我國(guó)可轉(zhuǎn)債價(jià)值及折溢價(jià)淺析

【摘 要】 中國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)一直以來都存在著折價(jià)現(xiàn)象。本文通過理論層面的分析，對(duì)中國(guó)市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債的內(nèi)嵌期權(quán)價(jià)值、純債價(jià)值和潛在普通股價(jià)值進(jìn)行簡(jiǎn)述；并對(duì)可轉(zhuǎn)債折溢價(jià)及其影響因素進(jìn)行簡(jiǎn)單分析。

【關(guān)鍵詞】 可轉(zhuǎn)債 價(jià)值 折溢價(jià)

一、前言

King（1986）對(duì)美國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證探討，發(fā)現(xiàn)樣本平均溢價(jià)率約為-3.75%。Kang和Lee（1996）發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債發(fā)行首日平均溢價(jià)率只有-1.11%，并給出可轉(zhuǎn)債真實(shí)價(jià)值的不確定性是其負(fù)溢價(jià)的原因。Carayannopoulos（1996）則發(fā)現(xiàn)平均價(jià)值抑價(jià)率估計(jì)為12.9%，遠(yuǎn)高于前者。Ammann等（2006）選取德國(guó)與瑞士的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)，得出股性指標(biāo)與累計(jì)超額收益存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國(guó)可轉(zhuǎn)債研究較國(guó)外發(fā)達(dá)市場(chǎng)晚得多。康朝鋒，鄭振龍（2003）將溢價(jià)定義為期權(quán)的轉(zhuǎn)換溢價(jià)，并發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債在進(jìn)入轉(zhuǎn)股期之前轉(zhuǎn)換溢價(jià)經(jīng)常性為負(fù)，從而認(rèn)為我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)定價(jià)的低效率。唐國(guó)正（2012）認(rèn)為國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債抑價(jià)主要有以下成因：個(gè)人投資者不是可轉(zhuǎn)債潛在投資主體，而對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說，可轉(zhuǎn)債只是靜態(tài)投資組合的一部分；條款的復(fù)雜性使預(yù)期收益估計(jì)難度變大；張崢，唐國(guó)正和劉力（2014）發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債抑價(jià)水平與相對(duì)價(jià)值存在非線性關(guān)系，造成抑價(jià)的重要原因是不同投資者對(duì)噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)差別很大。

二、可轉(zhuǎn)債價(jià)值簡(jiǎn)介

可轉(zhuǎn)債的價(jià)值大致可分為內(nèi)嵌的期權(quán)價(jià)值、純債價(jià)值以及潛在的普通股價(jià)值。

可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值主要體現(xiàn)在以下方面：下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)權(quán)、贖回權(quán)、回售權(quán)以及轉(zhuǎn)股權(quán)。對(duì)于投資者來講，除贖回權(quán)為空頭之外，其余期權(quán)均為多頭。轉(zhuǎn)股權(quán)與贖回權(quán)具有排他性，一旦執(zhí)行其中一個(gè)權(quán)利，另一個(gè)權(quán)利自動(dòng)消失。

可轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值是顯而易見的。在未轉(zhuǎn)股以及未觸及回售或修正條款的前提下，可轉(zhuǎn)債每年承諾付息，到期后發(fā)行公司在面值之上進(jìn)行贖回。而通常情況下，可轉(zhuǎn)債的利率要低于純債利率。

可轉(zhuǎn)債的股性特征使得這一特殊債券擁有潛在的普通股價(jià)值。投資者可按照約定的轉(zhuǎn)股價(jià)進(jìn)行轉(zhuǎn)換，將手中的債券轉(zhuǎn)換為公司股票。理論上講，若標(biāo)的股票股價(jià)持續(xù)下跌，那么可轉(zhuǎn)債的下跌空間也會(huì)十分有限。

三、可轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)析及其折溢價(jià)淺析

1. 可轉(zhuǎn)債現(xiàn)狀分析

2014至2017年間，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公司數(shù)量從13家增長(zhǎng)至40家，發(fā)行公司數(shù)量實(shí)現(xiàn)了近3倍的增長(zhǎng)，發(fā)行規(guī)模則從320.99億元增加到946.21億元，增長(zhǎng)幅度達(dá)194.78%，其中2017年3月的發(fā)行規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)于過去三年中可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模最高的2014年全年的規(guī)模。

可轉(zhuǎn)換債券由于其特殊性質(zhì)而擁有兩種溢價(jià)率，一是相對(duì)于純債價(jià)值而言的純債溢價(jià)率，一種是相對(duì)正股價(jià)值的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率。從當(dāng)前市場(chǎng)來看，我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券產(chǎn)品數(shù)量較少。大部分產(chǎn)品的兩種溢價(jià)率都為正值。從各個(gè)市場(chǎng)的表現(xiàn)對(duì)比來看，自進(jìn)入2018年，諸多重要市場(chǎng)指數(shù)都有不同程度的下跌，而中證轉(zhuǎn)債指數(shù)在今年始終保持正收益，最高能達(dá)到9%。近期由于債券市場(chǎng)信用債違約事件頻發(fā)，可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)也受到了一定的影響，部分個(gè)券出現(xiàn)了純債溢價(jià)率為負(fù)的現(xiàn)象。從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中可以發(fā)現(xiàn)，80多只可轉(zhuǎn)換債券產(chǎn)品，約有十幾只可轉(zhuǎn)換債券的純債溢價(jià)率為負(fù)，數(shù)量明顯多于僅有4只轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為負(fù)的可轉(zhuǎn)換債券產(chǎn)品數(shù)量。其負(fù)溢價(jià)率均在10%左右。當(dāng)純債負(fù)溢價(jià)率時(shí)，投資者買入持有，至少可以獲得債券持有收益，而期權(quán)價(jià)值則被完全忽略。當(dāng)前市場(chǎng)上，可轉(zhuǎn)換債券產(chǎn)品大部分都處于轉(zhuǎn)股溢價(jià)率與純債溢價(jià)率均為正的狀態(tài)。

2. 可轉(zhuǎn)債折溢價(jià)影響因素

可轉(zhuǎn)債由于其部分特殊條款的存在而對(duì)可轉(zhuǎn)債的折溢價(jià)造成一定的影響。例如向下修正條款、贖回條款以及回售條款等。這些條款一旦被觸發(fā)，對(duì)于進(jìn)入可轉(zhuǎn)換期的可轉(zhuǎn)債折溢價(jià)將會(huì)產(chǎn)生影響。尤其是可轉(zhuǎn)債的贖回條款，該條款對(duì)發(fā)行方更加有利。若發(fā)行方在標(biāo)的股票的價(jià)格上升之時(shí)強(qiáng)制贖回，公司不僅能夠減少財(cái)務(wù)成本壓力，而且可以獲得股票價(jià)差收益。所需付出的部分就是對(duì)投資者的適當(dāng)補(bǔ)償。

除卻可轉(zhuǎn)債的特殊條款之外，本文認(rèn)為部分外生變量也將會(huì)對(duì)可轉(zhuǎn)債的折溢價(jià)產(chǎn)生影響。

具體來看，首先，可轉(zhuǎn)債估值日距離到期日的時(shí)間長(zhǎng)短。隨著可轉(zhuǎn)債到期日愈發(fā)臨近，可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格將會(huì)越來越接近理論價(jià)格，可轉(zhuǎn)債的折溢價(jià)現(xiàn)象也會(huì)越來越不明顯。其次，公司流通A股所占比例也有可能會(huì)對(duì)可轉(zhuǎn)債折溢價(jià)產(chǎn)生影響。本文認(rèn)為，流通A股占比較多的公司，其所發(fā)行可轉(zhuǎn)債的折溢價(jià)現(xiàn)象將會(huì)得到適當(dāng)?shù)木徑狻Ｔ蛟谟冢魍ü烧急仍蕉啵瑒t其股價(jià)會(huì)更加接近內(nèi)在價(jià)值，具備較強(qiáng)的穩(wěn)定性。而由于流通性較強(qiáng)，相對(duì)來講市場(chǎng)有效性也會(huì)增強(qiáng)，對(duì)于可轉(zhuǎn)債的折溢價(jià)將會(huì)起到適當(dāng)?shù)男拚饔谩Ａ硗猓疚恼J(rèn)為可轉(zhuǎn)債的債性與股性孰強(qiáng)孰弱也將會(huì)對(duì)其折溢價(jià)造成一定的影響。債性越大，折溢價(jià)幅度將會(huì)變小。原因在于，債性較強(qiáng)的可轉(zhuǎn)債基本已失去轉(zhuǎn)股價(jià)值，與一般的債券沒有什么不同，同時(shí)與標(biāo)的股票價(jià)格的波動(dòng)相關(guān)性不大。

除此之外，從行為金融學(xué)角度考慮，市場(chǎng)上的投資者，尤其是作為主要投資者的部分機(jī)構(gòu)，他們對(duì)于可轉(zhuǎn)債價(jià)值以及潛在風(fēng)險(xiǎn)等的認(rèn)識(shí)的不同也會(huì)對(duì)其折溢價(jià)產(chǎn)生影響。

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作者簡(jiǎn)介：賈宏雅（1992-）女，河北石家莊人，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)2016金融學(xué)碩士研究生