且不顯著，所以可以得出結論：市場并未因VIE架構的風險而調低了對該類企業的估值水平。

監管政策建議

長期以來，法和金融學說均認為對于投資者的保護可以使投資者更信任公司，進而更愿意對其投資，即良好的公司治理水平會幫助企業獲得更高的估值，也會降低企業融資成本。遺憾的是，本文的實證結果表明這一結論可能并不適用于VIE架構的中概股企業，這為相關研究做出了探索性貢獻。無論從平均融資額看，還是采用均值比較與回歸分析，市場并未因VIE企業的風險而對其調低估值水平。造成這一問題可能有以下兩個方面原因：

第一，市場定價機制失靈。本文相關討論以有效市場假說成立為前提。如果市場定價機制失效，那么從估值入手討論信息披露的實際效果也就成了無本之木、無源之水。但考慮到既有研究中，一般認為美國資本市場至少為半強式有效市場，公開信息一般均會反映在股價中。因此這一理由并不成立。

第二，信息披露不夠充分。既然半強式市場能夠反映所有的公開信息，而VIE風險未能反映在價格中，那說明目前的信息披露并不夠充分，導致投資者不能充分理解和判斷VIE模式風險。事實上，大量中概股VIE企業的招股說明書往往會采用類似如下的說法來回應VIE架構的法律風險與合規性：“我們的中國律師認為協議控制沒有法律風險，我們也不排除中國法律的變化使得我們的協議控制不受認可。”如此的披露水平，不僅沒有對VIE架構的幾個主要風險問題進行回應，而且自說自話甚至自我否定式的風險描述更容易讓投資者如墜云里霧里。所以，信息披露質量的改善才是解決VIE企業問題的重要手段。

2018年3月22日，《國務院辦公廳轉發證監會關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》發布，明確指出協議控制架構不構成境外紅籌企業在境內發行CDR的障礙，同時也明確要求紅籌企業及其實際控制人對于公司治理、企業風險方面要進行針對性的披露。中概股回歸，固然是有助于增強我國資本市場國際競爭力的善政，但紅籌企業尤其是VIE架構其本身的風險則絕不應該忽視，需要我們從規則、市場準備、投資者適應等方面做足準備。那么，在張開雙臂歡迎這些新經濟企業的同時，為更好保護投資者利益，應該如何要求他們進行更充分、更有針對性的信息披露呢？

從域外監管經驗看，美國與香港作為VIE企業的主要境外上市地，其監管原則都是“以披露為主”，但二者在信息披露的具體規定上差異較大。具體來講，美國監管層(SEC及幾個主要交易所)對VIE架構的信披要求并無特別規定，而港交所則對VIE架構的信息披露進行了詳盡規定，其2005年出臺的《香港交易所上市決策HKEx-LD43-3》(以下簡稱《05上市決策》)第18條、第18A條與第19條，從合同內容、爭議解決手段以及與現行法規是否沖突等方面對VIE企業信披提出了具體要求，這些要點與本文前述提及的VIE風險實質上是一一對應的，基本涵蓋了目前VIE所面對的主要風險(見表5)。

尤為值得注意的是，《05上市決策》特別要求上市公司應披露其與VIE股東之間可能的利益沖突，這顯然是港交所在系列VIE風險事件后注意到了VIE架構本身在治理結構方面的不穩定性，才要求上市主體必須進行針對性的信息披露。遺憾的是，該規定更多著眼于防范第一類道德風險問題——VIE實際控制人損害上市公司實際控制人的利益，而未涉及第二類道德風險問題——上市公司實際控制人侵害境內VIE實際控制人的利益。盡管不盡完善，港交所的監管思路也仍然值得我國監管層借鑒，即對VIE信息披露要求不能太籠統，要對VIE特有風險進行針對性披露，以保證信息披露質量。故此，本文建議從以下方面入手，加強和改進VIE企業回歸的信息披露。

表5 《05上市決策》主要條款分類匯總

第一，對企業經營模式以及上市前的并購行為進行針對性披露。鑒于VIE模式本身結構的特點只要求利潤轉移到上市公司，而非股權控制，企業間可以采取“名義上利潤合流，事實中各自經營”的方式粉飾報表，借以實現捆綁上市。鑒于此，證監會應該要求中介機構在出具相關文件時，對企業的主營業務、上市前的并購行為以及是否對并購主體實現實質性控制等事項進行特別調查與解釋。

第二，細化實際控制人的認定。如前所述，VIE模式理論上會出現境內外兩個實際控制人。當上市主體與VIE實體的實際控制人為同一人時，此類企業實際控制人的認定并無障礙。當二者的實際控制人不為一人但存在一定程度的利益共享時，則應根據具體情況區別對待，具體而言一般有兩種形式：一種是VIE實體的實際控制人在上市主體中任職高管；另一種則是VIE實體的實際控制人在上市主體中有股權利益，但并不能對上市主體實現控制。鑒于此，證監會應該要求發行人對控制人的認定依據、境內外實體的權利架構安排進行針對性說明。

第三，對實際控制人后續變動進行及時、完整披露。即便是境內外兩個實際控制人為同一人，控制權也并非高枕無憂、毫無變更的可能，所以需要發行人在定期報告中對此問題予以特別說明。當境內外實際控制人不為一人時，則更應該對雙方存在的經濟利益關系以及利益一致性的變動進行及時披露，并在定期報告中詳細列明將來是否有可能出現使得二者利益沖突的情況以及是哪些情況。

最后，從VIE架構產生的淵源看，要徹底解決該類企業面臨的困境，則需要修訂相關法規明確外資的準入范疇，并對VIE模式監管中“以合法形式掩蓋非法目的”的行為進行詳細規定與說明。一方面，針對中概股企業多為互聯網企業的情況，應及時對《外商投資產業指導目錄》、《電信業務分類目錄》進行修改；另一方面，最高院等司法解釋機關應對《合同法》第52條的“以合法形式掩蓋非法目的”、“社會公共利益”等詞條進行更為詳細的規定。對于利用VIE協議弱點采取捆綁方式欺詐發行的情況，應明確規定此類VIE協議為“以合法形式掩蓋非法目的”，而對其他確由融資需求而采用VIE協議的企業網開一面。