分析師盈余預(yù)測能提高資源配置效率嗎？

劉 源，綦好東

(山東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，山東 濟南 250014)

資本市場中資源配置效率依賴于投資者利用其所掌握的與公司價值相關(guān)的信息作出的決策。未來盈余是決定公司價值重要因素之一[1]。但現(xiàn)有資本市場中，投資者可獲得的信息類型繁多、內(nèi)容復(fù)雜，投資者對信息的甄別與理解利用也可能存在偏誤。此時，在資本市場中扮演信息競爭和信息補充角色[2]的分析師，利用其信息渠道優(yōu)勢收集、整理上市公司繁雜的信息，并對其解讀，形成與投資者投資決策相關(guān)的盈余預(yù)測信息。這樣，分析師就承擔(dān)了加速與公司未來盈余相關(guān)的信息流向資本市場過程、提高資本市場中資源配置效率的重任。但分析師究竟能否擔(dān)當(dāng)好提高資本市場中資源配置效率這一角色則取決于其向投資者傳遞的盈余預(yù)測信息的準確性以及投資者對這些預(yù)測信息的合理反應(yīng)。

本文選取國泰安數(shù)據(jù)庫中2008—2017年盈余預(yù)測數(shù)據(jù)，在對首次盈余預(yù)測和盈余預(yù)測修正未做區(qū)分的情況下，檢驗分析師盈余預(yù)測的準確性及其引起的市場反應(yīng)，期望能夠回答：分析師能否通過向投資者傳遞高質(zhì)量的盈余預(yù)測信息，進而引起市場反應(yīng)，以提高資本市場的資源配置效率。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)分析師盈余預(yù)測的準確性

分析師的盈余預(yù)測是面向公司未來而進行的。根據(jù)信息加工理論，分析師作為行為個體，對信息加工具有一定局限性，其判斷和決策都會產(chǎn)生偏差[3]，因此，分析師盈余預(yù)測信息的準確性也只能是相對于其他競爭性盈余預(yù)測信息的準確性。由于分析師在信息利用上具有同時性優(yōu)勢和時機優(yōu)勢[4]，因而不論在何種市場趨勢下，信息披露質(zhì)量如何，分析師提供的盈余預(yù)測信息的準確性應(yīng)該優(yōu)于利用隨機游走模型得出的盈余預(yù)測信息。但分析師并不是完全理性的個體，必然存在一定的認知偏差[5]。分析師在進行盈余預(yù)測時可能會對其所獲信息中包含的負面信息反應(yīng)不足，對所獲信息中包含的正面信息又反應(yīng)過度[6]，從而出現(xiàn)分析師提供的盈余預(yù)測信息的準確性不及利用隨機游走模型得出的盈余預(yù)測的準確性的情況?；诖耍P者提出如下兩個對立假設(shè)：

假設(shè)1a：分析師盈余預(yù)測準確性優(yōu)于隨機游走模型。

假設(shè)1b：分析師盈余預(yù)測準確性劣于隨機游走模型。

(二)分析師盈余預(yù)測的市場反應(yīng)

有效資本市場中，分析師作為資本市場上信息的橋梁會向投資者傳遞盈余預(yù)測信息。由于“暈輪效應(yīng)”和“悠閑處理效應(yīng)”的存在，無論分析師盈余預(yù)測準確性如何，如果盈余預(yù)測信息具有信息含量，投資者的決策都會參考分析師盈余預(yù)測結(jié)果，迅速調(diào)整對公司價值的估計，并且這種影響會在個體投資者之間傳染[7-8]，影響投資者集體決策，引起市場反應(yīng)，使投資者在短期事件窗口獲得異常報酬[9-10]。分析師在一年內(nèi)對同一公司作出多次盈余預(yù)測，如果每一次盈余預(yù)測都有信息含量(包含未預(yù)期盈余)，就都會使投資者調(diào)整對未來價值的估計。從而，無論是分析師作出首次盈余預(yù)測還是盈余預(yù)測修正都會引起市場反應(yīng)，給投資者帶來異常報酬，并且，這些異常報酬與分析師盈余預(yù)測中披露的未預(yù)期盈余成正比?；诖耍P者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：投資者在進行決策時關(guān)注分析師披露的每一份盈余預(yù)測報告，并對其作出反應(yīng)。

二、樣本選取與研究設(shè)計

(一)樣本選取

本文所采用的分析師盈余預(yù)測、公司實際盈余和股票交易數(shù)據(jù)均來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。為了能夠獲得隨機游走模型的預(yù)測基礎(chǔ)以及分析師盈余預(yù)測誤差的計算基礎(chǔ)，本文選擇將每股收益作為表內(nèi)項目予以披露的第二年——2008年作為數(shù)據(jù)起始點。即本文以我國2008—2017年分析師的盈余預(yù)測信息為研究對象，剔除其他無法獲得實際每股收益計算預(yù)測誤差的數(shù)據(jù)，最終獲取有效觀察值為693 301個。

(二)變量定義

1. 盈余預(yù)測準確性

盈余預(yù)測準確性一般用盈余預(yù)測誤差，即預(yù)測盈余與公司實際盈余之間的差額來衡量。為了剔除規(guī)模的影響，使對不同公司盈余預(yù)測的誤差可比，本文選用預(yù)測盈余與實際盈余之間的差額除以實際盈余的絕對值[11-12]計算盈余預(yù)測誤差率來反映盈余預(yù)測的準確性，F(xiàn)ERRj,i,t,y和RERRi,t,y分別表示分析師和隨機游走模型盈余預(yù)測誤差率。為了更好地比較分析師盈余預(yù)測誤差率與隨機游走模型盈余預(yù)測誤差率之間的關(guān)系，設(shè)置指標FRi,t,y表示分析師盈余預(yù)測誤差率與隨機游走模型盈余預(yù)測誤差率的差額。FERRj,i,t,y和RERRi,t,y的值會因為預(yù)測盈余大于或者小于公司實際盈余而有正有負，無法反映預(yù)測盈余相對于實際盈余的偏離程度，大部分研究者會對盈余預(yù)測誤差率取絕對值，以反映盈余預(yù)測的準確性，本文分別用AFERRj,i,t,y和ARERRi,t,y表示分析師盈余預(yù)測誤差率的絕對值和隨機游走模型盈余預(yù)測誤差率的絕對值，用AFERRj,i,t,y與ARERRi,t,y的差額AFRi,t,y反映分析師盈余預(yù)測相對于隨機游走模型的準確性[13]。

為了剔除極端值的影響，本文分別對FERRj,i,t,y、RERRi,t,y、AFERRj,i,t,y和ARERRi,t,y在1%和99%分位上進行了縮尾處理。

2.模型設(shè)計

本文采用事件研究法檢驗分析師盈余預(yù)測的市場反應(yīng)。定義分析師盈余預(yù)測報告公布日前2個交易日到公布日后2個交易日，即[-2，2]，共5個交易日為事件窗口。用事件窗口的異常報酬率(Abnormal Return，ARi,t)和累計異常報酬率(Cumulative Abnormal Return，CARi,t)衡量分析師盈余預(yù)測信息引起的市場反應(yīng)。由于分析師披露的盈余預(yù)測信息有好消息也有壞消息，異常報酬率有正負之分，從而在計算事件窗口期內(nèi)異常報酬率和累計異常報酬率的均值時會出現(xiàn)正負抵消的情況。本文用異常報酬率的絕對值(AARi,t)和累計異常報酬率的絕對值(ACARi,t)衡量分析師披露盈余預(yù)測信息給市場帶來的反應(yīng)程度。

本文在檢驗分析師盈余預(yù)測信息引起的市場反應(yīng)時，除了檢驗事件窗口是否會產(chǎn)生ARi,t、CARi,t、AARi,t和ACARi,t以外，還利用盈余反應(yīng)系數(shù)法模型(1)驗證分析師盈余預(yù)測信息中包含的未預(yù)期盈余與投資者在事件窗口獲得的異常報酬率之間的相關(guān)關(guān)系，其中β為盈余反應(yīng)系數(shù)。

CARi,t=α+βΔFERi,t+εi,t

(1)

本文將投資者同一天獲得的盈余預(yù)測信息中包含的未預(yù)期盈余取均值作為盈余預(yù)測披露當(dāng)天投資者獲取的未預(yù)期盈余。此外，本文設(shè)置模型(2)檢驗市場對不同盈余預(yù)測報告與公司年報披露時間間隔下的未預(yù)期盈余的反應(yīng)。

CARi,t=α+β0ΔFERi,t+β1ΔFERi,t+1+β2ΔFERi,t+2+β3ΔFERi,t+3+εi,t

(2)

三、實證結(jié)果分析

(一)分析師盈余預(yù)測準確性分析

1. 分析師盈余預(yù)測準確性：基于全樣本的檢驗

表1列示了全樣本下分析師盈余預(yù)測準確性的描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

表1 全樣本描述性統(tǒng)計

注：***、**和*分別代表在1%、5%和10%水平上顯著，下同。

由表1 可知，從Panel A中FERR的均值可以看出分析師的預(yù)測盈余顯著大于公司實際盈余，具有樂觀傾向，這與之前的研究結(jié)論相一致[10]。從FERR和RERR的均值、中位數(shù)對比以及FR均值的顯著性均可發(fā)現(xiàn)：分析師盈余預(yù)測的準確性劣于隨機游走模型。這與之前大部分的研究結(jié)論不一致。同時，F(xiàn)ERR和RERR的偏度對比表明分析師可能會受到過度自信或者主觀動機的影響較隨機游走模型更容易出現(xiàn)樂觀偏差。FERR和RERR的峰度對比表明分析師盈余預(yù)測存在羊群效應(yīng)，相對集中。Panel B顯示，盈余預(yù)測誤差絕對值的均值和中位數(shù)都較盈余預(yù)測誤差的相應(yīng)數(shù)值有所增加。這說明，無論是分析師還是隨機游走模型的盈余預(yù)測都存在正負抵消的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象在隨機游走模型中更加明顯。在對盈余預(yù)測誤差取絕對值后，AFR依然顯著大于0，即分析師盈余預(yù)測偏差大于隨機游走模型，說明分析師盈余預(yù)測準確性劣于隨機游走模型。

無論是從FR看，還是從AFR看，分析師盈余預(yù)測的準確性都顯著劣于隨機游走模型。這就否定了假設(shè)1a，支持假設(shè)1b。這與普遍認為的分析師盈余預(yù)測優(yōu)于隨機游走模型的情況相矛盾。說明分析師自身認知偏差和利益沖突對其影響程度超過了分析師所擁有的同時性優(yōu)勢和時機優(yōu)勢。

2. 分析師盈余預(yù)測準確性：基于單年度的檢驗

為了驗證隨著對影響分析師盈余預(yù)測準確性因素研究成果的增多以及分析師執(zhí)業(yè)能力的提高，分析師盈余預(yù)測的準確性是否有所改善，本文對分析師在2008—2017年發(fā)布的盈余預(yù)測的準確性進行了比較。*限于篇幅，本文沒有給出相關(guān)描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)，留存?zhèn)渌?。結(jié)果顯示，2008—2016年FR顯著大于零，表明分析師更加樂觀，這一結(jié)果與全樣本檢驗結(jié)果相同。但是，2017年分析師盈余預(yù)測與隨機游走模型盈余預(yù)測結(jié)果沒有顯著差異。 2008—2015年AFR顯著大于0，與全樣本分析結(jié)果相同。但是，在2016年和2017年AFR顯著小于零，說明分析師盈余預(yù)測的準確性顯著優(yōu)于隨機游走模型。

3. 分析師盈余預(yù)測準確性：基于時間間隔的檢驗

為什么分析師在2016年和2017年的盈余預(yù)測的準確性顯著優(yōu)于隨機游走模型呢？分析發(fā)現(xiàn)，分析師在盈余預(yù)測報告中會披露對未來幾年的預(yù)測盈余，由于2017年和2018年實際盈余數(shù)據(jù)的缺失，可以得到驗證的只有2016年和2017年對過去一年或者當(dāng)年的盈余預(yù)測，這些預(yù)測相對于對未來的盈余預(yù)測而言，盈余預(yù)測報告披露與公司年報披露之間的時間間隔短。為了驗證該時間間隔對分析師盈余預(yù)測準確性的影響，設(shè)置變量GAP反映盈余預(yù)測報告披露與公司年報披露之間的時間間隔。當(dāng)分析師在年報披露當(dāng)年披露盈余預(yù)測報告，即預(yù)測公司上年度盈余，GAP取0；分析師在年報披露上一年披露盈余預(yù)測報告，即預(yù)測公司本年度盈余，GAP取1；分析師在年報披露兩年前披露盈余預(yù)測報告，即預(yù)測公司第二年盈余，GAP取2；分析師在年報披露三年前披露盈余預(yù)測報告，即預(yù)測公司第三年盈余，GAP取3。

表2列示了基于時間間隔的分析師盈余預(yù)測準確性的描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

表2 基于時間間隔的描述性統(tǒng)計

表2中，Panel A顯示，GAP為0，F(xiàn)R均值顯著小于零，說明分析師盈余預(yù)測準確性較優(yōu)。但是，隨著GAP的增加，F(xiàn)ERR增加，F(xiàn)R均值顯著大于零，當(dāng)GAP為3時，F(xiàn)R的均值達到2.0351，說明隨著分析師盈余預(yù)測報告披露與年報披露之間的時間間隔增長，分析師盈余預(yù)測的準確性下降，并且劣于隨機游走模型的預(yù)測結(jié)果。Panel B顯示，GAP為0，AFR均值顯著為負，說明分析師盈余預(yù)測的準確性顯著優(yōu)于隨機游走模型，充分顯示了分析師盈余預(yù)測過程中的同時性優(yōu)勢和時機優(yōu)勢。GAP為1，AFR均值顯著為負，此時盡管分析師盈余預(yù)測準確性依然顯著優(yōu)于隨機游走模型，但是AFR絕對值變小，表明其優(yōu)勢已經(jīng)明顯縮小。當(dāng)GAP為2和3時，AFR均值顯著大于0，說明當(dāng)分析師對第二年或者第三年的盈余進行預(yù)測時，其準確性顯著劣于隨機游走模型的預(yù)測結(jié)果。

這驗證了本文前面的推測，2016年和2017年分析師盈余預(yù)測準確性顯著優(yōu)于隨機游走模型的原因或許不是分析師執(zhí)業(yè)能力的提高，而是分析師盈余預(yù)測報告披露與公司年報披露之間的時間間隔縮短，分析師的同時性優(yōu)勢和時機優(yōu)勢超過分析師自身認知偏差和利益沖突的影響，其盈余預(yù)測準確性優(yōu)于隨機游走模型。

4. 分析師盈余預(yù)測準確性：基于經(jīng)營績效趨勢的分類檢驗

為了驗證分析師對不同經(jīng)營績效變動趨勢公司的盈余預(yù)測準確性是否也存在差異，設(shè)置Trend變量區(qū)分公司經(jīng)營績效變動趨勢，當(dāng)公司經(jīng)營績效處于增長趨勢，定義Trend為1；當(dāng)公司經(jīng)營績效處于下降趨勢，定義Trend為-1；若公司實際盈余未發(fā)生改變，定義Trend為0。表3列示了區(qū)分公司經(jīng)營績效處于不同變動趨勢下，分析師盈余預(yù)測準確性的描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

表3 基于經(jīng)營績效趨勢的描述性統(tǒng)計

表3中，Panel A和Panel B兩部分都顯示，Trend等于0，無論是FR還是AFR都顯著為正。即當(dāng)公司實際盈余沒有變化時，隨機游走模型預(yù)測的準確性顯著優(yōu)于分析師盈余預(yù)測的準確性。這主要因為隨機游走模型本身即是用可獲得最近一年的盈余作為預(yù)測盈余，而分析師在進行盈余預(yù)測時一般都會假設(shè)公司的盈余是發(fā)生變化的。

Panel A顯示，當(dāng)公司經(jīng)營績效處于下降趨勢時，分析師盈余預(yù)測的準確性顯著劣于隨機游走模型的盈余預(yù)測結(jié)果，具有較高的樂觀傾向。當(dāng)公司經(jīng)營績效處于上升趨勢時， FR顯著大于0，說明分析師盈余預(yù)測誤差率顯著大于隨機游走模型盈余預(yù)測誤差率。分別看分析師和隨機游走模型盈余預(yù)測誤差率時，F(xiàn)ERR顯著大于零，而RERR顯著小于零，說明公司經(jīng)營績效處于增長趨勢時，分析師盈余預(yù)測相對樂觀，而隨機游走模型下的盈余預(yù)測相對保守。

Panel B顯示，當(dāng)公司經(jīng)營績效處于下降趨勢時， AFR顯著為正。這說明分析師盈余預(yù)測的準確性不及隨機游走模型的預(yù)測結(jié)果。然而當(dāng)公司經(jīng)營績效處于上升趨勢時， AFR顯著為負，此時分析師盈余預(yù)測準確性優(yōu)于隨機游走模型的預(yù)測結(jié)果。

綜合上述數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，無論公司經(jīng)營績效處于上升趨勢還是下降趨勢，分析師的盈余預(yù)測相對于隨機游走模型更具有樂觀傾向。但是，從盈余預(yù)測偏離程度來看，當(dāng)公司經(jīng)營績效處于下降趨勢時，分析師盈余預(yù)測的偏離程度大于隨機游走模型，分析師盈余預(yù)測的準確性劣于隨機游走模型；當(dāng)公司經(jīng)營績效處于上升趨勢時，分析師盈余預(yù)測偏離程度小于隨機游走模型，分析師盈余預(yù)測準確性更優(yōu)。

(二)分析師盈余預(yù)測的市場反應(yīng)

1. 異常報酬率的描述性統(tǒng)計分析

表4列示了全樣本在分析師盈余預(yù)測報告披露窗口期異常報酬率和累計異常報酬率描述性統(tǒng)計。

從Panel A可以看出，在分析師盈余預(yù)測報告披露[-2,2]的窗口期內(nèi)，投資者獲得的AR和CAR都顯著異于0。Panel B顯示，分析師盈余預(yù)測報告披露當(dāng)天AAR的均值最大，為2.16%，在整個事件窗口期內(nèi)，ACAR的均值為4.79%。這說明分析師盈余預(yù)測報告向資本市場傳遞的信息被投資者使用，并且引起了資本市場的反應(yīng)。

表4 異常報酬率和累計異常報酬率描述性統(tǒng)計

2. 盈余反應(yīng)系數(shù)檢驗

表5列示了分析師盈余預(yù)測報告中包含的未預(yù)期盈余與投資者獲得的累計異常報酬率之間的相關(guān)關(guān)系。Panel A將分析師盈余預(yù)測報告披露前投資者可獲得最近一期的盈余或盈余預(yù)測信息作為未預(yù)期盈余的計算基礎(chǔ)，Panel B以最近一期年報中的盈余信息作為未預(yù)期盈余的計算基礎(chǔ)。

表5 盈余反應(yīng)系數(shù)檢驗

Panel A中β顯著為正，而Panel B中β不顯著。這說明，投資者在進行決策時不區(qū)分首次盈余預(yù)測報告和修正的盈余預(yù)測報告，關(guān)注分析師披露的每一份盈余預(yù)測報告，并對其作出反應(yīng)，假設(shè)2得到驗證。Panel C列示了分析師對未來不同時期盈余預(yù)測中包含的未預(yù)期盈余與投資者獲得的累計異常報酬率之間的相關(guān)關(guān)系。其中β0不顯著異于零，說明隨著年報披露時間的接近，投資者獲得的相關(guān)信息增多，并不能從分析師對過去一年的盈余預(yù)測信息中獲得增量信息，從而對分析師在年報披露前對公司上年進行的盈余預(yù)測沒有反應(yīng)。β3也不顯著，說明當(dāng)前社會宏觀環(huán)境復(fù)雜多變，投資者意識到分析師對第三年的盈余預(yù)測具有很大的不確定性，從而也沒有對其作出反應(yīng)。β2顯著為正，說明分析師對第二年盈余預(yù)測中包含的未預(yù)期盈余引起了資本市場的正向反應(yīng)，而β1顯著為負，說明分析師對當(dāng)年盈余預(yù)測中包含的未預(yù)期盈余引起了資本市場的負向反應(yīng)。

四、結(jié) 論

本文以2008—2017年分析師盈余預(yù)測為樣本，對分析師盈余預(yù)測相對于隨機游走模型下盈余預(yù)測的準確性及其引起的短期市場反應(yīng)進行了分析。研究發(fā)現(xiàn)：首先，總體上看，分析師盈余預(yù)測的準確性不及隨機游走模型的預(yù)測結(jié)果，比隨機游走模型的預(yù)測結(jié)果更具有樂觀傾向。其次，當(dāng)區(qū)分分析師盈余預(yù)測年度時，除2016年和2017年，分析師盈余預(yù)測的準確性顯著優(yōu)于隨機游走模型的預(yù)測結(jié)果外，其他年份都顯著劣于隨機游走模型的預(yù)測結(jié)果。基于分析師盈余預(yù)測報告披露與公司年報披露之間時間間隔的分析發(fā)現(xiàn)， 2016年和2017年，分析師盈余預(yù)測準確性之所以較優(yōu)，并不是分析師盈余預(yù)測質(zhì)量提高的結(jié)果，而是與該時間間隔相關(guān)。該時間間隔越近，分析師的同時性優(yōu)勢和時機優(yōu)勢超過分析師自身認知偏差和利益沖突的影響，其盈余預(yù)測的準確性就會提高。再次，在檢驗分析師對不同經(jīng)營績效變動趨勢公司的盈余預(yù)測準確性時發(fā)現(xiàn)，分析師對經(jīng)營績效處于上升趨勢公司的盈余預(yù)測的準確性優(yōu)于隨機游走模型，而對處于下降趨勢公司的盈余預(yù)測結(jié)果卻相反。這表明，分析師盈余預(yù)測的準確性與其對公司經(jīng)營趨勢判斷以及增長能力的估計相關(guān)。最后，通過對盈余反應(yīng)系數(shù)的比較發(fā)現(xiàn)，我國資本市場中投資者會關(guān)注分析師每一次盈余預(yù)測信息，即分析師每一次盈余預(yù)測中包含的未預(yù)期盈余都會影響投資者行為，進而引起資本市場反應(yīng)，影響資本市場的資源配置。進一步，通過檢驗投資者獲得的累計異常報酬率與分析師對未來不同時期盈余預(yù)測中包含的未預(yù)期盈余之間的相關(guān)關(guān)系發(fā)現(xiàn)，盡管分析師對第二年所做盈余預(yù)測的準確性較差，卻引起了資本市場的正向反應(yīng)，相對應(yīng)，準確性較優(yōu)的當(dāng)期盈余預(yù)測卻引起了資本市場的負向反應(yīng)。這說明分析師盈余預(yù)測并沒有提高資本市場的資源配置效率。