新興經濟體誰更脆弱？

胡珊珊

8月以來，因美、土外交關系持續惡化，土耳其里拉遭到大幅拋售。8月29日，阿根廷政府請求IMF提前發放貸款，暗示其經濟或將面臨重大風險，帶動阿根廷比索屢創新低。截至8月末，2018年以來土耳其里拉已貶值42%，阿根廷比索貶值49%。

在2018年美元指數走強、美元流動性收緊的大背景下，部分新興經濟體出現了不同程度的動蕩。我們無法精準預言下一個發生危機的國家，畢竟，危機的發生總是有一定必然性與偶然性的結合。以土耳其為例，高外債、高通脹、高額的經常賬戶赤字和財政赤字是其經濟痼疾，但導火索卻是因拘留了美國牧師而導致的美國對其經濟制裁。盡管無法對偶發的因素進行準確判斷，但我們可以通過分析各國的經濟健康程度及抵御外部沖擊的能力來判斷短板所在。

為此，筆者從經常賬戶占GDP的比重、財政結余占GDP的比重、外債占GDP的比重、外債結構（即中長期外債與短期外債之比）、外儲對短期外債的覆蓋率及銀行資本充足率6個維度進行了考量。同時，考慮到資本項目的開放程度與一個國家的貨幣風險大小密切相關，還增加了資本項目開放情況的定性分析。

第一，經常賬戶/GDP。新興市場國家國際收支危機的教訓是，經常項目逆差是否超過GDP的4%-5%是一個關鍵的早期預警指標。否則，容易因為資本流入枯竭甚至逆轉，發生本幣貶值、債務危機，進而引發全面的金融經濟危機。例如1994年的墨西哥、1997年的泰國和2001年的阿根廷。

在追蹤的16個國家中，埃及的情況最為嚴重，經常賬戶逆差占GDP的比重近6%，土耳其的這一指標雖然仍在警戒范圍內，但也高達近4%。此外，值得注意的是，盡管巴西2017年經常賬戶逆差收窄至1.3%，但往年都在3%甚至4%以上，能否延續需進一步跟蹤。

第二，財政結余/GDP。財政赤字可以作為一項財政政策刺激經濟增長，但需保持在一定的范圍內，否則會對經濟產生不良影響。長期大規模財政赤字的國家或者需要增加貨幣供給，或者需要舉借外債，但二者都不可持續，都會在一定程度上對本幣造成壓力。

16個新興市場國家中，同樣是埃及的情況最為嚴重，財政赤字占GDP的比重高達12.5%。巴西、阿根廷、俄羅斯也分別達到7.7%、5.8%及4.2%。此外，埃及、巴西、阿根廷、南非、印度、智利、印尼、墨西哥、秘魯、菲律賓、土耳其是出現了“雙赤字”（即經常賬戶赤字和財政赤字）的國家。

第三，外債/GDP。即負債率，衡量一國外債的整體風險。目前，國際公認的負債率安全線為20%。外債是一把“雙刃劍”，在彌補經濟建設資金不足的同時，也會導致債務危機。新興市場國家普遍有舉借外債發展經濟的所謂“原罪”。一旦發達經濟體開始收緊貨幣政策，外部資金撤出，對外融資成本上升，新興經濟體便開始被動去杠桿，導致債務危機或者資產價格泡沫破裂。16個新興經濟體中，僅中國和埃及的負債率在20%以內。負債率最高的智利達到66.73%。

第四，外債結構。即中長期外債與短期外債之比，該指標過低被認為有債務危機的隱患。一般認為，短期外債占外債總額的比重不宜超過20%-25%，即中長期外債與短期外債之比應至少超過3倍。根據2017年數據，中國中長期外債與短期外債之比為0.56，遠低于警戒線水平。外管局認為，目前的中長期外債占比較2014年末全口徑外債 統計首次公布時已提高了9個百分點，外債結構已進一步優化。

第五，外儲/短期外債。即外儲對短期外債的覆蓋率，衡量在極端時刻一國動用國際儲備資產來償還外債的能力。一般情況下，要求外儲至少要100%覆蓋短期外債。在16個新興經濟體中，僅阿根廷和土耳其未達標，其中，阿根廷外儲與短期外債的比僅為64%，土耳其為70%。綜合整體外債情況考慮，阿根廷、土耳其、智利、馬來西亞、南非負債率較高，但外儲覆蓋程度相對較弱，需密切關注。

第六，銀行的資本充足率。衡量了銀行對負債的最后償債能力。在《巴塞爾協議Ⅲ》的規則下，當前新興經濟體的銀行抗風險能力已有了明顯提升。印尼銀行業的資本充足率達到23.18%，中國銀行業的資本充足率為13.65%。

第七，資本項目的開放情況。理論上，資本項目開放程度越低，則資金大規模流出的難度越高，沖擊相應較小。在衡量資本項目的開放程度上，筆者引用了美國國家經濟研究局（NBER）五位經濟學家的研究成果。他們根據1995-2013年的數據，從貨幣市場工具、債券、股票、衍生品、跨國商業信貸等十個維度評估了100個國家的資本項目開放程度，并劃分為Open、Gate、Wall三種類型。其中，Open對應的開放程度最高，Wall對應的開放程度最低。結果顯示，在筆者追蹤的16個新興經濟體中，埃及、秘魯的開放程度為Open，中國、印度、馬來西亞、菲律賓的開放程度為Wall， 其余均為Gate。

綜合來看，16個新興經濟體中，埃及的情況最為糟糕。6個評估指標中，有4項表現均為最差，加之其資本項目開放程度較高，資本外流時所受沖擊也會最大。馬來西亞、南非、土耳其的狀況也不容樂觀，各有3項指標表現最差。其中，馬來西亞的問題主要是因為外債負擔較高，且結構不盡合理，加之其資本項目開放程度較高，若遭遇外部沖擊，有可能受到較大程度擾動；南非、土耳其則均為“雙赤字”國家，內部經濟可持續發展動能存疑，且外債占比過高，容易引發債務危機。此外，阿根廷和智利各有兩項指標表現最差，阿根廷的問題主要為債務問題。

中國情況整體相對健康，經常賬戶順差占GDP的比重在國際公認的合理水平以內，且負債率水平在所追蹤的新興經濟體中最低，但仍需密切關注國際國內形勢變化，防范異常跨境資金流動風險。

作者就職于中國建設銀行金融市場部，本文僅代表作者個人觀點