人民幣加入SDR對資產價格的影響

吳金麗

[摘 要] 人民幣加入SDR會加快人民幣世界化的進程并降低國際貨幣市場的風險。但同時也將面臨一定的挑戰，例如削弱了貨幣政策的作用、匯率的波動幅度會變大等。這就要求我國必須加大監管資金流動和金融市場的力度。在數據分析與各種文獻分析的基礎上，以定性分析為主要方法，實證分析作為輔助，通過構建計量經濟模型，著重分析人民幣加入SDR對資產價格穩定性的影響，主要通過研究影響資產價格因素以及加入SDR前后資產價格的變化，得出的結論是人民幣加入SDR之后，對資產價格的影響還是比較顯著的，而且，減少了資產價格的波動幅度，因此，建議相關的政策要繼續推行跟進，將人民幣加入SDR提升至中國的全球金融戰略高度，中國參與國際貨幣體系改革具有特定的利益訴求和參與重點，并要加強金融資本監管。

[關鍵詞] 資產價格；SDR；人民幣

[中圖分類號] F752 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）08-0166-05

一、緒論

（一）選題背景及選題意義

2015年12月1日，IMF（國際貨幣基金組織）正式準許人民幣進入SDR（特別提款權）貨幣籃子，并且這個決議在2016年10月1日正式的生效。同時，生效之后的SDR中人民幣所具有的百分比為10.9%，已經將英鎊與日元超過。也就是說人民幣僅僅排在歐元與美元的后面，這也代表著人民幣已經成為貨幣籃子里面位列第三的貨幣。對于中國經濟而言，這是進入世界經濟體系的一個非常重要的節點，同時也是世界金融市場對中國幾十年經濟改革與發展等方面所獲得成績的一種認可。

國內與國外有很多學者探討了人民幣加入SDR后的各個方面的影響，例如加入之后人民幣的世界化的進程將會加快、對中國的匯率制度以及中國經濟發展會產生相關的影響等。目前，學術界的主流結論有以下幾種：人民幣在世界市場里的話語權和定價權會逐漸的提高，這將極大刺激世界經濟發展，也會使得企業尤其是進口和出口相關的企業的匯率風險大大的降低；而且，加入SDR之后，對于人民幣市場化以及匯率的平穩有著更大的要求，這會使得中國要不斷的進行經濟的改革。伴隨著人民幣加入SDR，我們國家的資本市場必然會有著更大更高的開放程度，不過需要注意的是，與此同時，也要保證國內的匯率和貨幣政策平穩。

在三元悖論中，相關理論已經指出來了，在一個地區或者國家是不可能同時有著獨立的貨幣政策、固定匯率和資本流動的，組成了一個沒有可能性的三角形，也就是“蒙代爾不可能三角形”，一個國家或地區必須選擇這個三角的一邊，同時放棄對角。我國現在選擇的是獨立的貨幣政策與有管理的浮動匯率，在資本的自由流動方面有所限制。而加入SDR有兩個基本條件：第一，貨幣發行國的出口貿易量應該占據世界的前幾位；第二，這個貨幣必須是可以自由使用的。對于第一個條件，中國經濟總量已經是世界第二位，在2013年，成為全世界最大的貨物進出口國。可自由使用標準，這個是要求人民幣一步一步的進入開放資本市場，并且保持匯率的穩定。在人民幣加入SDR之后，我國的央行將會在貨幣政策、穩定匯率、資本開放這幾個之間進行一定的平衡。一旦經濟下行、社會的產能過剩、杠桿過高，并且又沒有獨立的貨幣政策的保護，這些危機很可能就會無法控制，這將會極大的拖慢國內的經濟發展速度，也會使得人民幣有著很大的貶值壓力，人民幣的匯率也會很難維持穩定。因為我國現在的去杠桿和穩增長的國內經濟的需求，這就必須要保證貨幣政策的獨立性。

與此同時，在進入貨幣籃子之后，我們的資本市場一定會一步一步地開放，從QFII、ROFII等國內市場開放政策至2016年12月5日深港通的通行，這些都是中國的資本市場對外界更加開放的一個顯著舉措，也必然會使得中國的資本市場與國際資本市場更加的接軌，會使得中國資本市場更加規范化和國際化。資本市場的逐步開放也是基于中國當前經濟與金融市場發展程度而逐步謹慎推動的。由于全球貿易的定價可以使用SDR的記賬單位，并且SDR能夠對金融資產進行計價，可以緊緊盯著主權貨幣、記賬等，所以，在人民幣加入SDR的貨幣籃子之后，大宗商品的資產價格一定會受到某種程度的影響，因此，在新的形勢下，即人民幣加入SDR之后，SDR匯率變動以及貨幣供應量的相關變動與資產價格變動之間的相關影響分析以及影響的程度，并以此給出相關的建議，最終可能對減少金融市場風險提供一定幫助。

（二）人民幣加入SDR必要性分析

1.人民幣需要加入SDR的必要性分析

這些年來，中國的國民經濟持續增長、綜合實力不斷提高，中國的全球經濟排名已經達到了世界第二。但是，與經濟排名相反的是，作為中國的法定貨幣—人民幣，它在國際上的地位卻并沒有與中國經濟在全球的實力相匹配。可以說，人民幣目前的幣值與中國的經濟利益是不相符合的。從中國的國內情況來看，人民幣要想走國際化的道路，就必須加入特別提款權。從小的方面講，這個意義就是使得人民幣的國際化貨幣的性質可以被世界市場所認可。另外，如果有一個全球化的組織來支持人民幣，將會使得人民幣的世界化進程大大的加快。IMF這一決定就為人民幣加入SDR的必要性提供了非常大的支持力度。

一直以來，中國的發展戰略都是在爭取一個多級多元化的空間，而美國一直希望成為霸權國的狼子野心終將成為過去式。周小川也曾提出用SDR來代替美元，使其成為一個新的世界儲備資產。目前，中國的經濟實力要求我們不能夠再處在美元的陰影下面。在長達20年的歷史長河里，世界貨幣領域的霸主一直都是美元，可以說這種地位既是歷史孕育出來的，也少不了人民幣的妥協。曾經，中國的經濟總量比較有限，人民幣緊緊跟隨著美元是有著較大的好處的。但現今，全球第二大經濟體是我們中國，這個就要求我國的法定貨幣一定要有著彈性的匯率。人民幣進入SDR，已經影響到了我國國內的金融資產價格的平穩性。美元有著很大的流動性，但是它這個流動性是針對美國自己的經濟周期的。如果美元勢頭變弱，那么世界的流動性將會泛濫，如果美元勢頭變強，那么世界的流動性將會緊縮，這就意味著全球很容易出現金融危機。雖然，SDR只是在各個官方機構之間進行使用。但是，它對全球流動性的提供，是非常吻合世界經濟的一個周期性規律的。在1944年，凱恩斯提出了“班柯”理論，至上個世紀的60年代比利時人提出了“SDR”，不管是“班柯”還是“SDR”二者都在理論上證明了一個國際的經濟周期不能夠決定整個世界的流動性。而SDR可以反映出我國的經濟周期對世界的經濟產生的影響。

2.SDR需要人民幣加入的必要性分析

伴隨著黃金的非貨幣化之后，美元對大宗商品所采取的立場則是“標而不盯”，這便給予了美國更大的機動度。雖然是這樣，美國依然是根據自身的需求來調整大宗商品與美元之間的價格波動。美元是一個載體，用來權衡商品的價值，它本身是否足夠平穩是非常重要的。不然的話，會使得“投機”的操作更多。世界所有國家的中央銀行在進行物價目標的穩定的時候，會避免通貨膨脹或者通貨緊縮，其中，匯率是一個非常重要的東西。SDR是被當做國際儲備的記賬單位，不會也不能只是有著對儲備資產進行記賬的功能，在將來，一定是會對世界上主要商品進行計價，這就需要更加穩定的SDR匯率，而人民幣的加入剛好能夠增加SDR匯率的穩定性。

（三）研究目的及研究方法

1.研究目的

人民幣加入SDR之后，就成為了國際上的記賬單位之一，同時也變為了全球儲備資產與未來可能的主要商品的價格記賬單位的組成部分之一。這種隱含的“網絡外部性”對國內金融市場會產生很多影響，而金融經濟發展是作為一國經濟發展的重要指標，所以需要對人民幣加入SDR對資產價格的影響進行探討，以此來保證整個金融市場的平穩發展。主要驗證探索了SDR加入了人民幣后，是否使得SDR的匯率更有代表性與主要商品的記賬單位是否有著足夠的穩定性（協方差比較）。

2.研究方法

在數據分析與各種文獻分析的基礎上，以定性分析為主要方法，實證分析作為輔助，通過構建計量經濟模型，著重分析人民幣加入SDR對資產價格穩定性方面的影響，主要通過研究影響資產價格因素以及加入SDR前后資產價格的變化，最后在實證分析的基礎上給出相對應的結論以及建議。

二、相關概念及研究概述

（一）SDR概念及SDR匯率概念

SDR是Special Drawing Rights的縮寫，中文名為特別提款權，它的意義是兌換“可自由使用”貨幣的權利。在1969年由國際貨幣基金組織（IMF）創建的具有補充性質的儲備資產，同黃金、外匯等其他形式的儲備資產共同組成了國際儲備體系。IMF與其他的一些國際機構也將特別提款權當成一種記賬單位。

在IMF創建SDR的時候，其價值與美元相同。在布雷頓森林體系崩潰之后，國際貨幣基金組織在1974年的時候開始使用SDR。并且在2015年之前，特別提款權中只有日元、歐元、美元和英鎊這四種貨幣。但在2015年11月30日，國際貨幣基金組織認可人民幣是一種可以被自由使用的貨幣，并且作出決定，將人民幣加入到特別提款權之中去。這是第一次在特別提款權的貨幣籃子里面新加入一種貨幣，為了有充分的時間，給SDR的使用人員做好交易與會計的工作。在2016年10月1日，最新的特別提款權的貨幣籃子才會正式生效。同時，全新的匯率的計算方法也將會在這一年的9月30日開始使用。依據這一天的匯率，1個單位SDR大概是1.395810美元。

表示SDR的價值一般會將它兌換為對美元的匯率，這個價值是每天變化的。在國際貨幣基金組織的官方網站中公布，由國際貨幣基金組織確定。SDR的匯率是通過倫敦市場每天中午12點的籃子貨幣對美元的市場匯率和籃子貨幣的數量相乘之和所計算得到的。而特別提款權對于其它的貨幣的匯率一般是美元對該種貨幣的代表性匯率與SDR對美元的匯率套算得到的。人民幣的代表性匯率則是由下午4點在中國外匯交易中心公布的人民幣對美元的參考匯率得到。

（二）國內外文獻綜述

1.國外研究綜述

國外研究SDR穩定性的代表性學者是Capell（2012），他們假設了兩種情況：一是人民幣牢牢看住美元，二是完全的進行自由浮動。在這兩種不同的情況下分別從短期波動與長期的匯率偏差來計算人民幣加入SDR后的穩定性。Geithner學者的觀點是，人民幣進入特別提款權的貨幣籃子至少有兩個有利方面，第一是使得SDR的定值更加的穩定，第二就是可以讓外匯儲備損失的危險降低，會促進人民幣向著更加穩定的國際化貨幣的方向發展。Rey（2011）指出，國際儲備貨幣多元化符合貨幣全球流動性的要求，應鼓勵其他貨幣替代美國國債成為主要儲備資產。特別提款權中有了人民幣之后，國際貨幣體系將會變的更加的穩定，提升SDR在儲備資產和計價單位這兩個功能方面的吸引力，推動國際貨幣間的合作。

2.國內研究綜述

錢文銳與潘英麗（2013）兩位學者在研究了人民幣加入SDR貨幣籃子之后，得到了以下結論：SDR對一些主要貨幣的短期波動性將會變得越來越少，這會使SDR的價值具備較長時間平穩；用SDR對石油與黃金等大宗商品進行定價，與美元對這些大宗商品定價比較，可以看出SDR定價將會極大的減少大宗商品價格的波動性。所以，人民幣加入特別提款權后，會讓我國在國際貨幣體系改革之中的戰略主動性得到較大的提升。劉影（2014）學者持有的觀點是，在人民幣進入特別提款權這個籃子之后，SDR將會變的更加有代表性。人民幣成為籃子里的貨幣之后，它作為儲備貨幣的作用將會得到非常大的提高，這也會讓儲備貨幣體系變的越來越穩定。中國是新興市場國家的一個典型代表，其官方貨幣加入SDR之后，將會讓中國這類新興市場國家在世界經濟領域的話語權有著較大的提高。同時，對于SDR成長為超越主權的儲備貨幣有著非常大的幫助，會讓國際貨幣的金融體系向著有序、公正、公平的方向邁進。此外，趙冉冉學者（2013）通過蒙特卡洛模擬的方法，研究了在不同條件下人民幣加入特別提款權之后，含有SDR的中國外匯儲備的資產之間組合的情況，其研究得出，在進入特別提款權之后，可以更加容易控制這種風險。

從已經公開發表的國內文章來看，特別提款權有了人民幣之后，對于SDR來說，提升了SDR利率籃子代表性和穩定性。“入籃”還提高SDR作為一種金融資產的吸引力。對人民幣而言，加入這個貨幣籃子，風險與機遇并存。

三、人民幣加入SDR對資產價格的實證分析

（一）樣本數據選取與處理

數據來源包含資產價格、SDR匯率和貨幣供應量三個方面。其中資產價格選取了上證A股和企業商品房價格作為研究對象，相關數據來源主要是同花順，東方財富網，國際貨幣基金組織以及中國人民銀行的官網。數據分析軟件主要用了SPSS和EVIEWS作為代表，最終通過分析得出實證結果。選取2010至2018年中國的上證A股價格和相對應時間的商品房的平均銷售價格當作資產價格代表進行趨勢分析。

1.貨幣供應量

貨幣供應量是影響宏觀經濟的一個重要變量，指某一時點一個國家流通中的貨幣量。它指的是分布在居民中的信貸系統，企事業單位金庫中的貨幣總計。與投資消費和價格之間有極為重要的關系，是一個國家制定宏觀經濟政策的一個重要依據。根據現代化貨幣的傳導機制，可以得到一個推論，貨幣的供應量增多將會使商品價格與金融資產增加。

2.SDR匯率

SDR是IMF記賬單位與儲備貨幣。就現在狀況而言，其主要充當的職能是當作儲備貨幣與記賬單位。但在將來，國際貨幣基金組織的作用如果得到加強，那么必然會擴大特別提款權的主要職能，也就必然會作用于一些主要的商品計價等方面。這是由于匯率傳導的通脹和通縮同商品的計價有著非常重要的關系。所以，人民幣加入特別提款權之后，特別提款權匯率的變化也會對資產價格產生一定的影響。

3.資產價格

資產是一特定主體因為過去的交易或事項而形成的，并為主體擁有或控制的、可能的未來經濟利益。資產包括固定資產（如房產設備）和流動資產（如債券股票）。資產價格是指資產轉換為貨幣的比例，也就是一單位資產可以轉換為多少貨幣的問題。

（二）計量模型的建立

通過對資產價格以及影響因素分析，列出模型中需要使用的變量，如表1所示：

對表1中的Y、X1、X2、取對數得lnY、lnX1、lnX2、建立多元回模型：lnY=β+β1lnX1+β2lnX2+υ其中b0、b1、b2、和υ是常數。在此模型中，變量Y表示資產價格，選取上證A股作為代表；變量X1表示SDR匯率；變量X2表示貨幣供應量，υ表示誤差，是常數。

（三）單因素方差分析

這里資產價格為觀測變量，SDR匯率為控制變量。單因素方差分析的原假設H0為：不同SDR匯率沒有對資產價格的平均值產生顯著影響（即不同SDR匯率對資產價格的效應同時為0）。

SDR對資產價格的單因素方差分析結果如表2：

由上表可以得到，觀測變量資產價格的離差平方總和為18565889，對應概率p值近似為0。如果顯著性水平α為0.05，由于概率p值小于顯著性水平α，應拒絕原假設。所以不同SDR匯率對資產價格平均值產生了顯著性影響。

（四）協方差分析

在科技發展越來越快、全球經濟快速增長的今天，作為全球的貨幣記賬單位必須要將實體經濟當作基礎，全球的一些主要商品可能會因為新的物品或者技術的出現而被取代，這就會出現價格上的波動。那么SDR作為世界上的記賬單位，其自身的方差和另外的商品之間的方差必須相對小。協方差是在概率論與統計學里面用來評價兩個變量之間的總體誤差的，方差是在兩個變量一樣的情況下，協方差的一種特殊情況。正是因為這樣，對包含了人民幣的匯率波動表示的SDR和沒有包含人民幣波動的SDR這兩者之間進行了比較。

先進行假設，人民幣在加入SDR之后，依然符合以前的波動慣性，探討的目的就是對人民幣加入SDR前后，對SDR與大宗的商品之間的協方差進行比較，看其是否縮小。假如減小了，就可以認為人民幣加入SDR對減少記賬貨幣與全球主要商品價格之間的協方差是非常有利的。而如果主要商品的價格是平穩的，將會對實體經濟與匡算成本非常的有利。

從表3可知，加入人民幣之后的SDR與上證A股的協方差為0.0625%，加入人民幣之前的SDR與A股的協方差為0.2497%，加入人民幣之后的SDR與商品房資產價格協方差為0.0669%，加入人民幣之前的DSR與商品房資產價格協方差為0.3818%。加入之前與加入之后的協方差相差較大，因此，有人民幣加入的SDR可以減少SDR與資產價格的協方差，減少對資產價格的波動影響，有利于資產價格的平穩性。

四、結論及對策建議

（一）結論

從較短的時間段來看，美國聯邦儲備理事會在2016年12月15日加息了25個基點，并且加入特別提款權后形成了短期的維持穩定預期減弱，人民幣的匯率也就有著相對大一點的貶值壓力，從而會對國外的資金配置人民幣的速度與規模產生一定的影響。但是，管理層仍然會有序的引導整個資本市場去除泡沫。當前，對A股的較高的估值存在著剛性，通過外國資金的流入來使流動性得到改善的可能性比較小。在可預見的接下來的時間段里面，如果人民幣與美元的匯率能夠保持很穩定的話，套利資本的外流將會得到減緩或者出現回流，這會非常顯著的使得國內的流動性得到較大的改善，對國內的股市而言將會是一個比較重要的支撐。從中長期來看，在進入特別提款權后，國際上對人民幣的認可度將會有一個較大的提升，對于人民幣資產的國別風險溢價的降低將會有著一定的好處。渣打和安盛投資對市場的資金需求進行了科學的預測，他們估計到2020年的時候，世界上會有超過1萬個億美元的外幣資產會轉變成人民幣的金融資產，如果換算成占據10%的股票來看，將來會有大概1000億美元的股票配置的需求，換算成人民幣則大概是6000至7000億元。但是隨著中國經濟結構的升級，可能會對世界的資金有著巨大的吸引力，也就會有更多一些的增量資金。同時，人民幣進入SDR對股票市場產生的最直接的影響就是為摩根士丹利資本國際公司發布MSCI（中國指數）與富時指數體系提供了極大的便利。從當前來看，國內股票占據中國指數的比重為5%，占據新興的市場指數大概為37.5%，這便會有大約210億美元的潛在資金流入。中國指數加入A股之后，外國資本可能會與社會保障、養老基金與保險等這些長期的資金一起構建中國的資本市場的投資結構，也就會有一個比較穩定的市場波動率。

由以上分析可以看出，伴隨著人民幣加入特別提款權，其國際化的進程會加快，并且對國內的資本市場也會有較大的好處。而從債券市場來看，不管是世界其他國家的央行，或者是國外的一些私人投資公司，他們進行全球化的資金配置的重要場所里面必然會包括中國的債券市場，考慮最多的就是流動性與安全性，這會替國內的債券融資帶來比較低廉的國際資本，也會刺激國內的經濟提高。短期來看，股票的市場并不會有什么影響，但長期來看，因為有著較長期的、穩定的國際的資本進入，并伴隨著開放投資者的結構進一步完善，市場會更加健康的發展。

人民幣加入SDR之后，對資產價格的影響還是比較顯著的，而且，減少了資產價格的波動幅度，因此，相關的政策方面要繼續推行跟進，保持這種良好的態勢。

（二）對策建議

1.將人民幣加入SDR提升至中國的全球金融戰略高度

從短期來看，人民幣加入特別提款權并沒有什么實際意義，只是國際貨幣事務的一個技術類的問題。然而，這卻是我國全球金融的一個重要戰略決策，這意味著國際貨幣事務中的主要決策者中將會有我國的身影。我國要統籌國內和國外，使全球的金融戰略更加的完善，整體化的考慮區域的貨幣合作、國際貨幣的體系改革以及人民幣的國際化進程，讓我國的金融市場變得更加穩定，經濟建設與改革開放能從中獲得更多的收益。

2.中國參與國際貨幣體系改革具有特定的利益訴求和參與重點

在國際貨幣的體系改革中，我國需要提出一個非常明確的利益需求：第一個是核心的利益，就是必須讓國內的金融體系能夠穩定的發展，并足夠安全，保證我們貨幣政策的有效性與獨立性，同時，儲備資產的盈利性、流動性與安全性也要有更大的保證，對于參加國際貨幣事務需要有著更多的參與權。第二個是在國際貨幣的體系改革中，我國關注的重點應該是相關的匯率穩定的機制、國際貨幣的發行機制與超主權貨幣的相關建設。第三個是風險管控。要建立和推廣并完善相關金融類的風險預警和防范的章程，尤其是流動性管理機制與宏觀審慎的框架。充分利用美國國會通過國際貨幣基金組織改革方案的這個時間差，要努力的改革國際貨幣體系的治理結構，尤其是國際貨幣基金組織、世界銀行以及金融穩定理事會等國際金融機構。

3.加強金融資本監管

人民幣加入特別提款權后，會帶來較大的國際資本流動與監管的壓力。例如，人民幣進入這個貨幣籃子后，資本賬戶的開放程度必須很高，就要重新考慮外匯管制，這會使“熱錢”流動的頻率和數量大大的增加。中國的經濟基本面與改革必須有著足夠的力量支撐人民幣的國際化，否則就會有風險。人民幣加入特別提款權要修改黃金儲備與匯率相關信息對外界的披露與它們的波動規則，這必然會帶來一定程度上金融信息的安全風險。同時，一些決策與管理的部門必須加快改善貨幣政策的制定和金融的監管，因為我國金融機構面向國外市場會有許多的問題。比如審批程序、融資困難與外匯出境限制等。

總之，人民幣加入SDR之后既是機遇又是挑戰，在國際金融體系中會有利于進一步增強中國的話語權。并且，這也會反向推進中國和世界經濟金融的一體化發展。從長遠來看，對居民生活水平、各類企業的發展以及金融市場的健康發展都不僅有好處也有壞處。所以，人民幣必然會在特別提款權的貨幣籃子中起著非常重要的穩定作用，同時人民幣也必然會保持長期的穩定。

[參考文獻]

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[責任編輯：高萌]