資本市場(chǎng)均衡定價(jià)模型實(shí)證分析

杜文軒

【摘要】根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，對(duì)中信證券單只股票進(jìn)行實(shí)證分析。首先，對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行簡(jiǎn)單介紹；其次，運(yùn)用所選取的模型，借助EXCEL對(duì)該公司2004年至2017年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，進(jìn)而檢驗(yàn)CAPM模型對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)中單只股票價(jià)格定價(jià)的適用性；最后總結(jié)此次實(shí)證檢驗(yàn)帶來(lái)的啟示并給出建議。

【關(guān)鍵詞】CAPM模型；中信證券；股票定價(jià)

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset PricingModel）是由美國(guó)學(xué)者威廉·夏普（William Sharpe）、約翰·林特納（John Lintner）、杰克·特里諾（Jack Treynor）和簡(jiǎn)·莫辛（Jan Mossin）等人于1964年在資產(chǎn)組合理論和資本市場(chǎng)理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，主要研究證券市場(chǎng)中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系。

一、CAPM模型實(shí)證分析

（一）CAPM模型內(nèi)容

這一金融理論研究核心在于鉆研風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)系。也就是說(shuō)為了彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)參與者應(yīng)當(dāng)?shù)玫蕉嗌倩貓?bào)才值得他們?nèi)ネ顿Y。CAPM模型數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

E（Ri）=Rf+βm[E（Rm）-Rf]

可以說(shuō)，貝塔是CAPM模型的靈魂與精髓所在。因此，我們一般可以通過(guò)某種證券資產(chǎn)的貝塔值的大小來(lái)判斷其風(fēng)險(xiǎn)的大小，從而為我們的投資決策服務(wù)。

（二）數(shù)據(jù)分析

本次實(shí)證分析選取中信證券2004年至2017年的季度數(shù)據(jù)指標(biāo)。市場(chǎng)收益率（E（Rm））選取的是滬深300指數(shù)季度收益率，資產(chǎn)收益率選取的是中信證券季度平均凈資產(chǎn)收益率（E（Ri）），無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（Rf）選取的是銀行三個(gè)月定期存款利率。中信證券資產(chǎn)收益率E（Ri）和滬深指數(shù)300收益率數(shù)據(jù)都來(lái)源于萬(wàn)得資訊，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（Rf）數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

借助回歸分析，經(jīng)過(guò)整理，主要指標(biāo)如下：

R Square=0.2688

殘差=53

t Stat=4.4145

Coefficients=0.1012

標(biāo)準(zhǔn)誤差=0.0229

P-value=0.0001

數(shù)據(jù)結(jié)果分析：

1.原則上來(lái)說(shuō)，可決系數(shù)值越高（越接近1），擬合性越好，自變量對(duì)因變量的解釋越充分。在本次檢驗(yàn)中，可決系數(shù)R2=0.268840182，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1，說(shuō)明模型的擬合優(yōu)度較差，單獨(dú)一個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素并不能全面的解釋股票收益率的變動(dòng)情況。

2.殘差值越大，說(shuō)明數(shù)據(jù)的波動(dòng)情況越大。從殘差值來(lái)看，此次數(shù)據(jù)擬合結(jié)果中殘差值為53，數(shù)值較大，此次擬合效果不佳。T stat值為4.414473026，大于2，說(shuō)明系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于股票收益率的影響是存在的。

3.從X Variable值來(lái)看，回歸系數(shù)Coefficients為0.101244024，說(shuō)明X值和Y值具有一定的正相關(guān)關(guān)系。標(biāo)準(zhǔn)誤差值為0.022934566，數(shù)值較小，說(shuō)明這一系列數(shù)據(jù)數(shù)值較為均衡，波動(dòng)率較小。P值如果小于0.05，說(shuō)明這個(gè)自變量對(duì)因變量有影響。在本次檢驗(yàn)中P值為0.0001，說(shuō)明系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票收益率是有影響的。

綜合來(lái)看，此次擬合效果較差，貝塔系數(shù)對(duì)股票收益率存在一定的影響，但并不能成為解釋股票收益率的唯一因素，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票收益率的決定起著非常大的作用。此次實(shí)證檢驗(yàn)說(shuō)明該組公司數(shù)據(jù)不能很好的解釋CAPM模型，運(yùn)用CAPM模型也許不能對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的單只股票定價(jià)起很好的作用，至少不能對(duì)中信證券的股票定價(jià)起很好的作用。

二、啟示和建議

（一）啟示

1.此次實(shí)證檢驗(yàn)說(shuō)明資本資產(chǎn)定價(jià)模型不能有效地對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)單只股票進(jìn)行有效定價(jià)，追根溯源，資本資產(chǎn)定價(jià)模型嚴(yán)格的假設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)世界的情況不符可能是造成這種現(xiàn)象的重要原因。例如，該理論假設(shè)證券市場(chǎng)是有效的，并且信息高度透明且對(duì)稱。但是在目前的現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)中是無(wú)法做到一點(diǎn)的，信息不透明的現(xiàn)象依然存在，信息透明度不夠。

2.另外，中國(guó)股票市場(chǎng)本身并不是高度成熟的，因此資本資產(chǎn)定價(jià)模型并不能完全適用。目前我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模較小。部分法律法規(guī)和管理機(jī)制仍然不健全。同時(shí)政府對(duì)股票市場(chǎng)的直接干預(yù)較多。行業(yè)地區(qū)不合理等種種問(wèn)題均不利于股票市場(chǎng)的建設(shè)和股票的合理定價(jià)。這種情況必然在一定程度上會(huì)扭曲資產(chǎn)定價(jià)。

（二）建議

1.提高信息透明度和信息對(duì)稱性。加大公司信息披露力度，暢通投資者獲取信息的渠道。投資者很多非理性行為就是因?yàn)樾畔⒉煌该鳎瑥亩荒芎芎玫膶?duì)市場(chǎng)進(jìn)行判斷。對(duì)信息透明度的要求也是一種對(duì)于公司的監(jiān)督，出于要公布公司信息的壓力，公司就會(huì)端正自己的行為，從而避免違規(guī)行為的發(fā)生，維持市場(chǎng)秩序。

2.完善股票市場(chǎng)法律法規(guī)。嚴(yán)厲打擊違規(guī)操作與操控股價(jià)的行為。在市場(chǎng)中，操控股價(jià)的行為會(huì)有力地扭曲股票價(jià)格。使得股票價(jià)格偏離正常應(yīng)有水平，影響資源配置的有效性。違規(guī)操作，內(nèi)幕交易等不法行為也會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。完善市場(chǎng)法律法規(guī)，嚴(yán)格明確違規(guī)操作的定義與種類。采取措施嚴(yán)厲打擊操控股價(jià)的行為，可以進(jìn)一步使得股票保持在它應(yīng)有的價(jià)值。

3.引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資，盡力避免非理性行為。監(jiān)管部門與市場(chǎng)應(yīng)該共同致力于培養(yǎng)理性的投資者，避免羊群效應(yīng)，搭便車效應(yīng)等行為產(chǎn)生的非理性行為。這既是促進(jìn)股票市場(chǎng)發(fā)展的一環(huán)，也是維護(hù)投資者利益的一環(huán)。

4.完善股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大股票數(shù)量與種類。擴(kuò)大市場(chǎng)流動(dòng)性，完善資源配置。完備股票二級(jí)市場(chǎng)，促進(jìn)股票買賣。從而促進(jìn)股票合理定價(jià)。

三、結(jié)論

此次實(shí)證檢驗(yàn)說(shuō)明資本資產(chǎn)定價(jià)模型不能有效地對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)中的單只股票價(jià)值進(jìn)行定價(jià)。貝塔對(duì)于股票收益率的決定有著較大影響，但并不是唯一的決定因素。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于股票收益率的決定也很重要。