上市公司風險管理有效性研究

□（云南財經大學會計學院 云南昆明650221云南大學經濟學院 云南昆明650504）

2015年12月中央經濟工作會議提出“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大任務。會議還指出要加強全方位監管，規范各類融資行為，加強風險監測預警，堅決守住不發生系統性和區域性風險的底線。在全面深化改革過程中企業風險管理問題是企業經營管理者面臨的重要問題。COSO在2016年發布的《全面風險管理框架的修訂版》中重申將風險管理貫穿于企業管理的全過程，要求全面檢測風險管理的績效表現。降低風險并不是公司管理者和監管層的最終目的，因為風險降低有可能是以損害公司績效為代價。風險管理是否有效，關鍵在于風險降低的同時公司績效有沒有得到提升。

一、文獻回顧及理論分析

（一）從風險管理的角度。國內外已有大量文獻研究了公司風險，健全風險管理體系是公司實現風險管理目標的關鍵環節。風險管理是公司治理的支柱（Miller et al.，2008）。公司為了控制風險，控股股東可能會利用集團內的關聯交易，在成員公司之間產生互保效應，最終降低成員公司的風險（Jia et al.，2013）。還有研究發現危機中的企業會自動匹配應付賬款和應收賬款的規模和期限以控制風險（Love and Zaidi，2010）。李小榮、張瑞君（2014）發現高管持股可以降低代理沖突，提高公司風險承擔水平。謝康等（2016）認為企業通過組合變革、組合學習和組合重構形成風險控制機制，以降低形成新慣例過程的風險。綜合國內外文獻，多從以下角度分析風險管理：

內部控制角度：方紅星、陳作華（2015）認為內部控制質量越高，抑制特定因素發生的有效性越強，防御能力越強，進而能夠降低系統風險水平。毛新述、孟杰（2013）認為內部監督對訴訟風險具有顯著影響，內部控制與公司面臨的訴訟風險顯著負相關，自愿披露內部控制評價報告的公司涉訴風險更低。丁立等（2016）基于內部控制有效性的視角，對外貿企業風險的控制對策提出了建議。

金字塔結構角度：金字塔層級的延長提高了企業的決策權和經營活力，降低了政府干預程度，提升了企業的風險承擔水平（蘇坤，2016）。大股東持股通過監督效應和更少的掏空效應影響股價崩盤風險，隨著第一大股東持股比例的提高，未來股價崩盤風險顯著下降（王化成等，2015）。

外部董事角度：CEO與董事間的“老鄉”關系對企業風險水平具有顯著正影響（陸瑤、胡江燕，2014）。任職企業存在違規風險是獨立董事非常規辭職的主要原因（楊有紅、黃志雄，2015）。也有學者在剖析了企業集團財務風險成因的基礎上，提出財務風險管理處于各種風險管理的核心地位的觀點，并從戰略財務、組織等方面提出如何強化企業集團財務風險管理的相關建議（納鵬杰，2008）。

風險管理委員會角度：有學者認為設置風險管理委員會是公司治理水平達到國際水準的重要標志之一（Lawlor，2012）。風險管理委員會致力于風險監測和風險管理，并增強了公司風險管理體系建設，制定風險管理戰略、風險管理政策（Subramaniam et al.，2009）。有學者認為企業風險管理委員會能夠緩解同一企業集團控股的不同上市公司之間的風險傳染效應（納鵬杰、雨田木子、納超洪，2017）。

（二）從風險管理與企業績效的角度。實務界大力倡導將風險管理融入到企業的績效管理實踐中（McKinsey，2014；KPMG，2009），認為風險管理能夠降低企業風險（Pagach et al.，2010）。而有關風險與績效之間的關系：以不同風險的控制措施所帶來的效益因風險管理的目標不同而不同，將風險管理融入到企業的績效管理實踐中變得更加有用（McKinsey，2014；Wallis，2012；KPMG，2009）。新企業適度冒風險會有較佳的績效，規避風險和過度承擔風險都會導致績效的降低（董保寶，2014）。Cristina et al.（2017）認為風險管理能夠顯著提升公司績效。Pagach D.，Warr R.（2011）發現公司會因經濟利益而采取風險管理。Warr R.S.（2010）發現公司為降低股票價格的波動性會雇傭專業首席風險官。

可以看出，大量文獻論證了風險管理與公司風險之間的關系。而對于風險管理與公司績效，如果將風險管理所進行的各項措施看作是成本，或者從極端的角度看，公司為了降低風險從而不進行任何有風險的項目，這時的風險管理將有損公司績效。管理者需要做的是平衡兩者之間的關系，重新認識風險管理的有效性。管理者需要考慮風險管理與公司績效的關系，風險管理之后，管理者期待風險降低的同時公司績效提高，接受風險不變而公司績效提高，不接受風險增加的同時公司績效下降。本文認為，風險管理是否有效不僅取決于風險管理能否顯著降低風險，還取決于降低風險的同時公司績效是否得到提高。對于我國上市公司來說，對風險管理的認識不斷加強，并在發展過程中得到了很好的驗證，為了管控公司風險，公司管理者及監管層都采取了相應的措施，并取得了良好的效果。因此本文提出：

假設：我國上市公司的風險管理是有效的，風險管理能夠顯著降低風險提高公司績效。

二、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇。本文以2006—2015年滬深A股上市公司為研究樣本。其中風險管理變量數據來源于WIND數據庫并經過整理。其他數據來源于WIND以及CSMAR數據庫。為了緩解極端變量對模型的影響，本文對主要連續變量在1%水平上進行了Winsorize處理，得到有效樣本12 830個。為了緩解選擇性問題導致的問題，本文采用PSM方法，以公司規模以及資產負債率為關鍵字段，以1∶1無放回的方法進行實證回歸。

（二）檢驗模型。根據以上研究思路本文構建了如下模型。

本文采用模型（1）分析風險管理與公司風險之間的關系，同時采用模型（2）分析風險管理與公司績效之間的關系。其中Risk表示公司風險，財務風險用資產負債率（Lev）表示，市場風險用貝塔（Beta）表示。RM表示風險管理，以是否有風險管理制度（RiskMS）來衡量。本文還控制了企業規模（Size）、經營性凈現金流（CFO）、營業收入增長率（Growth）、董事會規模（Board）、Z 指數（Zindex）、是否兩職兼任（Dual）、第一大股東持股比例（First）、赫芬達爾指數（Herfend）、獨立董事比例（Indpt）等變量。

三、實證結果分析

（一）描述性統計。表1為描述性統計結果，其中公司績效（TobinQ）的均值為 2.039，風險管理變量（RiskMS）的均值為0.093，說明樣本公司中約有9.3%有風險管理制度。市場風險（Beta）的均值為0.992，說明我國上市公司普遍市場風險較高。其他控制變量的描述性統計見表1。

表1 描述性結果分析

（二）相關性分析。表2為相關性結果分析，從直接相關性來看，風險管理（RiskMS）與公司績效（TobinQ）的相關系數為-0.014。而風險管理變量（RiskMS）與市場風險（Beta）的相關系數為0.013，與財務風險（Lev）的相關系數為-0.034。市場風險（Beta）、財務風險（Lev）與公司績效（TobinQ）的相關系數分別為-0.153、-0.224。即風險與公司價值負相關。其他控制變量的相關性統計見表2。

（三）回歸結果分析。下頁表3的第（1）列是樣本公司風險管理與市場風險（Beta）之間的回歸，可以看出回歸結果在5%水平上顯著為負。同理第（2）列是樣本公司風險管理與財務風險（Lev）之間的回歸，可以看出回歸結果在1%水平上顯著為負。說明風險管理能夠顯著降低公司風險，不論是財務風險還是市場風險。表3的第（3）列是風險管理與市場風險交乘對公司價值的回歸，可以看出交乘項的回歸結果接近顯著，第（4）列是風險管理與財務風險交乘對公司價值的回歸，可以看出交乘項的回歸結果接近顯著。說明風險管理不僅能夠降低公司風險，還能提高公司績效，風險管理有效，也驗證了本文的假設。

表2 相關性結果分析

表3 回歸結果分析表

四、穩健性檢驗

本文進行了大量的穩健性檢驗，首先更換公司風險變量為股票波動（Volatility）及總資產收益率波動（DROA），從表4的第（1）列以及第（2）列可以看出風險管理與股票波動以及總資產收益率波動顯著負相關，兩者交乘項對公司價值的回歸結果也一致。其次進行Heckman兩階段檢驗，表5的第（1）列為第一階段的回歸，在第一階段的基礎上計算出Mill系數，在第二階段控制Mill系數以緩解選擇性問題。從表5的第（2）列以及第（3）列可以看出，在控制Mill系數后風險管理與公司風險依然呈顯著的負相關關系，風險管理與公司風險的交乘項對公司績效的回歸結果也一致。

五、研究結論

本研究分析了風險管理策略的有效性。結果表明，風險管理能夠顯著降低上市公司的財務風險以及市場風險。本文還發現風險管理在降低公司風險的同時，能夠提高公司價值，說明我國上市公司的風險管理措施是有效的，并沒有以損害公司績效為代價，為上市公司管理者以及監管當局提供了經驗證據。S

表4 穩健性結果分析表

表5 穩健性結果分析表