共同基金業績操縱問題研究綜述

余音 江嘉駿

摘要：文章對存在于共同基金市場上的兩種業績操縱手段：基金拉抬尾市和投資組合窗飾行為進行詳細討論。以往文獻證明了這兩種業績操縱手段存在于美國等發達金融市場和國內基金市場中。文章對這兩種基金業績操縱手段的動機進行梳理，并探討其對證券和基金市場帶來的影響，以及投資者是否能夠識別基金的業績操縱，最后，針對我國基金市場上存在拉抬尾市和窗飾的現象，提出了監管機構有效應對的兩種方式。

關鍵詞：共同基金；拉抬尾市；窗飾；投資者識別

一、 引言

隨著我國證券和基金市場的快速發展，越來越多的個人和機構投資者選擇共同基金（Mutual Fund，即國內市場上公開募集的證券投資基金）作為主要投資渠道。截至2017年9月，中國公募基金管理規模達到11.16萬億元，基金管理公司達122家，公募基金產品數量超過4 700只。

與其他投資方式相比，公募基金具有投資門檻低、透明度高、投資能力專業化、信息資源豐富等優勢。然而，基金管理人與投資者之間存在不容忽視的委托代理問題：由于基金經理的薪酬取決于所管理基金的業績表現、在同類基金中的排名以及基金的資產管理規模（Asset Under Management，AUM），基金經理有強大的動機去修飾自己的業績表現，以吸引更多的資金流入，特別是在報告期即將結束之時（通常為季度末/年度末）。為了修飾自己投資組合的凈值增長率，一個常見的做法是在報告期即將結束時買入投資組合中已經持有的股票來抬高股價，提高報告期內基金凈值增長率。這種行為通常被業界和媒體稱為“拉抬尾市”。而另一個常用的業績修飾手段是對基金投資組合的窗飾（Window Dressing）行為。基金的窗飾行為是指對投資組合的粉飾，即在報告期末買入階段表現好、收益高的股票標的，賣出表現差、收益低的股票標的，從而使得業績報告的投資組合走勢良好，誤導投資人認為基金經理選股能力高，使得基金獲得投資者的青睞。顯然，以上兩種操縱基金業績的行為，擾亂了股票和基金市場秩序，對投資者形成誤導，使投資者的利益受到了傷害。基金業績粉飾行為雖然被各國證券監管機構明文禁止，但由于基金披露的持股信息有限，監管機構和投資者很難有效識別這一行為。

二、 共同基金拉抬尾市行為研究

1. 基金拉抬尾市現象研究。共同基金的拉抬尾市行為，是指基金經理在報告期（通常為每季度末/年度末）結束前，買入已經持有的股票，從而拉高投資組合凈值，人為地提升凈值增長率。拉抬尾市是對基金凈值及區間收益率的直接操縱行為，雖然能夠暫時提升基金的業績表現， 但由于這一行為傾向于對股票的高買低賣，因而會損害投資者的利益。目前，在證監會的監管下，公募基金的拉抬尾市行為已經受到嚴格禁止。與此同時，公募基金的拉抬尾市行為，也受到了財經媒體的廣泛關注。業內和投資者經常將基金的拉抬尾市稱為“抬轎”；公募基金的“抬轎”行為，時常見諸于媒體的報道中。

基金拉抬尾市的現象，已經被證明廣泛存在于美國等發達國家的證券市場上。2002年，Carhart等四位美國學者發現共同基金在報告期末（季度末/年度末）存在異常收益。利用美國共同基金數據，作者發現基金經理會在報告期末（通常為季度末（年度末）的最后一個交易日），買入投資組合中已經持有的股票，從而使持股價（指數價格）提升，并且該報告期內的基金凈值收益率更高；而異常高的凈值收益率，則會在下一報告期初發生反轉。在CKMR（2002）研究的基礎上，Bernhardt和Davies（2005）發現，季度末/年度末指數會產生顯著高于平均的收益，而這一收益差可以被共同基金持股所解釋。Bhattacharyya和Nanda（2012）構建了通過構建模型來研究美國市場上基金的拉抬尾市行為。對于那些薪酬由短期業績決定的基金經理，他們有動機通過拉抬尾市的手段提升報告期內的業績表現；而這一行為會導致過度交易，從而對基金的長期業績造成損害。Duong和Meschke（2016）采用高頻交易數據，發現美國證券市場上機構投資者會在季度結束前的最后30分鐘進行買入；作者同時采用CKMR（2002）的研究發布，和美國SEC在2007年頒布的NMS監管條例（Regulation National Market System）作為兩個自然實驗設定；作者觀測到，在CKMR的研究成果發布以及監管部門的新規定出臺后，機構投資者在報告期結束前最后幾分鐘的買入行為顯著減少，并且基金所持股票的收益反轉降低。

基金的拉抬尾市行為，同樣出現在其他國家和其他證券市場上。Gallagher等（2009）利用澳大利亞基金市場的日度交易數據，考察權益型基金季度末最后一個交易日的交易行為。他們發現，基金經理會在季度末更頻繁地交易其所持重倉股，并且，市值較小、流動性更差的股票在季末被交易得更多。Lee等（2014）發現在韓國共同基金市場上也存在期末溢價的現象，而且這些現象集中在外資、小型基金管理公司。Ben-David等（2013）對美國對沖基金市場進行檢驗，發現部分對沖基金會在報告期末操縱業績，獲得超額收益；而整個報告期內相當一部分的收益，是靠最后幾分鐘的交易得到的。

對于中國證券市場上基金的拉抬尾市，一些中國學者也進行了初步的研究。焦玲慧（2012）在論證國內基金存在季末拉抬尾市的現象的基礎上，通過OLS回歸將2003年1月～2011年3月的基金季度超額收益與基金經理特征變量、基金特征變量回歸，發現基金經理的工作經驗、基金規模、歷史業績等因素對于基金拉抬尾市的行為有顯著影響。王瑾（2012）則進一步發現，流動性越高、市值越低、前期表現較差、前期波動率較大的股票成為拉抬標的的可能性越大；以及多只基金抱團重倉的股票被拉抬的可能性較大。

2. 基金拉抬尾市動機研究。在驗證基金的期末溢價現象廣泛存在的基礎上，諸多學者對這一現象的動機進行檢驗。CKMR（2002）的研究，首次提出了共同基金拉抬尾市行為的兩種可能動機：第一種假設是那些表現剛好處于基準收益（Benchmark）之下，以戰勝基準收益為目的而進行報告期末的業績修飾（Benchmark Beating）；另一種可能是表現最好的那一部分基金，為了獲得更好的排名，從基金的業績—資金流凸性關系（Ippolito，1992；Sirri & Tufano，1998）中受益，而進行的業績修飾。實證研究發現，當季度/年度表現最好的基金，具有最大的期末異常收益和期初收益反轉；這一證據直接支持作者的第二種假設，即表現越好的基金，越傾向于制造報告期末的異常收益率并從中直接受益。Ben-David等（2013）對美國對沖基金市場的研究，也得到類似的結論，認為最優秀的對沖基金表現出更高的期末異常收益率。Bhattacharyya和Nanda（2012）通過構建基金經理的薪酬-基金業績（凈值）模型，發現如果基金經理的薪酬取決于基金的短期業績，那么即使拉抬尾市的行為會被市場和投資者發覺，他/她仍有動機去實施這一行為。

3. 基金拉抬尾市影響效果研究。基金的拉抬尾市行為無疑會擾亂股票市場和基金市場的秩序，并對投資者造成誤導，損害投資者福利。一方面，基金拉抬尾市的操縱對象是投資組合中所持有的股票，因而勢必會破壞股票的價格信號；Gallagher等（2009）的研究發現，市值較小、流動性較差的股票，在季度末更有可能被頻繁交易。另一方面，基金為了創造更高的短期收益率而拉抬尾市，很可能會傷害長期的業績；Bhattacharyya和Nanda （2012）發現，基金的拉抬尾市會導致過度交易，并會對基金的長期業績造成損害。

三、 共同基金窗飾行為研究

共同基金的窗飾（Window Dressing），是指基金經理通過買入（賣出）前期表現較好（較差）的股票方式來粉飾其投資組合，從而使業績報告中的投資組合表現良好的行為。基金窗飾篡改了基金定期報告所披露的投資組合中的信息，誤導投資人認為基金經理的投資管理能力強。然而，基金的窗飾行為會傾向于高買低賣，并導致一系列不必要的交易成本，從而對投資者利益造成侵害。

1. 基金窗飾現象研究。以往研究利用美國基金市場數據，識別出美國共同基金市場上窗飾現象的存在。Lakonishok等（1991）發現美國的養老基金（Pension Funds）在報告期末調整自己的投資組合，以吸引養老基金持有人的青睞，并首次構建衡量基金窗飾的指標。 LSTV通過研究769只養老基金在1985年～1989年間的季度投資組合的變化，建立了買入強度指標（Buying Intensity）和賣出強度指標（Selling Intensity）來檢測養老基金的季度操作特點，發現養老基金傾向于在年末賣出表現差的股票來改善基金的資產組合質量，而買入表現良好股票的顯著性不強。類似地，He等（2002）考察不同類型機構投資者的季度持股變動情況，考察買入強度、賣出強度與時間窗口、前期收益的關系，發現銀行、壽險、基金、投資顧問中的外部管理者更傾向于進行窗飾行為，尤其是前期業績表現不好的外部管理者；而財險、大學基金等打理自有資金的管理者，他們的窗飾動機則不強。

對于基金窗飾行為的研究，國內相關的文獻較少。田婷霞（2010）以中國公募基金市場2003年到2009年中期的150只開放式股票基金為研究樣本，借鑒了LSTV（1991）的方法，建立買入強度指標和賣出強度指標，發現基金在報告期末會顯著買入盈利股票；借鑒Meier和 Schaumburg（2006）的研究方法，構造了一個報告期內“買入并持有”公告中所披露的投資組合的策略組合收益，發現該策略組合收益與基金的實際收益相比有超額收益，從而證明了國內公募基金市場上窗飾效應的存在。焦玲慧（2011）在上述研究的基礎上，將基金季度末的窗飾行為與基金經理特征和基金特征相聯系。

2. 基金窗飾動機研究。近期的關于基金窗飾行為的研究，則更加關注基金的窗飾動機、以及窗飾行為對于未來基金表現的影響上。Agarwal Gay和Ling（2014）的研究，很好地區分了基金的窗飾和正常的動量交易策略（Momentum Trading）。由于基金窗飾不能被直接觀測到，作者提出了兩種代理指標，來衡量基金窗飾行為的大小，分別是排序異常差（Rank Gap），以及持股—收益差（Backward Holding Return Gap，BHRG）。其中，排序異常差衡量了基金業績排名和定期報告中披露的基金所持有的績優股（Winner）和/或績差股（Loser）的比例排名之差。這一指標的思想是，理論上一支基金的業績表現越好，它應該持有更高比例的績優股和更低比例的績差股，那么如果排序異常差較大，說明基金很有可能進行了窗飾。排序異常差這一指標捕捉了基金業績排名和所持績優/績差股（相對其他基金）比例之間的差異，因而可以視為衡量基金窗飾程度的相對變量。作者提出的另一指標，BHRG，計算假定基金按照期末披露的投資組合持有整個報告期所得到的理論收益率，與基金本報告期的實際收益率之差，作為對于窗飾程度的絕對度量。作者發現，前期業績較差、投資能力較低的基金經理更傾向于采取窗飾行為；同時，窗飾能夠幫助部分業績較好的基金獲得更高的申購資金流入。以上結論驗證了基金窗飾的理論動機。

Ling等（2014）的研究中，通過構建基金動態博弈模型，發現基金經理的窗飾行為通過兩個渠道對基金管理規模造成影響：首先，窗飾投資組合可以讓基金經理的投資能力看起來更強，從而吸引未來的資金流入；與此同時，如果投資者觀測到了窗飾行為，則會贖回基金進行“懲罰”。而基金經理通過權衡這兩個渠道的正向/負向影響，決定是否采取窗飾行為。該模型進一步揭示了基金的窗飾動機。

更為直接的基金窗飾證據來自于基金日度交易數據。Hu McLean Pontiff和Wang（2014，后簡稱HMPW）使用了1999年～2010年基金的日度交易數據來研究基金的交易行為。區別于之前的研究，HMPW（2014）使用了更高頻率的日度交易數據，直接觀察到美國證券市場上機構投資者在年度末的詳細交易情況。作者的研究將年度末股票市場（指數）的異常收益率與機構投資者交易行為相聯系，為拉抬尾市行為提供了直接的證據。然而，在樣本平均層面上，作者并沒有發現基金在年末具有買入績優股、賣出績差股的行為，因而作者的結論是不支持窗飾行為的廣泛存在。

3. 基金窗飾影響效果研究。盡管基金窗飾只調整于基金的持股構成，并不直接操縱凈值收益率，但仍然會影響基金未來的業績表現，損害投資者福利。Agarwal等（2014）的實證研究，直接給出了窗飾行為對基金未來的短期和長期表現均有負向影響的證據。

四、 基金業績操縱行為與監管應對

不論是基金的拉抬尾市還是窗飾行為，都會對證券市場秩序造成干擾，破壞價格信號的有效性。基金的業績操縱行為傾向于高買低賣，導致過度交易和不必要的交易成本。同時，在報告期結束前采取業績操縱行為，提高基金的區間凈值收益率（排名），或是粉飾自己的投資組合管理能力，均會對基金投資者造成誤導。

對于基金的拉抬尾市行為，美國SEC和中國證監會都出臺了相關規定，禁止基金在報告期末人為抬高組合凈值。中國證監會于2009年發布的《基金管理公司投資管理人員管理指導意見》中，對于基金拉抬尾市的行為做出了明令禁止，同時要求對反向交易、交叉交易等可能導致利益輸送的異常交易行為加強跟蹤監測、及時分析并按規定履行報告義務。

對于基金的窗飾行為，雖然美國SEC目前尚未將此列為違法行為，但SEC主席Mary Jo White在2014年1月的工作展望中指出，量化分析組將用所設立的審查工具NEAT（National Exam Analytic Tool）來監督到包括內部交易、提前交易（Front Running）、窗飾行為在內的不當交易行為。而在中國基金市場上，對于投資組合窗飾行為的監督管理還處于灰色地帶，并沒有明確的政策條例加以限制。

為了進一步保護基金投資者的利益，促進基金之間的良性競爭，同時維護股票市場上價格的穩定性，我們提出以下兩點建議：

1. 完善國內基金市場量化監管體系。建議監管層針對基金拉抬尾市和窗飾的業績操縱行為，建立起類似美國基金市場上的量化分析體系。通過檢測基金的日度逐筆交易行為，判斷基金是否存在人為干預業績的不當行為。特別地，應建立一系列針對基金日常交易和運營的事前、事中監管指標，同時特別關注基金在報告期末（季度末/年度末）的異常交易行為，以對基金的業績操縱行為防微杜漸。

2. 加強投資者教育工作、提倡價值投資。相比于美國等發達國家的共同基金持有人結構，我國的公募基金投資者中，個人投資者所占比重更高。因而加強投資者教育工作，使得投資者樹立起長期價值投資的觀念顯得尤為重要。基金監管部門、基金業協會以及各基金管理公司，應積極搭建投資者教育平臺，投資者在挑選基金時，能夠更全面地考量基金經理的選股擇時能力，而不是僅著眼于基金的短期收益，那么一方面可以緩解基金經理的短期業績壓力，另一方面基金短期的業績修飾將失去吸引力，從而從根本上減小基金經理短期業績操縱的動機。

參考文獻：

[1] 王瑾.我國證券投資基金窗飾行為的實證研究[D].上海：復旦大學學位論文，2012.

[2] 田婷霞.我國開放式股票型基金窗飾效應研究[J].金融理論探索，2010，（5）：42-47.

[3] Agarwal，V.，Gay， G.D.， & Ling， LWindow dressing in mutual funds[J].Review of Financial Studies，2014.

[4] Ben-David Itzhak Francesco Franzoni， Augustin Landier and Rabih Moussawi.Do Hedge Funds Manipulate Stock Prices？[J].The Journal of Finance，2013，68（6）：2383-2434.

[5] Bhattacharyya， Sugato， and Vikram Nanda.Portfolio Pumping， Trading Activity and Fund Performance[J].Review of Finance，2012.

[6] Carhart， Mark M.， Ron Kaniel， David K. Musto， and Adam V. Reed，2002.

作者簡介：余音（1991-），女，漢族，陜西省西安市人，北京大學光華管理學院博士生，研究方向為實證資產定價、共同基金、資產管理；江嘉駿（1990-），男，漢族，上海市人，北京大學光華管理學院博士生，研究方向為行為金融、金融科技。

收稿日期：2018-04-16。