企業(yè)生命周期、會(huì)計(jì)信息可比性與融資約束

明 澤,潘 頡

(1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025;2.長(zhǎng)沙理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410000)

一、問題的提出

融資約束問題無論是對(duì)于資本市場(chǎng)還是企業(yè)本身，都是一個(gè)制約其發(fā)展的重要因素。從2001年國務(wù)院發(fā)展研究中心主持發(fā)布《中國企業(yè)經(jīng)營(yíng)者問卷跟蹤調(diào)查報(bào)告》至今，中國企業(yè)家普遍將融資約束視為制約企業(yè)發(fā)展的重要因素。不僅如此，融資約束也是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問題。張璇等[1]與Silva和Carreira[2]研究發(fā)現(xiàn)，融資約束會(huì)嚴(yán)重制約企業(yè)的成長(zhǎng)與創(chuàng)新發(fā)展。因此，如何緩解企業(yè)融資約束成為了實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界亟待研究解決的問題。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為融資約束產(chǎn)生的主要原因在于企業(yè)與外部信息使用者之間的信息不對(duì)稱。因此，降低信息不對(duì)稱是緩解企業(yè)融資約束的一個(gè)有效途徑。研究發(fā)現(xiàn)，提高會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量、增加非財(cái)務(wù)信息的披露以及提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量能夠在一定程度上降低信息不對(duì)稱，緩解企業(yè)融資約束。而會(huì)計(jì)信息可比性作為一個(gè)重要的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征，其是否能緩解企業(yè)融資約束卻鮮有學(xué)者對(duì)其進(jìn)行研究。更高的會(huì)計(jì)信息可比性一方面直接提高了企業(yè)披露的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，另一方面通過提高分析師預(yù)測(cè)精度以及管理者預(yù)測(cè)精度可以改善企業(yè)的信息環(huán)境，降低企業(yè)信息不對(duì)稱。因此，在我國企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則不斷趨同的背景下，研究企業(yè)會(huì)計(jì)信息可比性的提高是否能緩解融資約束問題具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。本文將采用投資—現(xiàn)金流敏感性模型對(duì)會(huì)計(jì)信息可比性與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，分析會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)企業(yè)融資約束的動(dòng)態(tài)影響過程。

二、文獻(xiàn)回顧

MM理論認(rèn)為，在完美資本市場(chǎng)中，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和資本成本與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。也就是說，在無摩擦的資本市場(chǎng)中，企業(yè)內(nèi)源融資成本與外源融資成本無差異。但現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中存在諸如稅收、交易成本、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本等各種摩擦，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)外源融資成本與內(nèi)源融資成本并不相同。Myers 和 Majluf[3]首次提出由于企業(yè)與外部投資者之間存在信息不對(duì)稱，即企業(yè)管理者較外部投資者掌握更多與企業(yè)相關(guān)的信息，由此帶來的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題會(huì)將過多的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給外部投資者。因此，外部投資者往往會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這就導(dǎo)致企業(yè)外源融資成本高于內(nèi)源融資成本，從而產(chǎn)生融資約束[4]。

已有文獻(xiàn)認(rèn)為，企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱以及代理問題是導(dǎo)致企業(yè)面臨融資約束的主要原因。因此，要想緩解企業(yè)融資約束根本在于降低企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱。張純和呂偉[5]與曾穎和陸正飛[6]研究發(fā)現(xiàn)，提高企業(yè)信息披露水平可以通過降低信息不對(duì)稱來緩解企業(yè)融資約束，而非財(cái)務(wù)信息的披露對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息起到一定程度的補(bǔ)充作用。因此，增加非財(cái)務(wù)信息披露能夠降低企業(yè)信息不對(duì)稱，向外部投資者傳遞企業(yè)良好的信號(hào)，從而增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信心，緩解企業(yè)融資約束。錢明等[7]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息有助于緩解融資約束。吳紅軍等[8]從環(huán)保信息角度論證了非財(cái)務(wù)信息的披露對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用。Biddle和Hilary[9]與Beatty等[10]研究發(fā)現(xiàn)，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量可以顯著降低企業(yè)的外源融資成本、緩解企業(yè)的融資約束。然而，王琨等[11]認(rèn)為，高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用存在一定的先決條件，即只有當(dāng)企業(yè)面臨較低的償債風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量才能緩解企業(yè)融資約束水平。此外，張金鑫和王逸[12]從會(huì)計(jì)穩(wěn)健性角度驗(yàn)證了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高對(duì)于融資約束的緩解作用。而會(huì)計(jì)信息可比性作為一項(xiàng)重要的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征，由于測(cè)度方法上的困難，相關(guān)研究開展的較晚，其對(duì)融資約束的影響還未有明確的答案。但隨著Franco等[13]提出會(huì)計(jì)信息可比性測(cè)度方法并被廣泛采納應(yīng)用，以及在我國企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則不斷趨同的背景下，為探討企業(yè)會(huì)計(jì)信息可比性的提高是否能緩解融資約束問題提供了研究契機(jī)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)會(huì)計(jì)信息可比性經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中在企業(yè)以及資本市場(chǎng)方面。胥朝陽和劉睿智[14]研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息可比性的提高會(huì)影響企業(yè)應(yīng)計(jì)與真實(shí)盈余管理行為的選擇。Defond等[15]從IFRS強(qiáng)制執(zhí)行對(duì)可比性產(chǎn)生的影響展開研究，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息可比性的提高會(huì)影響企業(yè)的投資行為。江軒宇等[16]從信息不確定性角度提出會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。更高會(huì)計(jì)信息可比性一方面直接提高了企業(yè)披露的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，另一方面有助于提高分析師預(yù)測(cè)、管理層預(yù)測(cè)的精度，從而改善企業(yè)的信息環(huán)境。正如Kim和Kraft[17]研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息可比性的提高可以通過改善企業(yè)的信息環(huán)境來降低企業(yè)融資成本。而李鵬等[18]從分析師信息環(huán)境角度研究了會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用。

企業(yè)生命周期的相關(guān)研究最早始于Grenier[19]對(duì)生命周期階段的劃分。目前，企業(yè)生命周期普遍依據(jù)現(xiàn)金流量組合劃分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期等四個(gè)階段。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，企業(yè)處于不同的生命周期階段具有不同的發(fā)展特點(diǎn)。黃宏斌等[20]研究發(fā)現(xiàn)，不同生命周期階段企業(yè)所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱程度以及代理問題都存在差異，從而企業(yè)受到的融資約束程度也存在差異。因此，會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)企業(yè)融資約束的影響并不是靜態(tài)不變的，很可能會(huì)隨企業(yè)生命周期的不同階段呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)變化。

三、理論分析與假設(shè)提出

會(huì)計(jì)信息可比性的提高能夠降低會(huì)計(jì)信息使用者解讀企業(yè)信息的難度、減少分析信息的成本、降低被誤導(dǎo)的可能性，有助于緩解企業(yè)信息不對(duì)稱，提高決策效率。Li[21]從股權(quán)融資角度提出，會(huì)計(jì)信息可比性的提高減少了投資者使用信息的成本，使投資者能夠更加深入了解所投資企業(yè)，減少信息不對(duì)稱和估值風(fēng)險(xiǎn)，從而在一定程度上降低融資成本。Kim和Kraft[17]從債務(wù)融資角度提出，會(huì)計(jì)信息可比性可以降低債券市場(chǎng)參與者感知企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)的不確定性以及信息不對(duì)稱導(dǎo)致更低的交易利差和信用利差，減少企業(yè)債務(wù)融資成本。因此，會(huì)計(jì)信息可比性的提高通過降低股權(quán)融資成本以及債務(wù)融資成本可以起到緩解企業(yè)融資約束的作用。本文將從信息環(huán)境和代理問題兩方面分析會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)企業(yè)融資約束產(chǎn)生的影響。

首先，會(huì)計(jì)信息可比性的提高可以改善企業(yè)的信息環(huán)境，降低企業(yè)與外部信息使用者間的信息不對(duì)稱。會(huì)計(jì)信息可比性使不同企業(yè)間相似的項(xiàng)目看起來更相似，有差異的項(xiàng)目看起來更不同。Franco等[13]發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息可比性的提高有助于降低信息使用者解讀企業(yè)財(cái)務(wù)信息的難度和獲取企業(yè)財(cái)務(wù)信息的成本。Bhojraj和 Lee[22]從分析師視角展開研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息可比性的提高可以增加其預(yù)測(cè)精度，使其更好地發(fā)揮信息傳遞的作用，從信息獲取的數(shù)量和質(zhì)量上提高了企業(yè)整體的信息環(huán)境，降低了企業(yè)的信息不對(duì)稱。而對(duì)于非知情投資者來說，會(huì)計(jì)信息可比性的提高能夠使其進(jìn)行簡(jiǎn)單、標(biāo)準(zhǔn)化且有效的財(cái)務(wù)分析，降低了信息不對(duì)稱，從而提高決策效率。正如Kim和Kraft[17]提出，相比公共信息披露，會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)于信息不對(duì)稱的降低在一定程度上具有更直接的意義。Barth等[23]認(rèn)為，倘若企業(yè)會(huì)計(jì)信息不具有可比性，則就為企業(yè)隨意粉飾財(cái)務(wù)信息、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提供了便利，導(dǎo)致更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，從而會(huì)加劇企業(yè)融資約束。

其次，會(huì)計(jì)信息可比性的提高有助于外部信息使用者對(duì)企業(yè)管理者進(jìn)行更有效的監(jiān)督，緩解代理問題。一方面，會(huì)計(jì)信息可比性的提高能夠使資金提供者了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，降低對(duì)企業(yè)未來的不確定性風(fēng)險(xiǎn)[13-15]；另一方面，即使企業(yè)報(bào)告質(zhì)量沒有改變，但更可比的會(huì)計(jì)信息使外部信息使用者更容易在不同企業(yè)之間進(jìn)行比較分析[24]，降低了其搜集信息與分析信息的成本。此時(shí)，管理層實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為的成本將顯著增加。胥朝陽和劉睿智[14]研究發(fā)現(xiàn)，更高的會(huì)計(jì)信息可比性使外部投資者更有效地監(jiān)督企業(yè)管理層行為，抑制管理層的應(yīng)計(jì)盈余管理行為。Ozkan等[25]提出，更高的會(huì)計(jì)信息可比性能夠提高對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)督和激勵(lì)效果，從而保護(hù)投入資金的安全，降低投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。更少的監(jiān)督成本以及與行業(yè)中其他企業(yè)的參照比較加強(qiáng)了外部信息使用者對(duì)企業(yè)管理者實(shí)施有效監(jiān)督的能力和意愿，從而緩解代理問題。因此，基于以上分析，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：會(huì)計(jì)信息可比性越高，企業(yè)面臨的融資約束程度越低，二者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

現(xiàn)有文獻(xiàn)在探討企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量抑或是具體的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征與融資約束的作用關(guān)系時(shí)都停留在靜態(tài)層面，沒有考慮這種作用關(guān)系在企業(yè)生命周期的不同階段是否存在差異。因此，本文在研究會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)融資約束影響時(shí)，將企業(yè)作為一個(gè)生命體，考慮不同生命周期階段會(huì)計(jì)信息可比性與融資約束間關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化。由于我國企業(yè)上市是審核制，需要達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)。因此，企業(yè)成功上市意味著已經(jīng)渡過初創(chuàng)期，所以本文只對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期進(jìn)行研究。

成長(zhǎng)期企業(yè)發(fā)展迅速，但自由資金難以支撐企業(yè)不斷擴(kuò)張的需求。因此，強(qiáng)烈的融資需求會(huì)促使企業(yè)通過外源融資來彌補(bǔ)企業(yè)投資發(fā)展所需要的資金缺口。同時(shí)，隨著企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)開始分離、組織層級(jí)進(jìn)一步復(fù)雜，企業(yè)信息不對(duì)稱程度高以及委托代理問題的出現(xiàn)都提高了企業(yè)外源融資成本。因此，企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，融資需求強(qiáng)烈、信息不對(duì)稱程度高、代理問題較為嚴(yán)重，會(huì)計(jì)信息可比性的提高能夠起到降低融資約束的作用。

而成熟期企業(yè)具有穩(wěn)定的利潤(rùn)和持續(xù)的現(xiàn)金流，內(nèi)部資金積累較成長(zhǎng)期有了很大的提高，融資需求較成長(zhǎng)期企業(yè)有所降低。但成熟期企業(yè)組織結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，代理問題隨層級(jí)鏈的增加變得更加嚴(yán)重，此時(shí)管理者的機(jī)會(huì)主義行為也會(huì)加劇企業(yè)的信息不對(duì)稱。因此，企業(yè)處于成熟期時(shí)，會(huì)計(jì)信息可比性的提高可以通過降低企業(yè)信息不對(duì)稱和代理問題緩解企業(yè)融資約束。但由于成熟期企業(yè)融資需求有所降低，所以會(huì)計(jì)信息可比性的緩解作用較成長(zhǎng)期下降。

衰退期企業(yè)相比成長(zhǎng)期和成熟期，市場(chǎng)對(duì)其產(chǎn)品的需求逐漸萎縮，企業(yè)利潤(rùn)下滑、自由資金不足。Liang等[26]研究發(fā)現(xiàn)，衰退期企業(yè)希望通過外源融資緩解自身融資約束，將所融資金用于新的投資，找到新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)使企業(yè)渡過衰退期。但由于衰退期企業(yè)面臨巨大的經(jīng)營(yíng)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，是否能渡過衰退期存在很大的不確定性。而王琨等[11]研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用是存在前提條件的，即只有當(dāng)企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高才能降低企業(yè)的融資約束。因此，對(duì)于投資者來說，衰退期企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差、未來股票收益的不確定性加大了其估值風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于債權(quán)人來說，衰退期企業(yè)過高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和償債風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使其決策更加關(guān)注企業(yè)的抵押擔(dān)保能力而非會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。此時(shí)，會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用較成長(zhǎng)期和成熟期減弱，甚至失去緩解作用。基于以上分析，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)處于不同的生命周期，會(huì)計(jì)信息可比性與融資約束的負(fù)向關(guān)系強(qiáng)弱不同，成長(zhǎng)期最強(qiáng)，成熟期次之，衰退期最弱。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以2007—2014年我國A 股所有上市公司為研究樣本，上市公司數(shù)據(jù)均來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。由于2007年我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則發(fā)生了重大變革，故為了保持會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量影響的一致性，選擇2007年為研究起點(diǎn)。本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：(1)剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)公司樣本；(2)剔除ST 和*ST公司樣本；(3)為有效估計(jì)會(huì)計(jì)信息可比性，剔除前16個(gè)季度股票收益或季報(bào)數(shù)據(jù)不完整的樣本以及上市不滿4 年的公司樣本；(4)剔除公司數(shù)小于15 家的行業(yè)樣本；(5)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)有缺失的公司樣本；(6)為消除異常值和極端值干擾，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行前后1%的縮尾處理，最終共得到11 108個(gè)樣本觀測(cè)值。

(二)變量定義與度量

1.融資約束

Fazzari等[4]首次研究發(fā)現(xiàn)，投資—現(xiàn)金流敏感性可以在一定程度上度量企業(yè)受到的融資約束水平，隨后姜付秀等[27]與張新民等[28]相關(guān)研究也都以投資—現(xiàn)金流敏感性來度量企業(yè)融資約束。因此，本文參考上述研究以投資—現(xiàn)金流敏感性來度量企業(yè)的融資約束。

相關(guān)變量定義參照Fazzari等[4]與姜付秀等[27]的研究。其中企業(yè)投資水平(Inv)為企業(yè)i在第t年的投資額，用企業(yè)“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與企業(yè)總資產(chǎn)的比值”衡量；現(xiàn)金流(CF)用“當(dāng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與總資產(chǎn)的比值”衡量。此外，在研究中還采用SA 指數(shù)、KZ 指數(shù)以及WW指數(shù)來衡量融資約束，進(jìn)行相應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.會(huì)計(jì)信息可比性

本文借鑒Franco 等[13]與孫光國和楊金鳳[29]研究中對(duì)會(huì)計(jì)信息可比性的定義和度量方法。將會(huì)計(jì)信息可比性(CompAcct)定義為企業(yè)i在同行業(yè)同年度層面上與其他企業(yè)j間的會(huì)計(jì)信息可比性。并以企業(yè)i第t期前連續(xù)16個(gè)季度的數(shù)據(jù)，根據(jù)以下公式進(jìn)行估計(jì)。其中，被解釋變量Earnings為企業(yè)i第t期季度會(huì)計(jì)盈余；解釋變量為企業(yè)i第t期季度股票收益率(Return)，根據(jù)式(1)估計(jì)企業(yè)i第t期的αi和βi。然后根據(jù)式(2)和式(3)，假設(shè)兩個(gè)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)情況相同，即都為Returnit，分別用企業(yè)i和企業(yè)j估計(jì)的α和β計(jì)算預(yù)期盈余。定義企業(yè)i和j在t期的會(huì)計(jì)信息可比性(CompAcctijt)為兩個(gè)企業(yè)預(yù)期盈余差異絕對(duì)值的平均值，為了便于解釋取相反數(shù)，如式(4)所示。CompAcctit越大，代表企業(yè)i的會(huì)計(jì)信息可比性越高。

Earningsit=αi+βiReturnit+εit

(1)

(2)

(3)

(4)

根據(jù)上述方法計(jì)算出企業(yè)i與同行業(yè)其他企業(yè)的會(huì)計(jì)信息可比性，并按照從大到小依次排列，分別取平均數(shù)和中位數(shù)作為該企業(yè)i在t期會(huì)計(jì)信息可比性的度量值，記為CompAcct1it和CompAcct2it。取前4以及前10個(gè)值的平均值記為CompAcct4it、CompAcct10it供后續(xù)穩(wěn)健性檢驗(yàn)使用。

3.企業(yè)生命周期的度量

本文借鑒Dickinson[30]研究中基于現(xiàn)金流的分類劃分企業(yè)生命周期的方法，即通過企業(yè)現(xiàn)金流量表中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量的符號(hào)組合來劃分企業(yè)生命周期不同階段。基于研究樣本均來自我國A股上市公司，可認(rèn)為這些企業(yè)已渡過初創(chuàng)期，同時(shí)將淘汰期并入衰退期。因此，本文根據(jù)侯巧銘等[31]研究做法，將企業(yè)生命周期劃分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)階段。

4.控制變量

參照姜付秀等[27]與張新民等[28]相關(guān)文獻(xiàn)研究，本文還對(duì)如下可能的影響因素進(jìn)行了控制：企業(yè)規(guī)模(Size)，以企業(yè)年末總資產(chǎn)賬面價(jià)值的自然對(duì)數(shù)度量；資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)；資產(chǎn)收益率(ROA)；企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)；企業(yè)投資機(jī)會(huì)(TobinQ)；上市年齡(Age)；第一大股東持股比例(First)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Stata)，若企業(yè)終極控制人為國有時(shí)取值為1，否則為0；四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)啞變量(Big4)，若企業(yè)由國際“四大”審計(jì)，Big4取值為1，否則為0。此外，模型中還加入年度啞變量及行業(yè)啞變量，以分別控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

(三)模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)企業(yè)會(huì)計(jì)信息可比性是否能夠降低企業(yè)的融資約束，本文借鑒靳慶魯?shù)萚32]的研究設(shè)計(jì)，構(gòu)建如下回歸模型：

Invit=β0+β1CompAcctit+β2CFit+β3CompAcctit×CFit+αControlsit+εit

(5)

為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，同時(shí)采用OLS模型和固定效應(yīng)模型回歸。檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)企業(yè)融資約束的影響，主要關(guān)注交乘項(xiàng)系數(shù)β3，如果β3顯著為負(fù)則表明會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)企業(yè)融資約束具有緩解作用。

為檢驗(yàn)假設(shè)2，本文借鑒梁上坤[33]與黃宏斌等[20]的研究，構(gòu)建如下回歸模型：

Invit=β0+β1CFit+β2Life1+β3Life2+β4CompAcctit+β5CompAcctit×CFit+β6CompAcctit×CFit×Life1+

β7CompAcctit×CFit×Life2+αControlsit+εit

(6)

其中，Life1、Life2為企業(yè)生命周期虛擬變量，當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)Life1取1，否則取0；當(dāng)企業(yè)處于成熟期時(shí)，Life2取1，否則取0。因此，β5、β6和β7分別衡量衰退期、成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)融資約束的影響。

(四)變量描述性統(tǒng)計(jì)

表1為本文涉及的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。CompAcct1的均值為- 0.262，標(biāo)準(zhǔn)差為0.154，說明各企業(yè)與行業(yè)中其他企業(yè)間的會(huì)計(jì)信息可比性差異明顯。而投資水平的平均值為0.066，超過了現(xiàn)金流的平均值0.052，這也說明了企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流可能無法滿足投資要求，存在外部融資需求。其余控制變量與相關(guān)研究的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果類似。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

(一)會(huì)計(jì)信息可比性與企業(yè)融資約束

表2是假設(shè)1的回歸結(jié)果，為了保證實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，同時(shí)采用了OLS模型以及固定效應(yīng)模型對(duì)其進(jìn)行回歸，以排除不可觀測(cè)因素帶來的潛在影響。

表2 會(huì)計(jì)信息可比性與企業(yè)融資約束(N=11 108)

注:***、**和*分別為在1% 、5% 和10% 水平上顯著; 括號(hào)內(nèi)為t 值; 標(biāo)準(zhǔn)誤經(jīng)過公司層面Cluster 調(diào)整，下同。

從表2(1)列至(4)列的回歸結(jié)果可知，無論采用OLS回歸還是固定效應(yīng)模型回歸，交乘項(xiàng)CompAcct×CF的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)。當(dāng)進(jìn)一步控制企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況和企業(yè)治理情況等相關(guān)變量后，結(jié)果保持不變。以上回歸檢驗(yàn)結(jié)果說明，企業(yè)會(huì)計(jì)信息可比性能夠顯著降低企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性，即會(huì)計(jì)信息可比性能起到緩解企業(yè)融資約束的作用，支持了假設(shè)1。

(二)不同生命周期階段會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)企業(yè)融資約束的影響

為了研究企業(yè)處于不同的生命周期階段會(huì)計(jì)信息可比性是否會(huì)對(duì)企業(yè)融資約束產(chǎn)生不同的影響，本文以模型(6)進(jìn)行全樣本回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

表3 企業(yè)生命周期、會(huì)計(jì)信息可比性與融資約束回歸結(jié)果(N=1 904)

從表3可知，CompAcct×CF系數(shù)β5在1%水平上顯著為正，表明企業(yè)處于衰退期時(shí)，會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)企業(yè)融資約束不僅不能起到緩解作用，反而會(huì)加劇企業(yè)的融資約束。CompAcct×CF×Life1系數(shù)β6均在1%水平上顯著為負(fù)，表明相對(duì)于衰退期，成長(zhǎng)期階段會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用更強(qiáng)；CompAcct×CF×Life2回歸系數(shù)β7均在1%水平上顯著為負(fù)，表明相對(duì)于衰退期，成熟期階段會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用更強(qiáng)。且回歸系數(shù)的絕對(duì)值β6大于β7，表明成長(zhǎng)期會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用強(qiáng)于成熟期，支持了假設(shè)2。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

會(huì)計(jì)信息可比性與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系可能是內(nèi)生的。因此，為緩解研究結(jié)論可能受到的內(nèi)生性干擾，本文采用工具變量回歸的方法，借鑒江軒宇等[16]的研究，以同行業(yè)其他上市企業(yè)的會(huì)計(jì)信息可比性的平均值(CompAcct_IND)構(gòu)造工具變量，進(jìn)行2SLS 回歸。未報(bào)告的弱工具變量檢驗(yàn)結(jié)果說明CompAcct_IND作為會(huì)計(jì)信息可比性的工具變量是必要且合適的。

2.變更融資約束的度量方法

為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還采用SA指數(shù)、KZ指數(shù)以及WW指數(shù)來度量企業(yè)融資約束程度并進(jìn)行了相應(yīng)的回歸，回歸結(jié)果保持不變，表明會(huì)計(jì)信息可比性能夠降低企業(yè)受到的融資約束。

3.變更會(huì)計(jì)信息可比性的參照基準(zhǔn)

Cooper 和Cordeiro[34]研究發(fā)現(xiàn)，投資者在評(píng)估企業(yè)會(huì)計(jì)信息可比性的時(shí)候，往往更傾向于參考行業(yè)內(nèi)可比性最高的幾家企業(yè)。因此，為保證本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性，對(duì)會(huì)計(jì)信息可比性的參照基準(zhǔn)進(jìn)行變更。將企業(yè)i與其所屬行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的會(huì)計(jì)信息可比性CompAcctijt按年度從大到小排序，分別以排名前四和前十個(gè)數(shù)的平均值來衡量企業(yè)i的會(huì)計(jì)信息可比性，記為CompAcct4和CompAcct10 。變更會(huì)計(jì)信息可比性參照基準(zhǔn)的回歸結(jié)果保持不變，研究結(jié)論與前文一致，表明會(huì)計(jì)信息可比性能夠降低企業(yè)受到的融資約束。

經(jīng)過上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文主要研究結(jié)果未發(fā)生明顯改變，說明本文的研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

六、結(jié) 語

本文以A股上市公司2007—2014年數(shù)據(jù)為研究樣本，對(duì)會(huì)計(jì)信息可比性與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系展開了研究，并且從企業(yè)生命周期的不同階段研究了會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)企業(yè)融資約束影響的動(dòng)態(tài)變化。研究發(fā)現(xiàn)：(1)會(huì)計(jì)信息可比性與企業(yè)融資約束顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)會(huì)計(jì)信息可比性能在一定程度上對(duì)融資約束起到緩解作用。(2)企業(yè)處于不同的生命周期階段，會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)企業(yè)融資約束的影響不同。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)成長(zhǎng)期以及成熟期企業(yè)而言，更高的會(huì)計(jì)信息可比性可以對(duì)融資約束起到緩解作用且成長(zhǎng)期會(huì)計(jì)信息可比性的緩解作用較成熟期更強(qiáng)；而當(dāng)企業(yè)處于衰退期階段，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差、面臨較高的破產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及償債風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)計(jì)信息可比性不僅失去緩解作用，反而加劇了企業(yè)融資約束。

本文的研究具有重要的理論與實(shí)踐價(jià)值。在理論方面，拓展了企業(yè)融資約束影響因素的相關(guān)研究，又延伸了會(huì)計(jì)信息可比性經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)，同時(shí)將企業(yè)視為一個(gè)生命體，對(duì)會(huì)計(jì)信息可比性與企業(yè)融資約束間的作用關(guān)系從靜態(tài)延伸到動(dòng)態(tài)研究，豐富了企業(yè)生命周期理論的相關(guān)文獻(xiàn)。在實(shí)踐方面，對(duì)企業(yè)來說應(yīng)加強(qiáng)對(duì)會(huì)計(jì)信息可比性的重視，更高的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量能對(duì)企業(yè)的融資能力起到積極作用；對(duì)監(jiān)管部門而言，也應(yīng)大力推動(dòng)會(huì)計(jì)信息可比性等會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征的提高，更高的會(huì)計(jì)信息可比性不僅可以提高資本市場(chǎng)各個(gè)參與者的決策有用性，還能促進(jìn)資本市場(chǎng)更高效地運(yùn)行發(fā)展。