股權(quán)質(zhì)押的跨市場傳染風(fēng)險

鐘汶權(quán)

上市公司股東將股票質(zhì)押以換取短期貸款的做法非常普遍，大股東將大量持有股票質(zhì)押的常見原因是他們其他融資來源有限。

由于存在多因素，上述股東對其貸款進(jìn)行再融資時遇到困難的風(fēng)險將增大，而其緊張的流動性可能會對上市公司造成連鎖反應(yīng)，例如可能會驅(qū)使股東從上市公司提取現(xiàn)金，或是削弱其對公司債務(wù)提供擔(dān)保的能力。此外，如果股東對其貸款或其他債務(wù)違約，則可能觸發(fā)上市公司債務(wù)的控制權(quán)變更條款。

上述股東的再融資風(fēng)險加大的原因之一是國內(nèi)股市下跌，從而降低了其質(zhì)押股票的價值。此外，大量股票質(zhì)押貸款在未來12個月到期（見圖1）。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018年第四季度及2018年下半年貸款提供方即將解除質(zhì)押的股票市值規(guī)模預(yù)計(jì)將分別達(dá)到5920億元和1.04萬億元的峰值水平。此外，筆者預(yù)計(jì)，未來12個月將有大量境內(nèi)公司債券進(jìn)行再融資，這些股東將與這些公司債券爭奪資金。

股票質(zhì)押貸款攀升

股權(quán)質(zhì)押貸款規(guī)模取決于這些股票市值的約定比例。貸款提供方通常是券商和銀行，股東將在約定時間后償還，然后貸款提供方將股票解除質(zhì)押，發(fā)回股東以進(jìn)行正常交易或新的質(zhì)押。

在貸款期間，如果這些質(zhì)押股票的股價下降，同時貸款價值比率降至低于所要求的水平，貸款提供方將要求股東追加股票或現(xiàn)金，否則貸款提供方可行使其處置質(zhì)押股份的權(quán)利。如果股東在到期時無法償還貸款或?qū)J款進(jìn)行再融資，貸款提供方也可以行使這一權(quán)利。

隨著A股市場增長和相關(guān)的利好政策，股票質(zhì)押貸款的應(yīng)用有所擴(kuò)大。2013年5月，為規(guī)范股票質(zhì)押融資，上海、深圳證券交易所以及中證登聯(lián)合發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，過去幾年，新增質(zhì)押股票市值從2014年的1.8萬億元翻番至2017年的3.8萬億元，同期新增質(zhì)押股票數(shù)量也增長了兩倍，從4680萬股增加至1.42億股。

但過去幾個月，為抑制金融行業(yè)風(fēng)險，中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)已采取抑制“影子銀行”活動、加強(qiáng)非標(biāo)信貸資產(chǎn)資管計(jì)劃監(jiān)管的多項(xiàng)舉措，這對高度依賴上述融資渠道的民企帶來額外壓力。

為強(qiáng)化風(fēng)險控制，上述股票質(zhì)押試行管理辦法于2017年年末重新修訂并發(fā)布，新規(guī)于2018年3月正式生效，明確單只股票質(zhì)押比例不得超過上市公司所有已發(fā)行/流通股票的50%，股票質(zhì)押率（貸款/質(zhì)押股票價值之比）上限不得超過60%。受此影響，自2017年年末以來，股票質(zhì)押總體新增速度有所放緩。即便如此，截至2018年上半年，存量質(zhì)押股票總市值仍達(dá)6.9萬億元，規(guī)模相當(dāng)于境內(nèi)股市總市值的12%（見圖2）。

按市值計(jì)算，房地產(chǎn)、化工、金屬與采礦、制藥和電子設(shè)備這5個行業(yè)的股票質(zhì)押規(guī)模最大，據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2018年上半年，上述行業(yè)的存量質(zhì)押股票合計(jì)相當(dāng)于總質(zhì)押市值的31%。

由股及債的風(fēng)險傳染路徑

首先，股票遭大量質(zhì)押的上市公司更易出現(xiàn)控制權(quán)變更。通常大股東對上市公司的戰(zhàn)略及財務(wù)政策有非常大的影響力。若股東已質(zhì)押大部分其所持上市公司股票用于貸款，則股東和上市公司之間的信用關(guān)聯(lián)將變得更為緊密。在該情形下，即使上市公司的個體信用實(shí)力強(qiáng)于股東，股東信用質(zhì)量的轉(zhuǎn)弱亦會削弱上市公司的信用質(zhì)量。

股價下跌時，若股東未能償還其股票質(zhì)押貸款，或根據(jù)貸款協(xié)議追加抵押品，則貸款提供方可賣出質(zhì)押股份。雖然市場就股份大宗出售時間安排和比例有所限制，但貸款提供方賣出股票仍可能導(dǎo)致相關(guān)上市公司控股股東出現(xiàn)變更。

控股股東變更將對上市公司的業(yè)務(wù)運(yùn)營及融資渠道產(chǎn)生重大影響。若公司債券或貸款文件含控制權(quán)變更條款，則可能被觸發(fā)，導(dǎo)致公司須提前贖回其債務(wù)。這種預(yù)料之外的提前贖回會給公司帶來相當(dāng)大的流動性壓力，甚至可能導(dǎo)致違約。比如因境內(nèi)母公司持股變化觸發(fā)債務(wù)提前贖回，中城建國際25億元的點(diǎn)心債于2016年6月出現(xiàn)違約。

其次，盡管少數(shù)權(quán)益股東利益保護(hù)機(jī)制已經(jīng)建立，但仍存在遭遇財務(wù)困境的大股東可能會利用其信息優(yōu)勢以及對上市公司的影響力從上市公司提取現(xiàn)金，從而犧牲后者信用質(zhì)量來改善自身流動性的風(fēng)險。例如股東可能會提議大規(guī)模分紅派息或?qū)嵤┻^度關(guān)聯(lián)交易，此種情況將削弱上市公司的流動性。

在極端情況下，遭遇流動性壓力的股東可能會違反監(jiān)管規(guī)定從上市公司提取現(xiàn)金。例如2018年6月29日發(fā)布的公司公告披露，中國證監(jiān)會發(fā)現(xiàn)，*ST凱迪的大股東陽光凱迪新能源集團(tuán)有限公司通過不合規(guī)手段占用上市公司資金。大股東幾乎質(zhì)押其所持全部*ST凱迪股份換取貸款。2018年5月*ST凱迪境內(nèi)中期票據(jù)發(fā)生違約，隨后大股東公司債于6月份同樣發(fā)生違約。截至2018年8月15日，陽光凱迪質(zhì)押的相關(guān)股份因多起法律糾紛而遭凍結(jié)。

此外，如果大股東已大量質(zhì)押上市公司股票進(jìn)行貸款，則表明股東融資渠道有限，因此必要時向上市公司提供支持的能力同樣有限。在境內(nèi)信貸市場，大股東（特別是民營企業(yè)）為上市公司提供債務(wù)擔(dān)保的現(xiàn)象比較普遍。另外股東也可能會向上市公司提供財務(wù)支持，例如提供無息貸款。

上市公司股東越來越多地利用股票質(zhì)押進(jìn)行融資，這也體現(xiàn)在個別上市公司股票質(zhì)押比例較高的現(xiàn)象上。筆者根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算顯示，截至2018年上半年，股票質(zhì)押融資比例超過30%的公司約占中國上市公司的22%，高于兩年前的16%。股票被股東質(zhì)押情況的上市公司有61%屬于民營企業(yè)。

股票質(zhì)押融資特別受深市中小型企業(yè)青睞，此類企業(yè)的股東通常在上市公司中持有大量股份，且一般缺乏銀行貸款渠道和其他融資資源。

2017年12月以來，共計(jì)7家上市公司在境內(nèi)公開債券市場違約，公司公告顯示，其中6家公司的大股東股權(quán)質(zhì)押比例超過其持股數(shù)的90%。

在2018年3月發(fā)生債券違約的神霧環(huán)保的案例中，2018年2月9日公司公告顯示大股東神霧集團(tuán)原本持有神霧環(huán)保42.67%股權(quán)，但幾乎全部予以質(zhì)押進(jìn)行融資。當(dāng)神霧環(huán)保無法償還債券時，同樣陷入財務(wù)困境的神霧集團(tuán)未能對違約債券履行擔(dān)保責(zé)任。神霧環(huán)保已質(zhì)押股票目前被地方法院凍結(jié)。

在另一案例中，據(jù)2018年5月25日公司公告披露，永泰能源大股東將其所持幾乎全部32.41%永泰能源股票用于質(zhì)押貸款。2018年7月5日，永泰能源本金15億元的一年期短期債券出現(xiàn)違約。該違約觸發(fā)了永泰能源其他已發(fā)行的13筆、本金總額為人民幣99億元的債券的交叉違約條款，永泰能源須提前償付上述債券。永泰流動性承壓將對包括華晨電力股份公司在內(nèi)的永泰子公司造成影響。

作者為穆迪副董事、總經(jīng)理，本文僅代表作者個人觀點(diǎn)