融創中國迎芳華

李定國

融創中國（01918.HK）的半年報相當驚艷。

報告期內，公司實現銷售金額1915億元，較上年同期增長76.0%，權益銷售額1378億元，同比增83.7%；收入為465.8億元，較上年同期增長約215.3%；毛利率為24.7%，較上年同期增長2.5個百分點；歸屬股東利潤為63.6億元，較上年同期增長約287.7%；現金余額874.2億元；有息負債余額較上年年底減少95億元，凈負債率較上年年底下降9.5個百分點。

業績全面提升

報告期內，融創總計結算收入708.9億元，同比增長73.4%，其中表內部分為465.8億，同比增長215.3%；歸屬股東凈利潤為63.6億元，同比大增287.7%。融創2017年利潤根據新會計準則重新調整過，如果不考慮調整因素，歸屬股東溢利潤實際同比增長389%，大幅超于預期。來自合聯營公司的利潤是11億元，此外業務合并所得收益32.8億元，主要是因為重慶萬達文旅重估負商譽利潤26億元構成。筆者對融創全年凈利潤維持在200億元以上的判斷，估計200億-230億元概率比較大。

數據顯示，并表部分毛利為82.5億元，同比增長251%，毛利率從22.2%提升至24.7%；考慮合聯營后總毛利潤為185.9億元，整體毛利率為26.2%，其中公司擁有人應占153億元，權益比例為82.3%，權益比例超過預期估計是高權益比例項目結算占比比較高的緣故，主要是因為萬達項目結算比較多；其中權益毛利率從19.3%提升至26%。通過上述數據可以得到表外收入是243.1億元，表外毛利是70.6億元，表外的毛利率達到了29%，毛利率繼續穩步提升。表內毛利率只有24.6%，主要是因為萬達重估后土地成本大幅提升到4000多元每平方米，而結算的收入銷售比較早售價只有每平方米11000元左右，毛利率較低繼續拖累表內毛利率。預計下半年萬達的結算將不會再拖累表內毛利率，估計2018年全年整體毛利率可以在26.2%基礎上繼續再提高1-2個百分比。

集團的銷售成本中包含業務合并收益對應的收購物業評估增值于本期間的攤銷金額43.7億元，剔除這個因素，集團實際毛利率為34.1%。解釋一下就是，融創2017年重估了便宜的并購項目土地成本，將未來的銷售利潤中部分提前在2017年確認了，這部分利潤叫負商譽利潤。如果2017年不重估產生負商譽利潤，那么2018年結算的收入就會額外多出來部分，這部分額外的利潤加上與之對應遞延的土增稅和所得稅便是43.7億元。將這部分金額加回來，融創實際毛利率是34.1%，這個毛利率是相當高的。主要是因為融創2016-2017年在土地價格與資金成本便宜的時候儲備了大量土地，孫宏斌稱之為“民國以來最好的機會”。這些土地開發銷售出來，帶來了融創利潤的高速增長，過去兩年利潤復合增速為83%，而2018年利潤增速將有望繼續實現80%-100%的高增長。

現金充裕，杠杠率穩步下降

報告期內，融創有息負債總額2098億元，同比上年年底減少95億元，平均利率為6.74%；永續債75.9億元，永續權益減少17億元；上半年利息支出71億元，資本化財務成本46億元，資本化比例64.8%，匯兌虧損4.3億元。報告期內銷售金額1915億元，回款1700億元，回款率88%；賬上現金余額為874.2億元，同比上年年底下降93億元，主要原因是負債降低112億元，分紅22億元。2018年融創全年推貨7000億元，需要大量資金開工，同時濟南、昆明等文旅城開工也需要資金。

融創的凈負債率從2017年年中的260%大幅下降到192%，主要是因為凈資產從2017年年中的342億元大幅提高至目前的635億元。預計到2018年年底繼續大幅下降至150%左右。

未來兩三年，融創將會加大推貨銷售去化，嚴控拿地速度，公司凈資產會穩步提升，賬面現金將大幅提升，凈負債率會持續下降至100%以內。

下半年銷售保二爭一

數據顯示，報告期內銷售金額1915億元，較上年同期增長76%，回款1700億元，回款率88%，權益銷售額1378億元，同比增83.7%；這樣的增速在前五龍頭中排第一，融創這個體量，銷售額仍在高速增長。

下半年融創可售資源4912億元，其中上半年代入下半年舊貨769億元，新貨4143億元。全新項目開盤是1503億元，已開盤項目加推是3409億元。分布到具體區域的話：北京區域999億元，華北區域844億元，西南區域818億元，上海區域775億元，東南區域532億元，廣深區域426億元，華中區域305億元，海南區域213億元。

上半年融新推貨值去化率是85%以上，保守預估下半年新推去化率下降為75%，那么新推銷售額將有3107億元，假設舊貨去化率40%，銷售額有308億元，下半年總計有望實現3415億元銷售額，融創下半年的銷售潛力在行業中有望保二爭一。全年銷售額保守估計將超過5300億元。

如果去化率不止75%，或者下半年又新拿地或者新并購增加可售資源，銷售額還可以繼續提升，預計融創全年有望實現5300億-5600億元的銷售額，那么融創從2010年上市以來，銷售額同比增長65倍，年化增速68.5%。

優質土地儲備以及已售未結金額

截至8月底，融創總土地儲備貨值3.29萬億元，一二線占比85%，環一線占比7%，總土地儲備面積2.31億平方米，公開市場拿地4483萬平方米，通過并購獲得1.15億平方米，舊改總計7051萬平方米，平均土地成本經重估提升后為4470元/平方米，土儲權益比例是75%。由于擁有較低的土地成本，即使房價下跌10%，融創依然能夠保障良好的盈利空間。而融創的土儲主要位于一二線核心地段，即便行業轉冷，也可以維持較高的銷售去化水平。

2018年至今，獲取土地總建筑面積2920萬平方米，權益建筑面積1545萬平方米，權益比例為53%，平均土地成本為3620元/平方米，總貨值3400億元左右。土地成本很低，占售價比例僅為30%，整體可以保證利潤率13%-15%以及IRR50%以上。而且，融創目前的優質土儲仍然在穩步提升，為未來兩年銷售額增長繼續保持在行業前四水平打下堅實基礎。

截至2017年年底，融創已售未結為3500億元，上半年總計結算收入700億元左右，上半年銷售額是1915億元，那么已售未結資源大概4700多億元，整體毛利率估計在26%以上。可能部分投資者對這個已售未結資源沒有直觀感受，那么來看一看相關數據對比。行業規模與土儲第一的恒大的已售未結資源是4500多億元，而多年行業老大萬科是5200億元，融創已售未結資源顯然已經是第一梯隊級別。

4700億元的已售未結資源意味著已經儲備了400億-500億元的利潤待結算，為融創未來一二年業績增長儲備了足夠利潤。所以，2018年全年利潤有望實現200億元+，2019年全年利潤有望實現350億元+。

總體來看，2016年和2017年，融創通過對地產周期的精準判斷，抓住了最好的機會，在資金最便宜和土地極其便宜共振的時間點加足了杠桿，使得公司以最小的體量彎道超車獲得行業前三的一二線優質土地儲備。

2018年及之后兩年，融創的主旋律會是：將巨大的戰略優勢轉化為優異的財務表現。負債率將隨著利潤與凈資產的增厚逐步降低，融創將從高杠桿高風險潛力股蛻變成優質成長藍籌股，這將會是融創的芳華時代。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的股票