非公開發行股票案例研究
———以中國電建為例

□（中國電建集團昆明勘測設計研究院有限公司 云南昆明650051）

定向增發是我國上市公司股權再融資的一種方式，其本質上是以非公開發行的方式向指定投資者或特定投資者發行股票融資，這種方式在21 世紀初期股權分置改革之后使用較多，在此過程中，中小股東一般不作為定向增發的對象。定向增發一般采用優先股申購模式，作為具有混合證券功能的優先股，也是被認為是介于債權融資與股權融資之間的組合融資方式。在非公開發行優先股融資過程中，會在發行契約中對優先股股東權利中的投票權和財產性權利拆分并重新安排，從而使得對財產收益權或表決控制權有不同偏好的投資者相互合作容納到同一公司中。近年來，中國交建（股票代碼：601800）、中國電建（股票代碼：601669）及10 余家上市銀行均采用了非公開發行優先股股票方式定向增發。本文以2014—2015年期間中國電建非公開發行股票整合集團各項核心業務的案例為研究對象，對其非公開發行優先股股票的程序及市場反應進行分析，具有一定的理論意義和實踐價值。

一、中國電建非公開發行股票的基本背景

（一）政策背景

2011年，國務院國資委和國家發改委聯合發布《關于印發〈電網企業主輔分離改革及電力設計、施工企業一體化重組方案〉的通知》（國資發改革[2011]41號），文件指出實施電網企業主輔分離改革及電力設計、施工企業一體化重組是深化電力體制改革，推進中央企業布局結構調整的一項重要舉措，有利于提升電力企業的整體綜合實力。

根據該文件精神，電建集團將水電、風電勘測設計業務板塊資產注入上市公司平臺，可以實現中國電建的產業鏈整合與統一管控，提高上市公司質量和企業價值，推動國有資產證券化改革，從而完善企業治理結構，促進企業良性發展。

（二）企業背景

中國電力建設集團有限公司（簡稱“電建集團”）成立于2011年年底，是國務院國資委出資的國有獨資公司，是中國水電行業的龍頭企業。中國電力建設股份有限公司（簡稱“中國電建”，股票代碼601669）是電建集團的重要子公司，是提供電力工程承包業務的特大型建筑企業，是電建集團的上市子公司。除中國電建之外，電建集團旗下還有中國水電工程顧問集團有限公司（簡稱“顧問集團”）、中國電建集團北京勘測設計研究院有限公司（簡稱“北京院”）、中國電建集團華東勘測設計研究院有限公司（簡稱“華東院”）、中國電建集團西北勘測設計研究院有限公司（簡稱“西北院”）、中國電建集團中南勘測設計研究院有限公司（簡稱“中南院”）、中國電建集團成都勘測設計研究院有限公司（簡稱“成都院”）、中國電建集團貴陽勘測設計研究院有限公司（簡稱“貴陽院”）、中國電建集團昆明勘測設計研究院有限公司（簡稱“昆明院”）等8家核心成員企業，均主要從事電力工程規劃、勘測、設計業務。

電建集團、中國電建、八家勘測設計企業股權結構如下頁圖1所示。

從圖1股權結構可以看出，電建集團旗下的上市公司與8家勘測設計企業之間不存在股權關系，符合設計、施工、運營相分離的建構機制。而隨著我國水電、風電勘測設計技術的不斷提升，勘測設計業務技術型勞動收益率不斷增加，而施工類勞動密集型收益率卻呈下降趨勢，因此，將8家勘查設計企業注入上市公司有助于提升上市公司整體收益率，從而提升企業價值。

二、中國電建非公開發行股票的主要流程

圖1 中國電建資產注入前的股權結構

按照中國證監會《上市公司非公開發行股票實施細則》的相關規定，上市公司非公開發行優先股股票應當有利于減少關聯交易、避免同業競爭、增強獨立性；應當有利于提高資產質量、改善財務狀況、增強持續盈利能力，并對董事會決議及公告、股東大會討論及公告、保薦人盡職調查、證監會審核批準等程序進行了規范要求，此外，國有上市公司非公開發行股票還需要國資委審批。從實務層面來看，國有上市公司非公開發行股票的程序過程大約需要8—10個月的時間，具體分為以下階段：

（一）準備階段

準備階段主要是董事會研究論證，產生決議并公告。在中國電建非公開發行股票程序中，2014年9月30日，中國電建發布關聯交易報告，將通過非公開發行普通股并接受債務的方式，購買電建集團所持的8家勘查設計公司100%股權；擬向總數量不超過200名的合格投資者，以非公開發行優先股的方式募集配套資金，從而構建產業一體化，實現水電、風電設計施工業務板塊整體上市。方案具體內容見表1。

表1 中國電建資產注入方案

（二）審批階段

由于非公開發行股票實施資產注入，屬于上市公司重大事項，需要經董事會決議后報國資委、股東大會、證監會審批，以對發行方案的合規性進行審查。從表2中的程序可以看出，證監會的重組審核是耗時最長的，也是最為嚴格的。

表2 中國電建資產注入方案審批程序

（三）實施階段

根據發行方案，中國電建本次向電建集團發行普通股股票的價格為3.63元/股，比市場參考價格2.77元/股溢價31.05%，符合相關規定要求。另外中國電建向電建集團支付對價25億元以承接電建集團的債務，向電建集團發行股份數量為4 040 180 771股。在證監會審批完成后，截至2015年9月18日，中國電建已完成本次發行，成功募集到相關資金。

由于本次發行是定向增發，中小股東未獲得增發股票。完成增發使得中國電建社會公眾持股比例由32.57%降到了22.93%，電建集團的持股比例由67.43%上升到77.07%，股權結構如圖2所示。

圖2 中國電建資產注入后的股權結構

三、中國電建非公開發行股票的市場效應分析

（一）企業效益層面

表3 中國電建主要會計數據及財務指標

從表3可以看出，8家勘測設計企業注入中國電建后，中國電建的規模顯著擴大，盈利能力顯著增強。2013年年末，中國電建營業收入、凈利潤、每股收益分別為1 448.38億元、45.53億元、0.4744元/股。2014年年末，中國電建營業收入相比上年增長15.36%，凈利潤相比上年增長5.12%，每股收益相比上年增長5.10%，凈資產收益率略有下降是由于凈資產的增速比收益的增速快。2015年年末，中國電建營業收入相比上年增長26.23%，凈利潤相比上年增長9.40%，每股收益、凈資產收益率有所下降，是由于股數、凈資產的增長快于收益的增長。

表4 2015年8家標的公司資產效益貢獻

2015年，8家勘測設計企業合計為中國電建貢獻利潤20.38億元，占比38.92%。中國電建從主要從事工程承包業務的企業轉變為擁有項目總承包、工程管理、設計、施工、修造業務等完整產業鏈的上市公司，核心競爭力顯著增強。

（二）市場反應層面

本文通過事件研究法考察了中國電建資產注入的短期市場反應。選擇董事會首次公告日為事件日，事件窗口期為[-5，10]，采用市場調整法，以上證指數作為市場指數收益率，計算中國電建各期的日超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）。

圖3 中國電建資產注入公告的短期市場反應

由圖3可以看出，從中國電建資產注入的第-5日開始到公告日，累計超額收益率（CAR）持續為正值，在1%左右，中國電建股價未大幅上漲，說明上市公司信息保密做得較好，資產注入信息可能未提前泄露。從公告發布之日起，公司股價快速大幅上漲。從公告日至第5日，產生41.15%的累計超額收益率，說明投資者對資產注入后上市公司的發展前景普遍堅持較為樂觀的預期。中國電建資產注入給投資者帶來的短期正的財富效應，在一定程度上提升了公司價值。

四、中國電建非公開發行股票案例的啟示

（一）國有企業治理層面

當前國有企業公司治理結構存在較多不足，國有企業資產組合上市有利于完善公司治理結構，擴大國企的資產規模和資產質量，降低資產負債率，提高企業抗風險能力，提升國企的運營效率及盈利能力，增強國有經濟的中長期發展韌性，實現國有資產保值增值。此外，中國電建的案例也為國有資產的定價機制提供了市場參考，為國有企業的改革與國有資產配置提供了重要借鑒方案。

（二）水電企業管理層面

當前國家去產能及能源結構調整，是水電、風電等清潔能源發展的重要機遇期，中國電建將水電、風電勘測設計業務及建筑施工業務置于統一的平臺上，符合電力市場化改革要求，能夠促進中央企業布局結構調整和資源優化配置，增強企業綜合實力，完善現代企業制度。本次非公開發行股票形成的整體優勢在于形成項目總承包、工程管理、設計施工等完整的產業鏈，實現同一產業鏈上下游縱向一體化協同和不同產業鏈之間的橫向協同，提升核心競爭力、持續經營能力、長期盈利能力。

（三）市場層面

從非公開發行股票的普遍性市場反應來看，優質資產注入是會大幅提升企業價值的，具有較好的市場效應，因為它可以進一步避免中國電建與電建集團之間的同業競爭，大幅減少關聯交易，提升企業的市場信譽和市場預期，對于提升該類行業的市場價值也是具有重要作用的。