海瀾之家借殼上市：乘風破浪還是逆水行舟

陳峻巍 叢鈺卓 葉艷艷

摘要：隨著我國的經濟快速發展與資本市場的日益完善，大量符合IPO條件的企業期望登陸A股市場，通過吸納社會資本快速發展。我國對IPO的審核十分嚴格且等待期較長，企業在漫長的IPO排隊等待期可能會失去最佳的融資時機，因此借殼上市成為了擬上市企業的另一選擇。現以海瀾之家為例，研究服裝企業借殼上市后的績效變化，總結出服裝企業借殼案例帶來的啟示。

關鍵詞：海瀾之家；借殼上市；績效

中圖分類號：F234.4 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）01-0115-03

一、海瀾之家借殼上市案例介紹

（一）借殼方介紹

海瀾之家成立于2002年，位于江陰市華士鎮，實際控制人為海瀾集團董事長周建平。海瀾之家的線下銷售由自營模式與加盟模式相結合的類直營管理模式組成。加盟者擁有門店的所有權，但是不參與門店的的經營管理，不承擔存貨滯銷風險，貨物銷售后加盟店依照相關的約定與海瀾之家進行結算。海瀾之家通過賒購的方式從供應商處進貨，分期結算貨款，并簽訂滯銷商品可退貨條款，為維護供應商利益，公司通過相應的平臺處理部分滯銷商品。海瀾之家的經營模式將加盟店的利益、供應商的利益與自身的利益實現了較好的融合。

（二）殼公司介紹

海瀾之家的殼公司凱諾科技股份有限公司位于江蘇省江陰市新橋鎮。1997年1月由三毛集團公司、江陰市第三精毛紡廠等幾家公司發起注冊江陰奧德臣精品面料服飾有限公司。1999年變更為奧德臣實業股份有限公司，并于2000年12月登陸A股市場，股票代碼為600398。2001年3月公司證券簡稱變更為凱諾科技，股票代碼不發生改變。

（三）借殼上市過程

1.凱諾科技向海瀾之家定向增發股票

凱諾科技為了獲取海瀾之家的全部股權，向海瀾集團、榮基國際等海瀾之家的所有股東按比例共計定向增發38.46億股，每股的價格為3.38元。根據中聯資產評估集團以2013年6月30日為評估基準日出具的資產評估報告可知，本次交易中海瀾之家的全部股權價值為134.89億元，交易雙方協商后將交易價格調整為130億元人民幣。

2.海瀾集團協議收購三精紡持有的凱諾科技存量股份

根據海瀾之家和三精紡簽署的《股權轉讓協議》，海瀾之家控股股東海瀾集團用 50 895.5 萬元人民幣以現金支付的方式購買三精毛紡持有的凱諾科技 23.29%股權，合計15 057.84萬股股份。本次重大資產重組前，三精紡持有凱諾科技23.29%股權是凱諾科技的最大股東。交易完成后海瀾集團持有凱諾科技39.31%的股權成為最大股東，榮基國際持有凱諾科技29.96%股權，海瀾之家和榮基國際為一致行動人，因此周建平成為凱諾科技實際控制人。上市公司控制權發生變更，構成反向購買且符合借殼上市的相關規定，2014年4月11日凱諾科技證券簡稱變更為海瀾之家，證券代碼600398保持不變。

二、海瀾之家借殼上市績效分析

（一）基于事件分析法

本文采用市場模型法計算累計超額收益率，首先根據凱諾科技披露的的公告可知，凱諾科技于2013年7月13日停牌發布重大事項停牌公告，8月31日公布《發行股份購買資產暨關聯交易重大資產重組報告書（草案）》，并于9月2日復牌。本文選擇公布重大資產重組報告書（草案）后復牌的第一個交易日 2013年9月2 日作為此次案例研究的事件日，以凱諾科技復牌前后 10 個交易日（剔除暫停交易日）為窗口期，共21個交易日。設定窗口期前 200 個交易日（剔除暫停交易日）為其估計期。以估計期內各交易日的個股收益率和上證指數收益率進行回歸分析。

公式：Rt=α+β×Rmt

其中：Rt為凱諾科技的日收益率 ，Rmt為上證指數的日收益率。

Excel 進行回歸分析，得到回歸方程： Rt=0.8983 Rmt-0.0003

最后計算累計超額收益率。根據窗口期[-10，10]凱諾科技的收盤價和上證指數得出實際個股的收益率以及上證指數收益率，再將窗口期內的上證指數收益率代入 Rt=0.8983 Rmt-0.0003得出個股正常收益率。由窗口期內的實際收益率減去正常收益率可以得到超額收益率（AR），將窗口期內的超額收益率累加得到累計超額收益率（CAR）。

■

表1中的數據顯示，在公布日的后10日累計超額收益率達到54.58%，說明本次并購重組給目標公司的股票帶來了利好影響，對公司的價值以及股東財富有積極的作用。

（二）財務指標分析

1.償債能力

本文將從海瀾之家2013年至2017年的流動比率、速動比率以及資產負債率三個方面來研究借殼對償債能力的影響。

■ 從表2中的數據可以發現五年中流動比率均低于2，但是流動資產始終大于流動負債。借殼后流動比率存在波動，但呈現下降趨勢。

2014年由于借殼上市后貨幣資金增加了82.6%，速動比率達到0.96，此時資產的變現能力達到了五年中的最高值。2015年庫存商品增加116%，導致速動比率降低22%。2016年稍有回升，2017年由于凈增開了549家門店，銀行存款大幅減少，導致速動比率為五年之中的最小值。借殼后速動比率存在波動且均低于1，說明資產的短期變現能力較弱，該比率呈現下降趨勢。

海瀾之家的資產負債率2017年為五年中的最小值，說明公司借殼后在降低債權人提供資本占總資本的比例。資產負債率處于下降趨勢，表明企業的資本結構趨于合理，長期償債能力變強。

2.營運能力

本文用應收賬款周轉率、存貨周轉率和總資產周轉率來研究借殼上市前后營運能力的變化。通過海瀾之家2014至2016年報可以發現從2014年開始，公司為了擴大銷售大量賒銷貨物，導致應收賬款大幅增加，回款周期變長，影響公司的短期償債能力。

■

2014年由于大量的賒銷貨物，存貨周轉率相比于2013年上升了38.6%，之后存貨周轉率開始逐年下降，2017年開始回升。

借殼上市之后總資產周轉率呈現出下降趨勢。借殼當年由于大幅增加賒銷導致營業收入大量增加，使得總資產周轉率為0.83，是近五年以來的最大值。海瀾之家2015年年報顯示，當年總資產大量增加，導致總資產周轉率回落，2016年該比率仍然下降，反映了資產變現能力的不斷下降。2017年公司主營業務收入大幅上升，該比率呈現上升趨勢。

3.盈利能力

本文用基本每股收益、加權平均凈資產收益率、凈利潤率來研究借殼前后海瀾之家的盈利能力的變化。借殼之后基本每股收益逐年上升，說明借殼之后給股東帶來的收益呈現上升趨勢。

■ 海瀾之家近五年加權平均凈資產收益率呈現出下降的趨勢，借殼當年相比于2013年下降了20%，反映了公司對自有資本的管理較弱。凈利潤率在借殼后處于下降趨勢，但是下降的幅度較小，說明借殼上市后獲利能力處于平緩的趨勢。

（三）基于EVA的價值分析

1.稅后經營凈利潤（NOPAT）的計算

根據海瀾之家的實際情況本文從利息費用、遞延所得稅費用、相關減值準備、營業外支出、營業外收入、研發費用這幾個方面調整凈利潤。

稅后經營凈利潤=凈利潤+利息費用×（1-T）+遞延所得稅費用+減值準備金額增加額×（1-T）+營業外支出×（1-T）-營業外收入×（1-T）+研發費用資本化×（1-T）-研發費用資本化本年攤銷額×（1-T）

對于海瀾之家在研究階段全額計入期間費用的支出，在計算EVA時應對該部分研發費用予以資本化，并按照10年進行攤銷。海瀾之家所得稅適用稅率為25%。計算可得2013至2017年稅后經營凈利潤分別為129 911.62萬元、226 501.93萬元、290 555.33萬元、307 589.34萬元、326 563.07萬元。

2.投入資本（TC）的計算

投入資本包括股權資本和債務資本。根據海瀾之家的近五年的年報，可以發現海瀾之家的短期借款、交易性金融負債均為0，因此主要對權益資本進行調整。

投入資本=債務資本+股權資本-在建工程凈額

債務資本=一年內到期的非流動負債+長期借款

股權資本=股東權益+遞延所得稅貸方余額+各項減值準備的余額+資本化研發費用

計算可得2013年至2017年投入資本為296 664.17萬元、672 702.89萬元、763 568.4萬元、924 144.79萬元、1 119 461.88萬元。

3.加權平均資本成本（WACC）的計算

加權平均資本成本（WACC）=權益資本成本×權益資本占總資本的比重+債務資本成本×債務資本占總資本的比重

本文利用資本定價模型來計算權益資本成本率： Ks=Rf+β×（Rm-Rf）

采用中國人民銀行公布的當年一年期整存整取年利率作為各年無風險利率Rf；用各年的GDP增長率作為市場風險溢價Rm。本文通過海瀾之家2013年至2017年每月初的證券收盤價以及上證指數每月初的收盤指數，分別計算出股票月收益率和市場收益率，并對數據進行回歸分析，得到貝塔系數。由于海瀾之家2014年成功借殼上市，因此之前的收盤價為凱諾科技的收盤價。

計算可得2013年至2017年加權平均資本成本分別為19.92%、0.2%、3.41%、9.39%、7.67%。

4.經濟增加值（EVA）的計算

由于2014年借殼成功，海瀾之家的EVA相比于2013年增加了217.9%，說明借殼使企業的績效大幅提升，且加權平均資本成本達到最低。2015年EVA繼續穩健上升，達到近五年來的最大值，反映出海瀾之家在這次并購重組中較好的整合了資本結構，使企業的價值得到提升。2016年EVA稍有回落，主要是由于權益資本成本的上升所致，2017年EVA處于上升趨勢。

三、結論和啟示

（一）結論

第一，利用事件分析法對海瀾之家績效研究，結果表明殼公司凱諾科技的股東從本次重大資產重組中獲得了大量收益。經過數據分析，在凱諾科技復盤后的第7天累積超額收益率達到了69.18%，因此借殼上市對提升殼公司的股價以及股東財富產生了積極作用。

第二，通過財務指標的變化趨勢，可以看出海瀾之家除了營運能力處于上升趨勢外，償債能力、盈利能力都不容樂觀，這是由于在借殼之后公司為了成為A股市場服裝行業的龍頭，從而擴大采購、積極開拓市場大量增加門店，將輕資產的運營模式發揮極致，導致各項費用增加、資產的盈利能力降低。目前服裝企業普遍存在著產品同質化、庫存高等問題，因此服裝企業在借殼之后應當充分整合資源、優化各項業務、提高資產的管理水平，促進績效提升。

第三，通過EVA趨勢分析法，對海瀾之家股東進行績效分析可以發現2014年殼借殼成功后EVA大幅的增加，說明借殼給股東的財富帶來了正效應，提升了公司價值。

（二）啟示

1.殼公司的選擇

本案例中的凱諾科技是一家非ST上市公司，主營業務為服裝生產和銷售，2012年凈利潤為1.07億元，實際控制人為江陰市新橋鎮人民政府，因此凱諾科技是一家財務狀況良好、股權較為集中、業務完整的上市公司，是海瀾之家理想的殼資源。海瀾之家通過本次借殼進一步完善了公司的產業鏈，發揮了并購的協同效應。因此理想的殼資源對于并購后的績效有積極的作用。

2.借殼上市后續資產管理

借殼上市之后海瀾之家的資產大幅增加，并且擁有充裕的資金，因此海瀾之家利用借殼提升的影響力繼續大量開設門店，加大廣告宣傳力度，2015年至2017年線下門店分別為3 990家、5 243家、5 792家，但海瀾之家的資產管理能力較弱，并沒有高效的整合各方資源，沒有擺脫高庫存，最終導致盈利能力下滑，對績效產生負面影響。未來服裝行業仍將處于消費增速放緩的大環境，服裝企業經歷借殼上市經營規模擴大之后，應當注重資產的盈利能力和利用效率。

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