基于并購的目標企業乘數法估值研究

□（南京財經大學會計學院江蘇南京210023）

一、引言

并購重組是優化企業資源配置、促進企業快速發展的重要手段，中國已成為世界上最受青睞的并購市場之一。清科研究中心統計顯示，2015年我國并購市場共完成2 692起并購交易，同比增加39.6%，其中披露金額的并購交易共2 318起，涉及交易金額10 400萬億元，同比提高44.0%；2016年共完成3 105起并購交易，其中披露交易金額的2 469起，共涉及交易金額18 435.53億元，交易量同比增長15.34%，并購金額同比增長77.26%；2017年上半年我國并購市場共完成1148起，在披露金額的951起并購交易中，共涉及交易金額10 489.77億元，同比上升31.75%。

并購成敗的關鍵在于估值。每個企業都是一個資源和能力的綜合體，資源和能力的不同表現為企業的異質性（Peteraf，1993），正是這種異質性導致企業在成長性、競爭力、經營績效等多方面產生差異（Goedhart et al.，2005）。從并購企業價值評估方法選擇上看，目前主流的方法是資產基礎法和收益法，市場法卻僅占比5.21%（胡曉明、吳鋮鋮，2017）。在我國，對市場法（也稱乘數法）的運用尚存在一定的分歧，主要有乘數法運用的市場條件、前提假設（胡曉明，2015）、主觀性、適用性、準確性（李光明，2005），以及企業可比性程度、可比乘數的選擇、相關數據的應用等問題（趙邦宏、王哲，2007），乘數法估值往往只是其他方法的適當補充（田輝，2004）。

市場摩擦的存在表明不存在一個完全有效的市場（Elton，Gruber，1987），我國股票市場的市場基本功能已經具備，正在逐漸走向完善（潘晶、沈林濤，2008）；健全的上市公司數據庫、分析報告，說明在我國乘數法估值運用的條件成熟；學術界對可比公司與價值乘數的選擇進行了一定的研究，也為乘數法估值的運用打下理論基礎。

如何在企業異質的狀況下辨析企業的同質性、選擇與目標企業相似的上市公司是可比公司選擇的關鍵（胡曉明、孔玉生、趙弘，2015）。有學者嘗試用數學方法對這些差異進行量化和調整，選用在行業和業務組合、風險及增長率方面只有相對差異的可比公司作為參照企業。這些數學方法包括直接打分量化修正法、采用多元回歸分析方式估計某一價格比率法、計算回歸值法等（張鼎祖、彭莉，2006）。而對于價值乘數的選取，不同的行業擁有不同的屬性，這種屬性決定了投資者對不同行業企業有不同的認識（趙嘉，2004），尤其是，創立期間的企業可能處于虧損狀態，其財務信息還無法反映其真實經營狀況（吳佳莉、陳曦、張繁，2016）；可比公司價值乘數不能直接應用于目標公司。

二、乘數法估值綜合模型的構建

本文在乘數法基本模型的基礎上，進行可比公司的選擇以及可比乘數的調整。

（一）基本模型。乘數法基本估值模型如下：

求得：V1=V2/X2×X1

其中：V1為被評估企業價值，V2為可比企業價值，X1為被評估企業與可比企業密切相關的可比指標，X2為可比企業與企業價值密切相關的可比指標。

（二）可比公司的確定。在可比公司的確定與選擇上，利用模糊數學貼近度原則，在“高復雜性”與“高精度”之間架起一座橋梁，我們可以選擇貼近度大的公司作為可比公司（胡曉明、趙東陽、孔玉生，2013）。首先需要確立可比公司的選擇范圍構建相應的特征指標體系，然后通過模糊數學模型，對特征指標體系進行處理并確定各公司的權重，最后計算出貼近度。

1.可比公司群特征指標體系。在選擇可比公司時，需要綜合考慮行業乘數對應價值驅動因素，選擇基于財務視角的企業異質相關能力指標，如運營能力、償債能力、盈利能力和成長能力以及絕對指標，被評估目標企業與可比公司群的特征指標匯總見表1。

表1 可比公司選擇的特征指標體系

2.指標賦權。熵是對不確定性的一種度量，就不同策略的某一屬性而言，如果表現相當接近，則該屬性的作用便不很突出。但是，在選擇可比公司時，如果屬性表現接近，則更具可比價值。利用熵技術確定特征指標的權系數步驟如下：

第一，計算可比公司群中i公司的第j項指標Xij的權重Pij。

式中：Xij為第i個可比公司的第j項特征指標 （i=1，2，3，…m）；Pij為第i個可比公司第j項指標的對應權重。

第二，計算 K 值，求各特征指標的熵 Ej（j=1，2，3，…12）。

其中：K=1/lnm

第三，計算指標的權重 ωj（j=1，2，3，…12）。

3.可比公司的權重。海明貼近度表示各狀況與標準狀況之間的貼近程度，對于可比公司選擇，特征指標體系屬于越大越優型，在假設指數P=1時，利用公式計算得出擬選可比公司的貼近度ρHi，并根據ρH值的大小進行優劣排序，通過篩選，將與目標企業差別比較大的公司從樣本數據中剔除，留下貼近度大的公司作為目標企業的可比公司。海明貼近度公式如下：

式中：ρH為貼近度，ωj為計算出的n項指標的權重，uij為 Xij/max（Xij）（i=0，1，2，…m；j=1，2，3，…12，i=0 且 j=0 時表示目標企業），P為各項絕對值差的次方且一般假設為1。

計算出貼近度后，將貼近度從大到小排列，選擇貼近度最大的幾家公司作為可比公司，并且根據這幾家公司的貼近度，將其轉化成可比公司的權重λj。

式中：n為最終確定的可比公司數量。

（三）價值乘數的調整。根據行業特征選取相應的價值乘數并且計算相應的價值乘數。由于目標公司與可比公司的差異，不能直接將可比公司的價值乘數應用于目標公司，需要對可比公司的價值乘數進行調整：

式中：M0為目標企業調整后的價值乘數；Mi為可比公司價值乘數；K0為目標企業折現率；Ki為可比公司折現率；gi為可比公司收益增長率；g0為目標企業收益增長率。

通過對價值乘數的調整，利用貼近度轉化成可比公司的權重，計算出可比乘數的加權平均值。

式中：M0j為目標公司X0j對應的價值乘數，Mij為Xij對應的價值乘數，λj為通過指數平滑對貼近度進行修正后的可比公司權重。

三、乘數估值綜合模型的運用

本文以北京智閱科技有限公司（以下簡稱北京智閱）為例，評估其股權市場價值。北京智閱成立于2014年5月，定位于汽車數字新媒體，是一家垂直汽車網絡公司，公司主要產品為汽車頭條APP、汽車頭條網和頭條客眾籌平臺，其自行開發運營的“汽車頭條”APP，是目前最大的專注于汽車資訊的新媒體平臺。該APP上線一年多，已經實現了成熟的運營模式，積累了一批穩定用戶，2016年開始進入高速增長階段；同時開發的藍瓴大數據工具也是國內第一專注于汽車口碑的數據化工具，于2016年1月份上線，進入起步階段，目前國內汽車行業缺乏口碑管理、監測、服務工具，以移動端、社交化為主，旨在成為業界最重要數據工具，未來發展前景廣闊。評估基準日2015年12月31日。

（一）可比公司選擇。以互聯網行業上市公司為可比對象，選擇2010年1月1日前上市、只發行A股、具有2011—2015年五年的健全數據、非ST的上市公司，最終得到互聯網行業云賽智聯、立思辰、夢網集團等37家公司，構建可比公司群（所有的數據來自wind數據庫），并且需要從中選取五家公司作為可比公司。為了讓可比公司更加貼近目標公司，摒棄主觀判斷，在先前理論研究的基礎上，選取模糊數學的方法來進行可比公司的選擇，綜合考慮行業乘數對應價值驅動因素，依據可比公司群2015年度審計報表，選擇互聯網行業價值驅動因素、營運能力指標、償債能力指標、盈利能力指標、成長能力指標等作為研究變量，通過對這些變量進行模型處理，求出可比公司群每家公司對目標公司的貼近度，選擇其中與目標公司貼近度最高的五家公司作為可比公司。

根據37家公司2015年度的財務數據，對其相應指標進行處理，構建可比公司群特征指標體系。根據公式（1）計算可比公司群中i公司的第j項指標Xij的權重Pij；公式（2）求出各特征指標的熵 Ei（K=0.0270），見表2。根據公式（3）計算出n項指標的權重ωj，見表3。利用公式（4）計算得出擬選可比公司的貼近度ρHi。

由于企業異質性影響，隨著貼近度的減少，企業間差異越大。遵循行業慣例選取貼近度排名前五位的公司作為與目標企業具有可比性的公司，依次是二三四五（75.62%）、生意寶（74.00%）、東方財富（73.81%）、號百控股（73.64%）、焦點科技（72.09%）。同時，根據公式（5）計算五家可比公司的權重分別為二三四五 （20.48%）、生意寶（20.04%）、東方財富（19.99%）、號百控股（19.95%）、焦點科技（19.53%），見表 4。

（二）價值乘數的選擇與計算。因為北京智閱科技屬于互聯網行業，根據互聯網行業的特性選擇P/E（市盈率）乘數。在進行價值乘數的計算時，由于互聯網行業的特性以及為了讓價值乘數更能體現公司的價值，需要對價值乘數的計算進行調整。在進行價值乘數計算時，引入穩定的概念，即假設可比公司與目標公司均處于穩定狀態，可比公司與目標公司的收入與成本之比保持行業平均水平，資本性支出與折舊攤銷幾乎相當，行業的營運資本等于零。根據五家公司2011年至2015年的財務數據，求出每家可比公司這五年平均的凈利潤值，并且根據該凈利潤平均值及2015年12月31日各家可比公司的流通股市值，求出P/E價值乘數，見下頁表5。

（三）價值乘數調整。在對價值乘數調整的過程中，由于假設公司處于穩定狀態，未來投資收益率等于市場平均資本成本，假設可比公司與目標公司的增長率為零，本文只對可比公司與目標公司折現率之間的差異進行調整。同時，由于在進行價值乘數的調整時，不同的價值乘數需要對應不同的折現率，通常股權折現率需調整FCFE（股權現金流），因此在調整P/E乘數時需要通過FCFE/E對折現率進行轉換，采用CAPM模型［Re=Rf+β×（Rm-Rf）+Rs］來計算可比公司與目標公司的股權折現率，見表6。

表2 可比公司群相關指標熵值

表3 相關指標權重

表4 貼近度與權重計算表

表5 可比公司價值乘數表

根據公式（6）計算出調整后的價值乘數，見表7。

（四）評估目標企業股權市場價值。在調整價值乘數后，需要將調整后的價值乘數應用于目標企業，由于目標企業才成立兩年，在應用價值乘數時選擇目標公司在收益法評估報告中2016年的相應預測值進行估算，則該公司的2015年12月31日的股權市場價值為64 310.81萬元，即6.43億元，見表8。

科達股份收購北京智閱100%股權的評估報告 （收益法）顯示，北京智閱2015年12月31日全部股權評估價值為63 041.32萬元，市場最終成交價格為6.3億元，與應用價值乘數估值原理評估，最終結果相差僅2.013%，說明研究思路、方法具有一定的科學、合理性。本文不考慮目標公司股權的缺乏流動性折價。

表6 折現率計算表

表7 價值乘數調整結果表

表8 估算結果表