PPP 項目引入資產證券化融資模式的探討

□（青島理工大學商學院山東青島266000）

國家發展改革委、中國證監會發布的《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（發改投資［2016］2698號）中指出：PPP項目資產證券化是保障PPP持續健康發展的重要機制。財政部、中國人民銀行、中國證監會發布的《關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》（財金［2017］55號）則是一份在PPP領域引入有價證券的具有突破性的政策文件。PPP項目資產證券化不僅能為PPP項目的發展提供不竭的動力，還能為PPP領域與資本市場之間筑起一座橋梁。

一、PPP項目和資產證券化的概念及現實意義

（一）PPP項目和資產證券化的相關概念

PPP（Public Private Partnership）是政、企相互協作的一種模式，是因提供公共服務或產品而形成的雙方長期合作的共享利益與共擔風險的模式。從PPP項目在我國的實踐情況來看，常見的融資方式一般包括股權融資、債務融資、夾層資本、開發性資金等。近年來，由于金融模式的創新和資本市場的迅猛發展，也興起了一些表外融資方式，政企合作涉及的表外融資一般包括資產證券化、租賃和合資經營等。

資產證券化是指以一些組合資產或基礎資產所形成的現金流為還款支持，以結構化方式增級信用，然后再發行可交易的有價證券的業務活動。在PPP模式中，債權性資產、股權性資產和收益權資產是能夠進行資產證券化的基礎性資產。從PPP項目資產證券化當前的進展來看，把收益權資產進行證券化處理的應用相對廣泛。在我國，資產證券化的形式基本分為四類：資產支持專項計劃、資產支持計劃、資產支持票據和信貸資產證券化。由于PPP項目一般將收益權進行證券化處理，所以本文只探討資產支持專項計劃、資產支持計劃、資產支持票據三種形式。

（二）PPP項目資產證券化的現實意義

將資產證券化引入PPP領域具有十分深遠的現實意義。首先，可以利用資產證券化這種創新金融工具的優勢，推動資本市場與PPP領域的實體項目對接，不僅可以拓寬項目的融資渠道，還可以降低融資成本，從根本上應對PPP項目融資難的問題。其次，能夠重新整合PPP項目的現有存量，提高資產的變現能力，從而拓寬融資交易方式。自2 017年以來，我國迎來了PPP項目落地的高峰，至當年6月底，全國已經落地的項目達2 000多個，總投資額高達30 000億元人民幣。再次，兩者的結合有利于豐富資本市場上現有的產品種類，我國資本市場的空間將得到拓寬，市場氛圍也將更加活躍。最后，有利于PPP項目運作的規范化。通過資本市場更為嚴格、理性、謹慎的約束，PPP項目各參與方規范運作、嚴格履約，可以保證公共項目的質量。

二、PPP項目資產證券化的主要模式及實例分析

（一）PPP項目資產證券化的三種模式

由以上分析可知，以收益權為基礎資產的資產支持專項計劃、資產支持計劃、資產支持票據是PPP項目與資產證券化相結合的三種主要方式。

1.資產支持專項計劃。是指以基礎資產（或組合資產）方式形成的，以現金流為償付支撐，再對資產進行信用增級，進而發行證券化產品的業務活動。

管理人制定資產支持專項計劃，并以銷售方的身份向投資者發行證券，以發行的有價證券為籌集資本，這里的管理人一般是指基金公司或券商。基金公司或券商再利用募集到的資金向PPP項目公司購買基礎資產，也就是資產的收益權。PPP項目公司作為原始權益人負責對收益權資產做后續處理，基礎資產產生的現金流會按期劃入開設的資金歸集賬戶，并按期劃進專項計劃賬戶。托管機構負責按照管理人的劃款計劃進行本金和利息的分配，并向證券購買者即投資者支付證券化產品的本息金額。

2.資產支持票據。是指以特定資產形成的現金流為還款支持，一些大型企業等非金融機構在交易場所發行的約定在規定時間內支付本息的債務融資工具。

PPP項目公司作為原始權益人向購買者發行支持資產的票據，把基礎資產形成的現金流按期劃入資金監管賬戶，此外，應支付給投資者的本息金額與特定資產形成的現金流的差額部分也由原始權益人補足。銀行作為監察單位把當期應支付的本金和利息劃入上海清算所賬戶，清算所再把應付金額按期支付給投資者，即該票據的持有人。

3.資產支持計劃。是由專業機構如保險資產管理公司等管理基礎資產，以該資產的收益形成的現金流為還款基礎，由受托機構設立資產支持計劃發行有價證券產品，有意向的投資人因購買產品而獲得收益的業務活動。

PPP項目公司依照合約，商定把基礎資產移至保險資產管理公司開設的資產支持計劃；保險資產管理公司向具有資格的投資者發行收益憑證，收益憑證應按照規定的條款在交易平臺發行、登記并轉讓。托管人負責保管基礎資產并撥付資金。依照保險資產管理公司的指示，按期向購買者分配本金和利息。

（二）以資產支持專項計劃為例詳解PPP資產證券化

政府第一批次計劃推行的PPP資產證券化涵蓋了很多重要領域。其中在上交所和深交所發行的四單項目已獲得政府批準，金額高達27億元人民幣。本文以中信證券-首創股份污水處理PPP項目資產支持專項計劃為例，詳細分析PPP項目資產證券化過程。

此專項計劃于2017年3月正式成立，管理人是中信證券股份有限公司，由其設立中信證券-首創股份污水處理PPP項目資產支持專項計劃，基礎資產是處理污水的收費收益權。管理人向投資者發行專項計劃下的優先級證券和次級證券，優先級證券已經得到投資者全額認購，次級證券全部由北京首創股份有限公司購買。專項計劃由致同會計師事務所進行驗資，實際收到的參與資金達5.3億元人民幣，資金歸集賬戶中的金額也達到了合約規定的專項計劃標準。具體流程如下圖所示：

三、PPP項目資產證券化中可能遇到的問題及相關建議

（一）存在的問題

把資產證券化引入PPP項目是一種創新的籌資方法，但在兩者結合的初步階段難免會出現一些問題。

1.PPP項目與資產證券化產品存在期限不配比的情況。PPP項目的存續時間比較長，通常為10—30年，而資產證券化產品的存續時間相對較短，通常為5—10年。可見，一個資產證券化產品難以覆蓋整個PPP項目的生命周期。我國第一批實施資產證券化的PPP項目的期限介于6—18年，本文介紹的中信證券-首創股份污水處理PPP項目資產證券化的時間為18年，雖然期限有所增加，但是仍然不能像歐洲整體業務證券化的期限一樣覆蓋全部運營期，達到25—30年。假如在一個PPP項目期內開展資產證券化的產品到期后，再開展下一個資產證券化產品，會使整個項目的程序更加繁瑣，而且會增加融資成本。目前來看，這種資產形成的現金流量很難被一個完整的PPP項目充分利用，阻礙了PPP項目資產證券化的進展。

2.PPP項目資產證券化難以保證真正的破產隔離。在證券化的過程中，原始持有人可以通過賣出或者擔保融資兩種方式將資產移交給特殊目的公司。在這一過程中應當思考的關鍵環節就是基礎資產及其收益權是否被真實出售。只有基礎資產的風險收益真正出售給管理人，才能做到與原始權益人的風險收益相隔離。如果是擔保融資，那么PPP項目公司并沒有喪失主體資格，仍然負有基礎資產收益的義務與責任。當資金池的資金無法向證券持有人足額支付到期本息時，證券持有人享有基礎資產的追索權，可以向PPP項目公司索取債務，所以說收益權的轉讓只是相對轉移了風險，并不能真正地隔離風險。

3.PPP項目資產證券化缺乏長期穩定的投資者。我國資產證券化的投資者大多為機構投資者，如保險公司、財務公司等，這些機構傾向于一些期限較短的固定收益產品。即使一些特殊的投資者如保險公司想要投資，也會受到國家高準入標準的限制。所以，期限長、收入低的PPP項目資產證券化產品，雖然有政策的大力支持，但是出于保障收入的目的，很多合適的投資者難以對這些項目產生意向，從而影響了PPP項目資產證券化的進程。

（二）相關建議

1.選擇成熟的PPP項目。從現有的已進入成熟期的PPP項目著手，逐步探索PPP項目與有價證券相結合的成功方案。考慮到PPP項目與資產證券化的存續時間不匹配的矛盾，本文認為可以當PPP項目進入運營期時再進行資產證券化操作，因為進入運營期的項目收入比較穩定，以該時期的收益權為基礎資產，能夠產生更為穩定的現金流。還可以盡量選擇或設計與我國現行資產證券化業務開展期限匹配度較高的PPP項目。當掌握了兩者的結合規律或方法時，再探索PPP項目建設初期的證券化運作。

2.完善破產隔離機制。首先，可以通過優先和劣后分層、設定加速清償和信用增級等方法，解決現存的破產隔離矛盾。其次，在資產支持專項計劃模式中，可以借鑒英國WBS的“真實控制模式”，以特許經營權為基礎資產，既滿足證券化的基本要素，又做到了真正的隔離收益風險。最后，在管理人與項目公司簽署的合約中，應明確指出原始權益人不得將與此次證券化無關的款項歸集到資金專項賬戶，從而實現獨立性，防止資金混用等風險。

3.積極引導中長期機構投資者。PPP項目具有收益性穩定、期限長、投資規模大等特點，符合機構投資者等的中長期投資需求，尤其是與保險和年金等資金的投資需求相匹配。建議設計與PPP項目的特點相契合，又能夠與PPP項目的時間期限一致的資產證券化產品，同時推出有關的扶持政策，支持鼓勵基金組織、投資公司等專業投資機構購買PPP資產證券化產品。