宏觀審慎下系統性風險形成與防范機制研究

吳宜勇　胡日東

[摘要]宏觀審慎監管以防范系統性風險為最終目標，監管當局應重點關注系統性風險來源的兩個方面：時間維度的順周期效應和空間維度的傳染效應。2008年金融危機后，系統性風險的形成與防范已成為監管部門和理論界的重要研究領域。基于上述背景，文章分別從系統風險形成的時間維度和空間維度展開探討，并對系統性風險的防范和處置措施進行研究綜述。

[關鍵詞]宏觀審慎；時間維度；空間維度；有效性評估

[中圖分類號]F832，3 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0461（2018）04-0091-07

一、前言

系統性風險的爆發是個復雜的動態過程，簡單來說需要經歷積聚一觸發一蔓延的過程。宏觀審慎監管以防范系統性風險為最終目標，認為監管當局應重點關注系統性風險來源的兩個方面（Borio，2003）：一是隨經濟周期變化不斷積累的順周期風險（時間維度）；二是特定時間內風險在金融機構之間的分布與相互傳染（空間維度）。2010年中國人民銀行從三個方面提出了宏觀審慎管理框架：一是宏觀審慎分析，以識別系統性風險：二是宏觀審慎政策選擇，以應對所識別的系統性風險隱患：三是宏觀審慎工具運用，以實施和實現宏觀審慎政策目標。由此可見，系統性風險的形成與防范已經成為監管部門和理論界的重要研究領域。有必要從理論上厘清系統性風險的形成機理，并依賴強有力的宏觀審慎監管工具防范系統性風險的發生。本文將從時間維度和空間維度兩個方面探討系統風險的形成機制，同時分別從這兩個方面提出防范和處置系統性風險的監管措施。

二、宏觀審慎監管下系統性風險形成機理

（一）系統性風險形成的時間維度

時間維度上看，金融體系的內生風險隨時間推移逐步演進。當經濟持續繁榮時，市場彌漫著樂觀情緒，金融機構普遍更加偏好風險，銀行信貸大規模擴張，結果使得債務杠桿與資產價格不斷攀升，整個金融體系的風險不斷積累。

當風險積累到一定程度時，在不利的外部沖擊下，市場流動性危機爆發，伴隨著市場信心的喪失，流動性危機愈演愈烈，系統性風險由此爆發并加劇實體經濟的波動。金融穩定論壇（FSB，2009）將金融體系和經濟周期間的這種相互反饋機制定義為金融體系的順周期性。金融體系可以放大經濟的周期性波動，而經濟的波動反過來也會影響金融體系的穩定。當經濟下行或金融體系面臨壓力時這種反饋機制表現的尤為明顯。2008年美國次貸危機后，理論界和實務界清醒認識到金融體系的這種順周期行為對系統性風險的作用，同時也對順周期行為產生的原因尋求理論解釋。2008年初，金融穩定委員會明確表示將對金融體系的順周期性問題進行專門研究，并于2009年4月發布了關于解決金融體系順周期行為的報告。本文重點從金融監管規則的順周期性對系統性風險形成機理進行闡述。

1，資本充足率的順周期性形成機理

巴塞爾委員會于1988年7月通過了《關于統一國際銀行的資本計算和資本標準的協議》（即巴塞爾協議I），提出資本充足率這一核心監管指標的制度安排。2004年該委員會在強調資本充足率為監管核心的基礎上，納入新資本協議的3大支柱，形成我們熟知的巴塞爾協議Ⅱ。資本充足率監管的提出和實行對商業銀行的經營行為和政府部門的金融監管，都發揮了積極的作用。然而由于資本充足率中的風險加權資產（分母項）計算的復雜性和主觀性使得該指標的監管規則存在兩大弊端：一是金融機構產生監管套利行為：二是使得金融機構的經營行為存在內在的順周期性。2008年美國次貸危機的爆發徹底表明監管套利下的金融產品創新不僅積聚了金融市場的風險，同時還由于巴塞爾協議Ⅱ中資本充足率的風險參數計算允許采用內部評級法，這不僅大幅提高了金融監管的難度，也使得資本充足率指標具有明顯的順周期性。具體來說，在經濟繁榮時期，借款人的盈利能力增強，貸款抵押品價值上升，導致金融機構對借款人的評級上調，降低其違約概率（PD）和貸款的違約損失率（LGD）；同時，表外資產信用轉換系數（CCF）減小，導致違約風險暴露（EAD）下降。如果經濟處于衰退時期，則各風險參數的變化情況正好相反。在內部評級法下，資產風險權重函數由監管當局給定，而風險參數則是其輸入變量，如果資產風險權重值越小則說明資產的安全性越高。因此，在經濟上行階段，各風險參數，如：PD、LGD和EAD等均呈下降趨勢，計算出的資產風險權重值變小，導致資本充足率的監管要求降低，這刺激銀行繼續擴張信貸，推動經濟進一步上升；反之，風險參數呈上升趨勢，導致風險權重增加，資本充足率要求提高，這引發銀行信貸規模的縮減，結果導致經濟的進一步衰退。

2，貸款損失準備的順周期形成機理

銀行貸款損失一般來說主要由預期損失和非預期損失兩部分構成。非預期損失部分往往由銀行資本來承擔，而預期損失部分則由我們常說的貸款損失準備來吸收，其本質是銀行從利潤或收入中按一定比例計提作為貸款損失準備金用于彌補借款者到期不能償還的貸款損失，以降低銀行經營風險。多數學者對銀行貸款損失準備制度的研究中認為其計提規則會影響經濟周期波動，具有較為明顯的順周期性。這一順周期機制可簡單描述為：當經濟處于上行時期，預期銀行貸款違約率和損失將下降，相應計提的貸款損失準備數額減少，銀行利潤增加，使其有能力和意愿進一步擴大信貸規模，從而促進宏觀經濟的加速上升，但值得注意的是在經濟上行過程中，銀行信貸增加，而計提的貸款損失規模卻在減少，這無疑增加了金融體系的風險，特別是在某一外部沖擊下，系統性風險很可能被觸發。而在經濟下行時期或負的外部沖擊下，銀行和企業的資產負債情況惡化，貸款預期違約率和損失將會上升，在貸款損失準備計提規則下銀行不得不大量計提撥備，可供使用資金減少，信貸市場規模萎縮，從而加劇宏觀經濟的下行。

3，金融機構杠桿順周期性形成機理

眾多學者研究表明金融機構高杠桿的運用是引發金融危機的重要原因之一。首先，其杠桿率的簡單計算一般表示為總資產除以權益資本，在經濟活動中具有順周期性，表現為在經濟上行階段，金融機構杠桿率隨之上升，在衰退時候下降。其中金融機構在資產負債管理模式中普遍實行的在險價值（Value at Risk，VaR）模型被認為是杠桿率具有順周期性的主要原因。在VaR模型下金融機構會根據VaR值的大小改變杠桿倍數，如果每一單位金融資產所承擔的風險較低，則金融機構會提高杠桿率以追逐更高收益；相反，則會降低杠桿率以規避風險。因此，當經濟處于繁榮時期，金融機構對各類資產價格看漲，貸款人的違約風險被掩蓋，此時，更容易低估自己所持有的金融資產風險，進而提高杠桿率水平。當經濟處于衰退時期，外部沖擊影響顯現，資產持有風險上升，杠桿率將呈下降趨勢。第二，流動性變化與風險偏好也是引發杠桿率順周期的原因之一。在經濟繁榮時期，市場流動性充裕，市場參與者普遍對未來保持樂觀情緒，此時，動物精神發揮作用，金融機構具有很強動機通過高杠桿籌資進行期限錯配以追逐高風險收益：反之，衰退時期，流動性緊缺，風險偏好下降，導致金融機構規模收縮，杠桿率水平隨之下降。一方面，在2008年金融危機之前，國際金融機構的杠桿率普遍保持在較高水平，這使得整個金融市場風險不斷積累，極易受到外部沖擊的影響；另一方面，危機爆發后，在流動性緊缺的情況下，風險厭惡的金融機構采取去杠桿行為，這必然加劇金融體系的流動性風險，加大金融危機的破壞力。

（二）系統性風險形成的空間維度

從空間維度來看，宏觀審慎監管需要考慮不同機構之間相互影響導致的系統性風險，即一個機構的經營陷入困境，通過機構間資產負債的關聯性和行為反應很可能會傳導至其他機構，進而引發“多米諾骨牌”效應。雷曼公司破產事件使人們逐漸認識到系統內許多金融機構建立的復雜網絡關系產生了系統性風險，正如：美聯儲主席耶倫在美國經濟學年會（2013年）的報告中指出：“越發復雜的金融網絡是引發全球金融市場系統性風險的重要原因。”具體表現為金融機構間相互持有的大規模資產負債構成一個復雜網絡系統，當沖擊來臨時，金融機構相互違約的大量增加導致金融市場流動性凍結，較高的資產負債關聯性就容易產生局部性的金融風險，并通過風險傳染的放大機制引起金融機構的大規模損失，最終導致整個金融體系的崩塌。因此，金融網絡中的系統重要金融機構的破產違約很可能會迅速蔓延至整個網絡，成為風險的“超級傳播者”，如：2008年次貸危機中的雷曼兄弟公司。

Gugerell（2009）指出基于復雜網絡的分析方法為研究系統風險的空間傳染問題提供了新的工具。我們把金融機構之間的資產負債關聯視為網絡的鏈條，而任一金融機構則作為網絡的節點，這將形象而直接地刻畫出金融體系的內在關聯。Allen and Gale（2000）開創性地運用網絡方法研究不同網絡結構下金融風險傳染問題，研究表明風險傳染與銀行間市場結構密切相關。Haldane（2009）認為金融網絡存在3個顯著特征：一是“脆弱而又穩健”特征。在一定范圍內，網絡相連性可以為不利沖擊提供分散機制，而超過網絡承受點，相連性反過來又會成為沖擊的放大渠道。二是“長尾分布”特征，金融網絡中的大部分節點為低度節點，他們的變化對整個網絡的影響較小，但高度節點遭受攻擊卻很容易引致整個網絡坍塌。三是“小世界”特征。網絡中某些關鍵節點可以通過捷徑與網絡遠端相連，發生所謂的“長跳”現象，將局部擾動轉變為全局擾動。

三、宏觀審慎監管下的系統性風險防范機制

（一）逆周期的宏觀審慎監管機制

針對源于金融體系順周期性的系統性風險，宏觀審慎監管框架能否有效防范過度順周期行為是我們最為關注的問題。在前面的分析過程中，我們知道順周期模式下，系統性風險在經濟上行期逐漸累積，而在下行時期爆發并不斷向外傳染，導致宏觀經濟的過度波動。因此，宏觀審慎監管機制應充分考慮順周期情況下的非線性影響和風險爆發的時變特征，要求我們構建“逆周期調節”的宏觀審慎監管工具，在上行時期防范過度繁榮，而在下行時期可以更好地控制金融失衡狀況，提高風險承受能力，實現整個金融體系和經濟的平穩運行。本文根據這一思路，將從逆周期資本緩沖機制、動態撥備制度、杠桿率監管等方面探討逆周期的宏觀審慎監管機制。

1，逆周期資本緩沖機制

金融穩定論壇（FSB）和歐洲經濟金融委員會（EU）在全球金融危機過后提出運用逆周期資本緩沖來緩釋金融體系的順周期效應。巴塞爾委員會在G20倫敦峰會的要求下，成立了宏觀變量工作組，并于2010年12月正式發布《各國監管當局實施逆周期資本緩沖指引》，要求銀行在經濟上行時期實行逆周期資本計提規則，其計提數量可根據所面臨風險程度大小在加權資本的0-2，5%的區間浮動，同時建議各國監管當局制定和實施符合本國國情的逆周期資本緩沖規則。中國于2011年在《中國銀行業實施新監管標準指導意見》中正式引入了逆周期資本緩沖工具，并要求各商業銀行從2013年起開始實施。

具體而言，逆周期資本緩沖機制就是在經濟上行時，多計提逆周期資本，一方面，可減少銀行可用資金，防止信貸規模過度擴張；另一方面，未雨綢繆，通過多計提資本提高銀行遭受不利沖擊時的風險承受能力；而在經濟下行時，通過釋放逆周期資本以緩解銀行信貸收縮的不利影響，避免宏觀經濟過度衰退。所以，逆周期資本緩沖監管指標設計應當能夠體現經濟周期的波動和金融風險的累積程度：同時能夠在繁榮時積累逆周期資本，在蕭條時能以恰當時機和合理的速度釋放資本。巴塞爾委員會對二十幾個國家的多個經濟指標進行了綜合比較分析，認為“信貸/GDP”指標能夠較好地識別經濟的周期性波動和信用的過度擴張，實現逆周期資本緩沖設置的目標，因此，建議將“信貸/GDP”指標作為逆周期資本緩沖監管機制的基本變量。

2，動態和前瞻性撥備制度

動態的、具有前瞻性的撥備制度是逆周期宏觀審慎監管的重要組成部分，它通過平滑整個經濟周期內的貸款損失準備計提，可以有效緩解順周期效應。其核心是針對風險資產可能引致的損失概率，要提前進行前瞻性、動態性的撥備，即在經濟上行時，通過動態撥備數量的多提形成積累，抑制銀行業由于利潤增加而膨脹的擴張欲望，避免資產價格的過度上漲。當經濟下行時，銀行動態撥備計提減少，釋放之前累積的動態撥備以吸收貸款惡化帶來的損失，通過逆周期的動態撥備制度平滑銀行的利潤，避免其財務狀況的大幅波動導致信貸過度擴張或收縮，進而加劇經濟的周期性波動。

西班牙央行在20世紀初就將動態撥備和前瞻性撥備機制引入商業銀行管理中，并引發國際社會廣泛贊譽，Griffith-Jones et al（2009）認為這是西班牙政府應對金融體系順周期性的一個巨大成功。西班牙銀行體系的總撥備由三部分構成，即一般撥備、專向撥備和動態撥備，其關系如式（1）所示。

3，杠桿率監管機制

在2008年金融危機發生之前，世界各國監管部門普遍對銀行杠桿重視不夠，追逐利潤最大化的商業銀行在經濟繁榮階段過度擴張資產項目，導致銀行杠杠水平居高不下，金融風險在銀行系統不斷積累。簡單來說，在經濟上升周期銀行貸款和資產業務規模擴張，杠桿水平上升，而在衰退時期收縮，銀行杠桿增長和資產規模增長呈同向變化關系。因此，從宏觀審慎角度控制系統性風險，維護金融系統穩定的新巴塞爾協議Ⅲ在原有監管指標基礎上不斷完善和補充，把杠桿率指標納入新的監管體系，并設定其監管下限為3%。

目前針對杠桿率監管的焦點主要在以下三個方面：①杠桿率所涵蓋的只是銀行的表內業務，沒有將表外業務及其風險考慮在內。在表外業務如此發達的今天，商業銀行很容易將其資產轉移到表外進行監管套利，因此如何將表外業務和衍生品納入杠桿率的計算是一個急需解決的問題。②杠桿率監管缺乏對不同資產風險程度的區分，只是考慮了銀行資產規模因素。這可能導致銀行會提高高風險資產的比例，因此形成銀行的反向激勵，導致高風險資產對低風險資產的替代效應，即在相同杠桿率水平上，風險卻提高了。③由于各國銀行發展情況存在差異，并且經濟發展的周期性變化，這使得我們在實施杠桿率監管時不宜采用“一刀切”的方式。胡玉婷（2016）探討了杠桿率監管彈性調整的緩沖規則，提出基于經濟周期的變化軌跡，確定合理的杠桿率緩沖指標。其基本原理是設置杠桿率監管的區間范圍，在風險評估與監測的基礎上，監管當局根據經濟的周期性波動進行有彈性的杠桿率監管，當銀行面臨重大風險隱患時，可以對其附加2%或3%的逆周期緩沖值，通過去杠桿行為，提前釋放風險。杠桿率彈性監管規則可以更好實現松緊適度的逆周期調整以確保銀行的穩健經營。

（二）系統性風險傳染防范機制

在空間維度的風險傳染研究中，我們知道金融網絡中某些重要金融機構一旦發生經營困難則很可能通過系統間的資產負債關聯迅速蔓延至整個金融體系，成為風險的“超級傳播者”，進而引發系統性風險。由此可見，有效識別系統性重要金融機構并加強對其監管是實現整個金融體系穩定的基礎，同時輔之以強有力的措施可以有效防范風險的過度傳染。本文將重點從事前防范、事中監管、事后處置這3個方面對防范系統性風險傳染的機制展開論述。

1.事前防范——系統重要性金融機構識別與業務結構分離

（1）系統重要性金融機構識別。人們發現在2008年爆發的金融危機中，系統重要性金融機構經營失敗是全球經濟危機的導火索，這引發了對系統重要性金融機構（SIFIs）監管的廣泛關注。由于系統重要性金融機構在風險跨行業擴散的影響更為突出，降低系統重要性金融機構經營失敗的負外部效應與其道德風險成為危機之后金融監管改革的重要內容之一，也是從跨行業維度實施宏觀審慎監管的應有之義。

針對系統重要性金融機構識別的研究主要有兩種方法。一種是以綜合指標為依據的識別方法。目前，主要國家的監管機構普遍采用此類方法，如2009年11月英國金融服務局分別從關聯性、規模和金融機構種類這3方面指標判別系統重要性金融機構。國際三大金融組織FSB、BIS和IMF在2009年11月亦聯合制定了《系統重要性金融機構、市場和T具的評估指引》，強調系統重要性金融機構的識別應重點考慮其直接與間接影響，其中前者與該機構的規模和可替代性相關，而間接影響則取決于關聯性。巴塞爾委員會在2011年7月發布《全球系統重要性銀行：評估方法和額外損失吸收要求》，強調系統重要性金融機構的地位和影響，分別從跨司法管轄區活躍度、規模、互聯度、可替代性、復雜度這5個方面的12項具體指標綜合評定。2011年4月中國銀監會也發布了《中國銀行業實施新監管標準指導意見》，該意見提出將從關聯性、規模、復雜性和可替代性這4個方面識別我國系統重要性銀行。第二種是通過模型構建來判別的方法。如Adrian（2008）和Tarashev等（2009、2010）分別提出采用CoVaR模型和沙普利值法（Shaplelv Value）來判斷金融機構的系統重性，這兩類模型的原理基本相似，即通過每個金融機構對系統性風險的貢獻大小來判斷，貢獻越大，說明其系統重要性越強。Drehman等（2011）對全球20家大銀行的系統重要性分別采用“參與法”和“廣義貢獻法”進行驗證，結果表明在不同方法下系統重要性金融機構的結論完全不同，建議監管當局在選擇系統重要性的測度方法上須謹慎。

（2）業務結構分離，減少風險暴露。金融體系各機構通過其資產負債關聯形成相互聯系的金融網絡，而這種相互關聯的風險暴露對系統風險的影響是顯著的。2008年美國次貸危機過后，各國以“結構性分離”作為改革原則，從系統重要性金融機構的規模、可替代性、關聯性等方面實施限制和隔離，從而降低金融機構之間的大額風險暴露，減小系統性風險發生的概率。其中最有代表性的改革是美國的“沃爾克法則”與英國的“圈護法則”。

“沃爾克法則”改革的核心是將投資銀行業務和普通商業銀行業務隔離開來，要求受聯邦儲備銀行和聯邦存款保險支持的金融機構禁止從事自營業務和對沖基金及私募基金業務。美聯儲要求在單一交易對手的凈信用風險暴露方面不得超過系統重要性金融機構自身監管資本的25%，同時金融機構間相互持有的凈信用風險暴露必須小于自身監管資本的10%。英國則對居民和中小企業提供服務的零售銀行實施“圈護法則”，將這些零售銀行與批發銀行和投資銀行業務進行隔離保護，具體來說，受圈護零售銀行不能給金融機構貸款、不可以向歐洲外的客戶提供服務、更不能從事較高風險要求的各項業務，如股票投資、可轉債、企業債、基金及任何類型的金融衍生品交易等業務，也不得從事股票和債券承銷等。通過“圈護法則”旨在保護零售銀行業務避免遭受外部沖擊影響，切斷系統性風險傳染的鏈條以保證個人和中小企業客戶免受其害。

2，事中監管——系統重要性金融機構監管

（1）系統重要性金融機構的附加資本要求。從系統性風險傳染角度看，系統重要性金融機構體量大并與其他機構關聯緊密，同時從事大量的金融衍生品交易等復雜業務，往往成為風險的觸發主體和傳播者，一旦違約會給整個市場帶來嚴重的負外部性。因此，增加對其附加資本要求以此提其吸收不利沖擊與風險抵抗能力，成為確保金融體系穩定的重要手段之一。巴塞爾委員會要求各銀行在滿足7%的核心一級資本充足率基礎上，按照系統重要性程度不同把全球系統重要性銀行分為4個組，分別實施1%-2，5%的附加資本要求，其中附加資本必須是普通股或留存資本等形式的優質資本。此外，在這4個分組之外，再設定一個空組（即第5組），當銀行的系統重要性提高至空組時，將對其實施高達3，5%的附加資本要求，以降低對金融體系穩定帶來的潛在風險。2014年12月，美聯儲對美國系統重要性銀行提出更高的附加資本要求，要求美國8家系統重要性銀行根據其重要性程度的不同以風險加權資產的形式分別實施1%-4，5%的附加資本要求。中國作為G20、金融穩定理事會和巴塞爾委員會成員，積極研究、部署了我國系統性重要金融機構的附加資本要求，要求國內系統重要性銀行附加資本為風險加權資產的1%，且2013年底核心一級資本充足率不低于8，5%，一級資本充足率不低于9，5%，資本充足率不低于11，5%。

（2）強化流動性監管。2008年金融危機之前，監管當局對市場流動性風險的關注是不夠的，英國北巖銀行破產遭受國有化讓人們認識到滿足資本充足監管的銀行也可能出現流動性風險，進而喪失持續經營的能力。銀行的流動性風險主要來自資產與負債的期限不匹配，一些金融機構依賴短期限的批發性融資以維持長期限的資產項目擴張，當市場情況發生變化導致該途徑資金來源受阻時，流動性問題隨之產生，這時流動性管理往往需要通過資產變現來實現。但金融危機表明，急劇惡化的市場流動性危機下，廉價拋售是資產快速變現唯一選擇，甚至很可能出現在任何價格水平下都無法變現資產的困境。因此，為加強金融機構流動性風險管理，控制流動性風險暴露，《巴塞爾協議Ⅲ》正式引入了短期流動性指標——流動性覆蓋率（LCR）和中長期流動性指標——凈穩定資金比率（NSFR）的流動性風險管理措施，要求這兩個指標分別從2015年和2018年開始實施。

流動性覆蓋率（LCR）=優質流動性資產儲備/未來30日的資金凈流出量100%。其中，分子項主要包括現金、存入銀行的相關資產、國債和企業債等，不同等級的債券給予不同的折扣率。而分母項則約等于各負債項目余額與預設的流失率乘積之和，預設流失率跟負債資金來源的穩定性有關，一般來說，穩定性較高的存款（如零售存款、企業和機構存款等）其流失率可設置為相對較低的7，5%，而穩定性較差的存款（如批發性融資）則采用較高的15%甚至更高的流失率。通過該指標可以鼓勵銀行更多獲取穩定存款，限制通過不穩定存款來支持銀行發展的模式。凈穩定資金比率（NSFR）=可用的穩定資金/業務所需的穩定資金100%。該指標要求銀行要有穩定的中長期資金來源，糾正銀行資產和負債在期限上錯配的問題。在可用的穩定資金中，剔除了金融機構的同業短期存款，限制了銀行通過批發性融資進行中長期貸款和投資。

3，事后處置——恢復和處置計劃

“恢復與處置計劃”是指監管當局以金融機構事先提交的“生前遺囑”為基礎，當其面臨危機時實施必要的恢復與處置計劃，確保金融機構恢復日常經營活動或有序關閉部分業務甚至整體退出的一項制度安排。其最終目標是：通過提前制定的處置安排，使得系統重要金融機構能夠確保相關重要性的服務具有持續性：或在極端情況下，終止這些服務時，能盡量避免對整個金融體系產生負外部性以維護金融穩定。具體來說，首先，是要降低無法持續經營的單個金融機構倒閉而產生的系統性風險，積極推進以私人部門為主導的危機恢復計劃，最大限度為監管部門有效處置危機銀行提供有利條件；第二，在危機期間要能維持銀行的重要服務功能，盡可能減少對消費者的不利影響：第三，當危機出現時，銀行股東和相關利益群體需要承擔更多的損失和責任，減少因政府救助而產生的納稅人損失，盡可能消除“大而不能倒”的道德風險。

研究表明，“恢復與處置計劃”作為維護金融穩定的一項制度創新，能夠提升監管當局的危機處置能力，有效增強金融機構的危機意識，能夠對風險實行提前化、有序化的管理。任何經營失敗的金融機構都有可能被處置而退出市場，這無疑能夠減少“大而不倒”的道德風險，有效維護了金融市場的公平競爭環境。

四、宏觀審慎監管有效性評估

宏觀審慎監管有效性的評估是宏觀審慎監管的重要內容，相關研究目前主要表現在以下3方面。首先，宏觀審慎監管工具有效性評估。自2008年金融危機以來，宏觀審慎監管工具的開發、運用和評估受到國際社會的廣泛關注。就宏觀審慎監管工具而言大體分為流動類政策工具、信貸類政策工具、資本類政策工具和稅收類政策工具四種類型十幾種監管工具。學術界對相關監管工具有效性的研究文獻非常豐富，他們大體采用計量模型對某一工具或幾種工具的有效性展開實證檢驗，極大完善了宏觀審慎監管有效性的內容。由于篇幅有限，我們把一些相關研究成果整理如表1所示。第二，宏觀審慎監管與其他政策協調的有效性研究。一國金融穩定的實現并不能單一的依靠宏觀審慎監管政策，在多政策的共同作用下，宏觀審慎監管是否還能實現預期目標，這是現階段宏觀審慎監管有效性研究的焦點問題。相較于監管T具有效性而言，這方面的研究相對較少。Borio and Drehmann（2009）指出依賴宏觀審慎監管解決金融不穩定會負擔過重，而貨幣政策在這方面也可發揮積極作用。王愛儉和王璟怡（2014）引入逆周期資本要求和LTV這兩個宏觀審慎工具，在DSGE框架下探討了貨幣政策和宏觀審慎政策關系，指出這兩者并非完全獨立，我國在宏觀調控過程中，需要這兩者相互配合，發揮協同效應，特別是在金融危機的沖擊下，宏觀審慎政策對貨幣政策的輔助效果最為明顯。第三，宏觀審慎監管有效性的爭論。不論是宏觀審慎監管工具的有效性還是政策協調的有效性，業界都存在不少質疑的聲音。如張雪蘭和何德旭（2014）指出逆周期宏觀審慎臨管的成效如何尚小明朗，他們分別對逆周期資本緩沖、動態撥備、杠桿率等監管工具的有效性展開了詳細探討。

五、主要結論

對系統性風險的形成和防范是理論界和實務界最關心且最熱門的話題，有必要從理論上認識它的形成與防范機理。系統性風險的順周期形成方面既有金融機構大然逐利性的因素，也與金融監管規則、會計計量規則和評級規則的順周期件有關：從空間維度形成看，越發復雜的金融網絡是引發全球金融市場系統性風險的重要原因。在機構間資產直接關聯和間接關聯的雙重效應下，金融網絡中某些金融機構一旦發生經營困難則很可能會迅速蔓延至整個金融體系，成為風險的“超級傳播者”，進而引發系統性風險，如：2008年次貸危機中的雷曼兄弟公司破產事件。因此，目前防范系統性風險基本也是分別從這兩方面提供宏觀審慎監管的工具，如撥備機制、逆周期資本緩沖機制、會計準則調整、杠桿率監管及對系統重要性機構實施更為嚴格的監管等。

（責任編輯：張丹郁）