當前重要金融領域風險總體可控

□連平 許文兵 鄂永健 汪偉

當前重要金融領域的風險總體上處于可控狀態，但潛在風險和隱性問題仍需引起高度關注

關注社會融資收縮問題

2018年以來，去杠桿、限錯配、去通道等強監管措施繼續推進。隨著銀信業務規范、委托貸款管理、資產管理、流動性風險管理等規定相繼出臺，信托貸款、委托貸款等影子銀行融資明顯收縮，理財增速大幅放慢，整體社會融資增速顯著回落，貨幣供應增長持續放緩。對此既要理性和客觀看待，同時也不能忽視其可能帶來的問題和風險。

1.去杠桿有必要適度放緩貨幣和融資增速。防范和化解金融風險是當前和未來一個時期金融工作的重點，而下半年穩杠桿是防范和化解金融風險的必然要求。從信貸余額/GDP、社會融資規模存量/GDP這兩個指標來看，近年來中國宏觀杠桿率已經開始趨穩，2016年這兩個比值分別為1.43、2.1，2017年分別為1.45、2.11。2018年，考慮到實際GDP增速和通脹都有所放緩，中國名義GDP增速會小幅下降。若要保持杠桿率穩定甚至有所下降，則人民幣貸款余額和社會融資規模存量余額增速要有大致相同幅度的下降。

融資收縮過程中的“非對稱”去杠桿既使去杠桿的效果打上折扣，又給中小企業融資帶來更大壓力。

2.必須關注融資過快收縮可能產生的問題和風險。融資適度收縮有利于穩杠桿，但融資收縮過快卻會對實體經濟帶來一系列問題甚至風險。

一是融資過度收縮可能帶來經濟下行壓力。當前，中國社會融資規模存量龐大。以貸款為例，2017年末中國人民幣貸款余額約為120萬億元，全年貸款加權平均利率為5.68%，照此計算，當年的存量貸款利息支出就高達6.8萬億元左右，占全年13.5萬億元新增貸款的50%左右。也就是說，在存量債務規模很大和一定利率水平的情形下，每年的新增融資規模看似很大，但實際用于企業生產經營和個人消費活動的數量則大打折扣。因此，經濟體自然對信貸以外的其他融資方式的依賴就相對較大，社會融資規模保持一定增速就顯得十分必要。

二是融資收縮過快導致實體經濟融資成本快速提高。在融資過快收縮、融資渠道受阻的情況下，企業融資成本不可避免地出現上升。特別是受表外融資轉表內的影響，當前銀行信貸供需偏緊，貸款利率升幅較大。在當前融資形勢下，非信貸社會融資的可得性明顯下降，其利率已經明顯上升。考慮到銀行更傾向于給大型企業融資，中小民企和小微企業融資成本上升壓力更大。

三是“非對稱”去杠桿給中小企業融資增加困難。適度的融資收縮有利于擠出之前無效或低效的融資，但在融資總量收縮過快、銀行信貸成為當前主要融資渠道的情況下，由于銀行往往更為青睞大型國有企業和優質民企，而很多主要依靠表外融資、目前確實有實際融資需求的中小民企承受著相對更大的融資收縮壓力，原本杠桿率較高的國有企業去杠桿效果卻不明顯。可見，融資收縮過程中的“非對稱”去杠桿既使去杠桿的效果打上折扣，又給中小企業融資帶來更大壓力。

四是企業大舉境外融資導致中國短期外債增長過快。由于國內融資渠道受限，部分企業選擇加大境外發債、跨境貸款力度，致使近兩年中國對外債務上升較快。根據國家外匯管理局數據，截至2017年末，中國負債率（債務余額/GDP）為14%，債務率（債務余額/綜合財力）為71%，償債率為7%，短期外債與外匯儲備的比例為35%。盡管這些指標均在國際安全線以內，但目前的增長速度不降下來，未來潛在風險將會上升。尤其是未來中國經常項下大幅順差難以再現，基本平衡或小幅逆差將成為常態，這種情況下資本項下的平衡就顯得尤為重要，否則人民幣匯率、資產價格乃至于貨幣政策都將會承受壓力。

當前債券市場違約風險總體可控

2018年以來，中國債券市場違約發生的頻率有所上升，市場對違約風險的預期也不斷加強。總體來看，當前有實質還款困難的企業占比相對較小，行業分布也較為分散，風險事件集中爆發的可能性不大，對經濟的整體影響也相對可控。

防范和化解金融風險是當前和未來一個時期金融工作的重點，而下半年穩杠桿是防范和化解金融風險的必然要求。

1.本輪違約行業較為分散，違約原因較為多樣。與往年主要是由于經營情況惡化而導致債券違約集中于個別不景氣行業不同，今年的新增違約案例行業分布較廣，造成違約的原因也各不相同，主要可以分為三種情況。一是2016年以來供給側結構性改革使行業內部出現分化，產能過剩行業競爭力弱的發行人被作為“僵尸企業”淘汰，進入破產程序而導致違約；二是企業內控和信息披露存在問題的民營發行人，因關聯方資金往來和借款擔保等原因占用現金流并造成違約；三是部分發行人財務杠桿高企，嚴重依賴債券、非標等表外融資渠道，在金融嚴監管、融資渠道收緊的政策背景下再融資出現困難而導致違約，這類情況以民營企業居多。

除傳統行業因素外，今年違約風險更多是由外部融資收緊，而不是內部現金流惡化引發的。究其原因，主要是金融嚴監管和去杠桿政策下，隨著社會融資增量的減少，資本市場的信用創造能力實際出現了收縮。同時，資管新規要求下非標融資萎縮已經是大勢所趨，資金表外轉表內和資管產品向凈值型轉型也進一步推動金融體系的風險容忍度下降和風險偏好下行。而銀行的表內信貸也受資本金、行業政策以及風險偏好等制約，即使有新的增量也難以彌補再融資缺口。

2.債市違約短期風險總體可控，但應引起充分重視。債市違約對市場參與者的心理有一定的沖擊，使其傾向于規避財務狀況一般的低信用評級發行主體，不但推動此類債券利差明顯上行，也使債券發行延期或取消的情況有所增加。而債券發行不暢會使這類企業的財務狀況更為惡化，增加其償還兌付存續債券的難度。當前此類企業在市場中的占比仍相對較小，且行業和地域的集中度也不高，風險集中爆發的可能性不大，短期內也不會對市場的穩健運行造成明顯沖擊。

對銀行業而言，債市違約本身對資產質量的影響也處于可控范圍。一方面，銀行對信用債的投資占比較低，表內投資占總資產的比例約為3%-5%，資管業務對信用債的投資比例也控制在20%左右。另一方面，銀行的信用債投資均較為審慎，投資也以高評級品種為主，有助于風險管控。而根據公開市場數據，信用債違約率仍處在相對低位，銀行間市場信用債違約率約為0.76%，上交所信用債違約率約為0.22%，都遠低于銀行1.75%的不良率，信用債與貸款相比仍有一定優勢。在實際操作中，企業信用債違約往往滯后于銀行貸款，因此短期內風險傳播的影響也相對有限。

從中長期看，在去杠桿和強監管的環境下，信用資質較弱和對外部融資依賴度較強的民營企業、央企邊緣化子公司及地方競爭性國企的融資環境或將進一步惡化，債券市場的風險可能持續釋放，債券違約的問題也將貫穿整個2018年。如果監管政策不做相應調整，則信用收縮周期可能進一步延續，并對債券市場的融資功能造成影響。

地方政府隱性債務不容忽視

近年來地方政府債務治理已取得重大進展。截至2017年末，地方政府債務余額16.47萬億元，債務率為76.5%，低于國際通行的警戒標準；以國家統計局公布的中國2017年GDP初步核算數82.71萬億元計算，地方政府負債率為19.91%，風險總體可控。

有必要指出，地方政府隱性債務風險正在積累。地方政府隱性債務大多集中在市縣兩級政府，潛在合規瑕疵比例較高，更為重要的是部分地方政府隱性債務的還款來源和擔保措施缺乏實際保障，對財政金融的穩定發展構成較大挑戰。地方政府債務產生的制度根源較難快速改變，這決定了地方債務仍將在較長時間內存在。如果不能合理平衡地方政府的財權和事權，兩者之間的資金缺口只會通過不斷的“金融創新”甚至直接的違法違規融資予以彌補，“堵暗道”工作難以有效避免“顧此失彼”或“堵而不實”的問題。

地方政府隱性債務治理短期內會增加其財政壓力。一是地方政府“明債”規模受到限額控制，且實際使用率逐年下降，增長空間有限，地方政府隱性債務“去杠桿”將形成存量資金缺口。二是在不出現系統性金融風險的前提下，個別隱性債務可能打破“剛性兌付”。三是基礎設施建設投資的波動性可能有所增強。

表外業務和非標資產存在潛在違約情況

1.合理判斷表外業務和非標資產的規模。判斷表外業務和非標資產的風險狀況，首先應對其定義進行梳理。表外業務是指商業銀行從事的，按照現行會計準則不計入資產負債表內，不形成現實資產負債，但能夠引起當期損益變動的業務。表外業務主要分為擔保承諾類、代理投融資服務類、中介服務類和其他類業務。而非標資產是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限于信貸資產、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等。

從監管部門對兩者的定義來看，各類未在交易所上市交易的資產，只有在成為某種資金投資標的時才會真正成為非標資產。而在當前的中國市場，銀行仍是非標資產的最大投資者，也可以說是各類其他資管計劃及非標資產的最終資金提供者。銀行投資非標的主要方式，一是表外業務中的理財產品對非標資產的投資，二是銀行表內的自有資金對非標資產的投資。

在此定義下，可以將需要進行風險評估的表外業務和非標資產的規模做大致的判斷。銀行表外業務中蘊含一定風險的主要是代理投融資服務類業務（理財/資管業務），截至2017年末該類業務的總量約為28.88萬億元。關于非標資產中的表外部分，監管部門2013年就做出了上限規定：理財資金投資非標準化債權資產的余額在任何時點均以理財產品余額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限。以銀行目前總資產和理財余額計算，當前非標資產的規模上限均在10萬億元左右，而實際操作中非標資產的規模可能略低于這一數值。表內的部分主要通過買入返售、可供出售金融資產和應收款項類投資三個會計科目進行。從上市銀行的情況看，2017年末表內的非標投資在總資產中的占比約為4.81%。以此推算，銀行表內非標資產投資規模約為12萬億元，表外非標資產投資規模約10萬億元，表內外合計22萬億元左右。

2.表外業務和非標資產的風險尚可控。在表外業務中，擔保承諾類、中介服務類和其他類業務大多是較為傳統的業務品種，管理也較為規范，集中出現風險的可能性不大。而在資管新規出臺打破剛性兌付后，代理投融資服務類業務即使出現風險，向銀行傳染的可能性也較以往要低。

非標資產潛在的風險狀況與債券市場的情況較為類似，主要也是流動性和再融資的問題。一方面，嚴監管的環境大幅制約了銀行同業業務（表內的非標投資一般屬于此范疇）的擴張，2017年上市銀行表內非標投資占比較2016年下降1.6個百分點，存量資金的退出導致非標資產流動性狀況較為緊張。另一方面，資管新規大幅限制了資管產品對非標資產的投資，進一步制約了增量資金流向非標資產，從而使部分存量資產可能出現資金接續困難，并增加違約的潛在風險。

但相對而言，非標資產面臨的壓力短期內集中爆發的可能性也相對較小。表內非標投資經過2017年以來的持續規范管理，風險已經得到了一定的釋放，且出現投資規模下降、久期延長的趨勢。尤其是1年以內到期的投資占比約30%左右，較2016年出現較大規模的回落，短期周轉的壓力相對可控。而資管新規對存量的表外非標投資做了過渡期安排，同時大部分銀行表內外非標投資的風險管控要求也基本相同，通過資產證券化轉標以及以信貸資金對接回表的方式實現資金接續的政策障礙不大。基于此，當前非標資產面臨的風險總體可控，資金對接的渠道也較為清晰，但主要障礙仍在于銀行端是否能提供足夠的流動性支持。

積極應對當前金融問題

綜上所述，當前重要金融領域的風險總體上處于可控狀態，但潛在風險和隱性問題仍需引起高度關注。雖然風險顯現分散和點狀特征，但“蝴蝶效應”的發生則有可能促進風險聯動，形成系統性風險爆發的溫床。尤其是融資收縮過快對實體經濟帶來的壓力不容忽視，市場流動性收縮過度可能是上述一系列風險狀況出現的癥結所在。在強監管和穩杠桿已經取得明顯成果的條件下，有必要及時適度調整相關政策，保持市場流動性合理充裕。