中國離“流動性陷阱”有多遠

□沈建光 張明明

貨幣政策并非化解結構性問題的良方，如能加快供給側改革，則有望避免重蹈日本覆轍

中國貨幣政策在三季度迎來邊際調整，從去杠桿轉為穩杠桿，但從政策效果來看，“寬貨幣”尚未導致“寬信用”的出現。

在去杠桿和財政緊約束的背景下，2018年以來，中國經濟出現下滑態勢，消費低迷，投資不振。面對這一情況，中國貨幣政策在三季度迎來邊際調整，從去杠桿轉為穩杠桿，市場利率相較于上半年大幅下行。但從政策效果來看，“寬貨幣”尚未導致“寬信用”的出現，體現在市場利率與政策利率倒掛，央行啟動正回購回收流動性、社融增速依舊低迷等等，顯示貨幣政策傳導機制有待疏通。

結合以往，不難發現，近年來有關中國貨幣政策有效性降低的討論時而有之。展望未來，僅僅依靠寬松的貨幣政策能否發揮效果？中國是否會像20世紀90年代的日本一樣落入“流動性陷阱”？如何避免這樣的困境出現？這些問題值得深入探討。

貨幣政策的有效性已然降低

1.三季度以來，資金面整體寬松。2018年上半年，伴隨著去杠桿與財政緊約束的推進，中國宏觀經濟有所回落。與此同時，中美貿易摩擦風險也在加大。面對復雜的國內國際環境，7月以來，中國貨幣政策迎來邊際放松，市場流動性偏緊的情況得到明顯緩解，貨幣市場利率大幅下滑。

2.資金在銀行間淤積。與此同時，貨幣政策寬松似乎并未帶動“寬信用”的出現，雖然市場流動性得到緩解，但資金仍在銀行間淤積，并未流向實體經濟。具體體現在：

（1）央行重啟正回購。根據多家媒體報道，央行 8 月向數家大型銀行開展定向正回購操作，回收流動性總規模約為 3000 億元?？梢?月中國的大型銀行流動性充裕，但放貸意愿不足。

（2）政策利率與市場利率出現倒掛。8 月市場利率（7天Shibor利率）和政策利率（7天逆回購利率）出現“倒掛”態勢，在此情況下，銀行會更加愿意將資金借給央行而非向市場投放。

（3）社會融資增速不及預期。2018年以來，社會融資總量增速持續下滑。這一方面與前期去杠桿政策相關，另一方面與實體經濟下滑、項目資源受限、融資需求降低有關。特別是7月貨幣政策已經邊際放松，信貸數據回升，但仍不改社融回落態勢，便可見實體經濟需求整體偏緊。

對貨幣政策效用遞減的幾點解釋

流動性充裕但銀行放貸意愿不足,有觀點將其解釋為貨幣政策時滯。但我們認為，近年來有關貨幣政策有效性下降的主要原因并非時滯。早在2015年中國M1與M2增速出現背離時就有人提出中國企業更愿意持有現金，而缺乏投資意愿，在時任央行調查統計司司長的盛松成看來，當時中國經濟其實已經陷入了某種意義上的“流動性陷阱”。

從這個角度來說，我們認為，中國貨幣政策傳導效率降低的情況并不罕見，其實反映了中國經濟一些內在的結構性矛盾。即盡管流動性緊張的局面得到了緩解，銀行間資金市場也呈現出流動性充裕的跡象，但由于諸多企業債務負擔較重，利息成本增加，盈利能力下降，實體經濟貸款需求疲軟。

當前房地產項目信貸受限，基建投資雖然資金需求旺盛，但地方債務負擔加重，且項目投資回報周期長，銀行風險偏好仍然較低。

與此同時，銀行以往更加青睞于將信貸資源配置在房地產與融資平臺，考慮到當前房地產項目信貸受限，基建投資雖然資金需求旺盛，但地方債務負擔加重，且項目投資回報周期長，當前銀行風險偏好仍然較低。

1.中國企業債務壓力較大。

2008年之前，中國非金融企業杠桿率一直穩定在100%以內，全球金融危機后，中國加杠桿趨勢非常明顯，非金融企業杠桿率由2008年的98%上升到2016年的158%，在全球范圍內處于較高水平。伴隨著2017年中國去杠桿政策的實施，企業杠桿率持續攀升的勢頭有所遏制。同時，在去杠桿背景下，企業利息支出增長較快，從2017年開始，工業企業利息支出持續增長，特別是2018年前三個月，利息支出同比增速均超過 10%，還債負擔明顯增加。

2.以往企業信貸資源過度集中在房地產與地方融資平臺。從以往情況來看，房地產與地方融資平臺是銀行貸款的重要流向。房地產方面，源于房價螺旋式攀升帶動房地產相關貸款可承受的資金成本要高于一般實體投資，且有充分的抵押品，故而一直是銀行貸款的重要流向。地方融資平臺、國有企業貸款也相對容易，主要與其享有的隱性擔保有關，往往呈現出預算軟約束的特征。

展望未來，由于房地產調控政策基調仍然是“堅決抑制房價上漲”，房地產相關信貸仍會受到限制，銀行資金進入房地產相關部門的渠道有限。而地方融資平臺方面，基建投資是下半年“補短板，穩增長”的主要內容，預計將會得到相當的支持。但從銀行的角度來看，大規?；▽τ谥袊洕倪呺H效益已經遞減，且基建相關投資周期長、變現慢、政策風險大，金融機構對此領域的投入也存在顧慮。整體來看，當前銀行仍然處于風險偏好較低的階段。

3. 實體經濟投資項目回報率低。在我們看來，當前銀行放貸意愿下降與實體經濟活力有限、缺少投資回報率較高的項目有關。伴隨著中國經濟回落，去杠桿、加強環保、企業稅收負擔加重、人力成本增加等原因導致當前中國企業盈利情況難言樂觀。而房地產市場的一枝獨秀，也推升了租金成本，對其他行業發展造成了負面沖擊。一方面，2018年以來工業企業利潤同比增速快速下降，7月下降幅度為16%。另一方面，國家統計局調整后的工業企業利潤2018年以來與之出現明顯偏差，二者背離，如果以大規模工業企業退出規模以上企業的統計口徑作為解釋，也能說明，企業運行存在困難，規模以上企業數量明顯減少成為事實。

如何避免陷入“流動性陷阱”

當前中國貨幣政策有效性遞減讓越來越多的人擔心中國是否會像20世紀 90 年代的日本一樣，最終陷入“流動性陷阱”。實際上，通過對比當前中國與陷入流動性陷阱之前的日本在宏觀層面的表現，我們發現已有不少相似之處，值得警惕。

表 2017年的中國與20世紀90年代的日本對比

具體相似之處體現在：（1）均是從高速增長向中高速增長轉化；（2）流動性整體充裕，M2占GDP的比重接近200%；（3）股票市場不景氣，市場信心脆弱；（4）僵尸企業大量存在；（5）老齡化日益嚴重，人口紅利減少；（6）房地產泡沫積聚；（7）銀行壞賬率提高；（8）均面臨美國貿易戰的外部困擾，出口受到挑戰。

當然，相對來講，中日又存在以下不同之處：（1）貿易戰的反擊空間不同，當前中國零售市場已與美國接近，而日本1985年的零售市場僅為美國的三分之一。（2）中國已經開始去杠桿與去產能政策。（3）中國當前城鎮化率低于日本當時的水平，且沒有日本的“產業空心化”現象。（4）中國已經顯示出“二次入世”的意愿。

綜上所述，我們認為，盡管中國當前面臨不少挑戰，但中國經濟的增長潛力仍要優于當時的日本。貨幣政策并非化解結構性問題的良方，如能通過加快供給側結構性改革，從處理僵尸企業、依靠市場力量促進國企與民企公平競爭、改善投資環境、降低企業稅負、提高居民社會保障水平、建立健全房地產長效機制等方面著手加速改革，則有望避免重蹈日本覆轍。