環境規制、代理沖突與企業環保投資

王 瑾，李 田，苑澤明（博士生導師）

一、引言

綠色發展是人類探尋永續發展進程中的重大理論創新[1]，體現著“正確處理經濟發展與生態環境保護的關系”的深刻內涵。習總書記在新時代中國特色社會主義思想中再次強調了綠色發展，并將其升華為指導國家長遠發展的戰略理念。近五年來，我國生態環境狀況逐步好轉，綠色發展呈可喜局面。2017年，我國二氧化硫、氮氧化物分別減排8.0%和4.0%，“2+26”城市PM2.5平均濃度同比下降11.7%，重污染天數下降28.8%。這離不開我國環境規制的有效發力。以《環境保護法》（2014）、《環境保護稅法》（2017）為代表的環保法律密集出臺，為我國環保事業提供了可靠的制度保障，在約束污染行為、規范行業標準的同時，增強了企業對其環保責任的認知。

“環保限產”常態化、“環保督察”深入化帶來的環保風暴，引致了企業的限產、限排甚至關停。2017年中央的“2+26”城市環保督察中，綜合整治、關停淘汰的企業已達6.2萬家。在日益嚴峻的環保形勢下，企業加大污染防治和環境技術升級的投入已成為大勢所趨。與此同時，消費者也更愿為節能環保的產品買單。因而在環保理念深入人心的背景下，企業關注環保標準并積極加大環保投入具有重要意義。

然而，在兩權分離下，股東與管理層就環保投資的認知存在分歧。在股東看來，環保投資可以在一定程度上促進企業技術創新[2]、培育產品成本化和差異化的競爭優勢[3]，并降低環境遵循成本[4]，因而環保投資對企業的長遠發展具有積極作用。對管理層而言，盡管環保投資的社會效益大于經濟效益[5]，但其積極影響并非立竿見影[6]。因此，代理沖突的存在為管理層侵占環保投資提供了可能。

現有文獻中，學者們主要考察了內外部因素對企業環保投資的影響，主要包括媒體關注[7]、市場競爭[8]以及環境規制[9][10][11]等外部機制，以及產權性質[9]、股權特征[9][11]、管理層私人收益及其政治網絡[12]等內部因素。其中，由于度量方式不盡相同，環境規制與環保投資的研究結論并不一致。此外,有關代理沖突對企業投資決策的研究，主要集中于經理人自利行為而導致的非效率投資，尚未有文獻從代理沖突的視角，探究環境規制對企業環保投資的作用效果。因此，本文以2008～2015年我國重污染行業上市公司為樣本，實證檢驗環境規制、代理沖突與環保投資之間的關系，并進一步探究產權性質對上述關系的影響。

本文可能的貢獻主要有兩點：一是，排污收費制度作為我國近十年來較為有效的環境規制工具，在一定程度上驅動了綠色技術創新、提升了企業的生產率，但是尚未有文獻檢驗排污收費制度對企業環保投資決策的影響，本研究從新的視角對環境規制進行量化，豐富了有關環境規制的經驗證據。二是，本文在考察環境規制與企業環保投資關系的基礎上，檢驗了代理沖突的調節作用，為宏觀政策影響微觀行為的作用機理增添了公司治理角度的解釋，并豐富了投資決策的相關研究，進而為政策的優化配置與公司治理機制的完善提供了有益參考。

二、制度背景

環境規制是社會規制的一項重要內容，由政府通過相應的政策與措施來對公眾的環保行為進行調節。1979年，我國頒布的《環境保護法（試行）》首次為環境規制提供了制度保證。20世紀70年代，伴隨著我國經濟復蘇、能源工業的興起，工業三廢問題開始出現。以“三同時”制度（1973）、環境影響評價制度（1979）、排污許可制度（1988）、關停限期治理（1989）為主的命令控制型環境規制工具陸續頒布，通過設置標準來規范企業的排污行為。隨后我國工業生產總值不斷攀升，使得環境污染逐步加劇，此時以排污收費制度（1982）和排污權交易制度（2014）為主的市場激勵型環境規制政策先后出臺，在治理環境污染的同時激勵了企業的技術革新[13]。目前排污權交易制度仍處于部分地區試點階段，相比之下，排污收費制度在我國已實行近40年，發揮了有效的環境治理作用[14]。

排污收費制度起源于英國福利經濟學家Ar?thur Pigou于1920年提出的庇古稅理論。庇古稅理論認為，政府應通過對企業的排污行為征稅來提高企業的私人成本，以緩解環境污染的負外部性，將外部性內化到企業的經濟效益中，激發企業的環保意識，進而激勵和引導企業的環保行為。1982年，以庇古稅為理論基礎，我國頒布了《征收排污費暫行辦法》，開始對超標排污企業征收排污費。隨后，2003年頒布的《排污費征收使用管理條例》將以往的超標收費改為排污收費和超標收費并行。在理論界，學者們認為排污費應向稅收層面邁進。2018年《環境保護稅法》正式施行，從法律層面加強了排污收費制度的威懾力[15]。因而，本文用排污收費制度來度量各地區的環境規制強度，檢驗其在企業層面的執行效果，以期為政府構建多元化的環境規制體系、進一步提高環境治理效果提供經驗證據。

三、理論分析與假設

（一）環境規制與企業環保投資

環境資源具有公共物品屬性，由于其產權界定較為模糊，使得企業的環境污染行為難以被約束，從而導致了環境污染的負外部性。新制度主義理論（Institutional Theory）認為，企業內嵌于社會和政治環境中，其決策行為會受到社會規制、慣例和理念所形成的制度壓力的影響。Scott[16]結合新制度主義理論與組織合法性對制度壓力的作用路徑進行了細分，認為制度壓力通過向企業施加規制、規范和認知壓力使得企業與外部制度環境保持一致，以使其行為變得合理。

規制壓力來源于政府頒布的環境法律、法規、政策[16]。環境規制對企業環保標準的合法性提出要求，具有法律權威并且其賞罰制度對組織的長遠發展具有重要影響。排放標準、產品禁令等規制壓力迫使企業關注生產過程與產品本身的環保標準，為規避環境訟訴風險、降低遵循成本，企業有較強的動機加大環保投入以滿足環境規制下的合法性要求。

規范壓力來源于公眾的文化、價值觀、規范信念和行為假設[16]，通常是隱性的準則。環境規制向企業的外部投資者強調其環境責任，進而對企業施加了規范壓力。在環境規制沖擊下，外部投資者加大了對企業環保行為的關注，當他們投資的企業存在環保問題時，會索要更高的風險溢價[17]，這提高了企業的融資成本。反之，若企業加大環保投入，履行環境責任，使得外部投資者進一步感知企業的合法性行為，便能獲得外部投資者的信賴，從而提高其聲譽價值，降低其融資成本。因此，環境規制可以通過施加規范壓力進而促進企業的環保投資。

認知壓力來源于企業管理者在經營過程中對環境規制政策的認知[16]。但是由于環境規制沖擊對企業經濟后果的影響存在不確定性，管理層較難獨自判斷企業的應對之策。此時，為減少不確定性帶來的搜尋成本并幫助企業獲得合法性認可和聲譽，管理層傾向于通過在社會網絡中相互學習和模仿以加強對外界環境的認知[18]，進而追隨標桿組織的決策行為并采用被普遍認同的方式。當企業競爭對手積極開展環保投資并獲得環保技術創新與環境友好型產品后，將加深企業管理層對環保投資的認知，進而引發企業的模仿行為，促進其環保投資規模。

綜上所述，環境規制通過規制壓力直接促進了企業環保投資，通過規范壓力和認知壓力間接促進了企業的環保投資。由此，提出本文的假設1：

假設1：環境規制能夠促進企業環保投資。

（二）環境規制、代理沖突與企業環保投資

代理沖突對環境規制與環保投資的影響主要體現在管理者防御及其業績需求兩個方面。

委托代理機制下，企業所有權與經營權的兩權分離導致了股東與管理層之間的代理沖突，引發了管理層防御行為。管理層防御理論認為，股東與管理層之間的信息不對稱使得投資者只能根據管理層的當期業績給予其薪酬，導致管理層偏好將企業資源過度投放在其專長項目上以提高其經營業績、保障其職位安全[19]。雖然開展環保投資可以在一定程度上促進企業技術創新[2]、培育企業成本化和差異化的競爭優勢[3]，但是環保投資的經濟效益或者社會效益往往需要跨期實現，較難與管理層當期績效匹配。并且環保投資侵占了管理層實現其當期業績的資源，其經濟效益和社會效益均具有不確定性[6]，其高風險、低收益的特征激發了管理層防御行為。面對環境規制的壓力，管理層防御行為導致了盈余指標的短視傾向與環境機會主義行為[20]，使得管理層縮緊環保投資規模，以將資源投放在更加穩妥的項目上。因此，在代理沖突嚴重的企業，管理層防御行為會削弱環境規制與環保投資的正向關系。

此外，需求層次理論認為，管理者會從低級到高級逐層實現自身需求。組織在很大程度上是高層管理者個人特征的反映，因而企業的決策過程是管理層逐步實現其自身需求的過程。在投資決策上，管理層會首先滿足經營業績的基層需求，再去關注社會效益的高層次需求；并且，投資項目給予管理層的激勵取決于其帶來的效價和期望值[21]。而企業環保投資的社會效益大于經濟效益[5]、投資回收期具有不確定性[6]，在效價和期望上均難以給予管理層理想的激勵，因此環保投資難以滿足管理層最基本的業績需求。盡管環境規制會對企業施加制度壓力，但是兩權分離為管理者實現其個人需求提供了空間。迫于環保標準的規制壓力，管理層會保留用于環境污染末端治理的環保投資額度。而環境規制的規范壓力和認知壓力會因為管理層的業績需求而被規避。

因此，企業代理沖突使得管理層侵占環保投資額，抑制了環境規制的作用效果。由此，提出假設2：

假設2：代理沖突會削弱環境規制對環保投資的促進作用。

（三）進一步研究：產權性質的影響

規制俘獲理論認為，規制者總是容易被規制對象所俘獲[22]。由于規制機構享有寬泛的自由裁量權，環境規制的過程中伴隨著規制俘獲的現象。在環境規制的作用過程中，政府與企業之間存在政治關聯的緩沖作用[23]。地方政府出于政治利益和機會主義的考慮，希望所轄企業快速發展，因而可能為后者提供環境規制軟約束。國有企業與地方政府之間的“天然”關系令其擁有更強的討價還價能力，從而能夠便捷地獲得環境規制軟約束。相比之下，非國有企業對環境規制更為敏感[11]，也更傾向于通過建立政治關聯來降低政策不確定性所帶來的風險[24]。基于上述需求，非國有企業往往會主動迎合環境規制政策，并及時地調整環境投資戰略、擴大環保投資規模，以達到政府所要求的環保標準。由此，提出假設3：

假設3：相比國有企業，環境規制對非國有企業的環保投資具有更強的促進效果。

代理沖突在不同產權性質的企業中產生的效果不同。從組織結構來看，相比非國有企業，國有企業的治理結構和內控程序更為復雜、兩權分離程度更高，并具有更高的在職消費和效率損失[25]，使得其代理沖突更為嚴重。從內部監管來看，國有企業董事會未能發揮其治理作用以抑制企業的代理成本[26]。在外部監管方面，作為國有企業的監督人，各級政府機構投入的監督成本難以與其收益相匹配，導致其更傾向于放松監管，這也進一步加重了代理沖突對環境規制與環保投資關系的抑制作用。

管理層激勵機制往往是企業用以緩解代理沖突的手段之一[27]，但是受國資委“限薪令”的影響，管理層激勵機制在國有企業難以發揮足夠的作用。當管理層的薪酬不足以彌補其付出的努力時，便會驅使管理層從其他途徑尋求補償[28]，自利性動機導致的非效率投資頻頻出現，進而侵占了企業環保投資額度，抑制了環境規制的作用效果。相比之下，非國有企業的薪酬激勵制度更加自主、靈活，在一定程度上緩解了代理沖突對環境規制作用效果的抑制作用。基于上述分析，提出假設4：

假設4：相比非國有企業，國有企業中代理沖突對環境規制與環保投資關系的削弱作用更為顯著。

四、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

2008年5月，上海證券交易所發布了《上市公司環境信息披露指引》。此后，我國企業陸續開展環境信息披露，在社會責任報告、可持續發展報告書或環境報告書中披露企業的環境治理信息。結合現實意義并考慮樣本可獲得性，本文選擇2008～2015年作為樣本的時間范圍。另外，本文所用到的環境規制數據來自《中國環境年鑒》和WIND數據庫，企業財務數據和內部治理的數據取自WIND和CSMAR數據庫。

在選擇樣本行業時，本文參考了沈洪濤等[29]的做法，選取石化塑膠業、金屬非金屬業、生物制造業、水電煤氣業、紡織服裝皮毛業、食品飲料業、造紙印刷業和采掘業這8個重污染行業的上市公司為研究對象，并對樣本進行了如下過程的篩選：剔除了ST和?ST的企業；剔除了未發布社會責任報告、可持續發展報告書和環境報告書的企業；剔除了西藏自治區企業的樣本（西藏自治區的環境規制數據存在缺失）；剔除了披露的環保投資額為約數的企業；剔除了企業財務數據和內部治理數據缺失或者不全的企業。最后得到了80家企業，共計246個樣本。為控制極端值對結果的偏誤并考慮對樣本數量的限制，本文對所有的連續變量都在1%和99%的分位數上進行了Winsorize處理。

（二）變量定義及說明

1.被解釋變量：企業環保投資（Epi）。參考研究企業環保投資的現有文獻的做法[9]，以“企業環保投資額/企業的平均總資產”來代表企業環保投資。

2.解釋變量：環境規制（Reg）。現有文獻采用多種方法對環境規制進行了度量，由于本文以排污收費制度作為創新點，因而主要借鑒了張倩[30]和王紅梅[14]的做法，分別采用“地方排污費解繳入庫金額/當地工業生產總值”和“地方排污費解繳入庫金額/當地企業數”來度量環境規制強度。基于本文的研究內容，并考慮數據的可獲得性，本文采用“地方排污費解繳入庫金額/當地第二產業GDP”作為環境規制的代理變量。

3.調節變量：代理沖突（Agent）。由于本文提及的代理沖突主要是股東和管理層之間的代理沖突，參考劉勝強等[31]的度量方式，選擇管理費用率作為股東和管理層之間代理沖突的替代變量。

4.控制變量。借鑒李強等[8]、唐國平等[9]的做法，本文重點從企業特征、財務狀況、內部治理結構這三個方面進行控制變量的選取。企業特征角度，選擇了企業性質（State）、企業規模（Size）、企業年齡（Age）；財務狀況角度，選擇了盈利能力（Roe）、經營現金流量（Operating）、經營業績（Roa）、財務杠桿（Lev）、現金持有水平（Cash）；內部治理結構角度，選擇了股權集中度（First）、股權制衡度（Zindex）、獨立董事比例（Lnd）。

具體變量定義見表1。

表1 變量及定義

（三）模型構建

為檢驗環境規制對環保投資的影響及代理沖突對二者之間關系的調節作用，本文構建以下兩個模型，模型（1）用于檢驗環境規制對環保投資的影響，模型（2）加入了Agent×Reg的交乘項，用來檢驗代理沖突對環境規制與環保投資的調節作用。

五、實證結果分析

（一）描述性統計

表2 變量描述性統計

從表2中可以看出，企業環保投資（Epi）的最小值幾乎為零，最大值為0.16，反映出環保投資占企業平均總資產的比重在不同企業之間存在較大的差異。Epi的標準差大于中位數和均值，表明企業環保投資較為分散；并且其中位數與均值的差異較大，說明一半以上企業的環保投資都未達到平均水平，重污染企業的環保投資規模普遍偏小。

從企業特征角度看：由企業性質的中位數為1、均值為0.736可以發現，樣本中約74%的企業是國有企業；樣本中大部分企業的上市年齡在15年以上，說明重污染企業大多已不再處于初創期；企業規模最大值與最小值的差異不大，均值與中位數一致，說明樣本企業平均總資產的分布較為均勻，不存在較大的差異。從企業的內部治理結構角度看：半數以上的樣本企業股權集中度在45%以上，股權分布較為集中，企業的穩定性較強；半數以上的樣本企業股權制衡度在0.82以上，說明樣本企業的股權制衡結構較弱；大部分企業的獨立董事人數比例達到了三分之一，符合證監會對獨立董事制度的要求。

（二）相關性分析

表3 變量相關性檢驗

表3給出了變量的Pearson相關系數。Reg和Epi的相關系數是0.165，呈正相關關系；Agent和Epi的相關系數為-0.181，呈負相關關系。且兩組關系均在1%的水平上顯著，說明環境規制能促進企業環保投資，企業中代理沖突的存在可能對該企業環保投資規模有著負面作用。State與Epi之間的相關系數在5%的水平上顯著為負，說明在此樣本中，與國有企業相比，非國有企業的環保投資水平較高。Reg與Agent之間的相關系數為0.153，且在5%的水平上顯著，說明環境規制可能導致企業代理成本的升高。Agent與State、Size和Age的相關系數均在1%的水平上顯著為正，說明樣本企業中，平均總資產規模較大、上市時間較長、屬性為國有企業的代理成本較高。解釋變量和控制變量之間的相關性系數均小于0.5，方差的膨脹因子VIF小于10，說明回歸模型中不存在嚴重的共線性。

（三）回歸結果分析

表4 全樣本回歸結果

表4的第（1）列給出了環境規制與環保投資之間的回歸結果，第（2）列給出了代理沖突對環境規制與環保投資之間調節關系的回歸結果。第（1）列的結果顯示，Reg與Epi的回歸系數為8.521，并且在5%的水平上顯著。說明環境規制對企業環保投資有著促進作用，假設1得到證實，也證明了排污收費制度能夠有效促進企業環保行為，“污染者付費”的規制原則在企業層面有效地發揮了作用。第（2）列的結果顯示，在加入了代理沖突（Agent）調節變量后，交互項（Agent×Reg）的回歸系數為-191.1，并且在5%的水平上顯著，說明Agent削弱了Reg對Epi的作用，印證了假設2。企業的管理層與股東之間的代理沖突越嚴重，環境規制對企業環保投資的促進作用越弱，說明代理沖突嚴重時，管理層存在防御行為，在一定程度規避了環境規制的制度壓力，進而抑制了企業的環保投資行為。

表5 產權性質的分組檢驗

在對樣本進行國有企業和非國有企業的分組后，再次檢驗不同產權性質下環境規制、代理沖突和環保投資的關系。表5中的回歸（3）和回歸（5）檢驗了假設3，回歸（4）和回歸（6）檢驗了假設4。

回歸（3）和回歸（5）的結果表明，不管是國有企業樣本還是非國有企業樣本，環境規制對環保投資的促進作用依舊顯著為正。但是，在非國有企業樣本中，Reg與Epi之間的系數為21.81，而國有企業樣本中此系數為6.53，這表明當環境規制發生同等強度的變化時，非國有企業樣本環保投資規模的增量要遠高于國有企業樣本，證實了假設3，說明非國有企業在進行環保投資決策時，對環境規制強度變化更為敏感。而國有企業具有較高的政治關聯，可以更多地獲得環境規制軟約束，進而在環保投資決策上有所保留。

表5中的回歸（4）和回歸（6）檢驗了分組后代理沖突的調節作用。結果顯示，回歸（4）中交叉項Agent×Reg的系數為-184，并且在10%的水平上顯著；而回歸（6）中代理沖突的調節作用并不顯著。說明在國有企業樣本中，代理沖突對環境規制作用效果的抑制作用更為明顯，證實了假設4。可見，國有企業組織結構、監管力度及薪酬機制的特殊性會令其代理沖突對環境規制產生更強的抑制作用。

（四）穩健性檢驗

為保證研究結論的可靠性，本文進行了如下穩健性測試：一是借鑒唐國平等[9]在穩健性檢驗中的做法，用“企業環保投資絕對數的自然對數”對本文中的Epi進行替換。二是考慮到內生性影響，將解釋變量，即環境規制（Reg）做滯后一期處理。重新進行回歸后，主要變量的符號未發生變化，只是顯著性略有不同。以上結果說明本文的研究結果較為穩健。

六、研究結論與建議

（一）研究結論

本文以2008～2015年A股重污染行業上市公司為研究對象，檢驗了環境規制對企業環保投資的影響，并進一步考察了股東與企業管理層之間的代理沖突對該影響的調節作用，且在區分了國有企業和非國有企業的樣本后，檢驗上述關系是否成立。研究發現：環境規制與企業環保投資正相關，排污收費制度能夠有效激勵企業加大環保投資力度，并且上述關系在非國有企業樣本中更為顯著；代理沖突會削弱環境規制對企業環保投資的促進作用，這種作用在國有企業樣本中更為突出。

（二）建議

根據研究結論，本文提出以下建議：

1.政府角度。第一，本文驗證了排污收費制度的積極作用，因此政府應吸收和借鑒該制度的積極作用，通過完善制度設計，更好地應用“污染者付費”的治理原則。鑒于此類規制對企業的效果存在異質性，政府應進一步考慮征收標準與企業治污成本之間的關系，進而有針對性地給予企業有力的經濟刺激，以充分調動企業開展環保投資的積極性。第二，政府部門與企業之間在環境信息上的不對稱性，是代理沖突對環境規制效果發揮負面影響的原因之一，建立強制性的環境信息披露制度不僅有助于政府監督企業的排污行為，還可以借助資本市場的力量規范企業的環保行為。因此，政府應聯合并借助證監會強化上市企業環境信息披露，將企業的環保行為公開透明化；通過加強環境信息披露，推動社會公眾更加便捷地參與環保監督，進而強化環境規制對管理層的規范壓力以抑制代理沖突的負面效果，督促管理層切實履行環保責任。第三，中央政府應嚴格規范地方政府提供環境規制軟約束的行為，并加大對國有企業的環保督察力度。并且，中央政府應結合環境規制效果完善地方政府的業績評價體系，以促進環境規制在地方的執行效果。

2.企業角度。應完善內部環保責任制度，以抑制代理沖突對環保投資決策的負面影響。企業可成立環保投資專項基金，將環保資金和經營資金區分開來，并設置專門的崗位，委托專人負責管理，通過專人專崗避免企業環保資金與經營資金的使用沖突，以及管理層侵占環保投資資源。同時，應完善管理層的激勵制度，將企業減排治污、環境技術創新等環境績效納入管理層的業績評價中，以抑制代理沖突對企業環保投入的影響。另外，企業可聘請環保專家為其提供減排治污和在線檢測等環保服務，以提升環保投資效率，降低投資風險，避免資源浪費。