大股東增持股份動機是擇時還是自保？
——基于股權質押的經驗證據

任碧云，楊克成

(1.天津財經大學金融與保險研究中心，天津 300222；2.天津財經大學經濟學院，天津 300222)

一、引 言

我國上市公司大股東通過二級市場增持股份已成為資本市場的重要現象之一。盡管在上市公司大股東增持公告中，多數大股東會宣稱是基于對公司未來發展前景的強烈信心而增持股份，但大股東的真實增持股份動機顯然更為復雜。特別是，近年來上市公司大股東在股權質押情形下增持股份的現象日趨增多。根據WIND數據統計，2016年滬深A股市場共有1 595家上市公司進行了股權質押，質押股票參考市值達到41 466億元，因上市公司股價大幅下跌而導致大股東股權質押觸及平倉線的案例已見于多則財經報道。盡管股權質押已成為資本市場的重要現象之一，但與之直接相關的理論和實證研究仍然較少，為數不多的現有文獻主要涉及質押動機、質押與公司業績及停牌決策等。筆者認為，股權質押提供了一個考察大股東增持動機的新契機和新視角，從表象來看，進行股權質押說明大股東存在財務約束，再花費資金進行增持似乎不合常理，但大股東的自我保護動機有助于解釋這一現象，其內在邏輯在于，大股東在股權質押后會面臨股價下跌情形下的追保甚至喪失上市公司控制權風險，通過在二級市場增持股份，有助于維護股價并化解此類風險，從而實現自保。因此，自保可能是大股東增持股份的動機之一，實證結果支持了上述觀點。

二、相關文獻綜述

國內外學者對大股東或董監高人員增持股份行為的研究多在內部人交易框架下展開，但關于增持股份動機的研究結論并不一致，主要涉及信號傳遞、擇時動機和政治動機三類假說。

信號傳遞假說認為，上市公司大股東、董事、監事和高級管理人員等內幕信息知情人與外部投資者間存在信息不對稱，其對上市公司經營狀況和內在價值等信息有充分的了解，具有獨特的信息優勢[1]。Connelly等[2]提出，當內部人認為公司在資本市場的市值大幅低于其內在價值時，會通過增持股份向市場傳遞公司價值被低估的信號，以穩定和提振投資者預期。Vermaelen[3]與Ikenberry等[4]研究發現，上市公司發布股份回購公告后，會在事件窗口期內獲得顯著為正的累積超額收益，說明外部投資者認為回購行為具有信號意義。Chan 等[5]對股份回購的短期和長期效應進行了實證檢驗，發現公告效應在短期內反應不足，而在回購公告發布后的4年內仍能發現正向的超額收益，即信號的傳遞具有一定時滯。李俊峰等[6]發現，我國上市公司大股東的增持行為具有正向的公告效應，但上市公司業績在增持前后并不存在顯著差異，未直接支持信號傳遞假說的觀點。

擇時動機假說認為，大股東增持或減持的動機并非進行信號傳遞，而是為了博取股票價差收益，大股東的信息優勢使其具有較外部投資者更強的擇時能力，因而會通過股價表現較好時拋售、股價低迷時增持的方式獲取收益[7-8-9]。換言之，擇時動機假說強調大股東追求自身利益最大化對增持決策的影響，進一步揭示了增持動機的多元性。通常，大股東需在增持公告中給出股份增持計劃的實施期限，但具體的增持節奏由大股東自行掌握，根據公司股價表現擇時增持是合規且普遍的現象。Cook等[10]發現，上市公司及其大股東從發布增持計劃到實際完成增持計劃的時間，從1—288個交易日不等，且增持行為多發生于股價下跌時期，支持了擇時動機假說的觀點。姜英兵和張曉麗[11]的研究也證實了大股東擇時增持的存在性，發現大股東增持行為多發生于股價表現較差時期，并發現非國有股東的擇時能力更強。

政治動機假說認為，大股東的股份增持行為具有政治動機。沈藝峰等[12]提出，大股東的行為具有市場化和政治化雙重特征，發現國有股東的增持行為與上市公司內在價值和經營業績并無顯著關聯關系，由此推斷增持動機基于政治考量。遺憾的是，這一研究并未在更深層次上對政治動機進行理論分析和檢驗。唐松等[13]討論了不同所有制類型股東在增持動機方面的差異，提出國有股東之所以進行股份增持，是為了響應和配合監管部門鼓勵增持的政策，而不是出于經濟利益考慮，并在實證層面發現國有股東增持前股價表現與增持決策無關的證據，從而在一定程度上支持了政治動機假說。

上述三個假說從不同角度解釋了大股東增持行為，并基于不同國家和不同時期的樣本進行了實證檢驗，但研究結論仍存在較多不一致之處。筆者認為，現有研究在以下方面仍有待完善：一是過于注重檢驗增持前后的市場反應，針對增持動機的直接考察和檢驗相對較粗略。二是研究設計上并未有效控制各類假說的效應。三是普遍采用2012年以前的樣本，難以解釋最近幾年來A股市場中上市公司大股東股權質押與增持股份相交織的新現象。為此，本文重點討論大股東股權質押與增持行為間的關系，力圖進一步揭示大股東增持股份的內在動機。

三、研究假設

(一)大股東股權質押與增持傾向

本文中的大股東是指上市公司第一大股東，多數情況下即公司的實際控制人。一般認為，股權質押是上市公司股東基于自身財務安排進行的融資活動，與上市公司內在價值和市場價值無關。股權質押作為一種融資工具，不以股權轉移為條件，能夠使股東在把賬面財富轉換為現實可用資金的同時，繼續依法享有表決權等股東權利。然而，大股東的股權質押行為在部分情形下會對其持股地位構成重大不利影響。根據《中華人民共和國擔保法》有關規定，如果大股東在股權質押到期時，不能按約償還質押款項或履行擔保責任，質權方有權出售股票，并可在出售價款不足情況下繼續向大股東追償。特別是，如果上市公司股票出現大幅度下跌并超過約定的預警線，即使質押合同尚未到期，質權方仍可要求大股東追加擔保，追保不足時質權方有權根據平倉條款隨時出售股票，使大股東不僅面臨巨額財富損失，更面臨喪失對上市公司控制權的風險。換言之，大股東進行股權質押后，具有維護其持股地位和控制權不受損害的動機。

在為數不多的股權質押研究中，部分學者討論了大股東為維護持股地位使用的不同策略和工具。首先，大股東在股權質押后，可通過改善公司治理、提高公司業績等方式，為股價提供長期支撐，以降低股價崩盤風險[14]。其次，大股東也可通過操縱上市公司進行盈余管理等方式粉飾公司業績，而實現維持股價的目的。謝德仁等[15]發現，股權質押與后續的盈余管理存在顯著正相關關系，但并未發現股權質押與高業績存在關系的證據。最后，為了防范股價大幅下跌乃至擊穿平倉線的風險，大股東可利用制度漏洞進行應急處理。2015年A股市場發生多次股災后，大量上市公司以擬進行重大資產重組等理由停牌，并在市場趨穩后宣布取消資產重組計劃，從而規避股價下跌風險。孫建飛[16]發現，上市公司股東的質押率越高，在股災期間停牌的可能性越高。但這一研究未區分大股東和一般股東，而實踐中通常只有第一大股東有能力促使上市公司做出停牌決策，其結論的穩健性存在疑問。

筆者認為，上市公司大股東在股權質押后，不僅可通過上述的改善業績、停牌等措施化解股價下跌風險，也可通過二級市場增持方式降低跌價風險。一方面，無論提高真實業績還是粉飾業績，均旨在改善基本面并為股價提供長期支撐，但業績與股價間的正向相關性在A股市場并不穩定，而公開市場增持有助于正向影響股價的觀點已被大量實證研究所支持[11-13]。因此，大股東進行股權質押后，有動力通過二級市場增持來影響和維護股價。另一方面，盡管通過股災期間停牌的方式能夠降低系統性風險對股價的沖擊效應，但這一方式的使用條件和頻率具有較多限制，難以作為維護股價的常態化措施，而監管部門較為鼓勵和提倡大股東在二級市場進行增持，關于增持條件和次數等方面的限制較少。由此推斷，上市公司大股東的增持動機可能源于股權質押情形下防范股價下跌風險的自保動機。由此，筆者提出以下假設：

H1：大股東股權質押會提高增持傾向。

(二)大股東股權質押與增持比例

上市公司大股東通過股權質押方式進行融資，能夠反映出其財務狀況較為緊張且面臨較為嚴重的融資約束[17]。與一般債權融資相比，股權質押意味著部分財產性權利的轉移，且存在機會成本[18-19]。按照《中華人民共和國擔保法》的規定，質權人有權收取質物上的孳息，包括股票紅利在內的現金流需支付至質權人賬戶，且未經質權人同意不得進行股權交易。此外，根據上市公司信息披露有關規定，上市公司股東所持公司5%以上股份出現被質押、凍結等情形應予披露。大股東股權質押信息的披露，會降低外部投資者對大股東財務實力及公司發展前景的信心，動用此方式說明大股東面臨的融資約束已較為嚴重。因此，大股東在資金緊張情況下仍選擇在二級市場增持，可能具有表演和吸引眼球的成分。行為金融領域的大量研究表明，投資者具有過度自信、有限關注和羊群效應等非理性行為。投資者非理性行為的廣泛存在，為大股東股權質押后通過小比例增持股票來吸引投資者關注提供了條件，利用增持事件帶來的關注度提升和公告效應，大股東能夠以較小的代價提振股價，從而提高股權質押的安全性，進而以未雨綢繆的方式實現自我保護。由此，筆者提出以下假設：

H2：大股東股權質押與增持比例負相關。

(三)大股東股權性質與增持傾向

盡管上市公司大股東股權質押合約的簽訂與其股權性質無關，但國有、民營股東在股權質押合約履行方面存在重大的制度和實踐差異，可對其增持傾向產生不同影響。根據財政部《關于上市公司國有股質押有關問題的通知》、國務院國資委和證監會《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》等規定，國有股權質押后，如出現國有股東授權代表單位不能按時清償債務的情形，需通過法律法規規定的方式和程序將國有股變現后再予清償，不得將國有股直接過戶到債權人名下。在國有股變現清償過程中，若涉及國有股協議轉讓，還應按規定報各級主管部門核準，在產權交易機構通過拍賣和招投標等方式轉讓。換言之，即使上市公司國有大股東的股權質押擊穿平倉線，質押權人也不得直接進行強制平倉，而質押權人在處置民營大股東股權質押問題時則不存在類似的制度障礙。

此外，與民營大股東相比，國有大股東在面臨清償能力不足問題時，能夠調動更多的行政和金融資源進行自救，而民營大股東面臨的可能是金融機構的停貸抽貸甚至通過司法手段凍結資產。一方面，國有企業的產權性質既帶來了政治優勢，也帶來了預算軟約束，使其對效率和風險的關注不足[20-21]。在迫在眉睫的控制權喪失風險到來之前，國有大股東對股權質押風險的關注度較低，通過股份增持方式進行自保的意愿也較低。當控制權喪失風險陡升時，國有大股東可以依托其政治優勢，向國資和財政等部門求援，并利用獲得的資產注入、財政補貼等特殊支持政策化解危機。另一方面，我國存在較為廣泛的金融所有制歧視，國有企業在金融資源分配中占據優勢[22]。Song等[23]發現，國有企業具有的政治身份，使其能夠更加容易地獲得金融機構貸款，并享受更低的利率。因此，相對于國有大股東，民營大股東股權質押后面臨著更高的控制權喪失風險，并可表現為更高的增持傾向。由此，筆者提出以下假設：

H3：相對于國有大股東，民營大股東股權質押后的增持傾向更高。

四、研究設計

(一)樣本篩選與數據來源

考慮到2015年我國A股市場出現了多次個股大面積跌停的極端行情，隨后證監會出臺了多項旨在鼓勵增持的政策，會導致上市公司增持決策受到較大影響，本文以2016年1月1日至2017年6月30日發生過股份增持的A股上市公司為基礎樣本，并按以下規則進行篩選：(1)剔除非第一大股東進行的增持；(2)剔除非二級市場增持的樣本；(3)剔除控制權發生變更和出現外部機構舉牌的樣本；(4)剔除無實際控制人樣本；(5)剔除ST、*ST股票樣本；(6)剔除增持前停牌超過1個月的樣本；(7)剔除金融業樣本。經過上述篩選程序，共得到289個樣本。

由于樣本上市公司發生大股東增持事件的日期并不一致，如果將樣本公司與所有未發生增持事件的上市公司一并放入模型中進行分析，會產生較大的估計偏誤。因此，本文采用配對法建立了與增持樣本集對應的配對樣本集，配對樣本個數為289。配對原則為：(1)期間樣本未發生大股東增持事件；(2)根據證監會行業分類標準，與樣本公司處于同一二級行業；(3)與樣本公司的最終控制人類型一致；(4)與樣本公司的總資產接近(按增持事件發生前一年末總資產之差的絕對值計算)；(5)與樣本公司的資產負債率接近(按增持事件發生前一年末資產負債率之差的絕對值計算)。本文數據均來源于國泰安(CSMAR)和銳思(RESSET)數據庫。

(二)變量定義與模型構建

1.被解釋變量

INS表示樣本增持傾向的虛擬變量，按是否發生過大股東增持，分別取1和0。INR表示大股東增持比例，用增持數量與股份總數之比計算，樣本期內存在多次增持的，以首次增持數量計算。

2.解釋變量

PLD表示大股東股權質押的虛擬變量，增持前存在股權質押的取值為1，否則為0。PLR表示大股東股權質押比例，用質押數量與持股數量之比計算。RET表示增持前的股價表現，用增持前一個月的個股月累積收益率與同期的市場月累積收益率之差計算。UV表示價值低估的虛擬變量，用增持前一個月的個股市盈率與同期同行業的市盈率均值之差計算，小于行業市盈率均值的取值為1，否則為0，如個股市盈率為負值，取值為0。STATE表示大股東股權性質的虛擬變量，國有大股東取值為1，否則為0。PLD×STATE，表示大股東股權質押與股權性質的交互項，用大股東股權質押與股權性質相乘計算。

3. 控制變量

本文采用的控制變量包括資產規模(SIZE)、資產負債率(DBR)、凈資產收益率(ROE)、主營業務收入增長率(IGR)、增持前大股東持股比例(LSR)，均用增持前一年度報告數據計算，其中資產規模為總資產的自然對數；年度(YEAR)和行業(IND)虛擬變量，分別按證監會行業門類代碼和增持年份生成。

4. 模型構建

本文構建如下模型來檢驗H1—H3：

IN= α + βiExplanatory Variables + βjControl Variables +ε

(1)

其中，IN代表被解釋變量INS、INR，Explanatory Variables、Control Variables分別代表解釋變量和控制變量，ε為殘差項。當解釋變量為INS時，采用Logit模型進行估計；當解釋變量為INR時，采用OLS模型進行估計。為避免極端值的影響，本文所有連續型變量均在1%和99%水平下進行了Winsorize縮尾處理。

五、實證結果分析

(一)描述性統計與單變量檢驗

表1為變量的描述性統計結果。由表1可知，樣本上市公司中有19.72%的樣本存在大股東股權質押，其比例均值為63.1437%，說明大股東在使用股權質押工具進行融資方面相對激進。質押比例最大值為100%，最小值為6.3337%，則說明大股東在質押比例方面存在一定程度的分化。

表1 變量描述性統計(n=578)

表2為大股東增持樣本與配對樣本的均值差異檢驗結果。其中，大股東增持樣本的資產規模、資產負債率和主營收入增長率略高于配對樣本，但兩組樣本間的均值差異并未達到顯著水平，說明增持樣本與配對樣本的匹配程度較高。增持樣本的凈資產收益率低于配對樣本且在10%的水平上顯著，說明增持樣本的回報水平低于配對樣本。增持樣本的月累積收益率在1%的水平上顯著低于配對樣本，說明較差的股價表現提高了上市公司的增持傾向，支持了擇時動機假說。從估值水平對增持決策的影響來看，兩組樣本均不存在市盈率顯著低于行業均值的現象，并未對信號傳遞假說形成支持。

本文根據大股東是否存在股權質押、大股東股權性質對增持行為的影響進行了單變量檢驗，結果如表3所示。表3結果顯示，質押組的增持傾向高于未質押組，且在1%的水平上顯著，初步支持了H1。此外，質押組的股份增持比例均值為0.1900%，而未質押組的股份增持比例均值為0.4100%，兩組間的差異在1%的水平上顯著，說明盡管質押組的大股東更樂于增持股份，但實際的增持比例卻較低，初步支持了H2。而國有大股東與民營大股東的增持行為差異結果顯示，兩組樣本在增持傾向、增持比例方面不存在顯著差異，意味著國有大股東增持的政治動機假說并未得到支持。

表2 大股東增持樣本與配對樣本差異比較

注：均值差異為t 檢驗，***、**和*分別代表在1%、5%和10%的水平上顯著，下同。

表3 單變量檢驗

注：兩組均值差異為t檢驗。

(二)多元回歸分析

多元回歸分析結果如表4所示。由表4可知，模型(1)顯示，大股東股權質押虛擬變量(PLD)的系數為0.709，且在1%的水平上顯著，說明大股東在股權質押后表現出更強的增持傾向，支持了H1。模型(2)顯示，大股東增持事件發生前的股價表現與增持傾向負相關且在1%的水平上顯著，說明較差的股價表現會提高大股東的增持傾向，支持了擇時動機假說的觀點。模型(3)顯示，上市公司價值低估與否對大股東的增持傾向無顯著影響。此外，大股東股權性質與增持傾向間的關系不顯著，說明大股東的股權性質未直接影響其增持傾向。模型(4)顯示，PLD和RET變量的系數方向未變，但價值低估(UV)變量的系數轉正且在10%的水平上顯著，與模型(3)的結果略有差異，說明價值低估會在一定程度上提高增持傾向，但這一結果不夠穩健。控制變量中，凈資產收益率(ROE)的系數為負且顯著，而主營收入增長率(IGR)的系數則為正，因此，難以得出公司業績與增持傾向間關系的一致結論。上述發現說明，大股東增持的動機既包括自保動機，也包括擇時動機，但支持信號傳遞動機和政治動機的證據并不充分。模型(5)對H3進行了檢驗。大股東股權質押和股權性質的交互項(PLD×STATE)的系數為負且在5%的水平上顯著，說明相對于國有大股東，民營大股東進行股權質押后的增持傾向更高，支持了H3。

表4 大股東股權質押與增持傾向

注：括號內為經White異方差調整后的z值。

表5中模型(1)顯示，大股東股權質押虛擬變量(PLD)的系數為負且在1%的水平上顯著。結合上文結論，說明盡管大股東在股權質押后表現出了更強的增持傾向，但受限于較強的財務約束，增持大比例股份的意愿和能力不足，其增持行為的內在動機是利用增持事件帶來的正向市場反應來提振股價，進而實現自保的目的，H2得到支持。模型(2)—模型(3)中，股價表現(RET)、價值低估(UV)等變量的系數為正但不顯著，說明上述變量對增持比例的影響較小。控制變量中，大股東持股比例與增持比例顯著負相關，說明較高的持股比例對增持比例構成制約。

(三)進一步分析與穩健性檢驗

盡管前文討論并檢驗了大股東股權質押與增持比例的關系，但并未分析質押比例對增持比例的影響。對于大股東來說，較高的質押比例會加劇大股東對股價下跌的擔憂，有助于提高其增持傾向。同時，質押比例越高，說明大股東面臨越強的財務約束，會降低其增持股份的能力。實證檢驗發現，質押比例與增持傾向存在顯著正相關關系，與增持比例則存在顯著負相關關系，進一步支持了H1和H2的結論。為使本文實證結果更加穩健，進行了如下穩健性檢驗：首先，上市公司公告增持計劃后，一般會在增持窗口期內擇機進行一次或多次增持。前文采用首次增持比例度量大股東增持比例的方式，可能會低估增持比例。為此，使用大股東首次增持后的年度合計增持數量重新計算了增持比例，并進行了檢驗，發現模型中解釋變量的系數、方向和顯著性均未發生明顯變化。其次，前文使用增持前一個月的個股累積收益率作為股價表現的代理變量，但市場的短期大幅波動可能會對該變量的數值造成較大影響。為此，使用增持前三個月的個股累積收益率替換原數據并進行了檢驗，發現估計結果未發生實質改變。上述穩健性檢驗結果說明，本文的主要結論較為穩健。

表5 大股東股權質押與增持比例

注：括號內為經White異方差調整后的t值。

六、研究結論和政策建議

本文以上市公司大股東增持行為為研究對象，討論和檢驗了大股東增持動機。研究發現：首先，大股東的增持動機除了包括現有文獻提及的擇時動機外，還包括股權質押情形下的自保動機，即大股東股權質押與增持傾向顯著正相關，且與增持比例顯著負相關。其次，上述發現說明，大股東較為關注股權質押情形下股價下跌帶來的控制權喪失風險，并傾向于通過股份增持方式進行化解，而較強的財務約束使大股東不具備大幅增持的能力，且這一結果在民營大股東中更為突出，意味著大股東股權質押后的增持行為較具表演和吸引眼球的成分，是一種機會主義行為。

根據上述研究結果，筆者提出如下政策建議：首先，監管部門需進一步規范上市公司大股東增持股份的行為，充分發揮交易所的一線監管職能，將大股東股權質押情形下的增持行為納入管理范疇，制定包括事前報備等在內的前端管理措施。其次，建議監管部門進一步完善上市公司信息披露管理辦法，及時修訂上市公司股東及董監高人員增持股份公告格式指引等相關規定，將股權質押信息列入增持公告中的風險提示項目，對增持主體是否存在股權質押、質押期限、質押數量以及質押數量占其所持股份的比例等事項進行具體說明。最后，進一步加強投資者風險管理，提高風險防范能力，使投資者更清楚地了解包括增持和股權質押在內的各類信息，以降低其投資風險。