梳理分眾傳媒

唐朝

8月28日，分眾傳媒（002027.SZ）發布半年報，營業收入71.1億元，同比增長26.05%；凈利潤33.5億元，同比增長32.14%。數據波瀾不驚，落在公司預告的區間偏高部位，早在市場預期之中。但隨之而來的三季度預告，引發了下一個交易日的跌停慘案。

按照三季度預告數據計算，分眾第三季度凈利潤大約為14億-15億元，同比增幅約在1%-8.4%之間，對比上半年高達32%的增速，顯著下滑。預告引發市場恐慌，股價暴跌。

但在我看來，這卻是買入的好機會。因為造成三季度增速短期下滑的原因是企業的長期利好。

資源擴張計劃啟動

增速下滑原因，公司有披露，“從2018年二季度開始，公司加強樓宇媒體市場的開發力度，資源點位數快速增加，與媒體點位數量密切相關的媒體點位租賃成本、媒體設備折舊、開發維護運營成本的影響在2018下半年有所體現。”

2017年年末自營電梯媒體點位151.5萬個，2018年3月底159.9萬個，7月底216.7萬個。二季度加強樓宇媒體市場開發力度，可以清楚地看到，1-7月凈增加65.2萬個，增幅43%。主要增量出現在4-7月份，凈增加56.8萬個，占年初歷史總存量的37.5%。

由于分眾的主要廣告客戶的投放計劃是提前安排的，廣告刊例價格調整也會滯后，所以，二季度新增資源點位，在三季度里無法被全部高效使用。然而，資源點位的增加，無疑是對企業盈利能力和核心競爭力有明顯加強作用的。

按照江南春的規劃，到2018年年底，自營電梯媒體資源點位要擴張到300萬個，終端日覆蓋超過3億主流人群（2019年的目標是達到500萬終端，日覆蓋5億的主流人群）。這些資源點位陸續投入使用，其成本也將陸續先于營業收入體現在報表上，給下半年報表利潤造成壓力。

然而，資源點位的投入，推動分眾營業收入快速增長只是遲早的事。正常推測，最遲2019年一季報，就能看到大部分新增資源點位帶來的營收增長了。拉長視角看，分眾的盈利能力是被加強而不是削弱了。

之所以說最遲2019年一季度，而不猜測為2018年四季度，是考慮到新增的電梯媒體資源從圈層和覆蓋人群消費能力的角度上說，可能不如早期資源優質，其資源的使用及對應廣告主的開發，都需要一定的展業時間。

聚集電梯媒體

從分眾的最新資源及收入來看，更加聚焦了，樓宇媒體營收增長30.5%，占營業收入比例提升至81.2%；影院媒體營收增長19%，占營業收入比例約16.8%；其他營收下降33.7%，占比萎縮至不到2%。總體來看，公司是按照規劃，繼續收縮賣場及其他媒體分布，聚焦于電梯媒體和影院媒體，尤其是電梯媒體。

按照財報披露數據， 2018年上半年，中國廣告市場的增幅明顯提升，增速達到9.3%（2016年和2017年上半年增速分別是0.1%和0.4%）。其中，電視、廣播媒體的廣告刊例花費分別增加9.4%、10.0%；電梯電視、電梯海報、影院視頻繼續保持穩健增長，2018年上半年的廣告刊例收入增幅分別為24.5%、25.2%、26.6%，較上年同期均有擴大。

電梯電視、電梯海報及影院視頻繼續保持遠高于行業整體增速的態勢，并全面超越了互聯網廣告增速（互聯網廣告上半年增速為5.4%）。同時天貓和京東商城首次進入全媒體廣告花費TOP20品牌榜單，揭示了一個趨勢：網絡的流量紅利時代正在過去，未來流量的爭奪重心正在逐步傾向于線下與線上的結合。

按照8月19日江南春在寶潔校友年會上的演講，分眾在線上和線下的結合中，已經使用且將繼續深化一些技術手段，并通過引進阿里繼續強化精準投放能力。

江南春說：“我們在精準分發這個環節充分利用了物業云和百度云來做數據分析，實現千人千面，千樓千面。

比如國美蘇寧要觸達剛剛交樓、入住率低于30%或交樓8年以上的樓宇；寶馬7系汽車的廣告投放目標為房價高于10萬/平方米的樓宇；李寧球鞋廣告投放目標為帶有網球場的小區……這些都是可以通過物業云實現的。

再比如百度云，我們可以知道每一棟寫字樓背后的消費者對母嬰、汽車和P2P等關鍵詞的搜索數量。

我們把每一棟樓的數據做一個分析，清晰掌握各個樓宇的人群畫像、所處人生階段以及整體消費能力。

從‘人找廣告到‘廣告找人，再到‘個性化推薦，接下來分眾和阿里會共同打造智能分析引擎，讓每個樓看到自己感興趣的廣告，讓每個廣告都找到自己可能投放的樓宇。

阿里已經成為分眾的第二大股東，我們之間所有的數據都已經互相打通。很多升級版廣告已經加上了天貓搜索框。我們一方面在引流線上，另一方面我們把電視機屏幕端口收集來的數據共享給阿里。

比如你今天看到過橄欖油的廣告，我們把看過三次以上的MAC地址傳給阿里，那么你將會在手機淘寶里再次被觸達，這就叫品效合一，精準二次觸達大大促進了產品轉化。

不僅如此，在線下我們也可以評估它的效果。比如小鵬汽車未來會有很多4S店，我們裝好探針后對比MAC地址，即可得知多少個走進小鵬汽車門店的人是看過分眾傳媒電梯廣告的人。”

江南春在自己撰寫的《搶占心智》一書中，也清楚地寫下了和阿里合作對分眾的主要意義：“集合電商的數據，得到真正全面準確的用戶信息和需求”。分眾通過獲取電商掌握的搜索、購物及快遞數據，通過分析整合，實時掌握某棟樓里人們的消費習慣、消費間隔、消費品類和偏愛品牌，從而能夠更及時準確地將用戶所需品類或其競品，在合適的時間推送到該樓棟的電梯電視或梯內海報上，幫助廣告主實現更準確的廣告觸達和更高的銷售轉化。更高的精準度和轉化率，自然也就值得客戶為之支付更高的廣告價格。

按照江南春的思考，分眾在創始之初，相對于強調覆蓋面的“大眾媒體”（電視、報紙、雜志）而言，是“分眾”，是對人群的細化，主要關注城市里20-45歲較高收入人群（工作在寫字樓，居住在較好的電梯公寓）。但在今天移動互聯網技術可以精準達到千人千面推送廣告的情況下，分眾實際上已變成“聚”眾，精準度介于大眾媒體和互聯網媒體之間。

分眾的強項是卡住了未來不變的東西。科技改變了人們主動尋找信息的路徑和方式，但人們生活工作的路線沒有變，依然是上班寫字樓、下班回家，也依然進電影院看電影。按照江南春的說法“傳播就兩個方向，擁抱變化或者賭對不變”，分眾將專心致志抓住“不變”，卡位人們不變的活動軌跡，實現廣告觸達。

這對于分眾來說，是付出巨額學費才得來的寶貴經驗。江南春在書中坦言，分眾上市后也曾飄飄然，意圖通過廣泛投資，將分眾從“中國最大的生活圈媒體”擴張成為“中國最大的數字化媒體集團”。在這個戰略導向下，分眾實施了大量的收購兼并。最終，不僅收購來的東西成為包袱，連原有的戰略和定位也被沖淡和稀釋，直接導致企業核心競爭力的損傷。體現在資本市場，就是分眾的市值從86億美元下跌到6億美元。

2009年，江南春不計成本地拋售了這些斥巨資買來的包袱（損失超過90%），重新回到擅長的四大渠道：寫字樓、公寓樓、電影院、賣場。將分眾重新定位于：成為全球最大的電梯媒體集團，掌控都市主流人群早上出門的第一個廣告和晚上回家前最后一個廣告，讓消費者在沒得選當中形成對品牌的記憶。

分眾的強勢

分眾的強勢，可以從客戶、上游和對手三個角度去看。

一直以來，分眾保持著大約年提價15%的幅度，而客戶數量和營業收入年年增長，足以證明分眾在客戶面前保持著一定的強勢。而且，曾經以為會成為分眾最強替代的互聯網和移動互聯網公司，正在變成分眾最大的客戶群體。2017年，互聯網客戶廣告占分眾營收的23%，高居客戶行業分類榜首。2018年一季度，電梯電視廣告投放十大品牌里，80%來自移動互聯網。

按照公司的表述，在資訊模式多元化碎片化、信息過載、選擇過多的移動互聯網時代，城市消費者面臨過多選擇。而分眾傳媒樓宇媒體和影院銀幕廣告媒體高頻有效到達城市主流風向標人群，其媒體價值正在持續獲得市場和客戶的高度認知與認可。

這其實很容易理解，因為分眾網絡具備覆蓋主流人群必經之路，在天然低干擾的優勢環境下對受眾進行高頻推送這個特點，吸引了所有需要地面流量的品牌。

但是，為什么這些品牌不選擇直接和上游物業或業委會，或者選擇分眾的競爭對手，例如，新潮傳媒、華語傳媒、城市縱橫等公司合作，而選擇接受分眾的漲價？

個人認為，這里面隱藏著一個被忽略的價值創造環節。簡單地說，一個終端或者少量終端聯網，價值并不大。當足夠多的終端聯合在一起，形成一個覆蓋受眾必經途徑的網絡后，它會發生一個跳躍式增值。這份增值由組網者建立，當然應該由組網者享受。也就是說，所有物業或電影院直接和廣告主簽約，給廣告主創造的價值，會遠小于分眾提供的價值，除非有人能夠將物業或電影院組織并協調起來，統一與廣告主對接——但這不就是分眾嘛！

由于分眾的規模足夠大，能夠覆蓋更多受眾，每一個終端加入這張大網的時候，它產生的價值會遠高于獨立時產生的全部價值，也高于它加入一張小網的價值。正是因為這樣，高毛利率的分眾，對客戶產品或服務推廣產生的價值，遠高于物業和競爭對手。

正因為這樣，所以分眾在上游資源提供商面前也是強勢的，尤其是樓宇資源。樓宇資源的上游是全國數以萬計的物業公司（或小區業委會），每家擁有的電梯數量少，分布散，單獨運營收益不足以覆蓋成本——可參考新潮傳媒，規模遠大于任何物業或業委會，凈利潤依然為負。

依照分眾披露媒體租賃成本以及擁有自營樓宇終端數量推測，單部電梯的租賃年費用在2000-3000元之間，周租金折合40-60元。可以想象，若客戶需要在一周內投放一套價值數百萬乃至數千萬的廣告，需要對接的物業和消耗的時間，是根本不可能完成的天文數字，這對于雙方都是負價值的資源浪費。

過去三年，公司的營業收入從2014年年末的75億元增長到2017年年末的120億元，年化增長17%；凈利潤從24億元增長到60億元，年化增長36%；過去十年，營收從25億元增長到120億元，年化增長也是17%，凈利潤從8.5億元增長到60元億，年化增長21%。總體來說，這是每年穩定的提價疊加量增的共同結果。

綜合考慮今后面臨的終端擴張、售價提升、行業復蘇、增值稅率降低等正面因素，同時有對手貼身逼搶可能迫使成本提高、政府退稅總量的逐步減少，以及新拓展區域盈利能力相對下降等負面因素，大略可按照過去十年營收增長速度估算未來幾年的凈利潤增長，將分眾三年后（2021年）凈利潤規模估算為100億元。屆時按照25倍市盈率的合理估值考慮，對應2500億元市值，而當前市值約1250億元，有成長的空間。

兩小兩大風險點

分眾的風險在什么地方？

小風險兩條：一是在和手機的競爭合作關系中，逐步落后，被手機屏打敗。但一則概率較小，二則不大可能突變，會有財務數據顯示出跡象的，歸為小風險；

二是同行不惜成本搶占樓宇位置，降低刊例價，拉低利潤率。比如半年報中就顯示出來一點跡象。上半年，分眾給客戶的賬期明顯延長了。以過去十個季度期末應收賬款占當期含稅營收的比例來看，二季度突破上年三季度高點，創下比例新高。數據顯示，近乎全部客戶都享受到了約三個月的極限賬期，公司的解釋是受報告期內宏觀經濟的影響，但我推測更多的是競爭對手的參與，從客戶層面對分眾形成的壓力。好在只是在賬期上略有影響，在廣告價格上，分眾依然保持著強勢。

同時，競爭對手會推高成本一說，似乎也不是太大問題。本期毛利率相比上年同期還提升了一個百分點（從70.8%上升至71.81%），在營業收入增幅26%的情況下，營業成本增幅不到22%，證明公司有能力控制或轉嫁上游成本負擔。

因此，關于同行競爭暫時不用太過擔心，核心原因有三，第一，一個電視位置或海報，加入一個大網還是一個小網，價值本身會有高低區別，分眾天然占優；第二，分眾本身簽約的優質樓宇到期時間參差不齊，競爭對手很難集中力量打攻堅戰形成客戶所需要的覆蓋；第三，分眾本身資本雄厚，手握強大客戶資源，真正進行價格戰，分眾最多是降低凈利率，對手可能就是滅頂之災。

至于大風險也有兩條：

第一，廣告管理政策上出現巨變，禁止電梯間及電梯內放置電視或海報，這是毀滅性打擊。當然，概率極小，接近于零。

第二，管理層亂來。這有先例，公司曾被渾水狙擊，核心問題就是公司高價收購資產，然后低價賣出或者減值注銷。問題雖然沒有被完全證實，最終以江南春及分眾合計繳納5560萬美元和解告終。不過，目前公司所做的核心業務以外的投資，總額僅不到半年凈利潤，總體來說，風險尚處于可控狀態。

市場恐懼的另一因素是年底解禁股問題。到2018年12月29日，分眾有約77億股解禁，去掉江南春持有的34億多股，還有約43億股，基本上都是投資機構持股。

在我看來，很多優秀的上市公司，都存在大量低成本，甚至零成本、負成本的持股者，他們早已“解禁”，影響公司的投資價值和長期股價走勢了嗎？沒有。想明白這個問題后，就知道解禁壓力其實是個偽命題。

年底解禁，持股機構可能賣出然后分掉現金清盤，也可能拿著現金去買入其他公司股票，或者可能繼續持有分眾。如果分眾的企業價值低于市值，那自然是一解禁就奪路而逃；如果分眾的企業價值高于市值，解禁后他們也可能不賣，或者要賣也會有一大堆資本張著大嘴等候。因此解禁可怕不可怕，取決于分眾的內在價值，取決于分眾股權與現金或其他公司股權的投資回報率比較。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的股票