淺論金融生態環境、內部資本市場與企業融資約束關系

馬宇熙

摘要：在經濟全球化的發展趨勢下，我國企業合并、重組的活動不斷增加，許多大型企業都朝著多元化、集團化的方向發展，現階段許多企業為了使公司內部的經濟效益得到充分的發揮，不僅實現了成本控制，還通過企業內部相互交換資金資源來實現，進而形成企業集團內部資本市場。我國企業大多都有融資的需求，最初企業融資渠道是外部的資本市場，但是外部資本市場成立以來，由于其受到機制、體制的約束，并不能滿足企業的融資需求，所以企業都紛紛創新了融資方式，采用內部資本市場，以此來緩解融資的約束，降低融資的成本。但是企業內部資本市場在一定程度上與外部的金融生態環境又有著密切的聯系，目前，我國外部的金融生態環境正在進行不斷的創新和改革，這就在一定程度上影響了內部資本市場對企業融資約束的作用。基于此，本文首先闡述了金融環境的內涵，然后對金融環境的、內部資本市場與企業融資約束關系假設進行探討，最后提出一些合理化的政策建議，希望為相關人士提供有價值的參考。

關鍵詞：金融生態環境；內部資本市場；企業融資；約束關系

我國許多企業現階段都處于轉型的重要時期，目前，我國外部資本市場出現了大量的問題，一些企業外的投資者不愿向企業進行投資，企業的融資受到了很強的約束，在企業在外部市場不能滿足企業融資需求的情況下，采用內部資本市場進行融資可以有效提高企業的經濟效益。現階段企業在采用內部資本市場進行資源配置的過程中，首先需要引用外部的金融生態環境將社會資本配置給不同的企業集團，企業集團再針對這些配置的社會資本將其發送給企業的各個子公司，以此來緩解融資的約束，實現企業利益的最大化。由此可知，外部的金融生態環境對內部資本市場的企業融資約束作用具有一定的影響，在“金融生態”觀念提出之后，各個學者對該概念進行了探討，有的學者也將“金融生態”概念與其它學科知識結合起來分析，希望得出具有權威性的理論指導。自2013年起，我國提倡建立內部資本市場，拓展融資的渠道，進而有效的緩解我國企業融資約束問題，在互聯網時代的背景下，我國外部金融生態環境發生了重大的變革，金融機構的自身實力得到顯著的提升，因此，對金融生態環境、內部資本市場與企業融資關系進行探討具有重要的現實意義。

一、金融生態環境內涵

金融生態環境依照的原理是仿生學，以此原理為基礎建立的金融體系模式。金融生態環境通常具有廣義與狹義之分，站在廣義上的角度來描述，金融生態環境主要是指宏觀層面的金融環境，簡而言之就是指與金融行業發展密切相關的自然因素、社會因素等，例如，文化、經濟、地理等，這些宏觀層面上的金融環境是金融行業運行和發展的基礎。站在狹義的角度來描述，金融生態環境主要指的是微觀層面上的金融環境，例如，社會誠信狀況、法律制度、財務規則、會計準則等層面的內容。“金融生態環境”概念的提出，引起了各國學者的廣泛關注，各國的學者都在不斷的探索金融環境的內涵，現階段對金融生態環境的界定相較于以前更加明確。本文主要借鑒近幾年學者對金融生態環境的研究結果，從近幾年學者的研究理論分析出，金融生態環境主要受到以下五方面的影響，即經濟、信用環境、法制、政治、金融。這五方面的協同發展，才能為金融生態環境的發展奠定良好的基礎[1]。

二、金融生態環境、內部資本市場與企業融資約束關系假設及具體分析

（一）三者間關系假設

本文從三方面闡述了三者關系的假設，即內部資本市場與企業融資約束的假設、金融生態環境與企業融資約束的假設、金融生態環境對集團企業內部資本市場與融資約束關系影響的假設，以下筆者將對這三方面的假設進行一一的探討。內部資本市場與企業融資約束的研究假設：在我國，內部資本市場形成的原因就是為了緩解企業對外部融資市場的依賴，解決外部資本市場融資約束問題，希望通過內部資本市場的建立，來拓寬企業的融資渠道，為企業的發展和擴張提供資金的支持。企業內部資本市場是通過兩種方法來緩解融資約束的作用。首先，企業可以通過經營控制企業內部剩余資本，通過各部門之間的協調作用，對剩余資金進行合理的調配，對一些具有良好發展前景的項目分部進行投資，進而提高企業集團整體的經濟利益。其次，企業集團可以通過建立良好的聲譽來使一些金融機構積極的向企業內部提供貸款服務，進而使企業內部有充足的資金進行運轉，降低企業的融資成本，進而使企業朝著多元化、集團化的的方向發展，企業集團發展規模的壯大，就會形成更多的內部交易市場，內部資本市場的規模也就得以發展，進而有效緩解融資約束的作用。綜上所述，可以得出假設一：企業內部資本市場擁有緩解企業金融約束的作用[2]。

金融環境與企業融資約束的研究假設：近幾年，通過各個學者的研究得知，企業想要提高公司內部資源配置效率，需要以市場競爭為基礎，拓寬企業內部的融資渠道，進而有效緩解金融機構與企業之間信息不對稱的問題，降低企業內部控制和風險的成本，有效的緩解融資約束。但是企業的融資環境除了受到金融發展的影響之外，也受到其它因素的影響，例如，經濟水平、信用環境、法治環境等。綜上所述，得出假設二：金融生態環境各要素的整體水平的提高具有緩解企業融資約束的功能。

金融生態環境對集團企業內部資本市場與融資約束關系影響的研究假設：金融生態環境是內部資本市場運作的基礎，所以金融生態環境必然會影響內部資本市場對于融資約束的作用。內部資本市場與外部資本市場是兩種不同的融資方式，從機制替代效應的理論來分析，企業選擇哪種方式來進行融資主要取決于邊際成本，在外界資本市場無法發揮作用時，企業就會采用內部資本市場的融資渠道，但是隨著我國網絡技術的發展，銀行、互聯網金融企業飛速的發展起來，金融環境的改善減少了銀行與企業之間的信息不對性，外界資本市場的融資成本有可能會低于內部資本市場的融資成本，在這種情況下，內部資本市場對融資約束的作用就會降低。綜上所述，得出假設三：隨著金融生態環境的改善，企業集團內部資本市場緩解企業融資約束的作用會被減弱。

（二）具體分析

本文主要以我國某一地區的上市公司為研究樣本，在研究的的過程中，剔除金融類以及發生重大經營變故、無法掌握具體數據的公司。通過調查發現，該區域上市公司的數量約為2000家，占總數的70%，該地區上市公司的財務數據以及所有權性質等研究數據主要通過研究數據庫獲得，生態金融的指標數據則是通過相關年鑒獲得，例如，《中國區域經濟統計年鑒》、《中國金融統計年鑒》等，在具體分析上本文主要通過SPSS18.0軟件對數據進行采集。

1.自變量

（1）金融生態環境及其五個維度

本文主要借鑒相關學者的研究成果，對金融生態環境的維度進行分析，分析得出，金融環境一共包含五個維度，即經濟基礎、金融發展、法制環境、信用環境、政府行為。經濟基礎：經濟基礎的評價要素有很多，例如，經濟活躍度與經濟發展水平、產業結構、收入分配等，在對該維度進行衡量時，可以利用第三產業所占國內生產總值比重、人均國內生產總值、社會消費品的零售額、城市與居民的人均收入等指標進行衡量。金融發展：金融發展的評價要素主要是與金融行業的中介和市場等，可以利用以下指標進行衡量，即保險密度與深度、銀行等金融機構的貸款增長率。法制環境：通過調查發現，法制環境有利于該區域建立良好的信用市場，有效的防治金融壞賬的現象發生，因此法制環境對金融生態環境的發展至關重要，在評價該指標時，可以利用每萬人口民事訴訟數量以及刑事辯護數量等指標進行衡量。政府行為：若政府過于干涉公共事業的職能，就會在一定程度上影響金融行業市場正常運行的規律，將整個的資本市場的邊界效益降低，所以政府行為多以財政風險、政府效率等為評價要素，評價指標主要為預算財政支出與收入、財政缺口占國內生產總值的比重、行政事業費占國內生產總值的比重等。信用環境：信用環境的評價要素也有很多，例如，教育發展現狀、教育投資、社會誠信等，在評價指標的衡量上，可以利用金融機構不良的貸款記錄、城鎮內人均教育支出、農村人均教育支出等指標[3]。

（2）內部資本市場

內部資本市場主要指集團企業內各個子公司之間、母子公司之間、企業各部門之間進行的關聯交易，進而將資金投入高收益領域，在內部資本市場發生的關聯交易有跟多，例如，貸款、資產交換、賒購等，內部資本市場的資金交易數量較大，為了有效避免財產風險的發生，企業內部需要建立健全的融資機制，進而保證籌資資金的安全。

2.因變量——融資約束

本文因變量主要選取的是融資約束，采取投資現金流敏感性表示法，用該方法表示的解釋變量融資約束時認為，由于受到多種因素的影響，例如，交易費用、稅收、信息不對稱等因素，這種情況，企業就不能以較低的成本從外部籌集到所需的資金，因此企業只能從內部資本市場來獲取資金投資，這就在一定程度上提高了投資現金流敏感性，進而顯示出企業通過內外部資本獲取資金的困難性。

3.控制變量

（1）成長性

本文控制變量-成長性主要通過企業內部營業收入的增長率來反映，企業內部的融資約束會在一定程度上影響正現金流與負現金流差值大于0的項目，由于內部缺少充足的資金支持，就無法確保投資項目的順利展開，進而抑制企業的成長性，尤其是在一些中小型企業，抑制作用更明顯。

（2）企業規模

企業規模是控制變量的主要因素之一，相比較而言，企業規模大，其信用額度較高，銀行等金融機構會對規模龐大的企業增加貸款的額度，企業內部就會有充足的資金進行運轉，進而有效的緩解企業投資現金流的敏感性，促進企業的健康成長，降低企業的融資約束。

（3）資本結構

本文主要運用財務狀況表來表示企業的資本結構，財務狀況表也稱資產負債率，表示企業內部一定時期的財務狀況，主要指標是評價公司的負債水平，同時也是衡量公司貸款安全程度的指標，所以資本結構會對企業投資能力產生影響，進而影響企業投資活動的順利進行。

（4）現金持有量

現金持有量就是指企業內現階段所存資金的數額，企業內部資金持有量會影響企業經營活動所產生的內部現金流，所以也要將其作為控制的主要變量之一。

本文在模型設計上主要采用的現金流敏感性法，以此來表示企業的融資約束程度，其中CFI表示解釋變量，Inv表示因變量、asset表示資產，ICM表示解釋變量，control為控制，具體模型如圖1所示。

三、政策建議

現階段我國企業內部資本市場的配置效率如表1所示，結果主要采用現金流敏感性法的計算公式，對2016年和2017年兩年的國有和民營企業的內部資本市場效率進行分析。

從圖表我們不難看出，在2016年全樣本中有63%是有效率的，且國有企業的內部市場比率較高，而到了2017年，我國非有效率的企業達到一半以上，該結果表明，我國內部資本市場配置效率較低，尤其是一些民營企業，為了有效改變這一現狀，具體可以采取以下對策提高資源配置效率。

（一）堅持企業的集團化發展模式

通過假設一可知，內部資本市場具有緩解融資約束的功能，想要建立完善的內部資本市場就需要堅持企業的集團化發展模式，進而使集團企業內部的信息朝著準確性、及時性的方向發展，其次，企業集團為了提高整體的發展水平，還需推動企業集團的整體上市，積極推動企業的整體上市，可以發揮內部資本市場價值。現階段我國企業應該對股權結構進行改善，推動企業整體上市，為了給企業的監管帶來便利，企業內部應該制定相關的條例，減少管理機構和層級，形成簡潔、明了的委托代理關系，從源頭上市公司與企業總公司的利益了聯系，進而有效避免股份公司將獲取利益運送的隱患。企業整體上市可以有效提高內部資本市場的融資能力，給企業的融資提供多種的選擇方式[4]。

（二）統籌發展金融生態環境

除了內部資本市場融資渠道之外，統籌發展金融生態環境也是緩解企業融資約束的重要途徑，由于金融生態環境具有復雜性的特點，所以政府在改善金融生態環境這一系統工程時，必須統籌管理生態環境的五個維度，提高經濟發展與金融發展、政府要盡量做到少干預、制定完善的法制體系、增加企業的信用能力，只有這樣才能使企業籌集到更多的資金，促進企業的良好發展[5]。

（三）著重關注區域金融發展

相應的政府和部門要重點關注區域的金融發展，區域的金融發展可以有效的緩解企業的融資約束，在一定程度上降低企業內部的融資成本，建立良好的內部資本市場，具體可以采取以下措施，首先要降低區域金融市場的標準，使一些中小型企業金融機構得到發展，進而為該地區的企業集團提供更多的資金支持，其次，政府要制定相關的優惠政策，促進銀行等金融機構協同發展，在一些落后的地區引進一些優秀的金融機構，使落后區域的企業集團也可以得到充裕的資金支持。除此之外，要改變傳統的金融服務模式，推進產品與服務相結合的服務方式，使金融機構朝著多元化的方向發展，進而有針對性的為企業提供融資渠道，尤其是一些民營企業。最后要加強對金融機構的監管力度，可以通過建立嚴格的管理條例，完善相關的法律制度，使企業內部做到有法可依，管理部門自覺的遵守相應的管理條例來進行銀行監管、財險監管、證券監管等工作。

（四）加快政府職能轉變

政府要改變傳統管理型工作理念，應該具有服務意識，進而形成服務型政府，政府要對市場規律進行調查分析，廢除一些不利于企業發展的法律條例，并且要鼓勵機構進行獨立經營，并且采取相應的政策進行扶持，進而對市場資源的配置進行優化，通過建立良好的融資平臺以供企業尤其是一些民營企業進行資金的籌資，進而有效的緩解企業的融資約束。

四、結束語

綜上所述，外部的金融生態環境、內部資本市場對企業的融資約束具有重要的影響，相關部門應該引起重視，現階段我國外部金融生態環境、內部資本市場仍然存在諸多的問題，相關部門應該引起重視，采取堅持企業的集團化發展模式、著重關注區域金融發展、統籌發展金融生態環境、加快政府職能轉變等措施來緩解企業的融資約束，進而為企業的發展奠定良好的基礎。

參考文獻：

[1]趙美云，田麗娜.金融生態環境、內部資本市場與企業融資約束[J].中國市場，2015（51）：47-50，59.

[2]李理.金融發展、信息披露質量與融資約束[D].中國人民大學，2011.

[3]連凱.中小企業融資約束及其對策研究——以綿陽為例[D].西南財經大學，2007.

[4]林丙峰.河北產業結構優化的金融支持研究[D].河北經貿大學，2010.

[5]常璟.金融生態觀下的中國企業債務融資研究[D].中國海洋大學，2011.