美國不公平高頻交易監管及對證券法修改的啟示

(對外經濟貿易大學法學院，北京 100029)

高頻交易是利用計算機程序和算法進行證券期貨交易的典型代表，具有以下一些突出的特點：(1)通過復雜的計算機算法，用計算機程序根據市場行情的變化自動下達交易報價；(2)交易速度極快，單位在毫秒甚至微秒；(3)在交易日結束時交易者不持有頭寸。1由于上述特點，一部分高頻交易行為嚴重損害了市場的公平性。相對于普通投資者，高頻交易者往往具有信息、技術和速度方面的優勢，在市場行情發生變動時可以先于普通投資者發出買單或賣單，以犧牲普通投資者利益為代價獲得收益。一些高頻交易者甚至還利用自身技術優勢從事操縱市場的活動。

高頻交易問題已經引起我國監管部門的關注。我國證監會和證券交易所于2015年開始對高頻交易和程序化交易進行調查和監管，對部分具有程序化交易特征的機構和個人進行核查，對頻繁申報或頻繁撤銷申報、涉嫌影響證券交易價格或其他投資者的投資決定的24個賬戶采取了限制交易措施。2隨后，證監會于同年10月發布了《證券期貨市場程序化交易管理辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《管理辦法》)，意在進一步加強對高頻交易的監管。但是，我國目前有關高頻交易監管的規則只有法律效力較低的證監會部門規章，即《管理辦法》。而作為證券期貨市場監管根本大法的《中華人民共和國證券法》(下文簡稱為《證券法》)并未對高頻交易的監管作出規定。

高頻交易問題也引起我國一些學者的關注，例如，邢會強(2016)3對如何構建高頻交易監管的法律框架進行了探討，郭朋(2012)4梳理了高頻交易的主要策略及其影響，張孟霞(2016)5、肖凱(2016)6集中研究了高頻交易中的操縱市場問題。但是，目前國內尚無專門研究高頻交易的公平性問題，以及探討如何從《證券法》層面構建我國不公平高頻交易監管法律制度的文獻。

為了維護證券期貨市場的穩定，保護普通投資者的利益，我國有必要在證券期貨市場監管的根本性大法，即《證券法》層面對高頻交易問題作出相應的規定，強化對高頻交易的監管。為此，本文將在研究和借鑒美國對證券期貨市場上不公平高頻交易行為監管經驗的基礎上，探討如何從維護市場公平性出發，在《證券法》層面建立高頻交易監管法律制度，以供我國立法機關參考。

不公平高頻交易行為的學理分類

根據美國學界的觀點，高頻交易行為可以分為三類。7,8,9第一類是合法且公平的高頻交易行為，這種行為有助于增加市場的流動性，有利于各市場參與者的利益，被美國監管機構所允許和支持。第二類行為稱為掠奪式高頻交易(predatory high-frequency trading)，即高頻交易者利用信息和技術優勢，早于市場上的一般投資者獲知信息并更快速地進行交易。此種行為在獲利的同時損害了其他交易者的利益，屬于不公平的交易行為，被美國監管機構限制，但并未完全受到禁止。第三類行為屬于利用高頻交易技術進行的操縱市場行為，表現為高頻交易者運用自身的技術故意制造虛假的、誤導性的股價表現，引誘其他交易者做出錯誤的交易決定。10由于涉及操縱市場，此種行為顯然違背了公平原則，被美國法律所禁止。本研究將重點關注美國市場上發生的第二類和第三類高頻交易行為及其對公平原則的破壞。

一、掠奪式不公平高頻交易行為

高頻交易者利用信息優勢和技術優勢進行掠奪性交易的情況在美國十分突出。高頻交易者或力圖以最快的速度獲得市場信息，進而先于其他的市場參與者進行交易，或依賴其可以迅速報撤單的技術，檢測到其他交易者難以發現的訂單。值得注意的是，這其中的一部分策略需要依賴美國證券市場實行全國市場系統管理規則(Regulation National Market System，以下簡稱“NMS規則”)的規定，以及美國多家證券交易所并存的現狀才可以實現。11NMS規則的初衷在于將全國多個交易所聯結起來，增加市場的公平性，但其中關于單一價格成交、統一數據饋送(consolidated data feeds)12等的規定造成了市場分割，成為高頻交易者運用信息和技術進行掠奪式交易，從差價中獲利的前提。

1.利用信息優勢進行的掠奪式不公平高頻交易行為

利用信息優勢進行的掠奪式高頻交易行為主要體現為潛伏套利，即高頻交易者通過付費，先于其他市場參與者獲知信息，并利用信息優勢在市場上最先進行交易的行為。這一交易策略的實施完全依賴速度，高頻交易者若要通過這一策略獲利，最重要的就是成為市場上最先下達報價的交易者。因此，盡早地獲知市場信息是實行這一交易策略的前提。為了實現這一目的，高頻交易者通常選擇向交易所付出高額費用，以通過“直接數據饋送”(direct data feeds)13或者“主機托管”獲取優勢。

數據饋送這一概念與NMS規則密切相關。在NMS規則的要求下，美國建立了全國性的“證券信息處理器”(Securities Information Processor，SIP)，以進行統一數據饋送。統一數據饋送表現了美國股票市場的實時交易情況，不僅被用來決定某一時點的全國最優交易價，也是每一個交易者獲取實時交易信息的途徑。但是，美國市場上的大部分高頻交易者都不使用統一數據饋送，它們大多選擇從交易所付費購買直接數據饋送，再自行進行整合。雖然直接數據饋送所提供的信息內容本身不早于統一數據饋送所提供的信息內容，但高頻交易者整合信息的速度要快于SIP的速度。通過這一手段，高頻交易者仍可以比使用統一數據饋送的交易者更早獲得經過整合的市場信息，獲知市場狀況，進而先于其他市場參與者進行交易，獲得更大的收益。14

主機托管(co-location)是高頻交易者獲取信息優勢的另一種方法。通過主機托管，高頻交易者謀求自己的設備與交易所的距離盡量接近，甚至通過向交易所繳付租金，將自己的設備安裝在交易所內，以減少信息在交易所的服務器和自己的服務器之間傳遞的時間。15相對于進行了主機托管的高頻交易者，其他依靠網絡進行信息傳輸的交易者獲得的信息會有4～7毫秒的延遲。16

目前，美國證券交易委員會并沒有禁止高頻交易者的上述兩種行為，認為這些行為沒有違反公平合理和非歧視的要求。然而，高頻交易不同于傳統的交易形式，幾毫秒的時間看似微不足道，卻足以為高頻交易技術的擁有者帶來巨大利益。因此，已有學者認為，上述行為違反了證券法上的公平原則，應當被禁止。17

2.利用技術優勢進行的掠奪式不公平高頻交易行為

由于高頻交易者具有交易技術、交易速度和交易量的優勢，它們可以運用“試單”的方式，即報價發現策略來發現市場上存在的大筆交易訂單，并由此獲利。報價發現策略的實現也以美國NMS規則的規定為前提，并且這種交易策略依然以美國證券市場多家交易所共存，以及NMS規則的存在為前提條件。舉例來說，一種典型的做法是，高頻交易者向市場上多種股票各下達1手賣出報價，這其中包括了賣出A股票的報價。交易者X此時恰好通過交易商在第一家交易所下達了大筆購入A股票的買單。按照NMS規則的要求，所有股票都必須按全國最優交易價成交。但是，第一家交易所并不能以此價格提供如此大量的賣單與交易者X的全部買入報價匹配。因此，交易者X剩余的買入報價將被繼續發往美國其他證券交易所。由于高頻交易者下達的股票賣出報價在第一家交易所與交易者X交易成功，它便可以預測，交易者X的剩余報價會被發往其他交易所。于是，高頻交易者利用自身的速度優勢，在交易者X的買單得以執行前，買入各個交易所所有可以獲得的A股票。此時，持有A股票的高頻交易者便可以將這些股票以較高的價格出售給交易者X，從差價中獲得收益。18

除了上述的報價發現策略，高頻交易者利用技術優勢獲利的途徑還包括用計算機程序即時掃描新聞，以發現可能影響股價的信息并作出反應，以及通過金融分析模型，從近期的股價數據來分析未來的價格走勢。19筆者認為，在這一系列運用技術優勢進行交易的做法中，只有報價發現策略達到了違反公平原則的程度。在本文“規制不公平高頻交易行為的必要性”部分，筆者將對這一問題展開分析。

二、利用高頻交易技術操縱市場

與前述掠奪性交易不同，利用高頻交易操縱市場的違法性并無爭議。其與傳統市場操縱行為的本質并無差別，只是運用的技術手段有所差異。可以說，程序化交易和高頻交易的出現和發展，為違法者操縱股價、侵害投資者利益提供了便利。具體來說，違法者常使用報價觸發策略、電子欺騙、塞單等方式操縱市場。

1.報價觸發策略(Order Triggering)

報價觸發策略是指操縱者突然大量地進行某一股票的交易，制造市場假象，引誘其他交易者隨之進行交易，并隨后進行相反的交易來獲利20，這是操縱市場最常見的模式。例如，操縱者下達一個足以拉低股票價格的賣空訂單。其他交易者看到股價下跌，認為是市場上有人知道內幕消息所致，就跟隨操縱者賣出股票，使得股價進一步拉低。隨后，操縱者以低價買回這部分股票，以此獲利。此種市場操縱方式對于高頻交易者的特殊性在于，高頻交易者可以運用計算機算法和程序發現能夠獲得最大利益的交易時機。21

2.幌騙(spoofing)

根據美國《商品交易法》4c(a)(5)(c)條的定義，幌騙是指不以成交為目的的報撤單。這一策略的實現很大程度上依賴于高頻交易技術能夠在以毫秒為單位的時間里迅速報撤單的特點。高頻交易者會同時在市場上下達兩筆方向相反，數量不同的訂單，其中數量大的一筆足以影響到股票價格，被用來擾亂市場，欺騙其他投資者，數量較小的一筆則反映其真實的交易意圖。例如，高頻交易者同時對一家公司的股票下達大量高價買單，和很少數量的賣單。當股票的市場價格被抬高后，高頻交易者立即撤銷買單，使其無法被執行，并在被抬高的價格下執行賣單，以此獲利。由于交易速度極快，高頻交易者可以不間斷地實施這一策略，給其他投資者帶來持續的損害。

3.塞單(quote stuffing)

塞單是指高頻交易者利用其高速交易程序，在不到一秒鐘的時間內發出數量巨大的股票買單和賣單，隨后立即撤單。22大量的訂單會超過交易所服務器的承受能力，交易速度和信息傳輸的速度隨之降低。在這種策略下，價格信息傳遞的速度降低，其他交易者獲得的市場信息不再是實時信息，不再具有可信度。高頻交易者接下來就可以利用這種信息不對稱，進行與獲取了滯后信息的交易者相反的交易，由此獲利。

規制不公平高頻交易行為的必要性

公平原則是證券法的基本原則。除了一般意義上的主體地位平等、權利義務對等，證券法上的公平原則還要求證券市場活動的進行符合價值規律，不存在不合理地占有和剝奪他人財產、損害他人利益的情況。23高頻交易廣受爭議的重要原因就是在交易過程中，掌握著信息和技術優勢的交易者實施不公平的交易行為，不合理地損害其他投資者的經濟利益。這不僅使普通投資者在與高頻交易者的博弈中陷入不利境地，降低了普通投資者對市場的信心，也使高頻交易提供市場流動性的功能不能得到正常發揮。本部分將依次分析前述高頻交易中利用信息優勢進行的掠奪式交易、利用技術優勢進行的掠奪式交易和利用高頻交易技術操縱市場行為的不公平性。

一、利用信息優勢進行的掠奪式交易具有較為明顯的不公平性

高頻交易者對信息優勢的利用使市場上出現了兩個“階層”，即高頻交易者和不擁有信息優勢的普通交易者。一方面，高頻交易者自身若要利用信息優勢獲得利益，就勢必損害其他交易者的利益。如果把證券交易看作不同交易者所下達報價之間的“賽跑”，那么高頻交易者使用直接數據饋送或者主機托管的行為，就是一種“搶跑”。24高頻交易者一旦先于其他交易者下達報價，就會影響市場行情，而其他交易者甚至沒有機會發現高頻交易者已經進行了操作。因此，其他交易者在進入市場時，就已經處于劣勢，其由于信息劣勢而造成的損失，在后續交易中永遠無法得到彌補。另一方面，市場上的其他交易者因為資金實力或者投資策略的差異，無法獲得利用信息優勢獲利的機會。具體來說，高頻交易者一般通過付費的方式，來獲得交易所的直接數據饋送以及主機托管的機會，這需要雄厚的資金實力和達到一定規模的交易量來支撐。表面上看，交易所的直接數據饋送和空間對所有交易者都是開放的，只要付出價款就可以獲得。但是，獲得直接數據饋送和主機托管的機會需要付出昂貴的代價。例如，交易者需要多付出1億美元，才能比其他投資者早1毫秒從交易所獲得直接數據饋送。25對于一般的中小投資者來說，付出如此高昂的價款是不可能的。而另一些機構投資者雖然具有購買直接數據饋送的經濟實力，卻以長期投資為主要投資策略。它們的交易頻率遠小于高頻交易者，并不依賴短期價差獲利，選擇花費重金購買直接數據饋送帶來的成本將遠大于收益。

二、利用技術優勢進行的掠奪式交易是否違背公平原則要視情況而定

高頻交易者利用技術優勢進行的“試單”行為屬于掠奪式交易行為，違背了公平原則，而利用技術優勢實行的其他交易行為不一定違背公平原則。在試單行為中，高頻交易者利用自己可以快速發出大量交易報價的技術優勢，獲得其他交易者的交易報價信息，進而做出對其他交易者不利的操作，使自身從價差中獲利。但除了試單行為，其他利用技術優勢進行的高頻交易并沒有明顯的不公平。無論是利用金融分析模型預測市場走勢，還是運用計算機程序即時掃描新聞，都是對計算機技術的正常運用。這些技術不僅高頻交易者可以擁有，其他的市場交易者也可以獲得。并且，這些行為都是基于已經公開、能夠被整個市場獲知的信息作出的。這些技術的運用只是對整體市場行情的發現，并不存在如報價發現策略中針對某一特定交易者進行損害其利益操作的情況。

三、利用高頻交易技術操縱市場的行為也具有較為明顯的不公平性

在利用高頻交易技術操縱市場時，高頻交易者通過故意制造證券交易價格或交易量的假象，引誘其他投資者在獲知錯誤信息的情況下做出交易決策，是在損害其他投資者利益的基礎上使操縱者自身獲得利益。操縱市場違背公平原則這一觀點也符合證券法的基本理論。但是，高頻交易屬于新型的市場操縱手段之一。相比傳統操縱行為，這種行為更加隱蔽、復雜，對普通投資者的欺騙性更大26，也更加難以監控和認定。如何在合理制定規則的基礎上，對高頻交易進行有效的實時監控，劃清合法行為與非法行為的界限，才是對高頻交易中操縱市場行為進行監管和規制的真正難點。

美國對不公平高頻交易行為的監管

美國證券期貨市場上的高頻交易已經形成規模，其不公平性問題日益受到監管機構和學界的關注。但是，由于高頻交易的速度快、算法和策略復雜，市場主體從事不公平高頻交易行為時，往往很難被發現。加之美國監管機構比較崇尚市場的自由并致力于提升市場的流動性，其對高頻交易的監管態度還不夠強硬，一般通過實時監測進行事前監管，通過認定和處罰操縱市場行為進行事后監管。歐盟2014年通過的《金融工具市場指令Ⅱ》(Markets in Financial Instruments Directive II，以下簡稱MiFID II)提出了限制撤單、“減速帶”等高頻交易監管措施，在美國學界引起較為強烈的反響，但尚未被美國監管機構采納。本部分將分析實時監測、限制撤單、“減速帶”等事前監管方式以及認定和處罰操縱市場行為等事后監管方式在美國的運用情況。

一、對高頻交易進行實時監測

若要防止不公平高頻交易行為的發生，在監管中一要注重交易者對信息優勢的運用，二要注重交易者對技術優勢的運用。因此，確保獲得市場上高頻交易的實時信息，并對高頻交易者采用的算法和策略進行準確的分析，是進行有效監管的前提。由于缺乏相關規則，歷史上，美國證監會無法獲得高頻交易的信息。因此，美國證監會在2016年通過了建立綜合審計追蹤(Consolidated Audit Trail，以下簡稱CAT)系統的計劃。在這一系統下，包括證券交易所等在內的自律監管組織(Self-Regulatory Organization, SRO)必須在每個交易日的8∶00之前，對所有訂單從發出到執行或撤銷的全部動態進行上報。雖然自律監管組織只被要求以交易日為單位上報交易信息，并沒有使證監會真正獲得實時的交易信息，但是相對于之前信息完全不透明的情況，證監會已可以相對及時全面地跟蹤和監控美國股票市場上的交易行為，更加有效地進行相關研究、識別和調查違法行為27，這對高頻交易的監管起到了一定作用。另外，美國證監會還使用了市場信息數據分析系統(Market Information Data Analytics System, 以下簡稱MIDAS)，用以獲取更詳細的股票交易信息。MIDAS可以收集全美13個交易所的股票交易數據，獲得每一筆股票交易訂單的報單、撤單、執行信息，交易信息的時間可以精確到微秒28，尤其適用于對高頻交易行為實施監管和分析。

二、對高頻交易撤單行為進行限制

高頻交易中很多不公平的策略都是通過頻繁地報撤單來實現的，例如試單、幌騙和塞單行為。因此，限制高頻交易者撤單的頻率或比例，也將在事前大大減少高頻交易者實行不公平行為的可能性。目前美國尚未出現針對高頻交易撤單行為進行限制的法律規定，但美國學者已在論文中指出歐盟MiFID II的相關規定，并建議美國監管機構采用。29對于撤單頻率，MiFID II規定，交易者下達的限價訂單必須在至少0.5秒的時間中有效，不得撤銷。對于撤單比例，MiFID II第48.9條認為各成員國的交易平臺可以通過對撤單比例過高的交易商提升交易費用的方式來加以限制。另外，有學者建議可以通過對報價收稅的方式來增加高頻交易者撤單的損失，限制撤單比例。針對每一個報價收取的報價稅可以是極小的數額，對于普通的交易者來說是微不足道的，但是高頻交易者本身下單量大，如果再保持著極高的撤單比例，就將付出高額的稅款。30這種方式也不失為一種可以考慮的途徑。

三、強制“減速帶”

強制減速帶是在報價下達和提交到交易所之間進行以毫秒或微秒為單位的人為隨機延遲。由于延遲時間非常短，這種延遲將僅影響高頻交易者，不會影響到普通交易者。減速帶的實行意在消除市場上的高頻交易者通過主機托管、交易速度或交易信息取得的不公平優勢。目前，世界上少數的官方交易所(如多倫多交易所)和暗池31已經開始實施減速帶措施，來限制高頻交易行為。美國比較成功的暗池投資者交易所(The Investors Exchange，以下簡稱IEX)也使用了減速帶。

但是，對于人為設置減速帶的做法，美國的證券監管機構并不持支持態度。2016年6月，SEC接受了IEX成為注冊交易所的申請。成為注冊交易所后，IEX使用減速帶的做法沒有被SEC允許。SEC專門發布了一份解釋文件，指出根據NMS的規定，交易報價必須立即報送和履行，不能被人為的延遲。即使建立“減速帶”，其延遲也不得超過1毫秒。32可見，美國在對證券市場的監管中仍然更加注重競爭和流動性，注重市場的價格發現功能。與美國態度不同的是，加拿大和歐盟極力推動高頻交易減速帶的實行，對高頻交易者利用信息和速度優勢的做法進行了較為嚴格的限制。例如，多倫多交易所實施了延遲時間為5～25毫秒的減速帶33，歐盟也已經要求高頻交易者的報價在下達和執行之間必須有500毫秒以下的延遲。34可見，歐盟和加拿大在高頻交易的監管中更加注重市場的公平和穩定。

由于高頻交易的不公平性往往來自于高頻交易者利用信息和速度優勢，一味追求市場的競爭和流動性勢必以犧牲普通投資者的利益為代價。美國NMS規則的大部分規定形成于高頻交易技術出現以前，在當前其市場條件下已經顯露其弊端。減速帶的實行則可以減少高頻交易者侵奪普通投資者利益的機會，在市場的公平性和有效性上達到了平衡，值得監管者運用和借鑒。

四、對高頻交易中操縱市場行為的認定和處罰

在所有利用高頻交易技術進行的不公平活動中，操縱市場是唯一明確違反證券法的行為。一旦某一行為被認定為操縱市場，就必然會受到證券法律甚至刑事法律的制裁。傳統上，操縱市場行為在美國被歸入證券欺詐的范圍內，主要由1933年《證券法》第17條、1934年《證券交易法》第10條、10b-5規則等來規制。同時，2010年頒布實施的《多德-弗蘭克法案》首次明確規定了幌騙和塞單行為的違法性。

2012年，美國商品與期貨交易委員會(CFTC)發布了關于《“禁止擾亂市場行為”解釋指引和政策說明》，具體列舉了四種以虛假報單為手段擾亂和操縱市場的行為，包括：(1)提交或取消買單或賣單，使得交易設施的報價系統超負荷；(2)提交或取消買單或賣單，延遲他人的交易執行；(3)提交或取消多樣的買單或賣單，制造虛假的市場深度表象；(4)提交或取消買單或賣單，意圖制造人為的價格漲跌方向。35之后的2016年，美國交易員Michael Coscia因在期貨交易中采用大量下單影響股價，并在毫秒內撤單的方式實施幌騙行為被判有罪。36這成為根據《多德-弗蘭克法案》規定的“幌騙”判決的第一案。

可以說，對利用高頻交易技術進行操縱市場的行為進行規制和處罰并不缺少法律上的依據。但是，由于程序和算法的復雜性以及操作的隱蔽性，高頻交易中的操縱市場比傳統的操縱市場行為更加難以認定。例如，高頻交易的報撤單頻率本身就高于市場上的普通交易者，而操縱市場又往往與報撤單為行為相聯系。在司法實踐中，區分交易者報單后的撤單行為究竟是基于市場行情的變化，還是出于擾亂市場的目的，就是十分關鍵又比較困難的。對于此問題，CFTC指出，應權衡市場環境、交易者的交易行為模式和特點以及其他相關事實和證據”。37

美國監管經驗對我國證券法修改的啟示

高頻交易之所以受到廣泛關注，是因為一方面它可以促進證券期貨市場交易的活躍，改善市場流動性；另一方面它也有可能損害市場其他參與者的利益，甚至危害證券期貨市場的公平穩定。因此，我國有必要通過立法規范高頻交易，引導其發揮積極作用，避免其發揮消極作用。在這一過程中，美國監管機構和學界對于高頻交易特征、類型的界定是值得我國立法借鑒的；其對于高頻交易中操縱市場行為的認定與處罰也值得我國立法參考。但是，對于高頻交易的其他具體監管措施，我國不應僅止步于對交易進行實時監測，還應當在借鑒美國做法的同時，吸納歐盟、加拿大等地的有益經驗，將限制撤單、強制減速帶等措施引入我國立法。

事實上，我國監管部門已經開始關注高頻交易的立法監管問題。2015年10月，我國證監會發布《證券期貨市場程序化交易管理辦法(征求意見稿)》，試圖對程序化交易38進行規制。為了引導程序化交易者符合《證券法》規定的公平原則，《管理辦法》提出了如下一些要求：一是要求交易所加強對程序化交易的實時監控，強調實時監控在管理程序化交易中的重要性。二是規定提供主機托管服務應遵循公平原則。《管理辦法》第二十條明確規定證券期貨交易所應當按照公平原則提供機柜托管服務，按照公平原則分配交易單元或席位并配置流量，防止美國市場上交易商付出重金提前獲取信息，加劇市場不公平的現象。三是明確程序化交易中的撤單限制，列明的限制撤單事項中包括了本文討論到的頻繁報撤、幌騙等行為。這些要求在一定程度上有利于防止不公平高頻交易行為和操縱市場行為的產生。

但是，對于程序化交易，包括高頻交易的監管，我國并沒有在作為證券期貨市場監管根本大法的《證券法》中予以明確規定。隨著我國高頻交易規模的逐步擴大，僅靠證監會的《管理辦法》將無法對高頻交易進行有效的規制和監管。另一方面，《管理辦法》本身的規定也存在不完善之處。

高頻交易在我國尚屬于新生事物，相對于美國發展成熟，高頻交易占市場交易量大部分的情況，我國證券期貨市場上高頻交易的比例并不高，但即便如此，高頻交易已經開始對我國證券期貨市場產生明顯影響。鑒于此，我們應當借鑒美國相關的監管經驗，及時修訂和完善《證券法》，制定更加有效的監管措施，以規制高頻交易行為，防范高頻交易者從事危及市場穩定或損害他人利益的不公平交易行為。

一、在修訂的《證券法》中增設專門條款，界定高頻交易的概念

美國的監管法律上雖然尚未明確提出高頻交易的概念，但相關文件中已明確了高頻交易的特點。39目前，我國法律法規對于高頻交易的規定僅出現在《管理辦法》和交易所交易規則等層級較低的規則中。但是，《管理辦法》等層級較低的規則也只是僅僅強調程序化交易中的計算機技術運用，而沒有關注到高頻交易的特殊性。高頻交易的特殊性在于迅速下達報價、快速獲取信息和多種復雜算法的運用。也正是因為高頻交易的這些特點，導致監管部門難以發現和認定不合法、不公平的高頻交易行為。因此，我國應結合高頻交易的特點和美國學者的觀點，在修訂的《證券法》中將高頻交易定義為：在證券期貨市場上，交易者通過設定的計算機程序根據市場行情變化自動快速下達交易報價，交易時間以微秒或毫秒為單位，且在交易日結束時不持有頭寸的交易行為。作出這樣的界定，有助于證券期貨市場各參與人從國家法律層面把握高頻交易的行為特征和本質，同時也便于立法機關、司法機關及監管機關基于高頻交易的法定概念，對市場上將來可能出現的一些疑似高頻交易行為作出擴充解釋，以消除法律監管的漏洞。

二、修訂的《證券法》應對高頻交易中禁止交易的行為、限制交易的行為，以及允許交易的行為作出明確規定

新修訂的《證券法》應重視發揮高頻交易監管規則對維護市場公平的作用。《管理辦法》對程序化交易的監管做了一系列細致的規定，但是這些規定的目的大部分是為了市場風險的防控。筆者認為，新修訂的《證券法》在重視風險防控的同時，也需要關注到高頻交易的公平性問題。正如前文所述，美國學界根據交易行為是否違反公平原則，將高頻交易分為三類：第一類是合法且公平的高頻交易行為，這些行為受到法律的允許；第二類行為是違反公平原則的掠奪性行為，被法律限制；第三類屬于利用高頻交易操縱市場的行為，由于明顯違背公平原則，嚴重損害市場其他交易者的利益而被法律所禁止。我國新修訂的《證券法》也應按照上述思路，分允許、限制和禁止三個類別，對高頻交易特定交易策略、操作方式的公平性與合法性事先加以說明，劃清合法與非法的界限。

其中，對于構成操縱市場的高頻交易行為以及明顯不公平的掠奪性高頻交易行為，《證券法》應當加以禁止。我國目前對于高頻交易中操縱市場行為的認定仍主要基于《證券法》以及《證券市場操縱行為認定指引(試行)》，其中已經詳細規定了連續交易操縱、約定交易操縱、洗售操縱、蠱惑交易操縱、虛假申報操縱等多種操縱市場的類型，并給出了認定的標準。另外，《管理辦法》還規定了專門針對于程序化交易的報價觸發、幌騙等多種操縱類型。我國應將《管理辦法》等層級較低的法規中涉及到的新型市場操縱手段，尤其是高頻交易中經常發生的連續交易操縱、虛假申報操縱等行為加入新修訂的《證券法》中，提高相關規定的層級，發揮證券法的指引作用。另外，美國監管者并沒有明文禁止的“試單”行為也是高頻交易者利用技術優勢進行掠奪性交易的典型手段，由于這種交易策略嚴重損害了其他市場參與者的利益，我國《證券法》也應加以禁止。

對于利用“主機托管”等手段獲得信息優勢的不公平行為，《證券法》應當借鑒美國學界的觀點，加以限制。高頻交易者能否通過“主機托管”或者使用直接數據饋送的方式先于普通投資者獲得信息，很大程度上取決于法律是否允許交易所對此種服務進行不公平的收費。因此，只要法律對交易所的不公平收費和服務提供加以限制，就可以有效防止高頻交易者利用信息優勢的情況出現。

對于符合高頻交易定義和法律規定的正常交易行為，《證券法》應當允許。在正常的高頻交易中，交易者僅利用自身的技術進行自動下單、自動抓取新聞內容、快速交易等行為，并沒有濫用其信息、技術、資金優勢。此時，高頻交易不僅不會對其他投資者的利益產生負面影響，還會在一定程度上起到活躍市場的作用，應被法律允許。

三、新修訂的《證券法》應規定或授權證監會、交易所對高頻交易采取有效的監管措施

對于不公平高頻交易行為的監管措施，美國有大量經驗值得我國借鑒。應在考慮我國實際情況的前提下，在《管理辦法》已有的限制撤單規定基礎上繼續引入美國的監管措施。首先，應借鑒美國經驗，加強對交易報價的實時監控。目前，我國證券期貨市場監控的對象主要是證券的交易量和交易價格，由交易所實行，其主要目的是發現異常交易行為并及時采取措施。對于高頻交易，這樣的監控力度遠遠不夠。只有對交易報價也做到實時監控，監管部門才能獲取準確的交易信息，對高頻交易者采用的算法和交易手段進行準確的分析，以發現不公平的高頻交易行為。在我國，可以考慮由證監會牽頭，引進類似美國CAT系統的實時監控系統，對高頻交易的報價信息進行監控。

另外，應在我國證券立法中引入歐盟高頻交易監管中的強制減速帶。如前文所述，歐美監管者對高頻交易減速帶抱有不同態度，實際上體現了對證券監管兩種目標，即保證市場公平穩定與保證市場流動性重視程度的差異。在我國當前的情況下，應更加注重市場的公平穩定。在高頻交易減速帶的問題上，采納歐盟的做法，在高頻交易的報價和執行之進行以毫秒為單位的隨機延遲，是更為適宜的。

結論

不論是在高頻交易占市場交易量大部分的美國，還是在高頻交易剛剛起步的中國，對其實行有效監控、防止不公平交易行為的發生，對于監管機構來說都是一個難題。美國目前主要通過實時監控、限制撤單等方式對高頻交易加以監管，這對于控制不公平高頻交易行為的發生起到了積極的作用。借鑒美國監管不公平高頻交易的經驗，修改我國《證券法》，從國家法律層面對高頻交易問題進行規定，建立有效的實時監控機制、交易限制機制，有利于解決高頻交易中的不公平問題。