警惕全球通脹加速上揚趨勢

□劉默

最近，一場加息潮正在席卷全球。9月11日，阿根廷央行宣布，將維持指標利率在60%不變，至少一直持續到今年12月；9月13日，土耳其央行也宣布，將基準利率由17.75%提高到24%，這是2018年以來土耳其第三次加息；9月14日，俄羅斯央行同樣意外宣布加息25個基點至7.50%，這是2014年以來俄羅斯首次加息；9月26日，美聯儲宣布加息25個基點，將聯邦基金目標利率區間上調至2%至2.2%，創2008年以來最高。市場預計其今年12月份還會有一次加息， 2019年估計加息三次， 2020年加息一次。

而此前，印度將回購利率從6%上調至6.25%，逆回購利率從5.75%上調至6%。這是自2014年以來印度央行首次上調基準利率。印度尼西亞將指標利率上調25個基點至5.50%，將存款工具利率上調25個基點至4.75%，將貸款工具利率上調25個基點至6.25%。此次加息是今年印度尼西亞央行第四次加息。加拿大將政策基準利率提升25個基點至1.5%，開啟年內第二次加息。

在信用收縮的情況下，我們都知道資金成本將迅速飆漲，并且看到了全球各地銀行間市場的拆借利率迭創新高。現在的問題是，在金融業如此發達的今天，全球金融業資金鏈出現問題之后，資金成本的上升，會不會進一步加大全球通脹上漲的壓力？另一個更值得思考的問題是，全球通脹會不會在一個令人意想不到的時候，出現突然的加速上揚？如果是，這將是一個令人恐怖的消息，其對全球金融市場的打擊巨大。事實上，全球加息蜂擁而至的跡象表明，這種全球通脹出現突然加速上揚的可能性是存在的。

可以看到，2018年以來，全球主要經濟體通脹整體呈現上升趨勢。具體來看，美國7月份核心個人消費支出(PCE)物價指數同比已達2%，8月份薪資同比增長達2.9%，這構成了美國通脹進一步上行的動力；歐元區通脹中樞也在逐漸上移，截至8月，歐元區調和CPI已連續3個月保持在2%以上；阿根廷的通脹率高達30%以上；委內瑞拉年度通脹率已經超過82766%；土耳其8月份消費價格指數比去年同期上升17.9%，幅度為2003年以來最高；菲律賓8月份通脹率達到6.4%，創9年來新高，遠超菲律賓央行設定的2%-4%的目標；8月俄羅斯通脹升至3.1%，預計年底將升至4.2%；加拿大通脹率已經慢慢超過央行設定的2%的目標，且還在不斷走高；2018年年初以來，印度國內的通脹一直高于印度央行4%的中期目標；埃及2017年統計的年通脹率為34.2%，最近的統計數據為26.7%。根據國際貨幣基金組織(IMF)的最新預測，2018年全球通脹同比將達到3.5%。在通脹預期上移、總需求擴張、總供給趨緊、加息效應滯后的情形下，今年下半年全球通脹或升至尖峰。

全球通脹上揚有其自洽的原因：其一，隨著全球復蘇的主動力由美、歐漸次轉移至新興市場，發達經濟體的復蘇高點與新興經濟體的動能增強同向疊加；其二，發達經濟體產出缺口逐步彌合與新興經濟體過剩產能出清形成總供給張力，地緣風險和貿易摩擦推動輸入型通脹；其三，全球貨幣政策收緊對通脹的制約存在滯后，主要央行全面縮表的共振尚未出現；其四，國際油價上漲導致成本大漲，對全球通脹有一定的支撐作用，進而打擊消費者及企業，使他們的消費成本和生產成本都跟隨上漲。

需要警惕的一個信號是，隨著全球步入加息周期，利率開始上漲，但國家的杠桿率持續攀升。根據國際金融協會（IIF）的季度報告，截至2017年第四季度，全球債務總額達到237萬億美元，比十年前增加了70萬億美元。全球債務與GDP之比仍超過300%，分地區看，四季度發達國家市場的債務比高達382%。新興市場國家債務增加抵消了其GDP加快增長對降低債務比的積極影響，其債務比達到210%。報告提到一個令人擔憂的跡象：在全球利率開始走高的背景下，多個發達國家市場家庭債務比例極高。比利時、加拿大、法國、盧森堡、挪威、瑞典和瑞士的家庭債務與GDP之比均創歷史新高。意大利和愛爾蘭是僅有的兩個家庭債務比低于50%的發達國家。另一方面，全球資產價格泡沫明顯。從2008年金融危機結束至今，全球資產價格和實體經濟之間已經大幅背離。從2009年1月至今，歐洲高收益債券和標普500指數上漲超過200%，相反，美國名義GDP、美國和歐洲的工資水平在十年間累計上漲還不到50%。

而綜觀許多新興市場國家的問題，一個共同點正是由于這些國家的開支早已超出自身的承受能力，并依賴外國貸款機構為這些恣意揮霍的習性提供資金支持，才終于導致了今天面臨的金融風險。據統計，2017年，阿根廷外債規模約2330億美元，占GDP比值約為40%，遠高于20%的國際警戒線。2017年，阿根廷向海外支付資本利息159.06億美元。委內瑞拉外債規模近十年來急劇增加，2017年超過1000億美元，但外匯儲備規模僅為100億美元。在美聯儲加息的背景下，美元走高和美債債息上行直接導致這些新興國家融資成本增加。

今年中國面臨貿易摩擦壓力，人民幣匯率將會承受貶值壓力，對通脹的影響會加大。

綜上所述，在金融危機發生十周年之際，國際資本環境已經發生了很大的變化，導致資本大量從新興市場國家流出。可以看到，在全球貿易摩擦升溫、美元走強以及通脹擔憂的籠罩下，今年以來，投資者從印度、印尼、菲律賓、韓國、泰國、中國臺灣等國家或地區的股票市場撤出資金已經達到190億美元，創下2008年金融危機以來最快資金外逃速度。值得注意的是，在資本大范圍流出新興市場的情況下，國際投資者開始拋售新興市場國家的貨幣、撤離這些國家的資本市場。這樣的資本流動不僅會引發連鎖反應，還會引發本國資本外流的羊群效應。這種市場反應是新興市場國家今后要高度警惕的。

誠如諾貝爾經濟學獎得主保羅·克魯格曼所言，目前不少新興國家面臨的狀況與20世紀90年代末亞洲金融危機時非常相似。當時這些發展中國家股市平均下跌59%，為了控制貨幣貶值，各國央行將利率水平推升到了不可思議的水平。喬治·索羅斯也發出了警告。他認為，與伊朗達成的核協議最終泡湯、全球范圍內的貿易摩擦，必然會對歐洲經濟產生負面影響并引起其他亂象，“我們可能正在走向另一場重大的金融危機”，美元飆升和新興市場的資本外逃可能導致另一場重大的金融危機發生。現在，新興市場正在遭遇的金融危機，印證了前述的警告和預判。新興市場的危機主要表現在貨幣上，多個新興市場經濟體的貨幣大幅貶值，通貨膨脹加劇，并帶動股市大跌，部分國家還出現了社會動蕩。

面對全球如此境況，中國需要高度重視。中國8月份價格指數上漲反映了多個漲價跡象，比如中美貿易摩擦導致關稅提升帶來價格上漲；原油價格上漲推升價格；人民幣貶值引發輸入性通脹；不少商品價格已經出現了上漲跡象，在商品期貨市場上，越來越多的商品價格開始上漲。不過僅憑這些現象尚不足以斷言中國高通脹的到來。目前農產品總體價格仍處在低位，尚屬于恢復性上漲。因而農產品價格的變化并不是宏觀政策引發的，也不是通貨膨脹的表現。有論者言，人民幣匯率的動蕩才是最近商品價格波動的客觀原因。短時間內，人民幣的貶值會帶動商品價格上漲。8月份以來人民幣匯率從震蕩趨穩，一定程度上影響了物價。今年中國面臨貿易摩擦壓力，人民幣匯率將會承受貶值壓力，對通脹的影響會加大。因此，維持人民幣匯率穩定，對于下半年控制通脹就有了特別意義。