私募股權投資的法律風險及防范

解玲

摘 要：私募股權投資（PrivateEquity，簡稱PE），是指投資于非上市股權，或者上市公司非公開交易股權（即私募股權）的一種投資方式。近年來，私募股權投資在中國風起云涌。私募股權投資的關鍵之一在于發現被投資企業的價值，并能夠就企業的市場問題、技術創新問題、公司治理問題、價值增值問題以及更快發展問題等進行系統的集成服務，通過創業企業的增長實現自身價值的增值。而伴隨這些服務的各種法律風險的認識及控制足以決定一項風險投資的成敗。本文以此為視角，簡要的分析了私募股權投資過程中的法律風險及防范，以期保護投資方利益的最大化。

就單個投資項目而言，典型的私募股權投資流程主要包括“選、投、管、退”四個階段，每個階段都存在著不同的法律風險。

關鍵詞：私募股權投資；風險；防范

一、做好盡職調查，選準目標企業，防止信息不對稱的法律風險

在盡職調查之前，目標企業對于投資方而言是一只“黑匣子”，沒有人能預知打開后會看到什么，有驚喜的同時也可能有遺憾。特別是有的目標企業為了獲得投資，可能存在隱瞞相關企業信息的問題，如果倉促投資，就會手握一個燙手的山芋，無所適從。為避免上述風險的出現，應當對目標企業進行盡職調查。盡職調查又稱謹慎性調查，其調查內容一般包括企業經營狀況和行業背景的調查、財務與稅務調查、法律方面的調查以及企業管理層和規范運作的調查四個方面。盡職調查的隊伍一般由律師、會計師及PE團隊來組成。盡職調查應當遵循客觀、全面、及時、獨立的原則，以保證調查結果真實、準確，完整。要善于發現信息之間的關聯性，以求最大限度地反映事物的本來面目。

盡職調查結果可通過以下途徑獲得：①直接對目標企業進行調查；②通過公開渠道（網絡、報紙、公告等媒體）搜集信息；③現場勘查、向第三人發核證函；④走訪登記管理機關；⑤走訪目標企業所在地政府或所屬相關職能部門；⑥走訪目標企業的債權人、債務人、供應商及代理銷售商等關聯人。詳盡準確地盡職調查是私募股權投資方客觀評價項目，是做好投資決策的重要前提條件。

二、精心設計投資協議條款，防范締約投資協議的法律風險

投資方與目標企業談判的核心成果是投資協議的訂立，該項協議是雙方未來履行相關權利義務的重要保證，也是在未來出現訴訟風險時追究違約責任的重要依據。投資協議一般包括增資擴股（股權轉讓）的股權比例及對價條款、增資（價款支付）方式和期限條款、未分配利潤歸屬條款、資金用途條款、新股東地位條款、組織結構變動條款、特別條款、聲明和保證條款、保密條款、違約責任條款、不可抗力條款、生效條款等。下面僅就保護投資方利益的幾條特別條款作簡要分析。

（1）對賭條款。所謂對賭條款，也稱對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），實際上是一種期權的形式，由投資方和目標企業（融資方）管理層在達成協議時，對企業未來業績的不確定性進行約定。當約定的情況滿足時，投資方可以行使一種對自身有利的權利，否則融資方就可以行使另一種對自身有利的權利。具體來講，如果企業的經營業績能夠達到合同所規定的某一額度，投資方在獲得投資股份大幅增值的前提下，將向企業管理層支付一定數量的股份；相反，如果企業經營無法完成合同規定的業績指標，管理層則必須向投資方支付一定數量的股份，以彌補其投資收益的不足。因此，也可稱為“業績獎懲條款”。在這樣的對賭協議中，協議雙方賭的是企業的經營業績，而協議雙方手中所持的股份則成為其賭注。通過對賭協議條款的設計，可以一定程度上促使目標企業級管理層勤勉盡責的履行義務，有效地保護投資方的利益。在諸多私募投資案例中，對賭協議條款使用頻繁，如凱雷并購徐工、高盛投資雨潤食品、摩根士丹利入股蒙牛等案例中都出現過。

（2）共同出售權條款。共同出售條款，又稱依托權，即在法律文件中約定，在目標企業原始大股東出售其所持有的全部或者部分公司股權時，私募投資方有權以同樣的價位、條件和比例出售其所持有的目標企業股權。共同出售權不僅可以限制大股東的退出方式，也有助于私募投資方維持與大股東相同的股權變現能力。

（3）IPO風險補償條款。IPO風險補償條款，是指私募投資方投資后，目標企業在約定時間未上市，則投資方有權要求目標企業以不低于投資價格的價格回贖其所持股權或要求原股東或管理層受讓其股權或將其股權轉讓給第三方套現，以保證其投資收益。該條款的目的主要是督促目標企業及其管理層力促上市事項的完成，以便私募投資方通過IPO途徑順利退出。一旦IPO遭遇挫折，則投資方權益則轉向其他補償。

（4）優先清算條款。優先清算條款是指一旦目標企業因為非正常原因導致清算時，賬面剩余財產要優先清償資金投入方，在資金投入方收回投資資金后，剩余部分按照股份比例清償。這個條款主要擔心目標企業收到資金后出現非正常經營因素，從而減少投資方的損失的一種約定方式。當然，在我國現行法律法規體系下，《公司法》并未對優先清算權有所放開。

除了上述的對賭條款、共同出售權條款、IPO風險補償條款及優先清算條款能妥善防范投資風險、保護投資方的投資權益之外，還有諸如引入權、否決權、附屬登記權、公司治理結構條款、反稀釋條款等可以設計的眾多交易條款，進一步防止投資方的利益受損。

三、找準定位，加強監管，防范投資后的法律風險

私募股權投資資金進入目標企業后，其利益就與目標企業的經營行為直接聯系在一起。因此，目標企業的所有不規范行為都可能給投資者帶來法律風險，主要集中體現在，日常經營過程中的合同風險、不規范經營風險、目標企業治理中控股股東或實際控制人等利用特殊地位而侵犯投資方權益的風險及資金運用引起的法律風險等。

針對以上法律風險，投資方可從以下兩方面著手來控制風險：①以自身專業的管理團隊幫助目標企業建章立制，理順關系，規范經營行為，這也是目標企業對私投資方需要的一個重要方面。②設置合理有效的監督體制，監督目標企業的日常經營管理和運作。在注資以后，投資方一方應當派員監督目標企業的日常經營，雖不參與投資策略的制定及實施，但卻能在制度完善、公司治理等等過程中提供管理經驗，為企業注入新鮮血液，確保目標企業機體強健，促使目標企業朝著正確的方向更快、更好的健康發展，使PE起到貨幣資本與人力管理的雙重效應，以期實現投資回報最大化的目標。

四、積極尋求多元化的退出方式，把握時機，防范退出階段的法律風險

私募股權投資基金退出階段的法律風險與退出方式緊密相關。目前，主要的退出方式包括境內或境外上市、并購、企業或管理層股權回購以及清算等四種方式。

目標企業上市一般是私募股權投資退出的首選方式，其風險可能存在于以下兩點：首先，由于國家產業調整引起行業波動，直接影響企業的贏利能力和發展前景，從而使企業無法按預期上市；其次，國家監管政策變化使得私募股權投資基金作為企業投資者的合法性條件發生改變。例如，曾一時沸沸揚揚的企業上市前突擊入股的“PE腐敗”現象，即是對此類法律風險的通俗詮釋。

除了上市退出，并購也是私募股權投資基金變現投資的一種方式，即通過向另一戰略投資方溢價轉讓所持目標企業股權而退出投資。并購退出的法律風險主要在于：①受讓投資方的尋找、鎖定、盡職調查、談判、協議簽署等程序將花費一定時間，會拉低回報率；②受讓投資方進行戰略并購，一般與目標企業為同一行業或相關行業，因此，存在私募股權投資基金與受讓投資方的協議能否通過《反壟斷法》關于“經營者集中”的規定的審查；③如果受讓投資方為外資企業，還將涉及并購行為是否符合《外匯管理條例》及《關于外國投資者并購境內企業的規定》等法律法規的合法性問題。上述法律風險都將直接影響私募股權投資基金能否實現并購退出。

除了上市與并購之外，基金最常采用的退出方式就是管理層回購。為了降低投資損失的風險，基金與目標企業通常在投資協議中事先約定，若無法通過前述兩種方式退出，則基金有權要求目標企業（一般為管理層）回購其所持股權；或者當目標企業不愿將本企業股份轉讓給第三方時，也有權要求回購本企業股權。管理層回購的法律風險主要在于其所需的融資渠道缺乏法律支持。目標企業管理層必須成立新的公司實施股權回購，否則將違反《公司法》資本維持原則的規定（特定情況下除外）；但新公司若需銀行貸款，又受到《公司法》和《擔保法》對于公司向關聯人提供擔保的諸多限制；而且若以新公司的凈資產作為貸款擔保，《公司法》所要求的對外累計投資不得超過公司凈資產百分之五十的規定，將限制管理層回購的杠桿收購能力。

除上述三種方式以外，清算是私募股權投資退出無奈的選擇，對于失敗的投資項目來說，清算是私募股權投資基金退出的唯一途徑，及早進行清算有助于投資方收回全部或部分投資本金。另外，現在通過新三板交易也是退出通道之一。防范私募股權投資退出風險最核心的前提是在投資協議中合理設計退出通道條款及保障措施，如對賭條款、擔保條款（通常可分為被投資方擔保和第三方擔保兩種）及優先清算條款等。

參考文獻：

[1]關景欣.《中國私募股權基金法律操作實務》.法律出版社，2008.

[2]R.R.Arrow主編.《風險投資》.企業管理出版社，1999.

[3]陳麗潔.《新公司法詳論》.經濟科學出版社，2005.