P2P網絡借貸的理論優勢與現實困境

江嘉駿 余音

摘要：P2P網絡借貸作為一種互聯網金融創新，降低了個人及小微企業借款的成本，同時為個人投資者提供了一種新的資產類別，通過借貸雙方的匹配實現了所謂的普惠金融，是值得肯定的模式；另一方面， P2P出現的時間較短，投資者、乃至監管層對其運作機制及其背后的風險缺乏深入的認識，監管體系不完善，使得整個P2P市場蘊藏未知的系統性風險。文章對P2P的現狀問題以及理論和實證研究進行梳理，以期對P2P未來的發展有一個預判。

關鍵詞：P2P網絡借貸；互聯網金融；金融監管

個人網絡借貸（Peer-to-peer Lending，以下簡稱P2P）的模式，最早出現在英國，之后開始在全世界傳播。新的市場形式、快速增長的規模、參與人數眾多，使得P2P逐漸成為學術界、業界和監管層都十分關心的一個話題。一方面，P2P作為一種互聯網金融創新，降低了個人及小微企業借款的成本，同時為個人投資者提供了一種新的資產類別，通過借貸雙方的匹配實現了所謂的普惠金融，是值得肯定的模式；另一方面，P2P的高收益是否能夠補償其風險，投資者能否作出理性最優的決策，是P2P提高投資者福利的先決條件。由于P2P出現的時間較短，投資者、乃至監管層對其運作機制及其背后的風險缺乏深入的認識，監管體系不完善，使得整個P2P市場蘊藏未知的系統性風險。

從2010年左右，P2P形式被引入中國并且快速發展，已經將近十個年頭。在這個時間節點，有必要對P2P的現狀、問題以及理論和實證研究進行梳理，以期對P2P未來的發展有一個預判。

一、 P2P模式分析

當P2P借貸首次被引入中國時，許多P2P平臺向Prosper和Lending Club等國外大型P2P公司學習，以信息中介平臺的模式開展業務。但是很快行業發展出許多不同的商業模式，以更好地適應市場環境，其中不少屬于“中國特色”。這些模式大致可以分為四類。

1. 純線上模式。純粹的線上模式被認為是“真正的”P2P，在這種商業模式下，P2P平臺在網上同時獲取投資人和借款人。借款人將他們的融資需求在平臺上進行公布。通過提供足夠的信息，并且設定合理的利率，借款人可以吸引投資者投資。這種模式理論上可以降低信息搜索成本，提高投資人和借款人雙方的福利，是P2P最初以及理論上最理想的模式。但這種平臺在中國市場有一個明顯的缺點：當沒有擔保時，散戶投資者不愿意承擔風險。這可能是由于國內征信體系尚屬缺乏，以及投資者較低的風險承受能力。

2. 擔保模式。這種類型的P2P平臺與純在線模式的區別在于，他們為投資者提供了本金或本息的擔保。風險準備金抽取每筆貸款所付利息的一部分，通常約占貸款余額的3%至6%。當借款人違約時，風險準備金會繼續支付投資人，使投資人不會遭受損失。另一些平臺與擔保公司合作，以確保貸款不會對投資人違約。無論哪種方式，借款人都需要以更高的成本借款，因為他們相當于向平臺支付了一筆信用違約保險的溢價。盡管這種平臺由于風險較低而對投資者很有吸引力，但實際上平臺承載了大量風險。每個借款人的違約風險雖然得到分散，但平臺本身還是容易受到系統性風險的影響，而且這種擔保制度也可能會引起借款人的道德風險問題。

3. 小貸公司模式。傳統P2P平臺（包括純線上和擔保模式）從線上獲取借款人和投資人。但小貸公司模式的P2P公司通過另外的小額信貸機構來獲取借款人。當小額信貸機構同意借款人的貸款申請后，他們在合作的P2P平臺發放貸款信息。這種合作不是獨家的，更多的情況是一家P2P平臺與多家小額信貸機構合作。大多數小額信貸機構為投資者提供擔保。

小貸公司模型的優勢在于小額信貸機構通常有訓練有素的線下團隊，可以快速有效地獲得借款人。因此P2P平臺可以集中在資金端，為投資者提供更好的服務。但這種模式也有明顯的缺陷。為了支持龐大的地面團隊，成本也相當可觀。此外，盡管許多小額信貸機構聲稱，貸款是100%安全的，仍有潛在風險，小額信貸機構可能破產。在大多數小貸公司模式P2P中，信息透明度不如純線上平臺。這是因為因為小額信貸機構往往不會向P2P平臺提供借款人的詳細信息。

4. “貸款池”模式。一般來說，借款人傾向于長期借款，而投資者則傾向于短期投資。真正的P2P意味著借款人和投資者直接配對，從而導致期限偏好的不匹配。貸款池可以解決期限和其他可能的錯配問題。P2P平臺購買借款人的債務，然后將其放入一個貸款池中。另一方面，平臺將貸款池分層，為投資者提供具有不同期限、不同風險特征的產品。從概念上講，這一過程類似于證券化，但許多平臺聲稱，他們實際上動態地匹配投資者和借款人，使每個產品有明確對應的貸款。這種平臺模式可以更好地滿足借款人和投資者的需要，平臺更容易大規模發展。但這些平臺上的信息最不透明。投資者不知道他們的錢放在哪里，也不知道產品背后的風險。事實上，這樣的平臺又重新擔任起了金融中介的作用，而失去了P2P的成本優勢。

值得注意的是，大多數平臺都是兩種或兩種以上類型的組合。整體而言，隨著行業發展，單純的線上模式的P2P已經越來越少。大多數平臺提供了信用擔保，甚至很多平臺開始售賣打包的集合理財產品，P2P從“去中介化”慢慢地“再中介化”，已經失去了傳統意義上P2P相對于傳統金融機構的優勢。

二、 P2P理論優勢

人們一般認為，P2P作為一個去中介化的市場平臺，利用互聯網和數據分析的技術創新，節約了傳統借貸過程中可能產生的成本，并且為投資者提供了一類新的資產類別，總體上來說提高了借貸雙方的福利。具體來說，體現在以下幾個方面。

1. 降低搜索成本。通過互聯網，借款人和投資人可以以更低的成本找到自己的交易對手，同時交易條件也比傳統渠道更好。通俗來講，互聯網降低了成本，借款人可以以更低的利率借款，而投資人可以獲得更高的回報（Martin-Oliver et al.，2008）。由于較低的搜索成本，P2P市場參與人比通過正規的銀行渠道更容易獲得貸款服務。Carlson和McAfee（1983）構建了存在搜索成本的市場競爭理論模型。他們預測，雖然市場競爭會推動平均價格下降，但由于搜索成本的存在，價格會存在差異。因此，盡管顧客處于競爭激烈的市場中，他們仍然可能面對較高的價格。另一方面，Baye等（2004）指出在互聯網市場，搜索成本趨于零，因此價格形成將不同于傳統市場。在這樣的市場上，更多公司的競爭有助于降低價格，且對于所有顧客都是相同的。學術研究的證據表明，互聯網模式比傳統線下行業更有利于提高消費者福利。

2. 提供新的資產種類。P2P平臺為借款人提供了與傳統銀行類似的貸款服務。但對于投資人來說，P2P貸款是一個全新的資產類別。當人們把錢存到銀行儲蓄賬戶時，他們得到一個無風險但相對較低的存款利率。同時，銀行將這些資金貸給企業或消費者，并向他們收取高利率以承受違約風險。但在P2P市場中，平臺本身并不承擔風險。投資人將收到高于存款利率補償違約風險。對那些尋求高回報，愿意承擔一些風險的投資人來說，這是一種可以選擇的新資產類別。在P2P市場出現之前，個人很難直接投資于消費者或中小企業貸款。此外，根據最近公布的一份報告，P2P貸款與股票和債券等其他資產類別的相關性較低（LendingRobot.com/HowMuchToInvest），使P2P成為大類資產配置時比較好的選項。

3. 普惠金融。中小企業和個人消費者缺乏通過正規途徑獲得資金的渠道。這一方面是因為中小企業貸款或消費貸款風險太大，另一方面是因為相對于回報來說，甄別和管理這些貸款的成本太高。在IT技術的幫助下，P2P可以作為傳統銀行的補充，為小企業和個人提供貸款服務。傳統上，銀行使用財務和信用記錄評估貸款風險。對于那些以前沒有太多的金融交易的借款人，他們的信用記錄較少、評分較低，因此也更不可能從銀行獲得貸款。P2P市場中，借款人可以提交附加的信用信息，幫助他們獲得貸款。學術研究表明，P2P市場中的許多非財務信息與個人的信用狀況有關。許多文獻具體研究了哪些信息會影響借款人的借款成功率和違約率，如性別、種族、年齡（Herzenstein et al.，2008；Ravina，2007；Barasinska & Schaefer，2010），貸款描述（Herzenstein et al.，2011；Larrimore et al.，2011；Michels，2012；Gao & Lin，2015），甚至照片中反映的信息也能預測借款成功率與違約率（Duarte et al.，2012；Pope & Sydnor，2011；Ravina，2012；Gonzalez & Loureiro，2014）。

4. 利用社會網絡價值。P2P市場的用戶會自然形成一個在線的社會網絡，而社會網絡本身具有風險評估、改善效率和降低成本的價值。研究表明，投資人或借款人會自發形成小群體或小社區（Greiner & Wang，2009；Herrero-Lopez，2009；Berger & Gleisner，2009）。Berger和Gleisner（2009）發現在P2P市場中，自發形成的小組組長會為組員篩選和監控貸款。群組像金融中介一樣自發地出現。小組組長可以顯著減少信息不對稱，從而改善了借款人的信用狀況。這意味著P2P市場社會網絡價值提高了效率。

5. 投資者行為。在P2P模式提供了更多信息、提升了效率的同時，為了回答P2P是否提高了投資人福利，我們還需要得到P2P市場上投資者行為與回報的更多證據。以往研究中，對于P2P投資者的研究主要著眼于羊群效應（Herzenstein et al.，2011；Zhang & Liu，2012），只有Klafft（2008）測算了Prosper平臺上貸款的投資回報，但作者只模擬了幾種簡單的交易策略，沒有對平臺投資者真實的回報及交易行為進行研究。另一方面，行為金融學中許多證據表明，投資者的行為是不理性的，特別是個人投資者及電子化交易。Barber和Odean（2001）通過對美國股市中個人投資者的投資數據研究發現，由于過度自信，男性投資者會更加頻繁的交易，這反而會使他們的收益變得更低。Barber和Odean（2002）又發現，當投資者開始網上交易后，他們傾向于過度自信而收益變差。國內P2P市場的參與者主要為個人，且交易方式為在線交易，因此P2P市場的投資者也可能存在行為偏誤。廖理等（2014）發現國內P2P市場投資者能夠正確地識別信用風險。另一方面，高銘等（2017）發現P2P市場上投資者存在過度自信，發生了過多交易產生手續費，從而降低了投資收益，這種現象主要集中于男性投資者中。

三、 P2P發展現狀與面臨問題

總體來說，P2P市場在中國經歷了初期的高速發展期，已經逐漸進入平穩期。從2014年開始，P2P平臺數量增速保持在月均10%以上，到2015年底左右，整個行業的運營平臺數量將近4 000家，是2014年初的6倍。但是自從2015年底，平臺數量開始下滑，每個月都有數十家甚至上百家平臺停止運營。截止2017年底，運營平臺數量不足2 000家，整個行業進入一個優勝劣汰的成熟階段。

與平臺數量相對應的，P2P行業的總成交量也有類似的快速增長后進入平穩期的現象。從2014年整個行業月成交量100億元，快速成長為2015年底的1 400億元左右，增速快于平臺數量的增長，說明行業發展是不均勻的，少數大型P2P公司的擴張速度更快。另一個方面同樣可以觀察到這一特征，在2015年底平臺跑路事件的影響下，成交量小幅回落，隨后繼續增長。直到2017年穩定在每月2 500億元左右。平臺數量持續下降，而成交量穩中有升，說明整個行業的規模越來越向少數平臺集中。

在待還余額方面，截止2017年底，行業內待還貸款總額約為1.2萬億元，與余額寶的規模相當。而在2015年底，這個數字僅為4千億元，約為當時余額寶規模的一半。貸款總額依舊保持增長，說明每月新增的貸款金額依然超過到期的貸款金額?？梢灶A見在未來的一段時間內，貸款的規模會繼續增長，對于這一不小的體量，如何對系統性風險進行控制與監管是P2P行業面臨的突出問題。

P2P的參與者增長也面臨結構問題。P2P作為一種債權眾籌的形式，其投資人是遠多于借款人的，即使考慮到投資人投資多筆借款的情況，我們也在過去的數據中發現，投資人多于借款人。在2017年以前，投資人穩定在借款人的2倍～4倍左右。在2016年底，P2P整個行業共有約400萬名倍投資人和200萬名借款人。但是從2017年開始，投資人可能出于對P2P標的風險的疑慮，數量不再增長，而借款人的數量快速增長，到2017年低，借款人數超越投資人數。這種借款人與投資人的倒掛也說明個人借貸市場供需平衡的變化。隨著剛性兌付的打破、利率的下降，P2P貸款對于投資人的吸引力降低。如何在這種情況下，提高投資標的的吸引力，是當前P2P行業面臨的又一困境。

P2P產品的結構也隨著行業發展發生改變。P2P貸款的平均利率一直處于下降的趨勢。2014年初時，P2P平均年化利率高達20%，而在2017年底降到9%，但依舊處于傳統理財產品中較高的水平。與之相對的，產品的期限也從2014年初平均6個月，增長到2017年底的12個月。整體來說，標的的特性逐漸趨于成熟，過去以超高利率的短期貸款作為主要賣點的野蠻增長時期已經過去，逐漸轉為合理利率、中長期為主的貸款產品。

從P2P平臺類型看，許多傳統的金融機構、國企和私募資本進入了行業，投資或是自己設立P2P平臺。有這些背景的P2P平臺發展迅猛，占有較大的市場份額，而大量的小平臺則只占有比較小的交易量。這一方面促進了行業的發展成熟，使得大平臺產生規模效應，進一步降低成本提高效率；另一方面，資本的進入、特別是銀行和上市公司等紛紛參與P2P行業，使得這一新的互聯網金融產業與傳統金融和實業結合更緊密，風險的相關性變大，更突顯對行業監管的重要性。

四、 監管動態與政策建議

前文討論了我國P2P平臺的典型模式、P2P的理論優勢與發展現狀及困境。與之對應的，監管機構也針對P2P行業的種種問題發布了針對性的監管措施與意見，下面我們就對這些監管進行一個梳理，并提出進一步的政策建議。

2016年8月24日，銀監會等四部委聯合印發了針對P2P行業監管的第一部管理辦法。該辦法對網貸行業監管的制度安排和經營規范做出了明確的規定。針對單一借款人的借款上限做出了要求，并對P2P行業進行負面清單管理，防范相關風險。

隨后，監管機構分別推出了關于登記備案、資金存管和信息披露的具體工作指引。其中，信息披露指引尤為關鍵，強調了披露信息的大類內容及具體條目。對于涉及貸款的數據和借貸雙方的情況都作了明確的數據報送和披露要求。同時，對于逾期、代償等指示平臺風險的指標也要求如實披露。這一舉措有助于進一步降低信息不對稱，提高行業的運營效率。

以上管理辦法與指引與前文闡述的，P2P模式理論上的優勢和現實問題是相呼應的。如管理辦法明確指出，P2P平臺應當明確信息中介的角色，不能提供"剛性兌付"，這說明監管希望引導P2P平臺回到最純粹的線上模式，發揮信息提供者和撮合者的角色。

然而監管的松緊與金融創新存在天然的對立。創新往往是從監管的灰色地帶中，找到提高收益、降低成本的新技術或是新理念。如何在鼓勵金融創新和監管金融風險中找到平衡，是后續P2P乃至金融科技監管的重點。讓市場先探索找到合適的模式，再由監管機構進行引導，是比較好的模式。在未來的幾年，相關管理辦法的執行力度，也將成為P2P行業發展的關鍵影響因素。

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作者簡介：江嘉駿（1990-），男，漢族，上海市人，北京大學光華管理學院博士生，研究方向為行為金融、金融科技；余音（1991-），女，漢族，陜西省西安市人，北京大學光華管理學院博士生，研究方向為實證資產定價。

收稿日期：2018-04-17。